26 August 2026 | 1:10AM HKT Equity Research Innovent Biologics (1801.HK): Earnings Review: 1H profit beat with operating leverage; Target Rmb35-40bn by 2030; Buy Profit beat driven by opex leverage, despite R&D step-up: 1H26 net profit of Rmb1.25bn (+50% y/y, 14.5% net margin) came higher than expected (GSe Rmb815mn, or Visible Alpha Consensus Data Rmb749mn), despite lower booked license income (Rmb310mn vs. GSe Rmb525mn) while the expected booking of US$200-300mn license income for the FY26 remained unchan ...

报告行业投资评级 - 报告给予医药行业“领先大市-A”评级，维持评级 [5] 报告核心观点 - 国内创新药产业链在医药景气新周期背景下加速崛起，国家多举措全链条支持创新药发展，叠加国内人才储备和研发效率优势，国内创新药持续加速崛起并逐步具备全球竞争力 [1][14] - 海外MNC陆续面临专利悬崖困境，对外采购和扩充创新管线需求与日俱增，国内创新药企以海外授权BD等形式实现创新出海，创新药有望开启新一轮高景气周期 [1][14] - 肿瘤领域下一阶段竞争焦点集中于二代IO、IO+ADC联用、双载荷ADC、panRAS分子等方向 [2][33] - 代谢领域重点关注MASH口服小分子、减脂增肌、胰岛素周制剂三条主线 [3][61] - CNS领域多款具备海外授权潜力的重磅创新药陆续迎来关键数据读出节点 [4][68] - 眼科创新药研发转向兼顾疗效、给药便利性和长期疾病管理体验的综合升级 [9] - 中国疫苗产业正加速迈入自主创新阶段，多款创新品种值得期待 [10] 根据相关目录分别总结 1. 医药景气新周期背景下，国内创新药产业链加速崛起 - 海外MNC面临重磅药物专利悬崖压力，2026-2029年默沙东、BMS、辉瑞、阿斯利康、礼来、诺华等陆续面临专利悬崖，中期维度存在较大BD需求 [15][16] - 产业政策层面，国家政策体系由早期侧重审评审批改革和产业规划引导，逐步升级为覆盖研发、临床、注册、生产、准入、支付、应用和国际化的全链条支持框架 [17] - 研发效率层面，国内招募临床I/II/III期患者的中位时间明显快于美国，国内在II/III期入组一名患者的平均时间明显领先于全球平均水平 [18] - 2026年国内创新药领域海外授权BD热度持续，截止2026年5月已有83项海外授权BD交易达成，海外授权交易合同总金额已达741亿美元，海外授权交易BD首付款已达55亿美元，当前交易总金额与首付款均已超过2025年全年一半的金额 [26] - 2025年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现1214.7亿元的营业收入，同比增长31% [36] - 2025年69家A股、港股Biotech创新药公司总体归母净利润为-33.9亿元，相对2024年的-193.1亿元实现大幅减亏，预计国内Biotech创新药企业合计归母净利润有望于2026年扭亏 [36] 2. 肿瘤领域：关注二代IO、IO+ADC联用、双载荷ADC、panRAS分子 - 二代IO通过双抗/融合蛋白形式在肿瘤局部实现多通路协同，提升免疫应答强度并拓展受益人群，PD-1/VEGF、PD-1/IL-2、PD-1/4-1BB等均已经过初步验证 [34] - PD-1/VEGF双抗是当前临床验证进度最快的二代IO方向，康方生物依沃西单抗在HARMONi-2研究中相较帕博利珠单抗显著改善PD-L1阳性晚期NSCLC一线治疗PFS [37] - PD-1/IL-2与PD-1/4-1BB代表更偏T细胞功能再激活的方向，信达生物PD-1/IL-2α偏向性双抗已海外授权，IBI363已在IO耐药鳞状NSCLC等适应症中进入全球3期研究 [38] - 