中国医疗健康行业2026年展望：国内承压下的全球化雄心 涉及的行业与公司 * **行业**：中国医疗健康行业，涵盖创新药、生物科技、CXO（合同研究及生产组织）、医疗器械、医疗服务、医疗美容、疫苗、中药、分销及药房等多个子行业 [1][3][8] * **公司**：报告覆盖了超过50家上市公司，重点提及并给予“买入”评级的公司包括： * **SNIBE (新产业)**：评级由“中性”上调至“买入”，目标价从65.5元人民币上调至74.0元人民币 [1][3][6] * **生物科技**：**Innovent (信达生物)**、**BeOne (百济神州)** [3][81] * **制药**：**Hansoh (翰森制药)**、**Huadong Medicine (华东医药)** [3][81] * **医疗器械**：**Mindray (迈瑞医疗)**、**United Imaging (联影医疗)**、**MicroPort (微创医疗)** [45] * **隐形矫治**：**Angelalign (时代天使)** [47] 核心观点与论据 1. 2026年核心主题：全球化扩张 * **核心观点**：全球化将继续塑造2026年中国医疗健康行业的叙事，是抵消国内需求疲软风险的关键 [1][3] * **驱动因素**： * **成本与供应链优势**：中国拥有显著的临床试验成本优势（如医院费用远低于美国）、全面的药品研发供应链（在多个环节全球排名前二）以及庞大的高质量工程人才库（每年STEM毕业生超500万，远超美国的80万）[11][14][21][26] * **政策支持创新**：中国监管机构（如NMPA、NHSA）推出了一系列改革政策，在控制医疗支出的同时鼓励创新药研发，例如加入ICH、优先审评、2025年支持创新药高质量发展的16条措施等 [1][30][31] * **跨国药企专利悬崖**：主要跨国药企在2025-2031年面临重磅药物专利到期，预计其2024年收入中超过25%将受到影响，例如诺和诺德的司美格鲁肽（2024年收入贡献27.9%/15.1%）、默沙东的Keytruda（45.9%）等，这创造了对外授权（License-out）的持续需求 [11][32][35][36] 2. 国内市场展望：医保承压，政策控费持续 * **核心观点**：基本医疗保险（BMI）的长期可持续性面临风险，导致2026年国内市场将继续承压 [2][51] * **关键数据与论据**： * **医保收入增长放缓**：2025年前10个月，BMI总收入仅增长2.0%，且在9月和10月出现月度收入同比双位数下降 [2][51] * **医保结余吃紧**：城乡居民基本医疗保险（URRBMI）在2025年前10个月的结余仅为273亿元人民币，而2024年全年结余为520亿元人民币；职工基本医疗保险（EBMI）的结余收入比从2022年峰值的26.7%下降至19.5% [2][54][55] * **人口结构压力**：EBMI的参保在职退休比从2020年的2.8持续下降至2024年的2.6；URRBMI参保人数从2020年的10.17亿下降至2024年的9.47亿 [58][62] * **控费措施显效**：EBMI和URRBMI的次均费用从2020年的1.27万/0.75万元人民币分别下降至2024年的1.17万/0.74万元人民币 [60][64] 3. 带量采购（VBP）范围预计扩大 * **核心观点**：在医保控费压力下，预计VBP将覆盖更广泛的品类 [2] * **各品类进展**： * **化学药**：第11批VBP平均降价76.1%，为历轮最高，显示控费强度未减 [70][71] * **医疗器械**：已在省市层面常态化，2025年上半年XR、CT、MR的VBP采购量占比分别达54.0%、44.0%、22.1% [73][75] * **生物类似药**：国家层面VBP已提上日程，预计可能在2026年上半年进行 [77] * **隐形矫治器**：2022年集采平均降价43.2%，2025年8月陕西宣布启动协议续签，在消费疲软环境下难有积极催化 [79] * **中药饮片**：第二批国家集采已在准备中 [80] 4. 具体看好的板块与公司逻辑 * **总体偏好**：鉴于国内需求疲软风险，看好在全球市场有强劲增长动能的板块，依次为：生物科技、制药、CRDMO，其次是医疗器械 [3] * **生物科技（Innovent, BeOne）**： * **Innovent**：1）强大的商业化能力，2027年200亿元人民币销售目标进展顺利；2）与武田就IBI363的全球共同开发模式有助于其海外拓展；3）拥有丰富的下一代IO和ADC管线 [83] * **BeOne**：1）已证明的全球商业化能力，Brukinsa在3Q25成为全球BTK抑制剂收入领导者，同比增长51%；2）血液学综合管线，BTK CDAC的二期数据读出是近期催化剂；3）盈利能力和现金流持续改善，3Q25自由现金流达3.54亿美元 [89][90] * **制药（Hansoh, Huadong）**： * **Hansoh**：1）创新药（尤其是阿美替尼）将在2026年继续稳健增长，预计峰值销售额可达80亿元人民币；2）在覆盖的大型药企中，过去12个月有机增长最高，预计2026年有机增长15% [95][98] * **Huadong