2025年中国创新药BD交易概览与核心数据 - 2025年12月，国产创新药BD交易活跃，甘李药业与印度Lupin就GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽达成合作，恒瑞医药以3000万元人民币首付款将新型钙敏感受体变构调节剂SHR6508授权给翰森制药，后续里程碑付款最高可达1.9亿元人民币及最高9%的销售提成 [2] - 2025年全年，中国创新药BD出海授权交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各项数据均创历史新高 [3] - 2025年中国创新药交易额已占全球总额的49%，超过美国，全年对外许可总金额突破1300亿美元，为2024年的2.5倍，是美国同期对外许可的3.2倍 [3] - 中国创新药企与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量从2015年的3笔增至2025年的35笔 [3] 重大交易案例与金额突破 - 信达生物在2025年1月与罗氏就ADC药物IBI3009达成合作，获得8000万美元首付款和最高达10亿美元的潜在里程碑付款 [7] - 三生制药在2025年5月与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成全球授权协议，首付款达12.5亿美元，总交易额60亿美元，刷新了中国创新药BD交易的首付款记录 [8] - 恒瑞医药与葛兰素史克（GSK）的合作总交易金额超120亿美元，信达生物与武田制药的合作总交易额最高可达114亿美元 [9] 交易模式演进与创新 - 交易模式出现创新，例如信达生物与武田制药就IBI363等三款抗癌疗法达成合作，其中IBI363采用Co-Co模式，即双方在全球范围内共同开发并在美国共同商业化 [10] - 在Co-Co模式下，中国药企不再是单纯的授权方，旨在利用合作提升海外能力 [11] - 除了传统授权和Co-Co模式，NewCo模式（技术入股+资本合作）成为新路径，2025年共有9起NewCo模式BD交易 [14] - 合作模式的选择取决于公司发展阶段、资源与战略目标，例如恒瑞医药与默沙东在心血管药物上采用传统BD模式，与GSK在呼吸系统药物上的合作则基于后者在该领域的开发经验 [12] 行业趋势与未来展望 - 多位行业人士认为，BD已成为中国创新药发展的必然路径，未来交易依然可观，2026年交易态势预计将保持高位甚至进一步增长 [5] - 有观点认为BD热潮会持续，但总交易金额难以持续飙高并超过2025年的超千亿美元规模，单笔超10亿美元首付款的交易也难以多次出现 [5] - 行业视角正转向长期化、常态化，BD交易应被视为行业常态的一部分 [6] - 2026年市场预计仍将活跃，但增长侧重点将从数量扩张转向价值深化，真正具备源头创新能力的企业将成为赢家 [13] - 对于NewCo模式，有预测认为2026年其数量会少于2025年，可能处于低位震荡状态，其活跃度与资本市场状况密切相关 [15] BD交易生态系统的构建 - BD交易涉及多方参与，包括Biotech、MNC、投资人、中介机构（如律师事务所）等，企业对法律等专业服务的重视程度日益提升 [17] - 投资方希望通过BD交易实现分红，大额交易带来的分红对各方更有利 [18] - 企业在BD交易中重点考量药物的临床价值、研发进度、合作对象、合作模式和价格，本土药企在议价环节逐渐掌握更多主动权 [18] - 交易价格的核心基础是产品在专利期内的市场潜力，产品越成熟、成功率越高，首付款金额通常也越高 [19] - 构建可持续的BD生态系统需要在交易结构层面进行系统性创新，中间环节（如NewCo）有助于完成资产的“确定性验证”，以匹配供需之间的时空不确定性 [20]

