Medicenna Therapeutics (OTCPK:MDNA.F) 2026 Conference April 21, 2026 03:00 PM ET Company ParticipantsFahar Merchant - President and CEOFahar MerchantOkay. Thank you everyone for attending this session. My name is Fahar Merchant. I'm President and CEO of Medicenna. First, I'd like to thank Bloom Burton for inviting us today to present. I look forward to sharing with you our programs in the clinic, including an exciting new program that we just presented, or just finished presenting in San Diego two minutes a ...

机构：天风证券 研究员：杨松/曹文清 事件：公司于近日发布2025 年年报，营业总收入130.42 亿元，同比增长38.4%，其中产品收入为118.96 亿元，同比增长44.6%；IFRS 利润8.14 亿元，同比扭亏为盈；non-IFRS 利润为17.23 亿元，同比增长 419.6%。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）全球首创，后期临床试验加速推进IBI363 作为全球首创PD-1/IL-2α偏向性双 靶点药物，2025 年ASCO 公布的I/II 期数据显示，在IO 经治NSCLC、黑色素瘤及MSS CRC 等免疫耐药 及冷肿瘤中展现可控安全性、突破性缓解疗效及潜在生存获益，差异化优势显著。目前该产品已启动多 项注册性研究：针对IO 初治黏膜/肢端型黑色素瘤的中国关键性II 期研究已启动；针对IO 耐药鳞状 NSCLC 的全球多中心III期研究MarsLight-11 已启动，IBI363 的该适应症已获FDA FTD 及NMPA BTD认 定。同时，一线NSCLC、一线CRC 等PoC 研究正在推进，未来有望成为广谱IO 疗法，具有全球商业化 潜力。目前公司将和武田共同开发IBI363， ...

核心观点 - 全球市场风险偏好因霍尔木兹海峡“重开”导致油价暴跌而显著回升，美股基本收复此前因冲突引发的跌幅，美债收益率回落，市场对美联储降息的预期概率大幅提升 [3] - A股市场呈现分化格局，成长风格占优，而港股在连续反弹后出现回调，但南向资金逆市大幅净买入 [3] - 中国医药行业在政策升级为“新兴支柱产业”及AI制药、创新药出海等催化下，基本面加速向好，其中创新药子板块增长强劲，传统龙头药企存在估值重估机遇 [4] - 禾赛科技发布新一代激光雷达芯片并升级战略至“空间智能”，同时宣布进军机器人动力模组新业务，旨在成为物理AI时代的关键赋能者 [6] 全球及区域市场表现 - **全球主要股指**：隔夜美股全面走强，标普500指数上涨1.20%，纳斯达克指数上涨1.52% [1][3]；欧洲股市显著反弹，STOXX 600指数上涨1.6% [3]；亚洲市场表现谨慎，日经225指数下跌1.75%，恒生指数下跌0.89% [1][3] - **港股分类指数**：恒生地产分类指数年内表现最佳，累计上涨17.11%，但单日下跌1.75% [2]；恒生工商业分类指数年内下跌2.16% [2] - **A股市场**：呈现分化，上证综指微跌0.10%，而创业板指大涨1.43% [1][3]；CPO、PCB、液冷服务器和算力租赁板块持续领涨 [3] - **资金流向**：尽管港股下跌，南向资金逆市大幅净买入170.10亿港元，主要加仓盈富基金、中国移动和恒生中国企业ETF [3] 宏观与政策动态 - **中国政策**：发改委表示将制定未来5年扩大内需战略实施方案，并加快投放8,000亿元新型政策性金融工具资金 [3]；央行重申将实施好适度宽松的货币政策 [3] - **汇率**：人民币汇率维持在6.82附近，接近三年高位 [3] - **美债与联储预期**：10年期美债收益率降至4.25%，市场对美联储年内至少降息一次的概率从约30%大幅升至约70% [3] - **地缘与商品**：伊朗宣布霍尔木兹海峡对商业航运“完全开放”后，WTI原油价格暴跌11.45% [3]；黄金上涨约1.3%，比特币上涨约3%一度突破7.8万美元 [3] 行业点评：中国医药行业 - **政策与市场表现**：政府工作报告将生物医药列为“新兴支柱产业”，MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨12.3%，跑赢MSCI中国指数13.6个百分点 [4] - **行业基本面**：197家已公布2025年报的医药上市公司收入平均增长5.0%，净利润平均增长3.4%，经营现金流平均增长11.3% [4] - **子行业分化**：创新药（Biotech）板块增长强劲，2025年收入平均增长28%，百济神州、信达生物、荣昌生物等已进入持续盈利阶段 [4] - **传统药企机遇**：恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药等传统龙头保持高研发投入，当前PE估值未充分反映其管线价值，存在系统性重估机遇 [4] - **近期催化剂**：即将召开的ASCO年会将发布多项重磅临床数据，涉及康方生物、百济神州、信达生物、科伦博泰、复宏汉霖等公司的关键产品 [5] 公司点评：禾赛科技 - **产品发布**：发布全球首款6D全彩激光雷达超感光芯片“毕加索SPAD-SoC”，ETX系列激光雷达将全面搭载升级，支持4320线全彩4K超高清感知，计划2026年下半年量产交付 [6] - **战略升级**：公司战略从“空间感知”升级为“空间智能”，并展示了空间智能AI硬件产品Kosmo，预计2026年下半年正式发布 [6] - **新业务拓展**：宣布进军机器人动力模组新业务，将其定位为物理AI时代的核心基础设施之一 [6] - **业务布局规划**：第一阶段聚焦提升沉浸式交互体验，第二阶段致力于赋能物理AI训练 [6]

行业投资评级与核心观点 - 报告认为中国大型药企具备系统性的估值重塑机遇 [1][5] - 行业评级未在提供内容中明确给出，但核心推荐标的均为“买入”评级 [2][3] 行业表现与政策环境 - MSCI中国医疗指数自2026年初至4月17日累计上涨12.3%，跑赢MSCI中国指数13.6个百分点 [1] - 政府工作报告将生物医药列为“新兴支柱产业”，政策定位从“战略性新兴产业”跃升，预示全链条政策红利将持续释放 [1] - AI制药技术突破与中国创新药出海BD（业务发展）爆发形成双重共振，预计行业基本面加速向好 [1] 行业整体业绩与子板块表现 - 统计的197家A股及港股医药上市公司2025年平均收入增长5.0%，净利润平均增长3.4%，经营现金流平均增长11.3% [5] - 子行业表现差异显著，其中Biotech（生物科技）公司2025年平均收入增长高达28% [5] - 龙头Biotech企业如百济神州、信达生物、荣昌生物已进入持续盈利阶段 [5] - 根据彭博一致预期，A股及港股医药公司2026年收入增速中位数预测为14.18%，净利润增速中位数预测为23.97% [17] - 2026年预测增速较高的子板块包括：Biotech（收入增66.99%）、CXO（收入增17.36%，净利润增31.15%）、医疗器械（除IVD）（收入增20.25%，净利润增30.08%） [17] 大型药企（Pharma）投资逻辑 - 龙头Pharma企业（如恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药）持续高强度研发投入，2025年研发投入分别高达87亿元、34亿元、58亿元、59亿元 [5] - 庞大的研发投入将带来丰富的研发管线，增强BD出海的竞争力 [5] - 