2026 年 4 月 18 日 公司研究 聚焦"全球化、全价位、全人群"，关注盈利能力回升 ——布鲁可（0325.HK）业务更新点评 要点 事件：26 年以来，布鲁可在 IP 合作、品类拓展及海外渠道方面落地多项进展： 1）IP 矩阵深化：3 月全球合作伙伴大会上，公司宣布新增哥斯拉、芭比、速度 与激情、福特等新授权合作，并推出"英雄无限×大闹天宫"联名产品；2）积 木车品类发力：明确"积木车"为第二大战略品类，将与速度与激情、福特 IP 展开合作；3）海外拓展加速：4 月首次亮相 Thailand Toy Expo，17 个 IP 的 300 余款产品参展。 新 IP 授权补齐客群短板，原创 IP 深化品牌壁垒：25 年公司收入分 IP 看，变形 金刚（收入 9.51 亿元人民币，yoy+110%，收入占比同比提升 13pct 至 33%） 超越奥特曼（收入 8.15 亿元，yoy-26%，收入占比同比下降 21pct 至 28%） 成为第一大 IP，随后为假面骑士（收入 3.31 亿元，yoy+95%）和自有 IP 英雄 无限（收入 2.64 亿元，yoy-15%）。26 年公司新增哥斯拉（成人收藏）、芭 ...

投资评级与目标 - 报告给予布鲁可（325.HK）“买入”评级 [4][7][13] - 目标价76.0港元，基于2026年20倍市盈率估值，对应市值目标约189.4亿港元 [1][7][13] - 当前股价61.35港元，预计潜在升幅为23.9% [1][7] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现收入29.13亿元人民币，同比增长30% [4][9] - 2025年毛利为13.64亿元人民币，同比增长15.7%，毛利率由2024年的52.6%下降至46.8% [4][9] - 2025年实现净利润6.34亿元人民币，同比扭亏为盈 [4][9] - 海外销售收入同比增长396.6%至3.19亿元人民币 [4][9] - 2025年研发投入2.64亿元人民币，同比增长37.3% [9] - 财务预测：预计2026-2028年收入分别为37.93亿、47.70亿、62.01亿元人民币，同比增长30.2%、25.7%、30.0% [8] - 预计2026-2028年净利润分别为8.20亿、10.21亿、13.13亿元人民币 [8] 增长驱动因素：产品与SKU - 2025年共推出913个新SKU，新SKU产品收入同比增长36.3%至19.97亿元人民币 [4][9] - 平价产品（零售价9.9元）大受欢迎，2025年实现收入5.4亿元人民币，销量达1.22亿件，占公司总销量的47.8%和总收入的18.5% [9] - 2026年新品将围绕积木人与积木车两大核心品类展开 [5][10] - 积木车被定位为继积木人之后的第二大支柱品类，目前已推出C、E、S系列，涵盖变形金刚、奥特曼、蝙蝠侠等IP [5][10] - 2026年将推出哈利波特系列等重磅IP合作产品，并持续拓展三丽鸥、王者荣耀、星球大战等IP矩阵 [10] 增长驱动因素：渠道与运营 - 线上渠道表现强劲，2025年整体营业收入同比增长62.3%，其中抖音平台销售额指数同比增幅高达670% [12] - 通过搭建专属品牌社群、举办BFC专业赛事、激励用户UGC创作等方式构建高粘性玩家生态 [12] - 实施精细化市场开拓，推出“绮遇记”、“自然集”等女性向产品，成功开拓女性消费市场 [6][12] - 截至2025年底，销售网络已覆盖超过15万个线下网点，并持续向低线城市下沉 [13] 增长驱动因素：全球化战略 - 全球化战略是拉动整体增长的强劲引擎，2025年海外销售收入同比激增396.6% [4][9] - 2026年变形金刚IP授权范围将扩大至全球190多个国家，预计海外业务将开始贡献显著收入 [13] - 公司通过组建本地化团队加速拓展亚洲、欧洲、北美等关键市场 [13] 行业比较与估值 - 报告采用PE估值法，给予公司2026年20倍目标市盈率 [7][13] - 可比公司（如泡泡玛特、美泰、迪士尼等）2026年预测市盈率平均约为16.2倍 [14] - 公司当前股价对应2025年实际市盈率为21.0倍，2026年预测市盈率为16.2倍 [8]

