涉及的机构与核心决策 * 本次电话会议是欧洲中央银行（ECB）于2025年12月18日举行的货币政策新闻发布会，由行长拉加德和副行长德金多斯主持 [1] * 欧洲央行管理委员会决定维持三个关键利率不变 [2] * 欧洲央行决心确保通胀在中期内稳定在2%的目标，并将遵循依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的货币政策立场，不会预先承诺特定的利率路径 [3][13] 经济与通胀展望 经济增长预测 * 经济增长预期较9月预测更为强劲，主要受国内需求驱动 [2] * 增长预测被上调：2025年为1.4%，2026年为1.2%，2027年为1.4%，预计2028年将保持在1.4% [3] * 第三季度经济增长0.3%，主要得益于消费和投资的增强，出口也有所增长，其中化学品贡献显著 [4] * 增长主要由服务业主导，特别是信息和通信部门，而工业和建筑业活动保持平稳 [4] * 强劲的劳动力市场支撑经济，10月失业率为6.4%，接近历史低点，第三季度就业增长0.2% [4] * 未来几年，国内需求将是主要增长引擎，实际收入将进一步增长，储蓄率将从高位逐步下降以支持消费，商业投资以及政府在基础设施和国防方面的实质性支出将日益支撑经济 [5] 通胀预测 * 最新预测显示，整体通胀率在2025年平均为2.1%，2026年为1.9%，2027年为1.8%，2028年为2.0% [2] * 剔除能源和食品的核心通胀率预计在2025年平均为2.4%，2026年为2.2%，2027年为1.9%，2028年为2.0% [2] * 2026年通胀预测被上调，主要原因是预计服务业通胀下降速度将更慢 [2] * 11月年通胀率维持在2.1% [6] * 服务业通胀从9月的3.2%升至10月的3.4%和11月的3.5% [6][28] * 员工人均薪酬年增长率为4%，高于9月预测，主要由于超出谈判工资的支付 [7][29] * 前瞻性指标（如ECB工资追踪器和工资预期调查）表明，工资增长将在未来几个季度放缓，并在2026年底前稳定在略低于3%的水平 [8][30] * 预计通胀将在近期下降，主要原因是过去能源价格上涨的影响将从年度数据中剔除 [8] * 预计2026年和2027年平均通胀率将低于2%，在此期间大部分时间能源通胀为负，核心通胀将逐步下降 [9] * 预计通胀将在2028年回归目标，部分原因是欧盟排放交易体系（ETS）对通胀的上行影响，该体系预计于2028年启动，比9月预测晚一年 [9] 风险与不确定性 经济增长风险 * 全球贸易的挑战性环境可能在今明两年继续拖累欧元区增长 [5] * 贸易紧张局势虽已缓解，但依然动荡的国际环境可能扰乱供应链、抑制出口并拖累消费和投资 [9] * 全球金融市场情绪恶化可能导致融资条件收紧、风险厌恶情绪加剧和增长减弱 [10] * 地缘政治紧张局势，特别是俄罗斯对乌克兰的战争，仍是不确定性的主要来源 [10] * 另一方面，计划的国防和基础设施支出以及提高生产率的改革可能推动增长超出预期 [10] * 信心的改善可能刺激私人支出 [10] 通胀风险 * 通胀前景因动荡的国际环境而比通常更不确定 [10] * 通胀可能更低：如果美国关税上调减少对欧元区出口的需求；如果产能过剩的国家增加对欧元区的出口；如果欧元走强 [10] * 金融市场波动性和风险厌恶情绪增加可能抑制需求，从而降低通胀 [10] * 通胀可能更高：如果全球供应链更加碎片化推高进口价格、限制关键原材料供应并加剧欧元区经济产能限制；如果工资压力减缓速度较慢，延迟服务业通胀下降；国防和基础设施支出增加可能在中期推高通胀；极端天气事件和气候危机可能使食品价格上涨超出预期 [11] 金融与货币状况 * 自上次会议以来，市场利率有所上升 [11] * 企业银行贷款利率自夏季以来基本稳定，10月为3.5%，与9月持平 [11] * 市场化债务发行成本为3.4%，接近9月水平 [12] * 10月新抵押贷款平均利率稳定在3.3% [12] * 10月银行对企业的贷款同比增长2.9%，与9月持平 [12] * 公司债券发行增长3.2%，也基本持平 [12] * 抵押贷款增长加强，10月增长2.8%，9月为2.6% [12] * 欧元区银行具有韧性，资本和流动性比率强劲，资产质量稳固，盈利能力稳健 [12] * 但地缘政治不确定性和全球金融市场突然重新定价的可能性对欧元区金融稳定构成风险 [12] 问答环节要点 关于利率与增长驱动因素 * 管理委员会一致决定维持利率不变，并一致认为所有选项都应保留在桌面上，坚持逐次会议、依赖数据的方法，没有预设的利率路径或调整日期 [16] * 经济增长预测上调的驱动因素主要是投资，不仅来自公共部门，也来自私营企业，包括大型企业和中小企业，这些投资很大程度上归因于人工智能（AI）的发展，特别是在计算机能力、电信和无形资产方面的投资 [17] * 出口贡献也超出预期，特别是化学工业和爱尔兰的出口，其持续性尚不确定，可能与减肥药等特定产品出口有关 [18] * 当前环境不确定性高，涉及地缘政治、产能过剩国家的贸易流动等多方面因素 [20][21] * 欧洲央行无法提供前瞻指引，将密切关注工资等数据 [21][22] 关于服务业通胀与工资 * 服务业通胀上升趋势（9月3.2%，10月3.4%，11月3.5%）受到密切关注，其与工资上涨密切相关 [28] * 员工人均薪酬4%的增长超出预期，是服务业通胀的主要推手 [29] * 预计工资增长将呈小幅下降趋势，到2026年底略低于3% [30] * 欧洲央行正利用工资追踪器（覆盖8个国家）和企业调查等多种工具监测工资动态 [31] * 服务业包含众多子行业（住宿、交通、电信、IT、金融等），部分行业劳动/工资密集度高，需分析工资增长在不同子行业间的分布 [32] 关于汇率与数字欧元 * 欧洲央行不设定汇率目标，但会在货币政策声明的风险部分考虑汇率因素（如欧元升值） [27] * 数字欧元项目旨在成为数字时代的稳定锚，确保货币主权，其设计目标是用户友好、低成本、高效、保护隐私并能离线使用 [35] * 数字欧元的立法进程取决于欧盟理事会和欧洲议会对欧盟委员会提案的审议 [34][35] 关于金融稳定与地缘政治 * 针对乌克兰使用被冻结俄罗斯资产进行赔偿的计划，欧洲央行强调其职责是评估相关选择是否尊重条约和国际法治，且不损害金融稳定，但这是欧盟领导人的外交政策范畴，欧洲央行不持政治立场 [36][37][44] * 欧洲央行不能为使用俄罗斯资产提供担保，因为这可能违反禁止货币融资的条约条款 [43][45] * 欧洲央行对符合欧盟加密资产市场（MiCA）法规的稳定币持开放态度，但对其多币种发行结构可能带来的风险表示关切，担心这可能对MiCA下的储备和赎回机制构成威胁和消耗 [39][40][41] 其他 * 关于欧洲央行行长继任者的问题，拉加德表示没有偏好的候选人，人选和国籍问题将由欧洲理事会决定 [25][26] * 关于自然利率（R-star）是否会因AI提高生产率而上升，拉加德认为在当前不确定性高、冲击频发的环境下难以观测和确定 [41][42]