公司里程碑与市场地位 - 2025年11月，信达生物被正式纳入恒生指数成份股，成为港股18A制度实施以来首家完成从Biotech向Biopharma实质性跨越并跻身蓝筹的中国创新药企[1] - 公司在财经网2025年度评选中荣获“年度高质量发展上市企业”称号[1] - 公司的发展路径诠释了“新潮涌动，价值共生”的主题，体现了前沿科技突破与产业升级、患者需求满足的深度绑定[3] 资本市场价值与财务表现 - 公司被资本市场重估为具备稳定现金流能力的“可投资资产”，依据是18款已商业化创新药的持续收入、完整产业链及清晰的盈利前景[4] - 纳入恒指预计将带来数亿美元的被动资金流入，优化投资者结构，降低股价波动性，并为未来研发与并购提供更稳固的资本基石[4] - 公司收入从2019年的10亿元增长至2024年的94亿元，五年内增长840%，预计2025年总收入将首次突破百亿元大关[4] 产品组合与商业化进展 - 公司采取“肿瘤+慢病”双轮驱动策略，成熟产品如信迪利单抗提供稳定现金流，新产品玛仕度肽成功布局巩固了在减重代谢领域的市场份额[5] - 多疾病领域协同发展，构建了均衡且富有韧性的产品组合[6] 研发突破与临床数据 - 代表性产品玛仕度肽是全球首个且唯一获批的GCG/GLP-1双靶点受体激动剂，精准针对中国患者“腹型肥胖”痛点[6] - 2025年，基于中国人群的玛仕度肽临床研究先后登上《新英格兰医学杂志》与《自然》，是国产减重药首次以本土临床数据征服全球学术顶峰[6] - 在自身免疫疾病领域，抗IL-23p19单抗匹康奇拜单抗在斑块状银屑病3期研究中，16周PASI90突破80%，显示出同类最佳潜质[6] - 在眼科领域，公司推出中国首个IGF-1R抗体IBI311，其在中国甲状腺眼病受试者中开展的3期注册临床研究达成主要终点，改变了国内70年无靶向药物的局面[6] 全球化战略与合作模式 - 公司全球化战略进入“能力输出”新阶段，以IBI363、IBI343为代表的下一代肿瘤免疫资产展现出作为“下一代基石疗法”的全球可竞争性潜力[7] - 2025年，武田制药与信达生物达成总额最高114亿美元的全球战略合作，成为中国生物医药领域规模最大的BD交易[7] - 合作模式实现“升维”，采用“Co-Co”模式，即共同开发、共同商业化，在全球范围内共担成本、共享回报，信达生物首次以“联合开发者”身份深度参与全球全流程[7] - 这一合作是中国药企迈向“国际一流”的高门槛实战平台[8] 发展路径总结 - 公司完成了“资本 × 产品 × 全球化”能力的三位一体进化，实践了中国创新药企从0到1、从1到N的发展路径[9] - 公司的发展为中国生物制药产业如何行稳致远提供了一个现实范本[9]

文章核心观点 - 中国创新药行业已进入“量质转型的分水岭阶段”，呈现“头部崛起、中小突围”的分化格局，行业尚未完全度过市场周期，淘汰赛仍在继续 [1] - 中国创新药全球竞争力显著提升，研发管线规模占全球约25%，临床试验年约3000项，对外授权（BD）交易金额在2025年突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长 [3] - 行业发展的关键在于从“规模扩张”转向“价值深化”，并通过生态协同（政策、支付、资本）构建可持续发展的创新生态系统 [8][10] 行业现状与全球地位 - 十年间，中国创新药全球贡献率大幅跃升：在研产品数量对全球贡献从4.1%提升至约30%，产业规模位居全球第二 [1] - 全球研发管线规模前25位的药企中已有多家中国企业 [1] - 中国创新药研发管线规模已占全球四分之一左右，每年开展临床试验约3000项，关键指标跻身世界前列 [3] BD交易（商务拓展）与出海 - 截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额突破千亿美元，较2024年翻倍 [3] - 2025年超百亿级合作频现，例如启光德健一笔交易总金额超130亿美元，三生制药与辉瑞合作首付款达12.5亿美元，恒瑞医药与GSK合作潜在总金额约120亿美元 [3][4] - BD交易成为企业现金流支柱，标志着中国创新资产全球认可度的系统性提升 [1][4] - 出海模式多元化：包括传统License-out、新兴的“共同开发与商业化”（Co-Co）模式以及兼具灵活性的NewCo模式 [6] - Co-Co模式得到验证，如信达生物与武田制药合作（最高可达114亿美元）按比例分摊成本共享收益，可提升参与方净利润15%-50% [6][7] 未来增长方向与核心竞争力 - 2026年出海新增长极将集中在三大方向：ADC/双抗的联合用药技术、代谢疾病领域GLP-1(R)相关靶点创新、CGT（细胞与基因治疗）的本土化工艺优化 [5] - 跨国药企选择标的的核心要素包括：临床数据的全球可比性、靶点差异化优势、技术平台可扩展性、生产工艺稳定性 [4] - 企业需构建“三力竞争优势”：临床设计精细化能力、全球合规体系搭建能力、跨区域供应链整合能力 [5] - 头部企业正实现从“授权方”到“协同开发者”的转变，合作从单一管线延伸至技术平台输出与全球共研 [7] 支付与政策环境 - 支付端支持力度加大：2025年国家医保目录新纳入药品中，111种为5年内新上市品种（占比近98%），其中50种为1类新药，比例和数量创历年新高 [8] - 国家医保局首次设立商业保险创新药品目录，涵盖18家企业的19款创新药（其中1类新药9种，占比约50%），有效填补基本医保保障空白 [9] - 支付端呈现“双目录协同+数据赋能”趋势，医保管刚需、商保补高端的双层保障网成型，带来医保目录准入加快、商保专属药品销量爆发等新机遇 [9] 资本市场动态 - 资本市场对创新药行业支撑强化：港股IPO节奏加快，A股科创板重启第五套上市标准，禾元生物成为该标准重启后首个过会案例 [9] 生态系统挑战与各方角色 - 产业链仍存痛点：研发端存在资金不足、融资难题、创新竞争同质化等问题；临床端医疗机构创新转化动力待激发；支付端高价值创新药落地“最后一公里”难题待突破 [8] - 药企层面：早期Biotech应聚焦细分靶点，头部企业需构建“研发-生产-商业化”全链条能力 [10] - 资本层面：应加大对临床后期项目与技术平台的长期投入，减少短期投机 [10] - 政策端：需持续优化医保谈判机制，完善商保目录动态调整与跨省结算 [10] - 医疗机构：应加强临床研究能力建设，成为创新成果转化核心枢纽 [10]

合作交易概览 - 信达生物与武田制药的全球战略合作已于12月5日满足所有交割条件并正式生效[1] - 该交易总价值最高可达114亿美元，刷新了中国创新药出海交易金额记录[1] - 信达生物将获得12亿美元首付款（包括1亿美元战略股权投资）以及合计最高102亿美元的里程碑付款[1] - 相关首付款条款已进入执行阶段，正按协议推进[1] 合作产品详情 - 合作聚焦于下一代肿瘤免疫及抗体偶联药物疗法，涵盖IBI363和IBI343的全球开发与商业化，并包括早期项目IBI3001的选择权[1] - IBI363是一款PD-1/IL-2 α-bias双功能融合蛋白，是目前全球开发进度最快的PD-1/IL-2代表产品之一[6] - IBI363已进入多项注册临床开发，包括一项针对IO耐药鳞状非小细胞肺癌的全球III期研究将在未来数月内启动，该适应症已获中国突破性疗法认定及美国FDA快速通道资格[6] - IBI343是一款靶向CLDN18.2的拓扑异构酶1抑制剂类ADC药物，目前正在中国与日本开展针对胃/胃食管交界处癌的III期临床研究[7] - 全球在研的CLDN18.2相关项目多达86个，其中国产管线比例超过80%，目前全球尚无CLDN18.2靶点的ADC药物上市[7] 合作权益分配 - 双方将在全球范围内共同开发IBI363，并在美国市场共同商业化[7] - 武田制药获得IBI363除大中华区及美国以外市场的商业化权益，以及在大中华区以外供应IBI363的全球生产权[7] - 武田制药获得IBI343在大中华区以外地区的全球独家开发、生产与商业化权益[7] - 武田制药获得IBI3001在大中华区以外地区的全球独家开发、生产与商业化权益的选择权[7] 公司财务与运营状况 - 信达生物2024年上半年实现营收59.53亿元，同比增长50.6%[11] - 2024年上半年利润为8.34亿元，实现扭亏为盈[11] - 2024年第三季度产品收入超过33亿元，同比增长约40%[11] - 公司2024年全年收入已接近百亿元[10] - 截至2024年7月末，公司在手现金超过140亿元[10] - 公司重申了在2027年实现200亿元收入的目标[11] 行业背景与趋势 - 下一代肿瘤免疫药物是继PD-1/PD-L1之后的新技术代表，包括双/多特异抗体、“免疫检查点+”类产品及第二代免疫检查点类药物[6] - 国内ADC药物在连接子稳定性、载荷创新和抗体工程优化方面已有明显技术迭代，并具备研发成本与产业链优势[8] - ADC与IO的联合疗法成为新趋势，国内企业如君实生物、信达生物也在积极布局PD-1联合ADC的试验[8] - 与跨国药企合作能为在研药物积累开发资金，并为产品进入全球市场争取合作伙伴和先进经验[10] 公司市场表现 - 12月5日合作生效当日，信达生物股价收盘报92港元/股，下跌1.66%，最新市值1583亿港元[1] - 公司股价在2024年9月初曾突破100港元/股，为年内高位[1]