IP衍生品行业研究纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为IP衍生品行业，具体包括潮玩、积木、游戏周边、影视动漫衍生品等[1] * 涉及的公司主要包括**泡泡玛特**和**布鲁可**两家龙头，以及**叠纸游戏、米哈游、阅文集团、柠檬影视、乐华娱乐**等多家在IP衍生品领域有布局的公司[1][2][8][10] 二、 行业核心趋势 * **行业维持高景气度**：龙头公司财务数据表明行业增长趋势稳健，泡泡玛特2025年实现高增长，布鲁可收入增长30%，其核心品类积木人销量同比增长接近翻倍[2] * **全球化/出海是明确大趋势**：布鲁可2025年海外收入增速接近400%，收入占比达11%[2] 泡泡玛特2025年海外收入占比已接近一半[2] * **龙头公司持续丰富IP矩阵与产品品类**：泡泡玛特IP池日益多元化，拥有多个收入超20亿的大IP[2] 布鲁可商业化授权IP数量从2024年的15个增至2025年的29个，实现翻倍增长[2] 品类上，泡泡玛特拓展至饰品、生活衍生品，布鲁可成功推出积木车新品类[2] * **公司给出明确增长指引**：布鲁可提出未来几年实现30%的年增长目标，泡泡玛特则给出20%的增长目标[3] 三、 公司业务发展现状与策略 1. 全球化拓展 * **布鲁可**：海外业务处于早期但为核心增长驱动力，2025年海外收入占比11%[3] 美国（通过Target、沃尔玛等KA渠道）和印尼（便利店渠道）是主要市场，已开始尝试进入日本市场[3] * **泡泡玛特**：海外市场已具规模，2025年海外收入占比约44%（若港澳台计入大中华区）[3] 亚太地区（不含中国）收入约80亿元，同比增长近160%[3] 美洲地区收入近70亿元，同比增长750%[3] 欧洲地区收入15亿元，同比增长超500%[3] 美洲市场将加速开店，2025年底门店超60家，2026年目标突破100家[1][3] 2. 国内市场表现 * **泡泡玛特**：2025年国内市场表现稳健健康，门店数量仅从401家增至410家，净增9家，增速为极低个位数，但实现了亮眼的单店店效增长[4] 3. 新业务与新品类拓展 * 两家公司拓展新品类是前瞻性布局，以应对IP产业风险，尽管当前新业务对利润贡献尚不显著，但长期潜力至关重要[5] * **布鲁可**：基于拼搭积木核心能力延伸品类，如积木车（2025年10月上市，一个多月实现4,300万元收入）和拼搭恐龙，未来可能形成“人偶+载具+机甲”产品矩阵[2][5][6] * **泡泡玛特**：向饰品、甜品等领域拓展，并向内容产业上游延伸，如与索尼影业合作计划推出LABUBU大电影，探索从消费品到内容再到乐园的多层次变现模式[6] 4. IP矩阵与风险 * **泡泡玛特**：2025年The Monsters IP收入突破100亿元，达到近150亿元，占总收入比重38%[6] 但相较于早期仅依赖Molly的阶段，当前IP矩阵更为健康，其余IP占比均低于10%，新IP如“新星人”首年收入从1亿多元增长至20多亿元，证明公司孵化新爆款的能力[6] 若剔除The Monsters贡献的约50亿元利润，剩余业务利润在正常估值下仍具备一定安全边际[7] * **布鲁可**：核心IP奥特曼2025年收入同比下降26%，而变形金刚IP实现翻倍以上增长，收入体量（分别为9亿多元和8亿多元）完成位次互换[1][7] 奥特曼收入下滑主因行业竞争加剧及产品升级推迟（如奥特曼积木人群星版为“加量不加价”升级而推迟发布）[7] 四、 游戏IP衍生品市场 * **市场趋势转变**：近两年游戏IP在授权市场占比提升，根据《2025年中国品牌授权行业发展白皮书》，计划合作的IP品类中电子游戏占比超10%，较2024年的6.5%明显提升[8] IP与数字产品结合快速成长，2025年上半年相关授权次数同比增长超50%[8] * **市场规模与表现**：游戏实体周边衍生品市场规模已突破100亿元人民币[8] 叠纸游戏2025年“双十一”期间在天猫潮玩行业销售额超过泡泡玛特位列第一，其天猫旗舰店2024年GMV已超15亿元[1][8] 米哈游旗舰店GMV也处于10亿量级[1][8] * **发展前景与逻辑**：二次元和女性向游戏IP衍生品发展前景广阔，因其与衍生品满足情绪及社交需求的属性高度契合[8] 其他类型游戏IP（如《王者荣耀》、《蛋仔派对》）也在积极推出衍生品[9] 游戏厂商布局衍生品核心目的是作为对IP长期价值的投资，提升用户黏性与生命周期总价值[9] * **收入规模对比**：对于《王者荣耀》这类年流水数百亿的游戏，其衍生品收入规模远不及游戏本身[9] 但头部二次元游戏如《原神》（年流水百亿级别）的衍生品GMV也达到了数十亿量级，与游戏流水规模的差距正在逐渐缩小[10] 五、 传统文娱公司IP衍生品布局 * **积极寻求新增长点**：传统影视、动漫及文娱公司正将IP衍生品作为重点布局方向，以寻求新的增长点[10] * **具体进展**：阅文集团2025年推出超200款IP衍生品，全年GMV超11亿元人民币，同比增长超两倍[1][10] 柠檬影视2025年IP衍生品收入实现6倍增长[10] 乐华娱乐的潮玩IP孵化板块成为2025年盈利最佳业务之一，核心IP“哇酷酷”在2025年第四季度实现近1.3亿元营收[10] 