核心观点 - 维持买入评级 公司作为国内稀缺的具备全球研发与商业化能力的创新药龙头 战略清晰 执行高效 收入增长强劲 盈利水平显著改善 全球化管线逐步进入注册研究阶段 [1] 财务表现 - 2025H1实现总收入59.53亿元 同比增长50.6% 期内利润达8.34亿元 同比大幅扭亏 Non-IFRS利润为12.13亿元 Non-IFRS EBITDA为14.13亿元 [1] - 产品收入达52.34亿元 同比增长37.3% 授权费收入大幅提升至6.66亿元 同比增长474% [2] - 毛利率86.0% 同比提升3.1个百分点 研发开支优化至10.09亿元 同比下降28% 销售费用率降至39.9% [2] - 现金储备约110亿元 为全球创新提供坚实支撑 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元 同比增速分别为25.11%/29.43%/34.47% [1] - 预计归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元 同比增速分别为扭亏为盈/131.07%/115.45% EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股 [1] 产品管线与商业化 - 产品组合扩展至16款上市产品 肿瘤与综合管线协同发力 多款新药成功商业化 [1] - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)在ASCO年会上公布突破性数据 于冷肿瘤及IO耐药人群中显示优异疗效 [3] - 启动黑色素瘤关键II期研究 获得美国FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床(MarsLight-11) 计划入组多国患者 [3] - 在一线NSCLC CRC等适应症的Ib/II期研究已完成布局 [3] - CLDN18.2ADC(IBI343)启动胰腺癌III期研究 HER2ADC(IBI354)推进卵巢癌III期临床 [4] - 玛仕度肽新增两项III期研究 IBI112(IL23p19)银屑病适应症NDA审评中 预计2025年底获批 [4] 全球化合作与布局 - 全球化布局持续推进 [1] - 与罗氏就IBI3009(DLL3ADC)达成全球合作 正在推进澳大利亚 中国和美国的MRCT临床研究 [4] - 授权费收入因与罗氏合作首付款计入大幅提升 [2]

核心观点 - 公司作为国内稀缺的具备全球研发与商业化能力的创新药龙头 战略清晰 执行高效 收入增长强劲 盈利水平显著改善 全球化管线逐步进入注册研究阶段 [1] 财务表现 - 2025H1总收入59.53亿元 同比增长50.6% 期内利润8.34亿元 同比大幅扭亏 Non-IFRS利润12.13亿元 Non-IFRS EBITDA 14.13亿元 [1] - 2025H1产品收入52.34亿元 同比增长37.3% 授权费收入6.66亿元 同比增长474% [2] - 毛利率86.0% 同比提升3.1个百分点 研发开支10.09亿元 同比下降28% 销售费用率降至39.9% [2] - 截至2025年6月30日 现金储备约110亿元 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为117.88/152.56/205.16亿元 同比增速分别为25.11%/29.43%/34.47% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.04/13.96/30.07亿元 同比增速分别为扭亏为盈/131.07%/115.45% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.35/0.81/1.76元/股 [1] 产品管线与商业化 - 产品组合扩展至16款上市产品 肿瘤与综合管线协同发力 多款新药成功商业化 [1] - 核心管线IBI363(PD-1/IL-2α-bias)在ASCO年会上公布突破性数据 于冷肿瘤及IO耐药人群中显示优异疗效 [3] - IBI363启动黑色素瘤关键II期研究 获美国FDA批准开展针对鳞状NSCLC的全球III期临床(MarsLight-11) 计划入组多国患者 [3] - IBI363在一线NSCLC CRC等适应症的Ib/II期研究已完成布局 [3] - CLDN18.2 ADC(IBI343)启动胰腺癌III期研究 [4] - HER2 ADC(IBI354)推进卵巢癌III期临床 [4] - 玛仕度肽新增两项III期研究 [4] - IBI112(IL23p19)银屑病适应症NDA审评中 预计2025年底获批 [4] 全球化布局与合作 - 全球化布局持续推进 [1] - 与罗氏就IBI3009(DLL3 ADC)达成全球合作 [4] - 正在推进澳大利亚 中国和美国的MRCT临床研究 [4]

