1H25业绩表现 - 1H25收入13.7亿元，同比增长17.8% 归母净利润2.0亿元，同比增长128.6%，落入预告区间1.8-2.3亿元 [1] - 2Q25收入2.0亿元，同比下降37.8% 归母净亏损1.4亿元，同比亏损扩大 但亏损情况好于预期，主要因降本增效致费用端改善 [1] 电影市场与市占率 - 1H25国内电影总票房292亿元，同比增长22.9% 观影人次6.4亿人，同比增长16.9% [2] - 1H25公司直营影院票房10.3亿元，市占率同比增至3.9% 加盟影院票房1.3亿元，市占率0.5% 同比基本持平 [2] - 2Q25电影大盘票房同环比大幅回落 公司放映收入受影响 但影投票房市占率整体稳定 未来或动态评估关停低效影院 [2] 成本与费用控制 - 2Q25毛利率为-56% 主要因放映业务收入回落而成本刚性 销售费用同比下降7.5% 管理费用同比下降6.6% [2] - 公司持续推进节约运营费用战略 精细化管理成果有望进一步显现 [2] 暑期档与IP衍生业务 - 参投影片《南京照相馆》累计票房26亿元（截至8月19日） 预测票房31亿元 3Q25业绩或受益于票房弹性 [3] - 计划双线并举发展IP衍生品业务 外部合作与自主开发并行 提前布局电影衍生品销售档期 [3] 盈利预测与估值调整 - 因电影放映业务承压 下调25/26年收入预测7%/5%至24.73/27.56亿元 [4] - 维持25/26年归母净利润预测2.46/3.57亿元 因电影投资业务表现良好且成本控制优于预期 [4] - 切换至26年32倍P/E估值 目标价上调20%至18元 较现价有3.2%上行空间 [4]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

背后的逻辑不难理解。机构看好的是，阅文下半年将有更多内容发行，且IP衍生品和短剧业务增长势头 强劲，有望贡献可观利润。 这种看好并非无据。版权收入的阶段性调整，一半原因是短剧业务记账模式的变化，虽让收入数字缩 水，却掩盖不了爆款短剧的真实热度；另一半则因新丽传媒无重点内容上线，但《哑舍》《除恶》等储 备剧集已箭在弦上，机构早已提前计入对下半年的业绩预期。 今年上半年，阅文总收入达31.9亿元，归母净利润同比大增68.5%至8.5亿元。其中，IP衍生品GMV达 4.8亿元，接近去年全年水平；短剧爆款率超60%，《好孕甜妻》等现象级作品流水突破8000万，全网 播放量超30亿。 透过数字，会发现市场预判的核心在于：IP行业的价值评估体系正在重构，市场押注的早已不是短期的 流量红利。过去看单一业务收入增减，如今更关注全产业链的协同爆发力。 文｜新眸 鹿尧 每当一份财报出现明显收入下滑时，市场通常会用脚投票。 但最近阅文集团却上演了反常识的剧情：刚公布的一季度业绩中，版权运营收入同比收缩近半，但与之 形成反差的是，花旗、中金等券商却纷纷举牌看好，上调目标价，并维持"买入"或"增持"。 这些年，阅文的转型，映射出IP开 ...

交银国际发布研报称，阅文集团(00772)上半年收入基本符合市场预期，扣除新丽传媒后，经调整净利 润5.5亿元人民币，同比增加36%，对应经调整净利率17%，符合预期。目标价由28港元升39港元，评级 上调至"买入"。 该行维持对阅文的在线业务全年收入持稳预期，预计版权营运业务中阅文核心IP营运收入同比增4%， 受益于IP衍生品业务品类扩张。阅文期内在线业务收入同比微增2%，其中付费用户同比增5%至920 万。IP衍生品延续高增长趋势，上半年商品成交额4.8亿元人民币，接近2024年全年水平。 ...

财务表现 - 公司上半年收入按年跌24%至32亿元，基本符合市场预期 [1] - 扣除新丽传媒后，经调整净利润5.5亿元，按年增加36%，对应经调整净利率17% [1] - 版权营运收入按年降46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入 [1] 业务表现 - 在线业务收入按年微增2%，其中付费用户按年增5%至920万 [1] - IP衍生品延续高增长趋势，上半年商品成交额4.8亿元，接近2024年全年水平 [1] - 阅文核心IP营运收入按年增4%，受益于IP衍生品业务品类扩张 [1] 未来预期 - 预计版权营运业务收入按年降15% [1] - 维持对在线业务全年收入持稳预期 [1] 评级调整 - 目标价由28港元上调至39港元，评级升至"买入" [1]