Medicine**：作为防御性选择，1）增长能见度高，制造业业务在过去三年实现稳定增长，预计2026年净利润增长13%；2）估值有吸引力，2026年预期市盈率16倍；3）创新管线（如GLP-1）进展可能成为催化剂 [100] * **医疗器械（SNIBE）**： * **SNIBE**：评级上调至“买入”，原因：1）强劲的新兴市场增长轨迹，海外收入占比预计从2025年的43%提升至2027年的49%，2025-27年复合年增长率23%；2）海外毛利率因试剂占比提升而扩张，预计从2025年的70%升至2027年的73%；3）国内业务在2026年复苏，预计中国收入增长从2025年的-5%反弹至2026年的10% [104][105][107] * **CXO板块**：BIOSECURE法案最终版本未提及具体中国公司名称，地缘政治担忧有所缓解 [38] 5. 2026年潜在催化剂与重要时间窗口 * **潜在催化剂**：1）更多对外授权协议宣布；2）跨国药企加速推进已获授权资产的开发；3）关键临床数据读出 [3][81] * **重要时间窗口**： * **1月**：竞争对手医疗健康会议（1月12-15日），可能伴随授权协议宣布 [82] * **3-4月**：财报季，管理层可能提供管线进展和2026年展望的增量信息 [82] * **4-5月**：ASCO 2026年会（5月29日-6月2日）数据读出，摘要标题于4月21日公布，常规摘要于5月21日发布 [82] 其他重要内容 1. 对外授权（License-out）活动活跃 * **数据规模**：截至2025年8月，对外授权交易总数达93笔（2024年全年94笔），总交易规模增至930亿美元 [41][42] * **代表性交易**：2025年重大交易包括信达生物与武田关于IBI363等资产的交易（首付款12亿美元，潜在里程碑总额102亿美元）、翰森制药与再生元关于GLP-1/GIP药物的交易等 [12][13] * **产品类型**：2025年对外授权产品中，化学药占24%，ADC占13%，技术平台占14% [43][44] 2. 创新药支付新途径（IDLCI）存在不确定性 * **首次目录结果**：首个创新型商业健康保险产品目录包含19个产品，仅占初步名单121个产品的15.7%，准入标准较高 [66] * **面临挑战**：谈判降价幅度15%-50%，且面临参保人数相对较低、保险公司盈利性等挑战，能否成为创新药支付新支柱存在重大不确定性 [66] 3. 国家医保目录（NRDL）调整结果符合预期 * **2025年调整**：新增114个产品，移除29个，谈判成功率88.19%（2024年为76%），但未公布平均降价幅度（2024年为63%）[65] * **价格调整**：148个产品通过简易续约，其中15个降价，平均降幅8.4%；30个产品通过重新谈判，平均降幅13.8% [65] * **总体看法**：调整信号中性，在医保基金状况下，预计未来NRDL调整将保持类似形式 [65]

行业宏观背景与市场表现 - 2025年是生物医药产业“十四五”收官与“十五五”启航的关键节点，行业主线是技术狂飙与商业理性碰撞、全球化与本土化平衡、以及从“创新驱动”向“价值驱动”的范式转型 [1] - 2026年开年，创新药板块大幅上涨，沪指走出史无前例的14天阳线，港股创新药指数三天平均涨幅达12% [1][4] 上涨核心驱动力：政策与产业定位 - 创新药被明确为非常突出的新质生产力，其重要性被置于与AI等领域同等优先的地位 [1][4] - 《全链条支持创新药发展》等政策为行业奠定了巨大的产业空间，提供了强力支撑 [1][4] 关键驱动因素一：BD出海逻辑强化 - 2025年，中国创新药新签BD合作150多项，签约总金额达到1300多亿美元，相比2024年的500多亿美元增长约150% [4] - 2025年BD合作的首付款达到70亿美元，为创新药企业提供了及时的弹药补充，缓解资金需求 [4] - 高达1300亿美元的里程碑付款，在未来3-5年内将持续形成“奖池”效应，即使按20%的严苛达成率估算，未来几年仍有约300亿美元以上的里程碑回馈 [5] - BD繁荣使中国创新药企业彻底摆脱仅依赖国内市场和单一医保支付的窘境 [5] 关键驱动因素二：全球产业周期与资本环境 - 国际医药巨头在肿瘤、减肥、阿尔茨海默症等领域不断突破，例如礼来制药市值突破一万亿美元，打开了医药股天花板，美股生物科技指数半年内已翻倍 [6] - 大量现金奶牛药品的专利将在两三年内集中到期，迫使跨国药企加大开发和外购研发管线 [6] - 美元已多次降息，且未来一年可能再降息100个基点，促进了药企的资本开支 [6] - 行业热度恢复，上下游局面改善，CXO行业因此复苏，实验用猴子价格再次炒至20万元一只的天价 [6] 关键驱动因素三：中国创新药技术突破与产品潜力 - 中国在双抗、多抗IO、ADC技术及多抗+ADC技术领域不断突破，涌现出大量优秀企业和重磅产品 [6] - 明星产品如康方生物的AK112、科伦博泰的SKB264、百利天恒的BL-B01D1、信达生物的IBI363、三生制药的SSGJ-707等，在疗效上均有挑战原“药王”的潜力，具备全球峰值数百亿美元的销售空间 [6] - 2026年小核酸和CAR-T等领域技术也将不断突破 [6] - 在2026-2027年间，随时可能有超级重磅临床结果揭盲，实现中国创新药的巨大突破并带来股价重估 [7] 宏观环境与资本流向 - 国际局势使中国国运更加确定，中国资产加速重估 [7] - 资本不断向亚洲流动，A股和港股必然获得更多资金流入，超级大牛市已经确定形成，近期沪指成交量已逼近3万亿元 [7] 长期展望 - 未来20年将是中国繁荣盛世，不断追随技术创新发展有望获得非常丰厚的回报 [1][7] - 创新药板块的开门红预示各类创新领域将持续崛起 [1]