美联储政策与模型批评 - 核心观点认为美联储的降息行动幅度太小且为时过晚，本应在6月开始，延迟行动给经济带来了巨大成本，因为国债利息支付与美联储设定的利率挂钩 [1] - 批评美联储使用过时约50年的凯恩斯主义模型来管理经济，这正在损害经济，并担心其政策将在2026年前持续抑制经济增长，带来政治和现实后果，如影响就业和抵押贷款 [2][3] - 指出当前通胀目标制模型在过去30年都是错误的，需要转向“价格规则”货币政策，通过捍卫美元信誉来引导整个收益率曲线下降，从而使抵押贷款利率跟随下降 [4][5] 利率传导与市场影响 - 尽管美联储讨论降息，但10年期国债收益率仍维持在4%以上，导致抵押贷款利率过高，表明利率传导机制不畅 [4] - 美国经济强劲，但没有理由全面支付如此高的利率，问题根源在于市场对美联储的美元政策和模型缺乏信任，认为其利率设定具有随机性 [6] - 若美联储改变模型，短期利率下调应能带动10年期收益率下降，从而使抵押贷款利率有机会回落 [5][7] 美联储领导层更迭 - 总统正在推进下一任美联储主席的最终面试，候选人包括前美联储理事Kevin Warsh、Kevin Hasset、Christopher Waller、Mickey Bowman以及BlackRock的Rick Reer，现任主席鲍威尔的任期将于5月结束 [8][9] - 在昨天的投票中，19位FOMC成员中有6位（基本相当于美联储理事会）甚至不同意降息，目前若进行投票，多数人可能不会支持再次降息 [10] - 选择新主席需意识到需要彻底改变模型以支持经济增长，因为当前多数理事会成员将留任至2026年，其模型认为经济存在速度限制，这与政府追求更快增长（例如通过能源改革）的目标直接对立 [11][12][13] 经济增长与政府议程 - 政府优先考虑经济增长，正推动吸引18万亿美元的新资金投资于美国，并试图抑制通货膨胀 [14] - 政府的经济增长议程与美联储认为更快增长会引发通胀的模型观点相冲突 [12] 关税政策与最高法院裁决 - 市场下一个重大事件是最高法院关于总统是否有权以国际紧急状态（AIPA）为由对其他国家征收关税的裁决，结果可能随时公布 [15] - 核心问题之一是财政部是否可能需要退还已通过这些关税征收的1000亿至2000亿美元收入 [16] - 即使AIPA权力被限制，政府仍有其他宪法法规（如122、338、301条款）可作为替代方案来维持关税收入，以保护美国免受国外掠夺性贸易行为侵害 [17][20] 就业市场与小企业贷款 - 就业市场疲软，部分原因是人工智能（AI）效率提升替代了工作岗位 [21][22] - 小企业贷款仍然疲弱，这对经济至关重要，美联储的模型需要允许小企业贷款增长，因为年轻劳动者的就业机会往往来自小企业，而目前这些人难以获得贷款 [20][21] - 政府正致力于继续支持贸易学校，培养更多电工、管道工，并制定关于AI的框架 [22]

经济与就业状况 - 经济活动以温和步伐扩张 [1] - 今年以来就业增长放缓 9月前失业率小幅上升 [1] - 近期指标与上述发展态势一致 [1] 通胀与政策目标 - 通胀自年初以来有所上升 并保持在一定高位 [1] - 政策委员会寻求实现最大就业和长期2%的通胀目标 [2] - 经济前景的不确定性仍然较高 [2] 货币政策行动与前瞻 - 委员会决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75% [3] - 委员会将仔细评估后续数据、不断变化的前景及风险平衡 以考虑未来利率调整的幅度和时机 [3] - 委员会坚定致力于支持最大就业并将通胀率恢复至2%的目标 [3] 风险评估 - 委员会注意到其双重使命所面临的双向风险 并判断近几个月就业的下行风险有所增加 [2]