当前市场主要基于笼统的PE倍数给予中国Pharma估值，对其管线价值存在显著低估，因此具备系统性价值重估机遇 [5] 重点推荐公司及估值 - 报告重点推荐六家公司：翰森制药、信达生物、三生制药、加科思、药明合联、辉瑞，均给予“买入”评级 [2] - 具体估值与目标价（数据截至2026年4月17日）： - 翰森制药：市值307.475亿美元，目标价46.41，上行空间17%，FY26E市盈率36.4倍 [3] - 信达生物：市值202.771亿美元，目标价113.86，上行空间24%，FY26E市盈率65.3倍 [3] - 三生制药：市值81.877亿美元，目标价34.87，上行空间38%，FY26E市盈率29.4倍 [3] - 加科思：市值8.15亿美元，目标价10.34，上行空间28%，FY26E市盈率11.4倍 [3] - 药明合联：市值96.96亿美元，目标价82.00，上行空间36%，FY26E市盈率32.7倍 [3] - 辉瑞：市值1,566.235亿美元，目标价35.46，上行空间29%，FY26E市盈率14.5倍 [3] 近期行业事件与数据关注点 - 关注2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会可能发布的重磅临床数据，涉及康方生物/Summit Therapeutics的伊沃西单抗、百济神州的CDK4抑制剂、信达生物IBI363、科伦博泰Sac-TMT、复宏汉霖PD-L1 ADC等产品 [5] 市场价差与估值图表 - 部分A+H医药公司存在显著价差，例如康希诺H股相对A股折让57.17%，昭衍新药折让48.11% [16] - 报告展示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率、动态市盈率，以及药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、威高股份等公司的动态市盈率历史区间图表 [6][7][14][18][19][25][26][20][21][27][28][22][23][24][29][30]

公司业绩里程碑 - 2025年公司实现营业收入130.42亿元，同比增长38.42%，首次突破百亿大关 [1][3] - 2025年公司实现净利润8.14亿元，同比增长959.72%，为自2016年以来近10年首次实现年度盈利 [1][4] - 2025年公司产品收入达118.96亿元，同比增长44.6% [3] - 公司营业收入从2019年的10.48亿元增长至2025年的130.42亿元，增长达11.4倍 [3] - 2021年至2024年公司净利润分别为-31.38亿元、-21.79亿元、-10.28亿元、-0.95亿元，亏损逐年显著收窄 [4] 产品管线与业务结构 - 公司已建立拥有18款上市产品的组合，其中12款产品已纳入国家医保药品目录（NRDL） [1] - 公司已从“肿瘤领先”向“肿瘤+综合管线”双轮驱动战略升级 [5] - 截至2025年末，公司拥有13款上市肿瘤产品，覆盖肺癌、肝癌、胃癌等高发癌种，产品线丰富度位居中国创新药企前列 [4] - 公司已有5个品种进入III期或关键临床试验，以及14款分子项目进入早期临床阶段 [8] 国际化合作与出海进展 - 2025年，公司以商业合伙人身份，携手武田制药、礼来等进行全球商业开发，获得超过16亿美元首付款，总交易价值超过220亿美元 [1][7] - 与武田制药合作涉及IBI363、IBI343及IBI3001项目，公司将获得12亿美元首付款及最高可达102亿美元的潜在里程碑付款，在美国市场与武田按40%:60%比例共享利润或亏损 [6] - 与礼来围绕肿瘤与免疫领域早期创新药物展开共同研发，公司可获得最高约88.5亿美元的首付款、里程碑付款及销售分成 [7] - 公司与跨国药企的合作模式为“利润共享、贡献共担”的深度合作，从早期研发开始利益风险深度捆绑 [7] - 2025年公司授权费收入为9.57亿元，较2024年的11亿元有所下降 [8] 研发投入 - 2025年公司研发投入为26.24亿元，连续两年超过26亿元 [1][8] - 高强度研发投入助力公司推动新一代创新管线进入全球开发，2025年内推动三款高潜力管线进入或即将进入全球三期临床开发 [1][5]

