**电话会议纪要关键要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * **行业**：中国医药与生物科技行业 [1] * **重点覆盖公司**：百济神州、科伦博泰、信达生物 [1] * **其他提及公司**：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、再鼎医药、康希诺、石药集团 [5] **二、 百济神州核心观点与论据** **1. 市场关注点与投资机会** * 投资者关注焦点从行业贝塔回归公司基本面 [1] * 近期股价调整后，认为百济神州等三家公司股价已处于合理位置，是良好的投资机会 [1] * 投资者普遍看好泽布替尼，并认为分析师对其50亿美元峰值销售的预测偏保守 [2] **2. 泽布替尼的潜在上行空间** * **IRA价格减免豁免**：美国CMS最新公布的2028年IRA降价药物清单中未包含泽布替尼 [2][6] * 若泽布替尼能避免未来降价，预计将带来10%-20%的销售上行空间 [2] * 将2028年价格降幅假设从-25%调整为-10%，则2033年峰值销售预测可从52亿美元提升至62亿美元 [6][7][8] * **风险提示**：IRA定价风险依然存在，因泽布替尼2023年Medicare Part D总支出达8.01亿美元，符合IRA纳入标准 [6] **3. 索诺罗托克拉的疗效与商业潜力** * **数据披露问题**：缺乏骨髓uMRD和患者体能状态详细数据是投资者主要关切点 [2][9] * **分析师观点**：数据披露是次要问题，外周血uMRD可作为骨髓清除的合理替代指标，索诺罗托克拉数据整体具有竞争力 [9] * **疗效对比**：在初治CLL/SLL中，索诺罗托克拉联合泽布替尼方案显示出优于维奈托克联合伊布替尼方案的疗效（ORR 100% vs 87%），在AML中ORR相似 [2][10] * **商业基准**：维奈托克2024年销售额26亿美元，是索诺罗托克拉的合理对标产品 [2] * **销售构成分析**：维奈托克在美国的销售中，CLL/SLL与AML的贡献比例约为60:40 [2][21] * **峰值销售预测**：维持索诺罗托克拉36亿美元的峰值销售预测 [12] * **关键催化剂**：多项关键III期临床试验（如CELESTIAL-304）将在2025年上半年启动 [22] **三、 科伦博泰核心观点与论据** **1. 市场预期与催化剂** * 投资者对SKB264的峰值销售预期差异巨大，从40-50亿美元到超过100亿美元不等，伯恩斯坦预测为80亿美元 [3] * 2026年晚期胃癌/胃食管结合部腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌全球III期数据的首次披露将是主要催化剂 [3] **2. 在一线非小细胞肺癌中的定位** * **竞争策略**：SKB264近期聚焦于鳞状NSCLC和PD-L1高表达患者，巧妙地避开了与第一三共/阿斯利康的Dato-DXd在非鳞状NSCLC领域的正面竞争 [3][23] * **疗效依据**：Dato-DXd在TROPION-Lung02试验中，对鳞癌和非鳞癌患者显示出相似的疗效 [24] * **疗效对比**：在鳞癌亚组中，Dato-DXd联合帕博利珠单抗的中位无进展生存期为10.2个月，优于帕博利珠单抗单药（8.0个月），与康方生物的依沃西单抗（11.1个月）相当 [24] **3. 在EGFR突变非小细胞肺癌中的市场潜力** * **市场大小担忧**：投资者担心二线及以后治疗的市场规模会因较低的中位无进展生存期而远小于一线TKI市场 [3][27] * **分析师观点**：综合考虑患者数量、治疗持续时间和定价，SKB264在二线及以后治疗中实现40亿元人民币的销售额是合理的 [3] * **定价优势**：尽管三代EGFR TKI因一线使用产生约3倍于SKB264的患者月数，但SKB264进入国家医保目录后的月费用约为EGFR TKI的2-3倍，抵消了患者数量的劣势，使收入潜力相当 [28][29][30] * **疗效优势**：在三代EGFR TKI治疗失败后，SKB264显示出超过21.5个月的中位总生存期，是同类疗法中最低的OS风险比，有望驱动药物采用 [28] **4. 与默沙东合作协议的影响** * **交易结构**：默沙东支付的 tiered royalties 从个位数中值到低双位数，低于典型的许可交易 [3][37][39] * **情景分析**：应用8%（悲观）、10%（基准）、13%（乐观）三种特许权使用费率进行情景分析 [3][38] * **估值影响**：在不同费率情景下，科伦博泰的市值范围预计在1120亿至1240亿港元之间，即使在悲观情景下也有10%的上行空间 [3][42] **四、 信达生物核心观点与论据** **1. 玛仕度肽的销售压力** * **价格竞争**：随着替尔泊肽和司美格鲁肽在中国降价，价格高出约30%的玛仕度肽面临压力 [4] * **销售预测调整**：将2026年销售额预测从30亿元人民币下调至22亿元人民币，主要因玛仕度肽在2026年国家医保目录谈判前处于竞争劣势 [4][43][45] * **长期展望**：维持2027年54亿元人民币和峰值100亿元人民币的长期销售预测 [4][47] * **市场份额**：预计玛仕度肽在中国GLP-1市场中的份额在2026年将从7%降至5% [43][48] **2. IBI363的关键催化剂** * **2026年重要数据读出**：包括一线NSCLC和CRC的概念验证数据，以及免疫治疗耐药NSCLC的总生存期更新数据 [4][48][49][50] * **合作伙伴进展**：预计合作伙伴武田制药将启动另外三项全球III期试验 [4][51][52][53] **3. 玛仕度肽和IBI363之外的新管线** * **国际化进展**：2025年启动了6项中国以外的I期临床试验（美国/澳大利亚），其中4项应在今年完成 [4] * **潜在催化剂**：预计新型口服GLP-1、CLDN18.2 ADC以及两种新的双/三特异性抗体将有数据读出 [4] * **重点资产**：IBI3003（BCMA/CD3/GPRC5D三特异性T细胞衔接器）在2025年ASH会议上报告了复发/难治性多发性骨髓瘤的积极早期数据，并于两天前获得FDA快速通道资格认定 [4] **五、 其他重要但可能被忽略的内容** * **市场情绪转变**：与投资者在香港的营销会议显示，讨论趋势从去年的行业贝塔回归到公司基本面 [1] * **估值参考**：伯恩斯坦提供了覆盖公司的股票评级、目标价及市盈率估值表，可作为参考基准 [5] * **详细数据支撑**：纪要中包含大量图表数据，详细对比了各药物的疗效、安全性、流行病学数据和市场销售拆分，为观点提供了扎实的论据支撑 [8][10][14][21][30][32][35][42][47] * **风险提示**：文件末尾附有详细的法律声明、评级定义和风险披露，表明观点基于特定假设，存在不确定性 [59][60][110][117]