国债市场表现 - 10年期国债收益率徘徊在4.25%的关键水平下方 但远高于4%的重要水平 [1] - 本周10年期国债收益率上升约7个基点 2年期国债收益率上升约5个基点 [4] 通胀数据 - 核心个人消费支出物价指数同比为2.9% 持续略低于3%的水平 远高于2%的政策目标 [2] - 通胀具有粘性 在过去一年半内未向2%的目标靠拢 [2] 经济数据与美联储政策 - 个人收入和支出数据表现强劲 [1] - 首次申请失业救济人数为21.8万 表现温和 [3] - 通胀数据可能使美联储在采取激进的宽松政策策略时有所犹豫 除非劳动力市场显著恶化 [3] 其他市场动态 - 密歇根大学消费者信心指数出现恶化 [3] - 自美联储于17日放宽政策以来 美元指数上涨约1.6% 且几乎每个交易时段都在走高 [4]

货币政策立场 - 巴西央行宣布进入利率维持不变的“新阶段”以评估当前利率水平是否足以使通胀回归3%的目标[1] - 央行连续第二次将基准Selic利率维持在近二十年高位15%[1] - 政策制定者表示如果情况需要将毫不犹豫恢复加息周期[1] 经济与通胀评估 - 经济活动前景显示增长将逐步放缓与当前货币政策立场相符[2] - 近期通胀读数动态较今年早些时候的预期更为有利[3] - 通胀预期脱锚仍是所有委员会成员共同担忧的因素[3] - 巴西8月份12个月通胀率为5.13%高于央行3%的目标区间（±1.5个百分点）[4] 政策展望与风险 - 央行认为当前情况要求实施显著紧缩的货币政策并持续较长时间以确保通胀达标[4] - 政策制定者承诺保持警惕重点关注经济活动节奏和服务业通胀[3] 政府立场 - 财政部长费尔南多·哈达德批评央行货币政策认为高利率“没有理由”[5] - 财政部长表示相信利率有下降空间[5]

货币政策框架审查 - 委员会重申对2%长期通胀目标的承诺 强调锚定通胀预期对实现价格稳定和促进最大就业的重要性 [6][7] - 讨论了灵活平均通胀目标制与灵活通胀目标制的优劣 前者在政策利率接近有效下限时更有优势 后者在应对通胀双向偏离时更具稳健性 [8] - 模型分析显示 在总需求和通胀水平较低时 不同通胀目标策略的成本效益存在差异 需权衡通胀与就业目标之间的取舍 [5] 金融市场动态 - 长期国债收益率上升 短期收益率下降约20个基点 收益率曲线显著陡峭化 国债市场流动性在关税公布后恶化但随后部分恢复 [12] - 美元对多数主要货币贬值超2% 市场归因于政策不确定性和对贸易政策负面影响的担忧 尽管美国利率上升且风险资产价格下跌 [10][11] - 股票指数净变化不大 但早期大幅下跌后反弹 企业债和杠杆贷款利差扩大 一级发行在市场波动高峰暂停后恢复 [13] 经济状况与展望 - 3月PCE通胀率为2.3% 核心PCE为2.6% 均低于去年同期水平 失业率稳定在4.2% 劳动力市场保持稳固 [22][23] - 一季度实际GDP小幅下降 主要受进口激增和净出口拖累 但私人国内最终购买(PDFP)显示经济基础动能稳固 [24] - 贸易政策导致2025年GDP增长预测下调 预计产出缺口扩大 失业率将超过自然失业率 通胀预测上调但2027年回落至2% [41][42] 行业影响 - 制造业和零售商情绪低迷 因投入成本上升和供应链担忧 小企业因利润空间压缩和进口依赖更易受关税冲击 [51] - 农业部门面临出口价格下降和投入成本上升的双重压力 能源行业增长受限因价格接近产能扩张盈亏平衡点 [51] - 商业地产信贷质量担忧扩大至办公物业以外 但CMBS整体拖欠率变化不大 因零售和酒店业上升被其他领域下降抵消 [35] 信贷市场 - 投资级公司债发行在5月初恢复强劲 但投机级债券和杠杆贷款发行仍低迷 银行一季度商业贷款标准总体未变 [33] - 高信用评分借款人仍易获得抵押贷款 但低信用评分群体融资困难 信用卡和汽车贷款拖欠率保持高位 [34][35] - 银行减少对无保险存款的依赖 对冲基金杠杆率维持高位 共同基金在4月初出现显著资金外流但未持续 [39][40]