肿瘤联合治疗正由传统IO+化疗向IO+ADC逐步升级，一代IO+ADC有望成为IO+化疗的精准化升级版本，科伦博泰SKB264/MK-2870联用帕博利珠单抗已在PD-L1阴性的非鳞状非小细胞肺癌一线3期中达到PFS终点 [40][41] - 二代IO+ADC可能成为下一阶段联合治疗的重要迭代方向，映恩生物B7H3 ADC联用PD-L1/VEGF双抗是进展最快的二代IO+ADC疗法 [42] - 双载荷ADC是抗体药物偶联物的重要迭代方向，通过在同一抗体上偶联两种不同机制的有效载荷实现协同抗肿瘤效应并克服耐药性 [43] - 康弘药业KH815为靶向TROP2的新型双载荷ADC，双载荷能实现同时在RNA水平和DNA水平对肿瘤细胞的抑制，具有双效协同机制，还能降低P-gp和HSP70蛋白的表达克服耐药 [47][50] - KH815已在中澳两地同步推进Ⅰ期临床试验，有望凭借差异化的分子设计为晚期实体瘤患者提供新的潜在治疗选择 [52] - panRAS分子通过结合活化态RAS或诱导RAS与辅助蛋白形成三元复合物，阻断RAS与下游效应蛋白相互作用，实现对多种RAS突变的广谱抑制 [57] - Revolution的RMC-6236已在RAS突变胰腺癌中显示出较积极的临床信号，国内劲方生物、贝达药业处在第一梯队 [57] 3. 代谢领域：关注MASH口服小分子、减脂增肌、胰岛素周制剂 - MASH口服小分子具备给药便利、长期依从性较好、联合用药可及性更高等优势，有望成为MASH慢病管理中的重要治疗形式 [62] - 众生药业ZSP1601为pan-PDE抑制剂，IIb期临床试验已取得积极的顶线数据，与已上市THR-β抑制剂Resmetirom相比，ZSP1601在MASH无恶化伴纤维化改善终点上显示出较强竞争力 [63] - ZSP1601在50mg BID剂量组ITT人群纤维化改善≥1级且MASH无恶化比例为54.5%，100mg BID剂量组为64.9%，安慰剂组为35.4% [64] - 减脂增肌有望成为GLP-1时代肥胖治疗升级的重要方向，海创药业HP515为口服高选择性THR-β激动剂，已启动联合司美格鲁肽用于超重或肥胖人群的1期临床研究 [65][66] - 胰岛素周制剂在疗效性、安全性、依从性上具备优势，有望成为下一代糖尿病治疗的基石药物 [66] - 甘李药业GZR4注射液在SUPER-1试验中GZR4组较基线降低1.45%，甘精胰岛素组降低1.22%，组间差异为-0.23%，具有统计学意义 [69] - GZR4在SUPER-2试验中GZR4组较基线降低1.00%，德谷胰岛素组降低0.58%，组间差异为-0.42%，具有统计学意义 [69] - GZR4在SUPER-3试验中GZR4组较基线降低1.58%，甘精胰岛素组降低1.41%，组间差异为-0.17%，具有显著统计学意义（p=0.0021），达到预设的优效性标准 [69][70] - SUPER-3试验未报告严重（3级）低血糖事件，而甘精胰岛素U100治疗组报告了3例 [70] 4. CNS领域：不乏重磅大单品管线，期待更多高价值BD交易落地 - 绿叶制药LY03015为全球首个进入临床的VMAT2和Sigma-1R双靶点药物，Ⅱ期临床试验结果显示出积极的疗效和良好的安全性 [72] - LY03015在治疗6周后，5、10、20mg组受试者的AIMS1-7项总评分较基线的组AIMS减分值均超过4分，非头对头比较下疗效优于同类上市药品 [72] - LY03015 20mg组的有效率达76.5%，优于已上市产品约30%-40%的历史数据 [72] - LY03015安全性方面，5mg组不良事件总体发生率与安慰剂组相当，绝大多数不良反应为轻中度，各剂量组依从性约为97% [80] - 绿叶制药LY03017计划2027Q1完成II期Part A，LY03020预计2027Q2完成II期临床 [4][68] 5. 眼科领域：关注长效小分子、口服疗法、基因疗法 - 眼科创新药研发核心方向在于围绕“延长给药间隔、降低治疗侵入性、提升长期依从性”进行产品迭代 [9] - 口服疗法、基因疗法有望成为视网膜疾病治疗范式升级的重要方向 [9] 6. 疫苗领域：创新品种临床数据亮眼，部分品种海外授权值得期待 - 中国疫苗产业经过多年技术攻坚已成功实现从进口依赖到跟随创新的转型，国产HPV疫苗、13价肺炎多糖结合疫苗、带状疱疹疫苗的相继上市打破了海外企业在高端疫苗市场的垄断地位 [10] - 当前中国疫苗产业正加速向自主创新、全球可及的全新发展阶段迈进 [10]