大麦娱乐旗下阿里鱼2025财年IP衍生品业务收入达4亿多元，同比增长超70%[10] * **开发模式成熟化**：柠檬影视采用“内容前置+全链路开发”模式[10] 光线传媒采用“分级授权+品类独占”模式以实现IP价值最大化并降低风险[11] 游戏行业授权模式从单一买卖转变为“保底分成+阶梯式流水分成”的深度合作[11] 六、 国漫IP崛起 * **驱动因素**：内容端持续产出优质作品（如《黑神话：悟空》、《哪吒》），政策鼓励支持，以及国内IP衍生品市场壮大带动了产业链配套能力强化[11] * **趋势判断**：国潮IP的崛起趋势预计将持续[11] 七、 AI与IP结合 * **应用场景广泛**：AI与IP融合潜力巨大，应用场景包括AI视频生成（如迪士尼授权IP给OpenAI）、AI影视制作、AI漫剧等[11] * **AI玩具现状与挑战**：当前未出现现象级爆款，受限于技术成熟度（模型一致性、推理成本高）、版权与合规问题不确定性、IP授权非独家导致同质化，以及运营方法论仍在探索[12] * **未来前景**：中长期发展空间明确，据第三方预测，全球AI玩具市场规模在2030年可能达到数百亿美元[1][12] 当前市场处于等待技术突破或爆款产品落地的窗口期[12]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：潮玩与IP衍生品行业[1] * **涉及的公司**：泡泡玛特、布鲁可、铜师傅[1][6] 泡泡玛特 (Pop Mart) 关键要点 * **2025年业绩表现强劲但股价下跌**：2025年年度收益为371.2亿元，同比上涨184.7%[2] 年内溢利为127.76亿元，同比增长308.8%[2] 经调整利润为130亿元，同比上涨284%[2] 股价下跌源于业绩被部分观点认为小幅不及预期、2026年增长指引显著放缓、以及库存上升和产品空窗期等利空因素[2] * **2026年增长指引显著下调**：2026年收入指引降至不低于20%，较2025年的高增显著放缓[1][2] 管理层将2026年定位为进入“维修站”的调整期[1][2] * **利润率预期与成本策略**：公司预计2026年毛利率和净利润率可能下调[2] 公司拟自行消化成本上涨且不提价[1][2] * **产品线与IP依赖**：核心IP LABUBU 4.0将延至2026下半年发布，上半年或面临产品空窗期[1][2] 除MONSTER系列（LABUBU所属）爆发外，其他IP收入实现稳健增长[3] 公司拥有17个年收入过亿的IP[3] * **海外业务与应对策略**：北美地区2025年第四季度销售环比表现相对持平[3] 公司正改善海外供应链挑战[3] 为平滑IP周期波动，公司正通过做内容、拓展多品类（如2026年布局BJD娃娃）和打造生活方式（跨界小家电、饰品、烘焙）来应对[3] 布鲁可 (BLOKS) 关键要点 * **2026年增长预期与核心引擎**：公司预计2026年营收增长约30%[1][4] 核心增长引擎为积木车的全球化布局[1] 资源80%将投向积木车及群星S等已验证产品线[1][4] * **“三全”发展战略**： * **全球化**：2026年将在海外市场推出迪士尼、漫威、星球大战等IP产品，重点投入美国、日本及东南亚市场[4] * **全价位**：以积木车为例，规划C、E、S三个系列覆盖不同价格带，计划推出约15个SKU进行全球化布局[4] * **全人群**：2025年成人线销售占比持续提升，2026年将储备日系和美系IP打造高端产品线[4] * **IP战略规划**：IP战略对标电影档期，2026年将配合迪士尼4部大片（星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟）节奏推出产品[1][6] 将进一步引入变形金刚、火影忍者、圣斗士星矢和初音未来等全球性IP[1][6] * **健康度评估指标**：公司将通过市场库存水平与价格稳定性，以及产品上市后用户在BFC社区的创作分享活跃度与口碑来评估增长健康度[5] 铜师傅关键要点 * **上市进展**：已于2026年3月通过港交所聆讯[1][6] * **经营业绩**：2025年前三季度营收为4.48亿元，同比增长11.4%[1][6] 毛利率稳定在32%-35%区间[1][6] * **业务模式与IP策略**：主打男性IP消费市场[1][6] IP来源广泛，包括国产动漫（如哪吒）、国际IP（如权力的游戏）及流行影视剧（如庆余年）[6] IP授权成本增长迅速，从2022年的约1,700万元增至2025年前9个月的约4,500万元[6] 行业趋势与观察 * **估值切换**：IP衍生品行业正经历从成长溢价向稳定价值定价的估值切换[1][3] * **发展路径共识**：多品类拓展（如BJD、小家电、换装产品）成为行业平滑IP周期波动的共识路径[1][3][4] * **行业特性**：IP型公司的增长具有不可复制和无法预测的特点，与传统消费品稳健增长模式不同[3] * **资本市场动态**：除铜师傅外，IP衍生品行业有多家公司（如Supercell、惊天动漫）排队在港股上市[6]