财务表现 - 2025年中报收入59.53亿元 同比增长50.6% 产品收入52.3亿元 同比增长37.3% 净利润12.1亿元 [1] - 毛利率86.8% 同比提升2.7个百分点 销售和行政开支比率44.2% 同比下降7.9个百分点 [1] - 截至6月末在手现金达20亿美元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为120.74亿元/150.46亿元/205.84亿元 增速分别为28.15%/24.61%/36.81% 归母净利润分别为9.39亿元/16.65亿元/30.72亿元 [3] 肿瘤管线进展 - 达伯舒肾癌二线及MSI-H/dMMR肠癌新辅助治疗进入NDA审评阶段 [1] - 新上市三款肿瘤产品：达伯乐（ROS1抑制剂）、奥壹新（EGFR TKI）、捷帕力（非共价BTK抑制剂） [1] - IBI363（PD-1/IL-2双抗）在ASCO有三项口头报告 疗效显著 三项注册临床研究陆续启动：全球首个注册III期临床在中美启动针对IO耐药肺鳞癌 首个黑色素瘤关键II期临床已启动 后线肠癌注册III期临床即将启动 [1] ADC管线突破 - IBI343（CLDN18.2 ADC）成为全球首个进入III期胰腺癌治疗的ADC药物 [2] - IBI3009（DLL3 ADC）授权罗氏 IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3014（PDL1/TROP2 ADC）、IBI3020（CEACAM5dp ADC）等陆续步入全球开发 [2] 综合管线商业化 - 托莱西单抗注射液纳入国家医保 是中国原研PCSK-9抑制剂 [2] - 替妥尤单抗是首个获批治疗甲状腺眼病的突破性创新药 [2] - 玛仕度肽注射液是全球首个获批GCG/GLP-1双靶点减重药物 2型糖尿病NDA正在审评中 [2] - 匹康奇拜单抗（IL-23p19）三项三期临床进行中 [2] - 新一代自免和CVM产品包括IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4Rα）、IBI3016（AGT siRNA）、IBI3032（口服小分子GLP-1）正在开发中 [2] 战略定位 - 公司已成为国内领先的创新药龙头 拥有7500名员工遍布全球 [3] - 肿瘤领域正经历从中国领先到全球创新的关键跃迁 新一代IO+ADC格局已成 [1] - 全球化战略持续推进 公司价值有望进一步提升 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现总收入59.5亿元 同比增长50.6% [1] - 产品收入达52.3亿元 同比增长37.3% 授权收入6.7亿元 较去年同期1.2亿元显著提升 [1] - IFRS利润改善至8.3亿元 较2024年同期亏损3.9亿元增加12.3亿元 [1] - Non-IFRS利润改善至12.1亿元 2024年同期为亏损1.6亿元 [1] - 毛利率达86.0% 较去年同期82.9%提升3.1个百分点 [2] - 研发费用10.09亿元 较去年同期减少3.91亿元 [2] - 销售及市场推广费用率为产品收入的45.4% 较去年同期49.3%降低3.9个百分点 [2] - 截至7月31日公司在手现金约20亿美元 [2] 核心产品进展 - IBI363开展针对IO经治鳞状非小细胞肺癌注册三期临床 主要终点为OS 计划入组中国、日本、美国、加拿大等国家患者 2025年下半年开始入组 [1][2] - 在中国开展针对IO初治黑色素瘤关键临床研究 患者持续入组中 [2] - 针对三线CRC的三期临床研究在准备中 [1][2] - ASCO会议上公布IBI363在非小细胞肺癌、黑色素瘤及结直肠癌疗效数据 表现出色 [3] 研发管线布局 - 商业化药物数量达16款 为上市单抗产品最多的中国药企 [3] - IBI112（IL23p19）、IBI310（CTLA4）和玛仕度肽（糖尿病）等适应症持续审批中 [3] - IBI343（CLDN18.2 ADC）启动胃癌和胰腺癌三期临床研究 [3] - IBI354（HER2 ADC）启动PROC三期临床 [3] - 早期管线中IBI3002（IL4/TSLP）、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）、IBI3020（CEACAM5 ADC）高效推进 [3] 商业化进展 - PSCK9单抗托莱西单抗进入医保后高速放量 用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常 [4] - 替妥尤单抗作为中国首个靶向IGF-1R单克隆抗体 实现稳定商业化 逐步提升渗透率 [4] - 玛仕度肽减重适应症获批 与阿里健康达成战略合作打造科学减重全周期服务新生态 [4][5] - 联合研发基于家庭场景的诊后疾病管理系统 提供用药指导、生活方式咨询、陪伴式服务 [5] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为118.06亿元、153.82亿元和210.92亿元 [5] - 采用DCF估值 公司合理市值为2215亿港元 [5]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但建议关注布局创新无创诊断的科技公司和专注MASH方向创新药公司[2] 核心观点 - MASH无创诊断技术获FDA认可 振动控制瞬时弹性成像技术(VCTE)测量的肝脏硬度值(LSM)被接受作为非肝硬化MASH伴纤维化成人临床试验的替代终点 替代传统肝脏活检 有望提高患者依从性并加速新药研发进程[2][12][13] - 国内企业在无创伴随诊断领域布局兼具前瞻性和成本优势 生物科技公司有望凭借精准诊断优势在MASH创新药研发竞争中脱颖而出 MASH药物研发预计在两至三年内迎来爆发[2] - 医药生物板块处于半年报密集披露期 板块表现分化 业绩超预期个股表现突出[2][7] 市场周度回顾 - 上周(8月25日-8月29日)医药生物板块收跌0.65% 跑输Wind全A(1.9%)和沪深300(2.71%)[2][7] - 子行业表现分化：医疗研发外包涨幅居前(4.9%) 其他生物制品微涨(0.14%) 体外诊断(-4.12%)、原料药(-3.34%)和疫苗(-0.59%)跌幅较大[2][8] - 个股表现：天臣医疗(30.1%)、艾力斯(25.6%)和迈威生物-U(22.4%)因半年报超预期涨幅居前 立方制药(-13.9%)、悦康药业(-11.9%)和康华生物(-11.1%)跌幅居前[2][10] 行业要闻及重点公司公告 行业重要事件 - FDA接受VCTE-LSM作为MASH临床试验替代终点 该技术可预测患者全因死亡率或肝脏相关不良事件风险 为疾病进展和治疗效果监测提供更安全、快速、便捷的工具[2][12][13] 公司研发进展 - 康方生物依沃西单抗(AK112)针对非小细胞肺癌的中国III期研究达到总生存期临床终点 展现统计学和临床意义OS获益[12] - 礼来小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron三期临床达主要终点 高剂量组治疗72周减重10.5%(安慰剂校正后8.3%) HbA1c降低1.8%(安慰剂校正后1.7%)[15] - 荣昌生物泰它西普治疗IgA肾病III期临床达主要终点 患者24小时尿蛋白肌酐比值降低55%(P<0.0001)[17] - 信达生物PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体IBI363的III期临床获FDA批准用于免疫耐药鳞状非小细胞肺癌[15] 资本运作 - 康方生物以每股149.54港元配售新股筹资净额34.93亿港元[12] - 和铂医药以每股11.50港元配售新股净募资5.117亿港元[12] - 科笛以每股8.40港元配售新股净筹资2.4026亿港元[12] 公司业绩亮点 - 艾力斯：营业收入23.74亿元(同比+50.57%) 归母净利润10.51亿元(同比+60.22%)[17] - 凯莱英：营业收入31.88亿元(同比+18.2%) 归母净利润6.17亿元(同比+23.71%)[17] - 英科医疗：营业收入49.13亿元(同比+8.9%) 归母净利润7.10亿元(同比+21.02%)[16] - 华兰生物：营业收入17.98亿元(同比+8.8%) 归母净利润5.16亿元(同比+17.19%)[16] - 众生药业：归母净利润1.88亿元(同比+114.96%)[15] - 昭衍新药：归母净利润0.61亿元(同比+135.9%)[17] 业务合作与扩张 - 复星医药与Sitala达成许可协议 授予FXS6837全球权益(除中国外) 潜在交易总额达67,500万美元(含首付款2500万美元)[15] - 昂利康拟投资建设年产8000吨阿莫西林、2000吨氨苄西林项目 预计年均营收13.48亿元 税后内部收益率22.51%[16]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价105.80港元 现价96.85港元[2] 核心观点 - 稳步推进五年战略规划 国际化战略开始加速[1][4] - 2025年实现EBITDA盈利 2027年国内营收达200亿元 2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床[5] - 国内商业化表现稳步提升 肿瘤板块基础稳固 CVM板块双轮驱动[4] 财务表现 - 2025年上半年收入59.5亿元(同比增长50.6%) 总产品收入超52.3亿元(同比增长37.3%)[3] - 第二季度产品收入超27亿元(同比增长30% 环比增长13%)[3] - 毛利率86.0%(同比提升3.1个百分点) 研发费用率16.9%(同比下降18.5个百分点)[3] - 