报告行业投资评级 - 报告对香港医疗保健行业给予积极投资评级，重点推荐创新管线确定性强的创新药龙头和基本面强劲的CXO及互联网医疗龙头 [1] - 报告覆盖的多数公司获得“优于大市”评级，包括百济神州、京东健康、信达生物等24家公司，仅国药控股获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 12月投资策略聚焦创新药龙头、CXO龙头和互联网医疗龙头，重点关注ESMO Asia和ASH大会的数据读出催化 [1][10] - 11月港股医药板块呈现结构性行情，创新药板块领跑，主要受益于龙头公司业绩超预期和临床进展催化 [6][7] - 政策面影响显著，第十一批国家集采平均降幅达75%，2025年度医保谈判结果预计12月初公布 [6] 行业表现与市场回顾 - 11月恒生医疗保健指数微跌0.1%，但跑赢恒生指数0.1个百分点 [14] - 报告推荐的11月金股组合平均上涨5.2%，显著跑赢恒生医疗保健指数5.3个百分点，翰森制药、百济神州、映恩生物涨幅居前，分别上涨12.9%、10.2%、10.0% [5][13] - 11月港股医药行业涨幅前五的公司为翰森制药、先声药业、百济神州、映恩生物、药捷安康，涨幅均超过9% [6] 重点公司业绩与进展 - 百济神州三季度收入达14.1亿美元，同比增长41%，泽布替尼海外放量稳健，管理层将全年收入指引上调至51-53亿美元 [7][33] - 信达生物三季度产品收入超33亿元人民币，同比增长40%，在非肿瘤领域展现强劲销售能力 [7][23] - 京东健康三季度收入171.2亿元人民币，同比增长28.7%，净利润18.4亿元人民币，同比增长97.2%，经调整净利润率达11.1% [9][30] - 药明康德前三季度持续经营业务在手订单598.8亿元人民币，同比增长41.2%，TIDES业务收入78.4亿元人民币，同比增长121.1% [31] 创新药与临床进展 - 三生制药的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞合作，计划启动7项临床研究，包括两项全球III期研究，进度超市场预期 [7][20] - 康方生物的依沃西单抗在HARMONi-A研究中取得具有统计学显著性和临床意义的OS获益，WCLC大会将公布海外数据 [26][27] - 科伦博泰的TROP2 ADC药物Sac-TMT在肺癌、乳腺癌等多个瘤种展现同类最佳潜力，海外峰值销售有望达到150-200亿美元 [21][23] - 信达生物的PD1*IL2融合蛋白IBI363与武田合作开展全球III期临床，针对PD1+铂化疗耐药后sqNSCLC [23] CXO板块与互联网医疗 - CXO板块11月普遍回调，药明生物、药明合联、泰格医药等股价下跌5.0%-22.5%，主要因资金获利了结和地缘政治风险担忧 [9] - 互联网医疗龙头京东健康业绩超预期，药品和保健品类目保持强劲增长，院外药品线上化率提升逻辑持续兑现 [9][30] 12月行业催化剂 - ESMO亚洲年会将于12月5日-7日举行，建议关注恒瑞医药、百利天恒、复宏汉霖等公司的数据读出 [10] - 第67届美国血液学会年会将于12月6日-9日召开，建议关注礼来的Pirtobrutinib、百济神州的索托克拉、信达生物的三特异性抗体等临床数据 [10][33]