行业与公司 * 行业：中国医药与生物科技行业 [1] * 涉及公司：翰森制药 (Hansoh)、科伦博泰 (Kelun-Biotech)、信达生物 (Innovent)、恒瑞医药 (Hengrui)、康方生物 (Akeso)、百济神州 (BeiGene/BeOne)、中国生物制药 (Sino Biopharm)、再鼎医药 (Zai Lab)、石药集团 (CSPC) 等 [4][5][6][9] 核心观点与论据 **1 行业展望：基本面乐观，估值趋于理性** * 对2026年行业持积极看法，认为估值已从2025年7-8月的高点回落至更理性区间，多数股票回调了约20-30% [1][10] * 主要医疗和生物科技指数已低于2023年疫情后重新开放时的水平，为2026年奠定了良好基础 [1][10] * 基本面看好行业增长加速和质量提升，中国药企推动全球化和行业重估的独特优势将在明年继续带来积极催化剂 [1] **2 全球定位：发展迅猛，但创新水平仍有差距** * **速度与成本优势**：中国早期研发 → 授权交易 → 全球三期临床试验已成为成熟模式，临床试验成本平均比美国低60-70%，速度优势显著，临床前研究平均1.5年，一期试验少于2年，比全球标准快约2倍（全球：临床前约3年；一期2.5-4年）[2] * **份额增长但创新深度不足**：中国在全球研发管线中的份额从2024年的38%上升至43%，但潜在首创新药的比例仍低于发达市场（17% vs 37%），且中国此类资产多为已知靶点的优化或组合，而非新生物学机制 [2][55] * **对外授权热潮持续**：预计对外授权交易热潮将持续，并出现平台交易、共同开发、针对发展中市场的交易等创新模式，尽管交易公告对股价的推动力可能不及2025年，但为现有管线的收入和利润最大化提供了直接途径 [2][13] **3 2026年关键催化剂：数据密集发布期** * **非小细胞肺癌领域竞争白热化**：预计将有20多项关键试验（中国和全球）报告数据，涉及多种一线和二线治疗场景，ADC和双特异性分子的竞争激烈，主要涉及科伦博泰、信达生物、康方生物 [3] * **新治疗模式数据**：多特异性抗体/ADC、siRNA、PROTAC等将报告概念验证数据（涉及信达生物、百济神州、恒瑞医药、石药集团等）[3] * **GLP-1领域进展**：恒瑞医药的HRS-9531和石药集团的TG103已于2025年下半年提交新药上市申请，预计在2026年底/2027年获批 [3] **4 投资首选与公司展望** * **首选公司（按偏好排序）**：信达生物、科伦博泰、翰森制药、恒瑞医药 [4][6] * **信达生物**：预计玛仕度肽销售将强劲增长，IBI363将更新数据（包括免疫疗法初治黑色素瘤、免疫疗法失败NSCLC的总生存期、中国试验的晚期EGFR突变NSCLC），美国二期试验（一线NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌）可能读出结果，多特异性ADC和口服GLP-1预计发布概念验证数据 [4] * **科伦博泰**：Sac-TMT首个全球三期结果（晚期EGFR突变NSCLC和/或胃癌/胃食管结合部腺癌），国内销售预计加速（约40%）[4] * **翰森制药与恒瑞医药**：预计来自现有及新交易的经常性授权收入将构成收入的10%-15%，净利润将以20%-30%的复合年增长率增长（2024年至2027年）[4] **5 2025年回顾：从亢奋到均衡** * 2025年是中国生物医药投资者的反弹之年，经历近四年调整后，行业进入繁荣周期直至2025年10月，恒生医疗保健指数较年初上涨超一倍（+109%），恒生生物科技指数上涨119%，显著跑赢MSCI中国和恒生指数 [10] * 10月后行业进入广泛调整，主要医疗指数回落至2023年疫后重新开放水平之下 [10] * 今年的上涨主要由对外授权热潮驱动，中国资产获得全球认可，导致生物科技公司估值快速重估（许多公司市销率扩张2-3倍）[11] * 2026年被视为数据验证之年，数据为王，预计将看到Sac-TMT全球试验的首个读数和AK112更多的全球数据更新 [12][13] **6 监管与医保动态** * **新药审批加速**：国内创新药批准数量自2022年以来加速，2025年国家药监局批准69个，创历史新高，尽管存在地缘政治紧张，美国FDA在2025年仍批准了3个中国原研药 [33] * **2025年国家医保目录谈判**：成功率回升，基本医保目录谈判成功率从2024年的76%升至90%（127个提交药品中114个成功），并首次正式引入C类药品目录，C类目录成功率近80%（24个提交药品中19个成功）[38][40][44] * **公司纳入情况**：恒瑞医药和信达生物在2025年国家医保目录中纳入或扩展适应症的药品数量最多，关键药品包括科伦博泰首次进入医保的Sac-TMT、康方生物的AK112（一线PD-L1阳性NSCLC）、百济神州的2个C类目录产品、恒瑞医药的SHR-A1811（二线及以上HER2突变NSCLC）[41][45][46] **7 