投资评级与市场数据 - 报告对布鲁可（股票代码：00325）维持“买入”评级 [2] - 截至2026年3月23日，公司收盘价为62.70港币，52周股价区间为51.00至198.00港币，H股市值约为156.28亿港币 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入29.13亿元人民币，同比增长30.01%；实现经调整归母净利润6.75亿元人民币，同比增长15.46% [6][7] - 2025年下半年经营趋势加速，收入同比增速较上半年提升3.96个百分点，经调整利润增速提升11.63个百分点 [7] - 2025年下半年毛利率环比上半年降低2.9个百分点，但销售费用率基本持平，研发费用率降低约1个百分点，管理费用率环比下降0.3个百分点 [7] - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为37.84亿元、46.64亿元、56.06亿元人民币，对应同比增长率分别为29.88%、23.26%、20.20% [6] - 报告预测公司2026年至2028年经调整归母净利润分别为8.10亿元、10.39亿元、12.72亿元人民币，对应同比增长率分别为20.01%、28.21%、22.46% [6][7] - 预测公司2026年至2028年每股收益分别为3.29元、4.22元、5.17元人民币，对应市盈率分别为17.0倍、13.2倍、10.8倍 [6] 产品与业务发展 - 公司2025年下半年新品推出速度加快，截至2025年末在售SKU达1447个，较上半年末的925个显著增加 [7] - 高年龄层战略快速推进，相关SKU数达287个，同比增长826%，收入占比从2025年初的11%提升至年底的16-17% [7] - 2026年重点新品积木车自2025年11月推出后，2个月内贡献销售收入达4310万元人民币 [7] - 出海业务是2026年核心增长点，2025年海外收入达3.19亿元人民币，同比增长近400%，下半年环比增长近90% [7] - 海外重点区域为美国、日本、东南亚，其中美洲2025年收入1.5亿元人民币，增速最快 [7] - 2026年公司计划在海外上线更多IP及产品线，包括迪士尼、星球大战等 [7] IP运营表现 - 2025年，变形金刚IP收入9.51亿元人民币，同比增长110%；假面骑士IP收入3.31亿元人民币，同比增长95% [7] - 2025年，奥特曼IP收入8.15亿元人民币，同比下降26%；英雄无限IP收入2.64亿元人民币，同比下降15% [7] - 报告认为奥特曼IP在2026年配合其60周年活动有望回暖 [7] - 2026年其他重点IP包括迪士尼旗下的星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟，将配合电影节奏推出产品 [7] 同业比较与估值 - 根据Bloomberg一致预期，2025年至2027年可比公司（三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特）平均市盈率分别为23倍、21倍、19倍 [7][8] - 报告预测布鲁可2025年至2027年经调整归母净利润的复合年增长率为24.05%，高于行业平均水平 [8] - 基于公司业绩高增长和多重增长驱动，报告认为其远期空间较大，维持买入评级 [7]

报告投资评级 - 对布鲁可维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，下半年经营加速，2026年核心增长点在于出海业务和积木车等新品的表现 [7] - 公司2025年收入为29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润为6.75亿元，同比增长15.5%，略超市场预期 [7] - 2025年下半年（25H2）经营趋势加速，收入同比增速较上半年提升3.96个百分点，经调整利润增速提升11.63个百分点 [7] - 2026年公司增长驱动力明确，包括出海业务高速增长、高年龄层产品战略推进、以及以积木车为代表的新品矩阵 [7] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为37.84亿元、46.64亿元、56.06亿元，对应同比增长率分别为29.88%、23.26%、20.20% [6] - **净利润**：预测公司2026-2028年调整归母净利润分别为8.10亿元、10.39亿元、12.72亿元，对应同比增长率分别为20.01%、28.21%、22.46% [6] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率稳定在47%-48%之间；预测2026-2028年每股收益分别为3.29元、4.22元、5.17元 [6] - **估值**：基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.0倍、13.2倍、10.8倍 [6] 业务运营分析 - **新品与SKU**：截至2025年末在售SKU达1447个，较2025年上半年末的925个显著增加 [7] - **高年龄层战略**：针对高年龄层的SKU数达287个，同比增长826%，其收入占比从2025年初的11%提升至年底的16-17%，有望持续提升产品平均单价 [7] - **重点新品积木车**：自2025年11月推出后，2个月内贡献销售收入达4310万元，是2026年重点新品 [7] - **费用控制**：2025年下半年，销售费用率基本持平，研发费用率降低约1个百分点，管理费用率环比下降0.3个百分点，控制良好 [7] 出海业务进展 - **收入规模与增长**：2025年海外收入达3.19亿元，同比增长近400%；2025年下半年环比增长近90% [7] - **区域表现**：美洲是重点区域，2025年收入达1.5亿元，增速最快 [7] - **团队与规划**：海外已设立3个大区，拥有50人团队，重点区域为美国、日本、东南亚 [7] - **未来驱动**：2026年将有更多IP（如迪士尼、星球大战）和产品线在海外上线，是核心增长点 [7] IP业务表现与展望 - **核心IP收入**：2025年，变形金刚收入9.51亿元，同比增长110%；假面骑士收入3.31亿元，同比增长95% [7] - **部分IP调整**：2025年，奥特曼收入8.15亿元，同比下降26%；英雄无限收入2.64亿元，同比下降15% [7] - **未来IP矩阵**：2026年，奥特曼将配合60周年活动有望回暖；其他重点IP包括迪士尼旗下的星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟，将配合电影节奏推出产品 [7] 同业比较 - **盈利增长**：预测布鲁可2025年至2027年调整归母净利润的复合年增长率（CAGR）为24.05%，高于三丽鸥（13.90%）和万代南梦宫（8.52%），低于泡泡玛特（28.83%）[8] - **估值对比**：布鲁可2026年预测PE为17倍，低于行业平均的21倍；2027年预测PE为13倍，低于行业平均的19倍 [8]

报告投资评级 - 维持布鲁可(0325.HK)“买入”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，实现营收人民币29.13亿元，同比增长30.01%，净利润6.34亿元，成功扭亏为盈[5] - 报告认为公司看点在于“三全战略”的持续推进，具体包括全球化运营的深化、成人向产品的发展以及新品类（如积木车）的放量[9] - 基于对公司前景的看好，报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到38亿元、48亿元、61亿元，对应归母净利润分别为8.2亿元、10.5亿元、13.3亿元[10] 业务分析总结 - **收入结构优化**：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从2024年的91%降至81%，单一IP依赖度显著降低[6] - **成人市场拓展**：16岁以上产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，成为重要增长极[6] - **引流产品成功**：2024年底推出的9.9元引流产品在2025年实现收入5.41亿元，占总收入18.6%，销量达1.22亿件，占比47.8%[6] - **新品表现亮眼**：2025年11月新推出的积木车等品类实现收入4310万元，销量570万件[7] 渠道与区域分析总结 - **线上渠道高增**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，收入占比达8.7%[8] - **海外市场爆发**：2025年海外市场营收3.19亿元，同比激增396.60%，收入占比从2.9%提升至10.6%[8] - **区域表现**：海外市场中，亚洲（不含中国）收入1.33亿元（同比+238%），北美收入1.50亿元（同比+804%），美国和印尼是收入最高的两个国家[8] 财务与盈利分析总结 - **毛利率短期承压**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品开发投入、IP爬坡及海外拓展成本增加所致[9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润将保持约28%的年均复合增长，每股收益（EPS）分别为3.28元、4.20元、5.34元[10][12] - **估值水平**：基于2026年盈利预测，当前股价对应市盈率（PE）为19倍，预计2027年、2028年PE将分别降至14倍和11倍[10] 公司战略展望 - **全球化**：将在2025年基础上进行更精细化运营，针对不同区域（如美日发达国家与东南亚）投放差异化的IP、产品和渠道资源[9] - **全人群**：将继续深耕成人向产品，并匹配相应的渠道（如电商、线下网点）和IP（日系、美系及原创IP）[9] - **新品类**：积木车品类自2025年底上市后发展势头强劲，预计2026年趋势将持续，并计划从国内市场走向海外[9]

报告投资评级 - 对布鲁可(0325.HK)维持“买入”评级 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，营收同比增长30.01%至人民币29.13亿元，净利润扭亏为盈至6.34亿元，经调整净利润同比增长15.5%至6.75亿元 [5] - 报告认为公司看点在于“三全战略”的持续推进，具体包括全球化进程、成人向产品发展以及新品类的放量 [9] - 基于公司发展势头，预计2026-2028年营收将保持26%-30%的同比增长，归母净利润将保持27%-29%的同比增长，当前估值具有吸引力 [10] 业务分析 - **收入结构优化**：前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）收入贡献占比从2024年的91%降至2025年的81%，单一IP依赖度显著降低 [6] - **用户群体拓展**：16岁以上青少年及成人产品收入占比从2024年的11.4%提升至2025年的16.7%，成为重要增长极 [6] - **引流产品成功**：2024年底推出的9.9元引流产品在2025年实现收入5.41亿元，占总收入18.6%，销量达1.22亿件，占总销量47.8% [6] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的积木车等新品类实现销量570万件，收入达4310万元 [7] 渠道与区域分析 - **线上渠道高速增长**：2025年线上渠道收入2.53亿元，同比增长62%，收入占比提升至8.7% [8] - **海外市场爆发式增长**：2025年海外市场营收3.19亿元，同比大幅增长396.60%，收入占比从2024年的2.9%提升至10.6% [8] - **海外重点市场**：亚洲（不含中国）和北美市场分别实现收入1.33亿元和1.50亿元，同比增长238%和804%，美国和印尼是海外收入最高的两个国家 [8] 财务与盈利预测 - **短期毛利率承压**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品开发、IP爬坡及海外拓展初期成本增加 [9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为38亿元、48亿元、61亿元，同比增长30%、27%、26% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.2亿元、10.5亿元、13.3亿元，同比增长29%、28%、27% [10] - **估值水平**：基于2026年3月20日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为19倍、14倍、11倍 [10]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价：73.17港元 [10] 核心观点 - 报告调整了公司的盈利预测，但基于其技术积累、市场洞察和IP资源，维持“增持”评级 [10] - 公司2025年营业收入实现30%的高增长，净利润扭亏为盈，主要得益于拼搭角色类玩具销量显著增加及全球化拓展超预期 [10] - 海外市场表现尤为亮眼，收入同比增长近四倍，成为公司增长的重要引擎 [10] 财务表现与预测 - **营业收入与增长**：2025年营业收入为29.13亿元，同比增长30.0%。预计2026-2028年营业收入分别为38.00亿元、47.50亿元、60.00亿元，对应增长率分别为30.4%、25.0%、26.3% [4][10][11] - **盈利能力**：2025年归母净利润为6.34亿元，实现扭亏为盈；经调整净利润为6.75亿元，同比增长15.5%。