报告公司投资评级 - 高盛给予信达生物(1801.HK)买入(Buy)评级 [10] - 12个月目标价为120.6港元，基于2026年8月25日收盘价100.10港元，潜在上涨空间为20.5% [8][12] 报告核心观点 - 2026年上半年净利润超出预期，主要得益于运营杠杆效应，尽管研发投入有所增加 [1] - 信达生物发布2030年愿景，目标从中国领先企业转型为全球顶级生物制药公司 [2] - 三个全球关键资产进入全球III期MRCT，总可寻址市场超过600亿美元 [3][7] 业绩回顾 - 2026年上半年净利润为12.5亿元人民币，同比增长50%，净利润率为14.5% [1] - 净利润高于高盛预期的8.15亿元人民币和Visible Alpha共识数据的7.49亿元人民币 [1] - 利润超预期主要由于销售管理费用杠杆效应，销售管理费用为45亿元人民币，低于高盛预期的54亿元人民币 [1] - 销售及营销费用（含特许权使用费）占产品销售额的49%，而2025年上半年和下半年分别为56%和62% [1] - 产品销售额持续增长，2026年第一季度和第二季度同比分别增长50%和60% [1] - 研发支出为17亿元人民币，同比增长67%，因启动了多个全球/关键性MRCT试验 [1] - 管理层预计2026财年研发投入为30-40亿元人民币 [1] - 许可收入为3.1亿元人民币，低于高盛预期的5.25亿元人民币 [1] - 2026财年2-3亿美元许可收入的预期保持不变 [1] - 与辉瑞的交易于7月正式完成后，截至7月31日，现金及现金等价物增至300亿元人民币（45亿美元） [1] 2030年愿景 - 信达生物提出“第三次转型”，继2016-2020年从生物科技到生物制药和2021-2025年从投资到盈利之后 [2] - 2030年四大支柱目标： [2] - 总收入规模达到350-400亿元人民币，隐含4年复合年增长率为15-19%，高盛预计2026财年总收入为197亿元人民币 [2] - 可持续盈利能力，对标全球顶级制药同行的利润率（高十几到二十几水平，不含BD收入），信达生物2026年上半年为11% [2] - 全球创新，推进5个以上分子进入全球III期MRCT，目前有3个进入该阶段（IBI343、IBI363、IBI324），并在美国/欧洲实现产品上市 [2] - 全球化，建设海外研发和商业基础设施 [2] 三大全球资产 - 三个关键资产进入全球MRCT III期，总可寻址市场超过600亿美元 [3] - IBI363（PD-1/IL-2α）：信达生物预计全球III期MarsLight-11试验将从IO耐药性鳞状非小细胞肺癌扩展至非鳞状非小细胞肺癌，首个潜在申报来自黑色素瘤，中国II期数据（对比Keytruda）预计于2026年底公布 [3] - IBI343（CLDN18.2 ADC）：中国NDA于2026年上半年获受理，成为3L胃癌首个CLDN18.2 ADC，武田计划于2027年在日本提交申报，1L胰腺癌/胃癌III期正在准备中 [7] - IBI324（VEGF/ANG2）：Ib期JADE研究显示与faricimab相比具有头对头优越性，全球III期DME/nAMD试验计划于2026年下半年启动 [7] - 拥有20多个合作项目和5个Co-Co资产，预计在关键全球区域的直接存在将促进信达生物全球基础设施的建设 [7] 估值与目标价 - 高盛更新2026-2028年每股收益预测至1.79元/3.50元/4.68元人民币，此前为1.38元/3.17元/4.30元人民币 [8] - 调整反映了2026年上半年财务数据、对运营费用的微调（下半年销售管理费用增加和持续研发投入）以及关键管线资产（如IBI343、IBI302等）的成功概率假设更新 [8] - 基于DCF的目标价为120.6港元（此前为111.68港元），采用10%折现率和3%终端增长率 [8][9] 投资论点 - 信达生物是中国领先的生物制药公司，在免疫肿瘤学领域实力雄厚，并在自身免疫/代谢/眼科领域拥有不断增长的资产 [10] - 拥有30多个资产的深度管线，通过内部研发和与全球合作伙伴合作建立，包括以信迪利单抗为首的商业化产品 [10] - 高盛认为信达生物将继续保持中国生物科技领先地位，原因包括：深度管线（如IBI363、mazdutide）、强大的商业化能力以及与礼来的深度合作 [10] - 高盛认为信达生物在当前水平被低估，市场隐含的加权平均资本成本（12%）仅反映了其风险降低适应症的价值，并未完全定价其强劲的收入和管线 [10]