对外授权交易势头强劲** * 截至2025年12月31日，已达成59笔巨额交易（总交易价值≥5亿美元），其中超过三分之二的协议价值在10亿美元或以上，累计总交易价值超过1300亿美元，是2024年的两倍多 [61] * ADC和小分子药物继续保持强势地位，同时双特异性抗体和技术平台的对外授权显著增长 [61] 其他重要内容 **1 各子板块2025年表现** * **生物科技**：市值增长56%（公司数量69家，市值从1020亿美元增至1600亿美元）[18] * **CRO/CDMO**：市值增长61%（公司数量9家，市值从570亿美元增至910亿美元）[18] * **大型药企**：市值增长24%（公司数量136家，市值从3750亿美元增至4670亿美元）[18] * **医疗器械**：市值增长13%（公司数量12家，市值从260亿美元增至300亿美元）[18] **2 中国临床开发速度优势** * 中国已成为结构性快于美国的临床开发环境，临床前项目通常在15-20个月内完成，约为美国30-40个月的一半，监管审批（IND）在受理后30个工作日内完成，试验启动间隔上限为12周，患者入组速度通常是美国的2-2.5倍 [48] **3 GLP-1领域竞争态势** * 中国GLP-1领域竞争日益激烈，信达生物的玛仕度肽为首个获批的国产药物，一批后续产品正在跟进，多个国产皮下制剂在临床试验中减重效果超过15%，与全球已上市GLP-1药物相当甚至更优，安全性数据与全球产品基本一致，胃肠道相关不良事件常见，但停药率普遍较低 [87] * 预计从2027年及以后开始，国内GLP-1市场将迎来一波新产品集中上市潮 [91] **4 新兴治疗模式：siRNA** * 中国在RNA疗法领域的投入不断增长，Argo Pharmaceutical和Ribo Life Science是脱颖而出的纯生物科技公司 [93] * Argo拥有8个临床阶段资产，领先中国RNA领域，并与诺华签署了两项合作，涉及多个资产（包括二期ANGPTL3 siRNA BW-00112），获得3.45亿美元首付款，据报道计划于2026年在香港IPO融资约3亿美元 [93][94] * Ribo Life Science有四个临床阶段资产，并于2024年与勃林格殷格翰合作共同开发MASH疗法，已于4月提交香港IPO招股说明书 [94]

宜明昂科与Axion Bio合作终止事件 - 公司于2025年1月6日宣布终止与美国Axion Bio的授权合作协议，收回两款核心抗癌新药IMM2510及IMM27M在大中华地区以外的全球开发与商业化权利 [2] - 合作始于2024年8月，原协议涉及高达5000万美元首付款及近期付款，以及超过20亿美元的潜在里程碑付款和基于销售净额的个位数至低两位数百分比销售提成 [7] - 终止合作的主要原因为合作方海外临床推进速度过慢，公司已收取的3500万美元首付款及里程碑付款不受影响 [2][8] 公司后续策略与影响 - 公司计划将海外已获得的数据转回，并在国内大力推进临床进展以积累数据，为后续商务拓展（BD）提供帮助 [2] - 收回全球权益后，公司临床与商业策略的自主权得到提升，可基于大中华区的积极信号加速推进，并择机重启海外合作或再授权 [2] - 已落袋的3500万美元为非经常性收入，对现金流与再投入形成缓冲，但后续全球多中心试验的资金需求与执行风险仍需关注 [2] - 合作终止引发外界对公司研发能力和交易谈判实力的质疑，公司需要向市场证明收回全球权利是战略性选择 [9] 行业趋势与BD合作模式演变 - 截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数达157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔 [9] - 合作模式从简单的对外授权转向多元化，包括建立NewCo、借船出海、共同开发与商业化（Co-Co）等模式 [9] - 例如，信达生物与武田制药就IBI363项目采用Co-Co模式，按60:40的比例分摊开发成本并共享商业化收益，交易总金额最高可达114亿美元 [10] - 百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗特许权使用费权利，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权权属转让 [10] BD合作终止的动因与风险 - 合作“中途分手”的动因复杂，从买方角度看，战略调整、产品研发不顺、数据偏差或市场环境变化均可能导致“退货” [12] - 从卖方角度看，资本市场环境变化可能促使企业重新评估早期交易，在财务状况改善后希望收回早期“贱卖”的资产 [11][13] - 案例显示，诺和诺德因认为受到误导，就终止研发的晚期肾病新药Ocedurenone向KBP Biosciences索赔高达8.3亿美元 [11] - 恒瑞医药与万春布林关于普那布林的纠纷，部分原因是该药物在中美两地的上市申请接连受挫，导致万春医药股价一度暴跌超60% [13] 行业反思与合作伙伴选择 - 该案例凸显“里程碑兑现与临床推进”是海外合作的核心约束条件，买方在估值与付款节奏上更强调可验证的临床交付和明确的退出机制 [3] - 要降低合作终止风险，关键在于找到战略匹配、能持续投入资源的合作伙伴，而非单纯追求高报价或只选择国际大公司 [14] - 选择合作伙伴需综合考量，国际大公司资金实力强但战略变动可能性高，小公司资源有限但可能对项目更为专注 [14] - 随着合作复杂度增加，交易风险升高，部分在2020年、2021年签订BD交易的企业在合作中出现问题，正在寻求法律咨询 [11]