预计2026-2028年归母净利润分别为7.64亿元、9.22亿元、11.08亿元，对应增长率分别为20.5%、20.7%、20.2% [4][10][11] - **利润率水平**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品类拓展的模具投入增加。归母净利率为21.8%，由负转正；调整后净利润率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [10] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.06元、3.70元、4.45元 [10] 业务运营与市场拓展 - **收入结构**：2025年国内经销渠道收入26.37亿元，占总收入90.5%；线上渠道收入2.53亿元，占比8.7%，同比增长62.3% [10] - **海外市场**：2025年海外市场收入达3.19亿元，同比增长396.6%，占总收入比例从2024年的2.9%提升至10.9%。其中，亚洲（除中国外）销售收入1.33亿元（+238.1%），美洲地区销售收入1.50亿元（+804.1%） [10] - **增长引擎**：海外业务是公司未来重点发力引擎，将持续拓展美国、日本等发达国家市场，并对东南亚进行精细化运营 [10] - **产品与IP**：公司资源将重点投入确定性增长的产品线，如积木车、群星S升级线、变形金刚及迪士尼IP系列 [10] 估值与市场数据 - **估值指标**：基于2026年预计每股收益3.06元，给予22倍市盈率（PE）估值，得出目标价73.17港元 [10] - **市场数据**：当前股价63.55港元，52周股价区间为53.40-193.30港元。当前总股本2.49亿股，总市值158.40亿港元 [7] - **可比公司**：报告列出了泡泡玛特、名创优品等可比公司的盈利预测与估值数据作为参考 [12]

报告投资评级 - 对布鲁可公司给予“增持”评级 [1][6] - 基于2026年22倍市盈率估值，下调目标价至73.17港元 [10] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营业收入大幅增长，净利润成功扭亏为盈 [2][10] - 海外市场扩张是核心增长引擎，收入同比增长近四倍，全球化拓展效果超预期 [2][10] - 尽管毛利率因新品类投入而短期承压，但公司凭借技术积累、市场洞察和IP资源优势，未来成长性持续看好 [10] 财务表现与预测 - **营业收入**：2025年实现29.13亿元人民币，同比增长30.0% [4][10]。预计2026-2028年收入分别为38.00、47.50、60.00亿元人民币，年复合增长率稳健 [4][11] - **盈利能力**：2025年归母净利润为6.34亿元人民币，实现扭亏为盈（2024年为亏损4.01亿元）[4][10]。经调整净利润为6.75亿元，同比增长15.5% [10]。预计2026-2028年归母净利润分别为7.64、9.22、11.08亿元 [4][11] - **利润率**：2025年毛利率为46.8%，同比下降5.8个百分点，主要因新品类拓展的模具投入增加 [10]。归母净利率为21.8%，由负转正 [10] - **估值指标**：2025年市盈率（PE）为24.1倍，预计2026-2028年PE将逐步降至20.0、16.6、13.8倍 [4] 业务运营与市场分析 - **收入结构**：公司收入高度依赖经销渠道，2025年国内经销渠道收入26.37亿元，占总收入90.5% [10]。线上渠道收入2.53亿元，同比增长62.3% [10] - **海外业务爆发**：2025年海外市场收入达3.19亿元，同比大幅增长396.6%，收入占比从2024年的2.9%提升至10.9% [10]。其中，美洲地区销售收入1.50亿元，同比增长804.1%；亚洲地区（除中国外）销售收入1.33亿元，同比增长238.1% [10] - **增长驱动**：收入增长主要得益于拼搭角色类玩具销量显著增加，以及积木车、16+产品订单持续增长 [10]。公司推出了覆盖亚太12个国家及地区的官方粉丝社区APP「BLOKEES」以支持海外拓展 [10] - **未来展望**：2026年公司将继续重点发力海外业务，重点拓展美国、日本等发达国家市场，并对东南亚进行精细化运营 [10]。资源将主要投入积木车、群星S升级线、变形金刚及迪士尼IP系列等确定性增长产品线 [10] 行业与公司概况 - 公司属于耐用消费品行业 [5] - 公司当前股价为63.55港元，市值为158.40亿港元，总股本为2.49亿股 [7] - 报告期内（52周），公司股价区间为53.40-193.30港元 [7]