上半年业绩概览 - 2025上半年收入32亿元 同比-24% 主要因新丽项目上线延期及短剧净额法收入确认 [1] - 扣除新丽后经调整净利润5.5亿元 同比+36% 经调整净利率17% [1] 在线业务表现 - 收入同比微增2% 自有渠道MAU持稳1.03亿 付费用户同比增5%至920万 月人均付费31元 [1] - 腾讯渠道收入同比降26% 因免费内容分发减少 [1] - 供给侧优化 收入超百万新签约作品数量同比+63% 均订过万新签约作家数量同比+45% [1] 版权运营业务 - 收入同比降46% 主因新丽剧集延期及红果短剧净额法确认 [1] - IP衍生品GMV达4.8亿元 接近2024全年水平 短剧爆款率60% [1] 未来业务展望 - 预计在线业务全年收入稳定 核心付费平台坚挺 第三方合作抵消腾讯渠道收缩 [2] - 版权运营收入预计同比降15% 阅文核心IP运营收入同比增4% 受益衍生品品类扩张 [2] - 新丽下半年内容储备丰富 包括《扫毒风暴》《哑舍》等剧集及电影《情圣3》 [2] 估值调整 - 维持2025/26年非IFRS净利润预期 估值调整至2026年 目标价上调至39港元（原28港元） [2] - 行业估值中枢上移 参考可比公司平均25倍市盈率 [2] - AIGC赋能降本提效 加速中腰部IP短/漫剧改编 潮玩产业链投资锁定产能 [2]

全球宏观 - 美国7月CPI同比增2.7%，低于预期2.8%，持平上月2.7%；核心CPI同比3.1%，连续三个月走高，主要因核心商品及核心服务价格双双上升，但关税传导效应仍不明显 [3] - 9月美联储降息概率大幅提升，因7月非农数据走软及就业下行风险增加，且特朗普任命倾向降息的经济顾问可能影响政策方向，但8月非农及通胀数据仍是关键变量 [4] 阅文集团 - 2025上半年收入32亿元（同比-24%），经调整净利润5.5亿元（同比+36%），经调整净利率17% [5] - 在线业务收入同比微增2%，付费用户达920万（同比+5%）；IP衍生品GMV达4.8亿元，接近2024全年水平，预计全年核心IP运营收入同比增4% [5] - 目标价上调至39港元（原28港元），基于2026年25倍市盈率，因AIGC赋能IP开发及潮玩产业链布局推动商业化加速 [8] 腾讯音乐 - 2025Q2收入84亿元（超预期6%），音乐订阅收入同比+17%，SVIP渗透率提升至12%；非会员业务收入同比+47%，受广告及演唱会等多元化服务拉动 [9] - 目标价上调至30美元（原19美元），基于2026年30倍市盈率，因版权优势延伸至厂牌合作带来变现潜力 [10] 市场表现 - 恒指单日涨2.58%，年初至今累计涨26.35%；纳指年初至今涨12.44%，标普500涨9.95% [6] - 大宗商品中黄金年初至今涨27.75%，白银涨33.56%；布兰特原油跌11.36% [6] - 恒指成分股中腾讯控股年初至今涨40.53%，市值达5.32万亿港元；比亚迪股份涨29.41% [12] 行业研究动态 - 交银国际近期发布多份下半年展望报告，覆盖消费、新能源、互联网、科技、汽车、医药等行业，核心关注AI、国产替代、混动技术及智驾等投资主线 [11]

宏观金融数据 - 7月M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%，均超市场预期（彭博预期分别为8.3%和5.2%）[2] - 新增社融1.16万亿元，新增人民币贷款-500亿元，低于预期（彭博预期分别为1.63万亿元和3000亿元）[2] - 社融存量增速从6月的8.9%上升至9%，季调后环比增速从8.4%升至9.6%[2] - 政府债成为7月社融主要支撑，消费贷款财政贴息政策有望撬动增量空间[5] 策略与市场动态 - A股融资余额创近10年新高，公募基金仓位上行但仍有加仓空间[3] - 香港本地股和MSCI香港指数5月23日以来分别上涨10.2%和12.4%，跑赢恒生指数（5.3%）[4] - 8月中旬迎来解禁高峰期，本周股票解禁规模超2000亿元[3] - 外资流入趋势待确认，上期主被动配置型外资均转向净流出但规模可控[3] 行业与公司研究 科技与互联网 - 腾讯2Q营收同比增长14.5%超预期，云收入加速增长，《无畏契约》手游8月19日上线[11] - 小马智行2Q营收2145.5万美元同比+76%，Robotaxi车队规模接近500辆，年底目标千辆[19] - 晶晨股份2Q25营收18.01亿元同比+9.94%，6nm旗舰产品放量推动净利率升至16.95%[21] - 鹏鼎控股1H25营收163.75亿元同比+24.75%，加速AI算力领域产能投入[32] 消费与制造 - 三丽鸥IP运营模式为国内潮玩企业出海提供借鉴，泡泡玛特Labubu成为首个全球知名中国潮玩IP[6] - 贵州茅台25H1营收910.9亿元同比+9.2%，海外市场表现亮眼[31] - 361度1H25收入57.0亿元同比+11.0%，电商及超品店渠道优化显著[28] - 免示教机器人通过视觉系统自主规划焊接路径，正加速渗透钢结构领域[7] 金融与地产 - 贝壳2Q25预计营收同比增长12%至263亿元，家装业务或扭亏为盈[22] - 银河娱乐2Q VIP/中场/老虎机转码数分别环比+20/9/12%，受益演唱会经济[18] - 中国联通1H25营收2002亿元同比+1.45%，拟派中期股息每股0.284元同比+14.5%[23] 医药与周期 - 海思科DPP-1抑制剂HSK31858临床进展全球第二，预计26年NDA[16] - 云天化磷矿资源稀缺，预计磷矿高景气至少维持3年，目标价41.47元[15] - 中科三环25H1归母净利4399万元同比+160.82%，磁材出口下半年有望恢复[17] - 臻镭科技25H1营收2.05亿元同比+73.64%，受益卫星星座密集部署[25] 评级变动 - 银河娱乐评级上调至"买入"，目标价49.50港元[18][35] - SEA评级上调至"买入"，目标价210.50美元[29][35] - 云天化首次覆盖给予"买入"，目标价41.47元[15][35]