报告行业投资评级 - 报告对香港医疗保健行业持积极看法，核心推荐组合（金股）中的绝大多数公司评级为“优于大市”（Outperform），仅国药控股一家评级为“中性”（Neutral）[1] 报告核心观点 - 行业层面，医保与商保“双目录”落地，首版商保创新药目录发布，体现了政策对创新药的支持，看好创新药产业链的长期机会[7] - 板块层面，业绩预期积极且前期回调充分的公司股价表现稳定，医疗服务等低估值板块因公司回购表现较好，建议关注2026年消费医疗赛道低基数反转机会及手术机器人等高热度领域[8] - 市场表现方面，受资金获利了结和年底机构调仓影响，生物科技（Biotech）和制药（Pharma）板块在12月出现回调，但报告认为估值回调后更具吸引力，建议关注年报前的补涨机会[10] - 2025年12月发生了多项中国创新药对外授权（BD）交易，显示跨国药企（MNC）购买意愿持续热情，2025年全年中国创新药对外授权交易总金额超过1300亿美元[3][11][12] 港股金股组合与市场表现 - 2026年1月港股金股关注：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、信达生物、康方生物、映恩生物、京东健康、药明康德、百济神州[4] - 2025年12月港股金股组合平均下跌12.4%，同期恒生医疗保健指数下跌9.5%，组合跑输指数2.9个百分点[5][13] - 12月组合中表现相对较好的前三名是药明康德（-2.5%）、康方生物（-8.1%）和京东健康（-9.2%）[5][14] - 12月恒生医疗保健指数下跌9.5%，同期恒生指数下跌0.9%，医疗保健板块跑输大盘8.6个百分点[15] 行业政策与动态 - 2025年12月7日，“国家基本医保目录”与首版“商保创新药目录”公布，基本医保目录新增114种药品，谈判成功率达88%（2024年为76%），商保目录有19种药品入选[7] - 商保创新药目录特点：支持CAR-T、TCE、双抗等创新疗法；关注阿尔兹海默病、戈谢病等老人与儿童疾病用药；通过纳入5款CAR-T等高价疗法，强化基本医保与商保的保障边界差异[7] - 12月多项创新药BD交易落地，例如：科伦博泰授权ADC产品SKB105海外权益，首付款8000万美元，里程碑付款12.5亿美元；复星医药子公司与辉瑞就口服GLP-1药物达成协议，首付款1.5亿美元，里程碑付款19.35亿美元[12] 重点公司分析 - **翰森制药**：2025年上半年里程碑收入超预期，管理层上调全年收入指引至中高双位数，创新药收入有望突破100亿元，占比超80%，累计对外授权交易总金额超50亿美元[18][21] - **三生制药**：核心产品特比澳、益比奥等市占率领先，PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权，已启动两项全球III期临床，进度超预期，创新药峰值销售有望达70-100亿元[19][21] - **科伦博泰**：其TROP2 ADC药物Sac-TMT被看好具备同类最佳潜力，默沙东围绕其开展14项III期临床，海外峰值销售有望达到150-200亿美元，2026年海外关键数据读出是重要催化剂[20] - **信达生物**：2025年第三季度产品营收超33亿元，同比增长40%，公司有望在2025年实现EBITDA平衡，长期目标是2027年达成200亿元国内营收，其PD1*IL2融合蛋白IBI363与武田达成全球合作[22][23] - **康方生物**：2025年上半年商业化收入14.0亿元，同比增长49.2%，其PD-1/VEGF双抗依沃西单抗（Ivonescimab）在关键临床研究中取得具有统计学显著性的OS获益，海外数据在WCLC公布值得关注[26] - **京东健康**：2025年第三季度收入171.2亿元，同比增长28.7%，净利润18.4亿元，同比增长97.2%，公司上调2025年全年收入增速指引至22%（前值20%）[28] - **药明康德**：2025年前三季度持续经营业务收入同比增长22.5%，截至9月末在手订单598.8亿元，同比增长41.2%，TIDES业务收入达78.4亿元，同比增长121.1%，多肽产能已超10万升[29][30] - **百济神州**：2025年第三季度收入14.1亿美元，同比增长41%，管理层上调2025年全年总收入指引至51-53亿美元，其血液瘤产品组合销售峰值有望超80亿美元[32][36]