财务表现与盈利能力 - 2025年总收入同比增长38.4%，达到130.4亿元 [1] - 2025年净利润为8.14亿元，实现扭亏为盈（去年同期净亏损为9500万元） [1] - 2025年经调整净利润为17.2亿元，符合预期 [1] - 2025年综合毛利率同比提升2.6个百分点至86.5% [1] - 2025年研发费用同比下降2.1%至26.2亿元，研发费用率为20.1% [1] - 截至2025年底，公司在手现金约为35亿美元 [1] 商业化产品与收入 - 公司已有18款商业化产品，2025年产品销售首次超过100亿元，达到119.0亿元，同比增长44.6% [1] - 2025年授权收入同比下降13.0%至9.57亿元 [1] - 2025年推出7款新产品，包括四款肿瘤产品和三款综合产品线产品 [1] - 随着肿瘤和综合产品线销售放量，公司预计2027年总产品收入有望达到200亿元 [1] 核心研发管线进展 - 2026至2030年计划推动至少5款管线进入全球多中心三期临床 [2] - 三款核心管线已进入或准备进入全球三期临床试验：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）和IBI324（VEGF/ANG2） [2] - IBI363针对2L sqNSCLC的全球多中心三期临床试验已经启动，针对2L nsqNSCLC的试验正在计划中 [2] - 已启动多项针对IBI363的PoC研究，包括1L NSCLC和1L CRC [2] - 计划于2026至2030年每年交付8-10个新分子实体（NME） [2] 综合产品线战略布局 - 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）的肥胖/超重和二型糖尿病适应症已于2025年获得NMPA上市批准 [3] - 玛仕度肽的OSA、肥胖伴MAFLD、青少年肥胖和高血压适应症正在开展三期临床 [3] - 针对全球肥胖市场，公司积极布局下一代创新管线，包括延长给药间隔、减少肌肉流失、减重疗效维持等方向的产品 [3] - 公司拥有丰富的眼科和自免管线，包括IBI324、IBI302、IBI356、IBI3002等 [3] 盈利预测与目标价 - 将2026年每股盈利预测从0.89元上调至1.46元，将2027年预测从1.52元上调至1.85元，新增2028年预测为2.90元 [3] - 将目标价从117.7港币上调至118.2港币，对应36%的上涨空间 [3]

涉及的公司与行业 * 公司：信达生物 (Innovent Biologics Inc, 1801.HK) [1][6] * 行业：中国医疗保健 (China Healthcare) [6][69] 核心观点与论据 **1 公司管线进展与数据读出时间** * IBI363 (1L NSCLC/CRC) 的剂量探索部分已完成，目前正在进行标准疗法对照试验部分，一线数据预计在今年ASCO或ESMO会议上读出 [2][9] * IBI363 针对二线免疫治疗耐药的非鳞状非小细胞肺癌的全球三期试验，公司正与FDA进行监管讨论以启动 [2] * IBI3032 (GLP-1) 初步数据可能在ADA、EASD或Obesity Week会议上公布，早期数据显示部分队列在4周时体重减轻10% [4][9] * IBI3042 (每周一次口服小分子GLP-1) 处于IND申报准备阶段，将于今年进入人体研究 [4][9] **2 已上市产品表现与展望** * Mazdutide (玛仕度肽) 销售表现良好，上市后保持月度环比增长，公司重申对其在2027年实现约50亿人民币销售贡献目标的信心 [3][9] * 公司未因预期进入国家医保目录而降低玛仕度肽的标价，预计更广泛的报销准入将显著推动销量增长，当前中国GLP-1药物渗透率基数很低 (<1%) [3][9] **3 摩根士丹利财务预测与评级** * 