期内利润8.3亿元(去年同期亏损3.9亿元) 现金储备超20亿美元[3] - 预计2025-2027年总收入125.8/151.9/186.9亿元 同比增长34%/21%/23%[12] 肿瘤领域进展 - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)开展全球多中心III期研究 针对IO耐药sqNSCLC[7] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳全球爬坡 确定剂量后探索联合疗法[8] - IBI3020(CEACAM5双payload ADC)采用自主研发毒素 全球I期剂量爬坡中[8] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)具备同类最佳潜力 中澳I期临床爬坡中[8] CVM领域进展 - 玛仕度肽T2D适应症有望2025年下半年获批 青少年肥胖III期临床即将启动[9] - 玛仕度肽定价较双靶竞品低约30% 线上线下渠道协同加速放量[9] - IBI3032(GLP-1口服小分子)半衰期更长 口服暴露量是同类分子5-10倍[9] 研发催化剂 - IBI363: 3L mssCRC的III期临床开展 1L NSCLC和1L CRC的I/IIb研究数据2026年读出[10] - IBI343(CLDN18.2 ADC): 2L胰腺癌全球MRCT注册研究有望2025年下半年至2026年开展[10] - IBI354(HER2 ADC): 铂耐药卵巢癌III期数据读出 HER2+ BC的III期有望开展[10] - 玛仕度肽: T2D适应症获批 Dreams-3和GLORY-2研究顶线数据2025年下半年读出[10] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于2026-2037年现金流测算[15] - WACC 9.8% 永续增长率3.5% 假设汇率人民币:港元=1:1.14[12] - 调整目标价至105.8港元/股(前值90.1港元/股)[12]

核心观点 - 公司1H25业绩表现强劲 产品收入和净利润均超预期 国际化战略推进顺利 核心管线进展积极 玛仕度肽商业化开局良好 目标价上调至106港元并维持买入评级 [1][2][3][4] 财务表现 - 1H25总收入达人民币59.5亿元 同比增长50.6% 其中产品收入52.3亿元（+37.3% YoY） 许可收入6.7亿元（+474.2% YoY） [2] - Non-IFRS净利润大幅提升至人民币12.1亿元（1H24为净亏损1.6亿元） 归母净利润为8.3亿元（1H24为净亏损3.9亿元） [2] - 毛利率提升至84.1%（vs 1H24 82.2%） 研发费用降至10亿元（vs 1H24 14亿元） 运营效率显著改善 [2] - 公司预计2025年将轻松实现全年Non-IFRS净盈利和Non-IFRS EBITDA目标 [2] 国际化进展 - 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）即将启动IO耐药sqNSCLC国际3期试验 预计2H25开始招募患者 [3] - IBI343（CLDN18.2 ADC）3L+ GC国际3期已于2H24在中国和日本同步开展 2L+ PC国际3期正在与监管沟通 [3] - 3款资产正在进行国际临床1/2期POC研究：IBI363美国2期实体瘤（N=178）及澳洲1期多瘤种（N=84） IBI343国际1期多瘤种（N=470） IBI3002澳洲1期AD（N=52） [3] - 5款早期资产开展国际1期研究：IBI3001（澳洲1期） IBI3003（澳洲1期） IBI3009（澳洲1期） IBI3020（美国1期） IBI3032（美国1期） [3] - 公司自主组建美国临床开发团队 计划2030年前完成5个资产的国际3期MRCT试验 [3] 产品管线与研发 - 玛仕度肽（GCG/GLP-1）于2025年6月底获批减重适应症 7月初快速上市 商业化团队规模超1000人 覆盖医院及零售渠道 [3] - 口服小分子GLP-1R激动剂IBI3032将于3Q25同步进入中美临床1期研究 [3] - 近期重点数据读出：玛仕度肽GLORY-2（9mg肥胖）和DREAMS-3（头对头司美格鲁肽）顶线数据预计2025年10-11月读出 [4] - 其他管线进展：IBI363 1期MM数据预计2025年底/2026年初读出 IBI3016 1期数据预计4Q25美国AHA大会读出 IBI356 1b期数据预计2025年底/2026年初读出 [4] 资金与估值 - 公司账面现金20亿美元 足以支持自主推进海外关键临床/MRCT试验 [3] - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净盈利预测上调至15.4/16.2/28.2亿元 [4] - 基于DCF估值模型（WACC 8.2% 永续增长率3%） 目标价上调至106港元 [4]