2025年中国创新药BD交易概览与核心数据 - 2025年12月，国产创新药BD交易活跃，甘李药业与印度Lupin就GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽达成合作，恒瑞医药以3000万元人民币首付款将新型钙敏感受体变构调节剂SHR6508授权给翰森制药，后续里程碑付款最高可达1.9亿元人民币及最高9%的销售提成 [2] - 2025年全年，中国创新药BD出海授权交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各项数据均创历史新高 [3] - 2025年中国创新药交易额已占全球总额的49%，超过美国，全年对外许可总金额突破1300亿美元，为2024年的2.5倍，是美国同期对外许可的3.2倍 [3] - 中国创新药企与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量从2015年的3笔增至2025年的35笔 [3] 重大交易案例与金额突破 - 信达生物在2025年1月与罗氏就ADC药物IBI3009达成合作，获得8000万美元首付款和最高达10亿美元的潜在里程碑付款 [7] - 三生制药在2025年5月与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成全球授权协议，首付款达12.5亿美元，总交易额60亿美元，刷新了中国创新药BD交易的首付款记录 [8] - 恒瑞医药与葛兰素史克（GSK）的合作总交易金额超120亿美元，信达生物与武田制药的合作总交易额最高可达114亿美元 [9] 交易模式演进与创新 - 交易模式出现创新，例如信达生物与武田制药就IBI363等三款抗癌疗法达成合作，其中IBI363采用Co-Co模式，即双方在全球范围内共同开发并在美国共同商业化 [10] - 在Co-Co模式下，中国药企不再是单纯的授权方，旨在利用合作提升海外能力 [11] - 除了传统授权和Co-Co模式，NewCo模式（技术入股+资本合作）成为新路径，2025年共有9起NewCo模式BD交易 [14] - 合作模式的选择取决于公司发展阶段、资源与战略目标，例如恒瑞医药与默沙东在心血管药物上采用传统BD模式，与GSK在呼吸系统药物上的合作则基于后者在该领域的开发经验 [12] 行业趋势与未来展望 - 多位行业人士认为，BD已成为中国创新药发展的必然路径，未来交易依然可观，2026年交易态势预计将保持高位甚至进一步增长 [5] - 有观点认为BD热潮会持续，但总交易金额难以持续飙高并超过2025年的超千亿美元规模，单笔超10亿美元首付款的交易也难以多次出现 [5] - 行业视角正转向长期化、常态化，BD交易应被视为行业常态的一部分 [6] - 2026年市场预计仍将活跃，但增长侧重点将从数量扩张转向价值深化，真正具备源头创新能力的企业将成为赢家 [13] - 对于NewCo模式，有预测认为2026年其数量会少于2025年，可能处于低位震荡状态，其活跃度与资本市场状况密切相关 [15] BD交易生态系统的构建 - BD交易涉及多方参与，包括Biotech、MNC、投资人、中介机构（如律师事务所）等，企业对法律等专业服务的重视程度日益提升 [17] - 投资方希望通过BD交易实现分红，大额交易带来的分红对各方更有利 [18] - 企业在BD交易中重点考量药物的临床价值、研发进度、合作对象、合作模式和价格，本土药企在议价环节逐渐掌握更多主动权 [18] - 交易价格的核心基础是产品在专利期内的市场潜力，产品越成熟、成功率越高，首付款金额通常也越高 [19] - 构建可持续的BD生态系统需要在交易结构层面进行系统性创新，中间环节（如NewCo）有助于完成资产的“确定性验证”，以匹配供需之间的时空不确定性 [20]

公司里程碑与市场地位 - 2025年11月，信达生物被正式纳入恒生指数成份股，成为港股18A制度实施以来首家完成从Biotech向Biopharma实质性跨越并跻身蓝筹的中国创新药企[1] - 公司在财经网2025年度评选中荣获“年度高质量发展上市企业”称号[1] - 公司的发展路径诠释了“新潮涌动，价值共生”的主题，体现了前沿科技突破与产业升级、患者需求满足的深度绑定[3] 资本市场价值与财务表现 - 公司被资本市场重估为具备稳定现金流能力的“可投资资产”，依据是18款已商业化创新药的持续收入、完整产业链及清晰的盈利前景[4] - 纳入恒指预计将带来数亿美元的被动资金流入，优化投资者结构，降低股价波动性，并为未来研发与并购提供更稳固的资本基石[4] - 公司收入从2019年的10亿元增长至2024年的94亿元，五年内增长840%，预计2025年总收入将首次突破百亿元大关[4] 产品组合与商业化进展 - 公司采取“肿瘤+慢病”双轮驱动策略，成熟产品如信迪利单抗提供稳定现金流，新产品玛仕度肽成功布局巩固了在减重代谢领域的市场份额[5] - 多疾病领域协同发展，构建了均衡且富有韧性的产品组合[6] 研发突破与临床数据 - 代表性产品玛仕度肽是全球首个且唯一获批的GCG/GLP-1双靶点受体激动剂，精准针对中国患者“腹型肥胖”痛点[6] - 2025年，基于中国人群的玛仕度肽临床研究先后登上《新英格兰医学杂志》与《自然》，是国产减重药首次以本土临床数据征服全球学术顶峰[6] - 在自身免疫疾病领域，抗IL-23p19单抗匹康奇拜单抗在斑块状银屑病3期研究中，16周PASI90突破80%，显示出同类最佳潜质[6] - 在眼科领域，公司推出中国首个IGF-1R抗体IBI311，其在中国甲状腺眼病受试者中开展的3期注册临床研究达成主要终点，改变了国内70年无靶向药物的局面[6] 全球化战略与合作模式 - 公司全球化战略进入“能力输出”新阶段，以IBI363、IBI343为代表的下一代肿瘤免疫资产展现出作为“下一代基石疗法”的全球可竞争性潜力[7] - 2025年，武田制药与信达生物达成总额最高114亿美元的全球战略合作，成为中国生物医药领域规模最大的BD交易[7] - 合作模式实现“升维”，采用“Co-Co”模式，即共同开发、共同商业化，在全球范围内共担成本、共享回报，信达生物首次以“联合开发者”身份深度参与全球全流程[7] - 这一合作是中国药企迈向“国际一流”的高门槛实战平台[8] 发展路径总结 - 公司完成了“资本 × 产品 × 全球化”能力的三位一体进化，实践了中国创新药企从0到1、从1到N的发展路径[9] - 公司的发展为中国生物制药产业如何行稳致远提供了一个现实范本[9]

