行业投资评级 * 报告未明确给出对拼搭玩具行业或具体公司的投资评级 [3][4][6][11][15] 报告核心观点 * 报告以拼搭玩具龙头公司布鲁可2025年年报为样本，分析认为拼搭玩具行业景气度高，龙头公司销量高增，并呈现出全球化加速、成人市场拓展卓有成效、新品类快速发展的三大趋势 [3][6][11] 公司业绩表现总结 * 2025年，布鲁可实现收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5%；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [3] * 2025年下半年，公司收入15.75亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.55亿元，同比增长21.3%；经调整净利率22.5%，同比下降2.0个百分点 [3] * 2025年毛利率同比下降5.8个百分点至46.8%，下半年毛利率同比下降6.8个百分点至45.5%，主要原因是新IP模具折旧成本增加120.6%，以及9.9元等平价产品收入占比提升 [11] 分业务与运营数据总结 * **分品类看**：2025年，拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29%，销量同比增长86%，但均价同比下降30%至11.4元；拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比增长77% [7] * **分IP看**：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）合计收入23.6亿元，占总收入比重为81%，较2024年的90.6%下降9.6个百分点；其中变形超越奥特曼成为第一大IP，收入9.5亿元，同比大幅增长110% [8] * **分渠道看**：线下渠道是主要收入来源，2025年收入26.6亿元，占比91%，同比增长28%；线上渠道收入2.5亿元，占比9%，同比增长62% [9] * **分地区看**：2025年，中国区收入25.94亿元，占比89%，同比增长19%；海外市场收入合计2.83亿元，占比11%，其中北美和亚洲（不含中国）收入分别为1.50亿元和1.33亿元，同比分别大幅增长804%和238% [9] 行业发展趋势总结 * **全球化高增长**：公司海外市场收入在2025年同比增长近400%，美国和印尼是海外收入最高的两个国家，体现了中国拼搭玩具品牌出海的强劲势头 [3][6][7] * **成人向市场拓展**：面向16岁以上消费者的收入占比从2024年的11.4%显著提升至2025年的16.7%，显示公司向成人市场拓展取得成效 [3][6][8] * **新品类快速起量**：公司于2025年11月推出积木车新品类，当年即实现收入0.43亿元，显示出在核心积木人品类之外，衍生新品类发展迅速 [3][6][7] * **产品结构变化**：9.9元平价款产品收入占比提升至18.6%，销量占比高达47.8%，是导致公司产品均价下降的主要原因，也反映了“全价位”战略的推进 [7] * **IP与运营深化**：截至2025年底，公司已商业化IP从2024年底的15个增加至29个，SKU总数达1447个，2025年新SKU收入占比达69%，同时公司深化全球化运营以强化品牌力 [8][11]