行业投资评级 - 报告对海外医药行业评级为"看好" [1] 核心观点 - 海外医药行业聚焦创新药及产业链机会 创新药板块受多项政策支持 出海交易金额和数量创历史新高 板块估值触底反弹 头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [1][6] - 海外社服行业建议把握确定性并关注边际改善 澳门博彩受益于签证放松政策及娱乐活动带动 在线旅游公司受益于线上化率提升及出境游复苏 餐饮板块关注连锁化率提升趋势 [10][11] - 海外教育行业认为营利性分类管理条件成熟 高教公司困境反转可期 办学收益分配确定性提升 扩张动力恢复 [15][17] 创新药板块分析 - 百济神州泽布替尼三季度全球销售额超10亿美元 同比增长51% 3Q25 GAAP净利润达1.25亿美元(去年同期亏损1.21亿美元) 预计2025年GAAP经营利润为正 上调2025年收入指引至51-53亿美元 [1][6] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动 2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正 预计2025年non-IFRS EBITDA和净利润持续提升 [2][6] - 康方生物依沃西HARMONi-A达到OS终点 HARMONi-6达到PFS主要终点 卡度尼利和依沃西纳入医保后快速放量 积极布局IO 2.0+ADC 2.0 [2][7] 制药企业转型进展 - 翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元 收入贡献从1H24的77.3%提升至82.7% [3][7] - 中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% 预计创新产品销售贡献2025年达50% 2026年达55% 2027年达60% [3][7] - 三生制药SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)与辉瑞达成重磅合作 辉瑞已启动两项全球三期临床 [3][7] CXO产业链展望 - 创新药投融资回暖有望推动药企加大早期研发投入 带动需求复苏 多肽 ADC等新兴领域打开增量空间 [3][8] - 国内创新药出海加速提升产业链景气度 板块有望迎来复苏 建议关注药明康德 药明合联 [3][8] 海外社服行业表现 - 澳门博彩10月博彩毛收入同比增长16%创疫后单月最高记录 贵宾博彩三季度收入同比增长29%恢复至2019年54% 中场博彩收入同比增长7%较2019年增长15% 行业EV/EBITDA估值约9倍 [10] - 在线旅游公司收入增速快于旅游大盘 携程和同程旅行国内营销效率提升 出境游和纯海外业务增速更高 [10] - 餐饮板块关注现制茶饮古茗和蜜雪 下沉市场加盟业态连锁品牌锅圈 业绩稳健的百胜中国肯德基和必胜客净开店创第三季度新高 [11] 教育行业数据跟踪 - 教育指数本周下跌5.7% 年初至今累计涨幅7.8% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音平台GMV约1.47亿元 日均GMV 2096万元 环比下降42.6% 同比上升10.7% 粉丝数累计4273万人 [16] - 高教公司营利性选择有望重启 办学投入放缓叠加资本开支见顶 盈利能力提升可期 职业培训需求回暖 中国东方教育针对高考落榜生推出技能培训课程 [17][18]

公司定位与财务预测 - 公司已成为国内领先的集创新药研发、生产、商业化为一体的Biopharma，肿瘤领域龙头地位稳固 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为118.91亿元、148.36亿元、200.29亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.24亿元、13.78亿元、20.59亿元 [1] 与武田制药的战略合作 - 2025年10月22日，公司与武田制药达成全球战略合作，加速推进新一代IO及ADC疗法的全球化布局 [1] - 合作涉及IBI363、IBI343及IBI3001三款产品的授权出海 [1] - 公司将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款，交易总金额最高可达114亿美元，后期还将获得商业化销售分成 [1] IBI363（PD-1/IL-2α）合作细节 - 公司与武田将在全球范围内共同开发IBI363，开发成本按40/60比例分担 [2] - 在美国市场共同推进商业化，按40/60比例分配利润 [2] - 