文章核心观点 - 中国创新药行业已进入“量质转型的分水岭阶段”，呈现“头部崛起、中小突围”的分化格局，行业尚未完全度过市场周期，淘汰赛仍在继续 [1] - 中国创新药全球竞争力显著提升，研发管线规模占全球约25%，临床试验年约3000项，对外授权（BD）交易金额在2025年突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长 [3] - 行业发展的关键在于从“规模扩张”转向“价值深化”，并通过生态协同（政策、支付、资本）构建可持续发展的创新生态系统 [8][10] 行业现状与全球地位 - 十年间，中国创新药全球贡献率大幅跃升：在研产品数量对全球贡献从4.1%提升至约30%，产业规模位居全球第二 [1] - 全球研发管线规模前25位的药企中已有多家中国企业 [1] - 中国创新药研发管线规模已占全球四分之一左右，每年开展临床试验约3000项，关键指标跻身世界前列 [3] BD交易（商务拓展）与出海 - 截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额突破千亿美元，较2024年翻倍 [3] - 2025年超百亿级合作频现，例如启光德健一笔交易总金额超130亿美元，三生制药与辉瑞合作首付款达12.5亿美元，恒瑞医药与GSK合作潜在总金额约120亿美元 [3][4] - BD交易成为企业现金流支柱，标志着中国创新资产全球认可度的系统性提升 [1][4] - 出海模式多元化：包括传统License-out、新兴的“共同开发与商业化”（Co-Co）模式以及兼具灵活性的NewCo模式 [6] - Co-Co模式得到验证，如信达生物与武田制药合作（最高可达114亿美元）按比例分摊成本共享收益，可提升参与方净利润15%-50% [6][7] 未来增长方向与核心竞争力 - 2026年出海新增长极将集中在三大方向：ADC/双抗的联合用药技术、代谢疾病领域GLP-1(R)相关靶点创新、CGT（细胞与基因治疗）的本土化工艺优化 [5] - 跨国药企选择标的的核心要素包括：临床数据的全球可比性、靶点差异化优势、技术平台可扩展性、生产工艺稳定性 [4] - 企业需构建“三力竞争优势”：临床设计精细化能力、全球合规体系搭建能力、跨区域供应链整合能力 [5] - 头部企业正实现从“授权方”到“协同开发者”的转变，合作从单一管线延伸至技术平台输出与全球共研 [7] 支付与政策环境 - 支付端支持力度加大：2025年国家医保目录新纳入药品中，111种为5年内新上市品种（占比近98%），其中50种为1类新药，比例和数量创历年新高 [8] - 国家医保局首次设立商业保险创新药品目录，涵盖18家企业的19款创新药（其中1类新药9种，占比约50%），有效填补基本医保保障空白 [9] - 支付端呈现“双目录协同+数据赋能”趋势，医保管刚需、商保补高端的双层保障网成型，带来医保目录准入加快、商保专属药品销量爆发等新机遇 [9] 资本市场动态 - 资本市场对创新药行业支撑强化：港股IPO节奏加快，A股科创板重启第五套上市标准，禾元生物成为该标准重启后首个过会案例 [9] 生态系统挑战与各方角色 - 产业链仍存痛点：研发端存在资金不足、融资难题、创新竞争同质化等问题；临床端医疗机构创新转化动力待激发；支付端高价值创新药落地“最后一公里”难题待突破 [8] - 药企层面：早期Biotech应聚焦细分靶点，头部企业需构建“研发-生产-商业化”全链条能力 [10] - 资本层面：应加大对临床后期项目与技术平台的长期投入，减少短期投机 [10] - 政策端：需持续优化医保谈判机制，完善商保目录动态调整与跨省结算 [10] - 医疗机构：应加强临床研究能力建设，成为创新成果转化核心枢纽 [10]

合作交易概览 - 信达生物与武田制药的全球战略合作已于12月5日满足所有交割条件并正式生效[1] - 该交易总价值最高可达114亿美元，刷新了中国创新药出海交易金额记录[1] - 信达生物将获得12亿美元首付款（包括1亿美元战略股权投资）以及合计最高102亿美元的里程碑付款[1] - 相关首付款条款已进入执行阶段，正按协议推进[1] 合作产品详情 - 合作聚焦于下一代肿瘤免疫及抗体偶联药物疗法，涵盖IBI363和IBI343的全球开发与商业化，并包括早期项目IBI3001的选择权[1] - IBI363是一款PD-1/IL-2 α-bias双功能融合蛋白，是目前全球开发进度最快的PD-1/IL-2代表产品之一[6] - IBI363已进入多项注册临床开发，包括一项针对IO耐药鳞状非小细胞肺癌的全球III期研究将在未来数月内启动，该适应症已获中国突破性疗法认定及美国FDA快速通道资格[6] - IBI343是一款靶向CLDN18.2的拓扑异构酶1抑制剂类ADC药物，目前正在中国与日本开展针对胃/胃食管交界处癌的III期临床研究[7] - 