投资评级 - 报告将阅文集团(772 HK)评级上调至"买入"，目标价从28港元上调至39港元，潜在涨幅25% [1] 核心观点 - IP衍生品业务加速释放是评级上调的核心驱动因素，预计公司核心利润增长趋势将持续 [1][5] - 行业估值中枢上移背景下，参考可比公司平均25倍市盈率重新定价 [5] - AIGC技术赋能降本提效，加速中腰部IP短剧/漫剧改编，潮玩产业链战略投资有望锁定产能 [5] 财务数据 - 2025年预测：收入74.39亿人民币(-8.4%)，Non-GAAP净利润13.48亿人民币(+24.8%)，每股盈利1.41人民币 [2][10] - 2026年预测：收入80.67亿人民币(+8.4%)，Non-GAAP净利润14.86亿人民币(+4.6%) [2][10] - 毛利率预计从2024年的48%提升至2025-2027年的50-51% [10][18] - 经调整净利润率从2024年的14%提升至2025-2027年的18-20% [10][18] 业务表现 在线业务 - 1H25收入19.85亿人民币(+2%)，自有渠道MAU稳定在1.03亿，付费用户920万(+5%)，月ARPPU 31元 [5][9] - 供给侧改善：百万级新签约作品数量同比+63%，均订过万新作家数量同比+45% [5] 版权运营 - 1H25收入12.05亿人民币(-46%)，主因新丽剧集延期及短剧净额法记账 [5][9] - IP衍生品GMV达4.8亿人民币，接近2024全年水平，短剧爆款率达60% [5] - 预计2025全年版权收入降15%，但核心IP运营收入将增4% [5] 估值与市场表现 - 当前股价31.2港元对应2025年20.3倍市盈率，1.38倍市净率 [2][4] - 市值318亿港元，年初至今上涨23.8%，200日均价28.17港元 [4] - 52周股价区间22.7-36港元，日均成交量294万股 [4] 未来催化剂 - 新丽传媒下半年内容储备丰富，包括《扫毒风暴》《哑舍》《除恶》等剧集及电影《情圣3》 [5][8] - 腾讯渠道收缩影响将被第三方平台合作增加所抵消 [5] - AIGC技术持续优化内容生产效率，推动中腰部IP商业化 [5]

核心观点 - 中金维持阅文集团跑赢行业评级和目标价43.5港元，对应25/26年30/26倍Non-IFRS P/E，较现价有39.4%上行空间 [1] - 公司1H25实现收入31.91亿元，Non-IFRS净利润5.08亿元，基本符合预期，剔除新丽传媒影响后其他业务Non-IFRS净利润同比增长35.7% [1] - 公司IP衍生品业务加速发展，1H25 GMV达4.8亿元，接近去年全年5亿元水平 [2] - 公司短剧业务升级，1H25单项短剧项目最高流水超8,000万元 [4] - 公司IP衍生品业务渠道拓展迅速，线下自营门店已有十余家，新品推出速度是去年的3~4倍 [4] 财务表现 - 1H25在线业务收入19.85亿元，同比增长2.3%，其中自有平台产品收入同比增长3.1% [2] - 1H25 IP运营及其他收入12.05亿元 [2] - 1H25毛利率50.5%，同比提升0.5个百分点 [3] - 1H25因视同处置被投资公司产生净收益5.8亿元，但该事项为一次性影响 [3] 业务发展 - 在线业务预计全年收入同比将保持稳健 [2] - 新丽传媒2025年剧集储备丰富，包括《扫毒风暴》《哑舍》《独身女人》等，预计全年利润3.45亿元 [4] - 公司开放超2,000部网文IP打造优质短剧 [4] - IP衍生品业务计划2H25推出《全职高手》相关毛绒产品，头部IP包括《全职高手》《诡秘之主》《道诡异仙》等 [4]