摩根士丹利给予信达生物“超配”评级，目标价130港元，较2026年3月31日收盘价84.90港元有53%的上涨空间 [6] * 预测公司净收入将从2024年的94.22亿人民币增长至2027年的207.85亿人民币 [6] * 预测公司净利润（ModelWare净收入）将从2024年的亏损0.95亿人民币转为2027年盈利12.90亿人民币 [6] * 估值方法采用贴现现金流模型，假设加权平均资本成本为8.8%，永续增长率为3% [10] **4 风险提示** * **上行风险**：管线进展快于预期、与大型药企达成更多合作、已商业化药物快速放量 [12] * **下行风险**：临床试验失败、来自快速跟进分子的竞争加剧、外国药品监管机构在审批中国药物时日趋谨慎可能延长审批过程 [12] 其他重要信息 * 截至2026年3月31日，公司股价为84.90港元，52周价格区间为36.60-109.10港元 [6] * 公司当前市值为175.79亿美元，企业价值为164.26亿美元 [6] * 摩根士丹利在报告发布前的12个月内曾从信达生物获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内将寻求或获得其投资银行服务报酬 [20][21] * 摩根士丹利香港证券有限公司是信达生物在香港联交所上市证券的流通量提供者/庄家 [59][61]

财务表现与盈利预测 - 2025年公司总收入首次突破百亿，达到130.42亿元，同比增长38.4% [1] - 2025年产品销售收入达118.96亿元，同比增长44.6% [1] - 公司首次实现全年盈利，IFRS下归母净利润达8.14亿元，而2024年为亏损0.95亿元，Non-IFRS净利润为17.23亿元 [1] - 盈利增长得益于肿瘤领域产品的持续领先优势以及心血管及代谢等综合产品线的快速放量 [1] - 公司与武田制药达成多管线全球战略合作，高额首付款将在未来几年逐步确认 [1] - 机构上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计净利润分别为21.78亿元、25.04亿元、29.60亿元 [1] 全球化进展与关键管线 - 2025年是公司全球化的开端，核心大单品IBI363已启动针对IO耐药鳞状NSCLC的全球MRCT III期临床研究 [2] - IBI343已获中国NMPA两次授予突破性疗法，获美国FDA授予快速通道资格，其首个三线胃癌国际多中心III期正在中国和日本进行 [2] - IBI324在与法瑞西单抗头对头比较的Ib期研究中获得积极顶线数据，有望于2026年启动国际多中心III期临床研究 [2] - 到2030年，公司计划至少有5项产品推进至全球MRCT III期，并实现在关键国际市场的获批上市 [2] 研发管线与技术平台布局 - 公司下一代管线聚焦肿瘤领域的免疫疗法与抗体偶联药物，以IBI363、IBI343、IBI3003、双特异性ADC和双载荷ADC为代表 [3] - 基于SoloTx及DuetTx平台的下一代ADC药物，如IBI3001、IBI3005、IBI3014及IBI3020等，已处于国际多中心I期临床研究中 [3] - 研发管线旨在提升治疗标准或填补多领域中未满足的临床需求 [3]

财务业绩 - 2025财年收入同比增长38.4%至130.42亿元人民币，符合市场预期[5] - 2025财年净利润为8.14亿元人民币，而2024年为净亏损9500万元人民币[5] - 产品收入同比增长44.6%，主要由七款新上市肿瘤药和综合用药驱动[5] - 管理层设定了2027年中国销售额达到200亿元人民币的目标[5] 业务进展与管线 - GLP-1/GCGR双激动剂玛仕度肽是业绩突出贡献者[5] - 口服小分子GLP-1药物IBI3032在I期试验中，四周内实现约10%的减重效果，优于全球同类产品[6] - 关键候选药物PD-1/IL-2双抗IBI363和CLDN-18.2 ADC IBI343的关键数据预计于2026年公布[6] - 2026年至2027年初，计划公布至少九项涉及肿瘤、心血管代谢与自身免疫疾病的I/II期临床数据[7] 市场与估值 - 公司市值为175.90亿美元[13] - 市场共识目标价为111.07港元[11] - 收入按地区分类，亚洲占比92.8%，美洲占比7.2%[11] - 3个月日均成交额为1.1824亿美元[13] 风险提示 - 药物研发存在临床试验延误、疗效未达预期、监管审批失败及商业化接受度不足等多重风险[8][9]