全球在研的CLDN18.2相关项目多达86个，其中国产管线比例超过80%，目前全球尚无CLDN18.2靶点的ADC药物上市[7] 合作权益分配 - 双方将在全球范围内共同开发IBI363，并在美国市场共同商业化[7] - 武田制药获得IBI363除大中华区及美国以外市场的商业化权益，以及在大中华区以外供应IBI363的全球生产权[7] - 武田制药获得IBI343在大中华区以外地区的全球独家开发、生产与商业化权益[7] - 武田制药获得IBI3001在大中华区以外地区的全球独家开发、生产与商业化权益的选择权[7] 公司财务与运营状况 - 信达生物2024年上半年实现营收59.53亿元，同比增长50.6%[11] - 2024年上半年利润为8.34亿元，实现扭亏为盈[11] - 2024年第三季度产品收入超过33亿元，同比增长约40%[11] - 公司2024年全年收入已接近百亿元[10] - 截至2024年7月末，公司在手现金超过140亿元[10] - 公司重申了在2027年实现200亿元收入的目标[11] 行业背景与趋势 - 下一代肿瘤免疫药物是继PD-1/PD-L1之后的新技术代表，包括双/多特异抗体、“免疫检查点+”类产品及第二代免疫检查点类药物[6] - 国内ADC药物在连接子稳定性、载荷创新和抗体工程优化方面已有明显技术迭代，并具备研发成本与产业链优势[8] - ADC与IO的联合疗法成为新趋势，国内企业如君实生物、信达生物也在积极布局PD-1联合ADC的试验[8] - 与跨国药企合作能为在研药物积累开发资金，并为产品进入全球市场争取合作伙伴和先进经验[10] 公司市场表现 - 12月5日合作生效当日，信达生物股价收盘报92港元/股，下跌1.66%，最新市值1583亿港元[1] - 公司股价在2024年9月初曾突破100港元/股，为年内高位[1]

报告行业投资评级 - 报告对香港医疗保健行业给予积极投资评级，重点推荐创新管线确定性强的创新药龙头和基本面强劲的CXO及互联网医疗龙头 [1] - 报告覆盖的多数公司获得“优于大市”评级，包括百济神州、京东健康、信达生物等24家公司，仅国药控股获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 12月投资策略聚焦创新药龙头、CXO龙头和互联网医疗龙头，重点关注ESMO Asia和ASH大会的数据读出催化 [1][10] - 11月港股医药板块呈现结构性行情，创新药板块领跑，主要受益于龙头公司业绩超预期和临床进展催化 [6][7] - 政策面影响显著，第十一批国家集采平均降幅达75%，2025年度医保谈判结果预计12月初公布 [6] 行业表现与市场回顾 - 11月恒生医疗保健指数微跌0.1%，但跑赢恒生指数0.1个百分点 [14] - 报告推荐的11月金股组合平均上涨5.2%，显著跑赢恒生医疗保健指数5.3个百分点，翰森制药、百济神州、映恩生物涨幅居前，分别上涨12.9%、10.2%、10.0% [5][13] - 11月港股医药行业涨幅前五的公司为翰森制药、先声药业、百济神州、映恩生物、药捷安康，涨幅均超过9% [6] 重点公司业绩与进展 - 百济神州三季度收入达14.1亿美元，同比增长41%，泽布替尼海外放量稳健，管理层将全年收入指引上调至51-53亿美元 [7][33] - 信达生物三季度产品收入超33亿元人民币，同比增长40%，在非肿瘤领域展现强劲销售能力 [7][23] - 京东健康三季度收入171.2亿元人民币，同比增长28.7%，净利润18.4亿元人民币，同比增长97.2%，经调整净利润率达11.1% [9][30] - 药明康德前三季度持续经营业务在手订单598.8亿元人民币，同比增长41.2%，TIDES业务收入78.4亿元人民币，同比增长121.1% [31] 创新药与临床进展 - 三生制药的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞合作，计划启动7项临床研究，包括两项全球III期研究，进度超市场预期 [7][20] - 康方生物的依沃西单抗在HARMONi-A研究中取得具有统计学显著性和临床意义的OS获益，WCLC大会将公布海外数据 [26][27] - 科伦博泰的TROP2 ADC药物Sac-TMT在肺癌、乳腺癌等多个瘤种展现同类最佳潜力，海外峰值销售有望达到150-200亿美元 [21][23] - 信达生物的PD1*IL2融合蛋白IBI363与武田合作开展全球III期临床，针对PD1+铂化疗耐药后sqNSCLC [23] CXO板块与互联网医疗 - CXO板块11月普遍回调，药明生物、药明合联、泰格医药等股价下跌5.0%-22.5%，主要因资金获利了结和地缘政治风险担忧 [9] - 互联网医疗龙头京东健康业绩超预期，药品和保健品类目保持强劲增长，院外药品线上化率提升逻辑持续兑现 [9][30] 12月行业催化剂 - ESMO亚洲年会将于12月5日-7日举行，建议关注恒瑞医药、百利天恒、复宏汉霖等公司的数据读出 [10] - 第67届美国血液学会年会将于12月6日-9日召开，建议关注礼来的Pirtobrutinib、百济神州的索托克拉、信达生物的三特异性抗体等临床数据 [10][33]