公司将大中华区和美国以外市场的商业化权益授予武田，并获得潜在的里程碑付款及高梯度销售分成 [2] - IBI363在2025 ASCO会议披露针对免疫耐药NSCLC鳞癌的优异数据：3mg剂量cORR为36.7%，mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9% [2] IBI343（CLDN18.2 ADC）合作细节 - 公司将IBI343除大中华区以外市场的独家权益授予武田，获得潜在里程碑付款及高梯度销售分成 [3] - 武田将推动IBI343的全球开发，重点拓展至一线胃癌和一线胰腺癌等领域 [3] - IBI343目前正在中国和日本开展胃癌的Ⅲ期临床研究，并已完成PDAC的全球Ⅰ/Ⅱ期临床研究 [3] IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）合作安排 - 公司将早期管线IBI3001除大中华区以外市场权益的选择权授予武田 [3] - 若武田行使选择权，公司将获得行权费、潜在里程碑付款及高梯度销售分成 [3]

公司定位与财务预测 - 公司已成为国内领先的集创新药研发、生产、商业化为一体的Biopharma，肿瘤领域龙头地位稳固 [1] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为118.91亿元、148.36亿元、200.29亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.24亿元、13.78亿元、20.59亿元 [1] 与武田制药的战略合作 - 2025年10月22日，公司与武田制药达成全球战略合作，加速推进新一代IO及ADC疗法的全球化布局 [1] - 合作涉及IBI363、IBI343及IBI3001三款产品的授权出海 [1] - 公司将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款，交易总金额最高可达114亿美元，后期还将获得销售分成 [1] IBI363合作细节与临床进展 - 公司与武田将在全球范围内共同开发IBI363，开发成本按40/60比例分担 [2] - 在美国市场共同推进商业化并按40/60比例分配利润，由武田主导 [2] - IBI363在2025ASCO会议披露针对免疫耐药NSCLC鳞癌的数据：3mg剂量cORR=36.7%, mPFS=9.3个月, 12个月OS率=70.9% [2] IBI343与IBI3001的授权安排 - 公司将IBI343除大中华区以外市场的独家权益授予武田，获得潜在里程碑付款和最高达十几位百分比的梯度销售分成 [3] - IBI343目前正在中国和日本开展胃癌的Ⅲ期临床研究，并已完成PDAC的全球Ⅰ/Ⅱ期临床研究 [3] - 公司将早期管线IBI3001除大中华区以外市场权益的选择权授予武田，若行使权利公司将获得行权费、里程碑付款和销售分成 [3]

文章核心观点 - 肺癌领域下一代免疫疗法“新王”争夺赛已打响，PD-(L)1联合ADC或PD-1双抗成为主要竞争方向，行业处于群雄逐鹿状态 [4][6] - 默沙东的PD-1单抗K药凭借在肺癌领域的表现，连续两年成为全球药王，年销售额突破200亿美元，凸显了肺癌市场的重要性 [3][5] 复宏汉霖HLX43临床进展 - 公司公布其PD-L1 ADC HLX43用于治疗非小细胞肺癌的关键更新数据，首次合并国际多中心二期临床研究结果 [4] - 在非鳞癌患者中疗效突出，客观缓解率达48.6%，疾病控制率达94.3%；在鳞状非小细胞肺癌患者中，客观缓解率为33.3%，疾病控制率为75.8% [4] - 该研究为后续开展大规模临床研究奠定基础，公司计划围绕肺癌领域推进至少8项HLX43的三期临床研究 [4][5] - HLX43是全球开发进度处于第一梯队的PD-L1 ADC，未来还计划针对宫颈癌、食管鳞癌、结直肠癌等展开临床研究，预计有十五六个大型三期临床研究 [9] 行业竞争格局与趋势 - 肺癌稳居全球及中国恶性肿瘤之首，全球每年新发患者达240万人，中国新发人数远超其他国家，“得肺癌者得天下” [5] - 除复宏汉霖外，康方生物、三生制药、信达生物等国产药企也加入竞争，竞争战火有升级趋势 [6][7] - 康方生物的PD-1/VEGF双抗依沃西在肺癌领域已开展8项注册性/三期临床研究，计划在2025年第四季度向美国FDA提交首个海外适应证 [8] - 信达生物与武田制药在全球范围内共同开发新一代免疫基石疗法IBI363，并在美国共同商业化，武田制药主导相关工作 [8] 公司财务状况与研发策略 - 公司上半年实现营收28.2亿元，同比增长2.7%，净利润3.9亿元，与去年同期基本持平 [10] - 面对每个全球临床三期研究约2亿美元的花费，公司不排除进行联合开发，但合作伙伴的专业性、实力及临床开发策略共识是关键 [9][10]