招商证券(香港)评级观点 - 维持康方生物买入评级 目标价185.80港元 公司2025年产品销售收入达30亿元 同比增长52% 主要受益于Cadonilimab和Ivonescimab进入国家医保目录 Ivonescimab在头对头III期临床中显著延长无进展生存期 全球关键数据读出在即 FDA针对EGFR-TKI耐药NSCLC适应症的审评目标日期为2026年11月 有望成为公司首个FDA获批产品 [1] - 维持中国铁塔HOLD评级 目标价12.10港元 公司2025年收入增长2.7%至1004亿元 净利润增长8.4%至116亿元 主要受益于折旧摊销下降带来的成本优化 通信塔业务收入同比下降0.3% 受三大运营商资本开支持续下滑影响 预计2026年塔业务收入将再降1.5% DAS及“两翼”业务保持双位数增长 推动收入结构多元化 [1] - 维持信达生物买入评级 目标价113.86港元 公司2025年首次实现全年盈利8.34亿元 产品销售收入达119亿元 同比增长45% 核心驱动力来自新上市产品Mazdutide、PCSK9单抗及IGF-1R抗体 与武田合作推进IBI363全球III期临床 多项资产已进入或即将进入全球多中心III期 全球化管线加速兑现 [2] 华泰证券评级观点 - 维持TCL电子买入评级 公司2025年营收1146亿港元 同比增长15.4% 归母净利润25亿港元 同比增长41.8% 主因海外电视收入高增15.7% Mini LED出货量翻倍及光伏业务收入大增63.6% 与索尼合资落地在即 有望导入高端渠道并提升盈利中枢 [3] - 维持小马智行-W买入评级 目标价195港元 公司2025年Robotaxi收入同比高增129% 广深已实现单车UE转正 深圳峰值单车日均收入达394元 第七代车型BOM成本较上一代再降20% 车队扩至3000台计划明确 轻资产模式通过如祺出行、西湖集团等加速落地 海内外双引擎拓展至全球20+城市 [4] - 维持优然牧业买入评级 公司2025年原料奶销量增长13.2%至415万吨 成母牛单产提升至12.8吨/年 公斤奶饲料成本下降10.5% 现金EBITDA达55.9亿元 同比增长4.9% 行业产能持续去化叠加肉牛价格上行 2026年有望迎来奶价与肉价双周期共振拐点 [5] - 维持移卡跑赢行业评级 目标价8.90港元 公司2025年国内支付费率提升至12.3bps 海外GPV暴增3.2倍至47亿元 带动收单收入增长8% AI深度融入运营全流程 销售及管理费用同比下降13% 核心EBITDA增长53%至3.5亿元 AI提质增效逻辑持续兑现 [6] - 维持中国民航信息网络买入评级 目标价15.70港元 公司2025年航空信息技术处理量增长4.9% 航旅智能产品及服务收入增长18.8% 机场数字化服务虽受竣工节奏影响收入下滑20.8% 但成本端折旧摊销大幅下降35.1% 营业利润率提升3.6个百分点至30.9% 经营杠杆持续释放 [7] - 维持碧桂园服务增持评级 目标价7.24港元 公司2025年营收增长10%至483.5亿元 核心净利润25.2亿元 同比下降17% 主因社区增值服务及三供一业毛利率承压及应收账款减值扩大 但市拓年化收入增长87%至20.3亿元 一二线城市占比达48% 股东回报大幅提升 派息率升至60% [8] 天风证券评级观点 - 维持赤子城科技增持评级 公司2025年社交业务收入61.4亿元 同比增长32.9% SUGO与TopTop收入分别增长超80%和70% 拉美、日本等新兴市场快速放量 创新业务收入增长59.3% AI自研模型Boomiix及创意社区Aippy落地 驱动“多元矩阵+全球扩张”第二增长曲线成型 [9]