投资评级与目标价 - 重申"买入"评级，目标价上调至106港元，潜在升幅+17% [1] - 当前股价90.7港元，总市值155,260百万港元，近3月日均成交额2,088百万港元 [1] - 市场预期区间为58.1港元至124.7港元，浦银国际目标价高于市场预期中值 [3] 财务表现与盈利预测 - 1H25总收入59.5亿元（+50.6% YoY），产品收入52.3亿元（+37.3% YoY），许可收入6.7亿元（+474.2% YoY） [6] - Non-IFRS净利润12.1亿元（vs. 1H24净亏损1.6亿元），归母净利润8.3亿元（vs. 1H24净亏损3.9亿元） [6] - 毛利率提升至84.1%（vs. 1H24: 82.2%），研发费用降至10亿元（vs. 1H24: 14亿元） [6] - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净盈利预测上调至15.4/16.2/28.2亿元 [11] - 2025E营业收入预期122.3亿元（+29.8% YoY），2027E预期179.4亿元 [9][11] 国际化战略与管线进展 - 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）即将启动IO耐药sqNSCLC国际3期试验，2H25开始招募病人 [6] - IBI343（CLDN18.2 ADC）3L+ GC国际3期已于2H24在中国和日本同步开展，2L+ PC国际3期正与监管沟通 [6] - 3款资产国际临床1/2期POC进行中：IBI363美国2期实体瘤（N=178）、澳洲1期多瘤种（N=84）；IBI343国际1期多瘤种（N=470）；IBI3002澳洲1期AD（N=52） [6] - 5款早期资产国际1期研究进行中：IBI3001、IBI3003、IBI3009（已授权罗氏）、IBI3020、IBI3032 [6] - 自主组建美国临床开发团队，计划2030年完成5个资产国际3期MRCT试验 [6] - 公司账面20亿美元现金支持海外临床开发 [6] 玛仕度肽商业化与GLP-1布局 - 玛仕度肽（GCG/GLP-1）于2025年6月底获批减重适应症，7月初上市，商业化团队规模1,000+人 [6][8] - 覆盖医院渠道及零售渠道（线上/线下药店），与多渠道合作伙伴开展战略合作 [6][8] - 2H25预计读出GLORY-2（9mg肥胖适应症）、DREAMS-3（头对头司美格鲁肽）顶线数据 [8][11] - 口服小分子GLP-1R激动剂IBI3032将于3Q25同步进入中美临床1期研究 [8] 近期数据读出计划 - 肿瘤管线：IBI363 1期MM数据读出（2025年底/2026年初） [11] - 综合管线：玛仕度肽青少年肥胖1期数据（2025年底）、IBI3016 1期数据（4Q25 AHA大会）、IBI356 1b期数据（2025年底/2026年初）、替古索司他2期痛风数据 [11] 行业覆盖与同业比较 - 浦银国际医药行业覆盖包括百济神州（买入，目标价211港元）、和黄医药（买入，目标价28港元）、荣昌生物（持有，目标价29港元）等 [16] - 信达生物在生物科技板块中评级为买入，目标价106港元高于部分同业 [16]

财务表现 - 上半年总收入达60亿元人民币 同比增长50.6% [1] - 产品收入达52亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 今明两年毛利率预测分别上调0.6至0.8个百分点 [1] 产品管线进展 - IBI363药物在中国顺利进展 海外收入自2028年起纳入模型 [1] - taletrectinib销售成功率上调至100% 已于上半年获批 [1] - mazdutide肥胖适应症销售成功率上调至100% 已于上半年获批 [1] - 信迪利单抗高峰销售预测获上调 因市场份额持续增长 [1] 投资评级 - 目标价从70.1港元升至106.9港元 [1] - 重申买入评级 基于公司稳健研发能力及丰富管线组合 [1]

财务表现 - 公司上半年总收入达60亿元人民币 同比增长50.6% [1] - 产品收入达52亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 今明两年毛利率预测分别上调0.6至0.8个百分点 [1] 产品管线进展 - IBI363药物在中国进展顺利 2028年起调整后海外收入纳入模型 [1] - taletrectinib销售成功率上调至100% 因上半年获批 [1] - mazdutide肥胖适应症销售成功率上调至100% 因上半年获批 [1] - 信迪利单抗高峰销售预测上调 因市场份额持续增长 [1] 投资评级 - 目标价从70.1港元升至106.9港元 [1] - 重申买入评级 基于公司稳健研发能力及丰富管线组合 [1]