核心观点 - 2026年医药行业投资继续推荐哑铃策略，即科技创新进取与高股息传统防守相结合 [2] - 创新药产业进入2.0时代，国际化出海趋势明确，并带动CXO等上下游产业链景气度回升 [2][3] - 医疗器械领域基本面逐步改善，产品升级与出海加速，集采规则优化利好头部公司 [18] - 支付端结构变化是关键，医保紧平衡下，商业保险与自费支付有望为创新药械及中高端医疗服务注入新活力 [25] - 传统分红蓝筹板块估值处于低位，是行业投资的压舱石 [23] 创新药产业趋势与国际化 - 国产创新药临床数据国际竞争力凸显，2025年批量读出优质数据，例如信达生物IBI3R3在IO经治NSCLC患者中3mpk鳞癌mPFS达9.3个月，科伦博泰sac-TMT在1L TNBC中单药mPFS达到13.4个月 [5] - 中国创新药对外授权（BD）活跃度显著提升，首付款5千万美元以上的BD交易中，中国占比从2019年的0%大幅提升至2025年5月20日的42% [6] - 创新药国际化形式多样，除license-out外，平台型交易频出，体现海外合作方对国产创新平台的认可度提升 [6] - 2026年创新药行业预计进入结构性分化阶段，获得MNC背书、具有重磅药物潜力、全球研发进度领先的品种更易获得超额收益 [9] - 多款国产创新药处于全球研发中后期，例如信达生物IBI363（武田合作）、科伦博泰sac-TMT（默沙东合作）、百利天恒iza-bren（BMS合作）等均在全球开展关键性临床试验 [10] 创新产业链景气度传导（CXO） - 创新药投融资数据改善与二级市场热度提升，有望反哺国内新药研发需求，带动内需CRO订单修复 [11] - 预期内需CRO将在2026年看到订单端明显修复，并有望在2026年下半年财报端兑现 [11] 医疗器械行业复苏与出海 - 医疗设备公司基本面或正逐步走出阴霾，主要公司合同负债同比增速在2024年下半年重回正增长，收入端呈现逐季度改善 [14][16] - 行业集采规则持续优化，2025年下半年提出"集采反内卷"，规则和降价幅度趋于合理，国产头部企业凭借产品实力在集采中实现市占率快速提升 [18] - 医疗器械公司出海呈现加速态势，2025年上半年多家公司海外收入增速领先于总收入增速，例如迈瑞医疗海外收入同比增长5%（总收入同比下降19%），联影医疗海外收入同比增长22% [19] - 海外收入占比显著，例如南微医学海外收入占比达58%，海泰新光海外收入占比达75% [19] AI与科技赋能医疗产业 - AI+医疗进入应用普及化阶段，在药物研发、临床诊断、诊疗咨询、手术机器人等领域成为落地先行点 [4][20] - 脑机接口、医疗大数据等新技术开始进入初步落地探索阶段，新工具与新商业体系崭露头角 [20] 传统板块与红利资产 - 医药商业、中药、药房、仿制药等商业模式成熟的行业龙头公司具备穿越经济周期的竞争力，具有稳定增长预期和较好分红比例 [23] - 高分红医药股估值仍处于低位，存在修复空间，2026年建议关注2025年年报前后和2026年尾两个关键配置时间窗口 [23] 支付体系变革与内需展望 - 医保基金长期维持紧平衡状态，受人口老龄化加剧和参保率下降影响，2024年起医保收支增速出现剪刀差 [25][29] - 商业健康保险迎来政策密集支持期，2025年启动首版商保创新药目录申报与价格协商，并在一线城市试点"医保+商保+自付"一站式结算 [25] - 商保发展有望为创新药械和中高端医疗服务注入可观增量资金，类比2016年医保支付能力提升对行业的带动作用 [25][33] - 自费端需求有望随消费者信心回暖及潜在刺激措施而释放，利好中高端医疗需求反弹 [25]