纪要涉及的行业 美国固定收益市场、利率市场 纪要提到的核心观点和论据 市场情绪与概率分析 - 观点：投资者对关税及其对通胀和劳动力市场的传导影响表现得满不在乎，市场存在高度自满情绪 [1][10][11] - 论据： - SOFR互换期权显示，未来3个月2年期SOFR利率有76%的概率维持在3个月平价远期利率±50bp范围内；未来12个月有42%的概率维持在12个月平价远期利率±50bp范围内，这是自2023年以来在当前利率水平下，对应期限内维持区间波动的最高概率 [7][15][25] - SOFR互换期权暗示未来3个月2年期SOFR利率下降超过75bp的概率为7%，30年期SOFR利率上升超过75bp的概率为5% [7][26] FOMC会议与利率预期 - 观点：7月FOMC会议虽无新点阵图，但关税可能影响点阵图预测，进而影响市场对9月降息的预期；市场对联邦基金利率谷底的定价持续高于3.00%，预计市场将在2025年末和2026年对谷底联邦基金利率进行更低的重新定价 [29][35][36] - 论据： - 美国政府在6月会议后宣布了一系列更高的关税水平，若有一位参与者将2025年的点阵从两次降息调整为一次降息，那么2025年的中位数点阵也会相应调整，许多投资者认为9月降息的可能性会降低 [29] - 摩根士丹利经济学家更新了替代情景及其概率，基线情景下美联储维持利率不变直至2026年3月的概率为40%，衰退概率为40%，更乐观结果的概率为20% [34] - 市场定价显示2025年的降息幅度比概率加权平均路径多25bp，但2026年的降息幅度比概率加权平均路径少70bp [35] 收益率曲线与交易策略 - 观点：承认FOMC会议和美国财政部季度再融资公告可能带来曲线扁平化风险，但建议利用扁平化机会增加美国国债曲线陡峭化头寸；给出多项交易建议 [7][40][44] - 论据： - 市场对通胀和劳动力市场下行风险过于自满，美国国债收益率可能随市场对谷底联邦基金利率的重新定价而下降 [46] - 给出了包括买入美国5年期国债、做多10年期美国国债SOFR互换利差、做多UST 3s30s收益率曲线陡峭化等多项交易建议，并说明了各交易的入场水平、入场日期、理由和风险 [44][46] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利在研究报告中提醒投资者，公司可能与报告覆盖的公司有业务往来，存在利益冲突，投资者应将摩根士丹利研究仅作为投资决策的一个因素 [5] - 提供了分析师认证和其他重要披露的查询方式，包括摩根士丹利研究披露网站、联系投资代表或摩根士丹利研究等 [6][52] - 介绍了摩根士丹利的股票评级系统（超重、等权重、未评级、低配）及其定义，以及行业观点（有吸引力、符合预期、谨慎）和相应的基准指数 [60][66][69] - 强调摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问的建议，研究报告中的证券、工具或策略可能不适合所有投资者 [78] - 说明了摩根士丹利研究在不同地区的传播机构、监管情况以及适用的客户群体 [86][87][88]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国非农就业报告和低失业率暗示潜在经济增长和均衡利率下降，美联储或需更大幅度降息，建议做多美国国债久期和收益率曲线陡峭化策略 [1][6] - 私人部门就业增长放缓但劳动力市场紧张，市场隐含的政策利率低谷和美国国债收益率将下降，中期看好美国国债久期 [32][35] - 预计国债息票供应减少，10 年期美国国债 SOFR 互换利差将扩大，给出多项交易建议 [45][46] 根据相关目录分别进行总结 就业市场分析 - 6 月就业报告显示私人部门就业增长放缓但劳动力市场更紧张，移民导致劳动力参与率下降，既减缓就业增长又防止失业率上升 [9] - 政府就业增长带动整体就业报告超预期，6 月州和地方政府新增 8 万个就业岗位，其中教育岗位贡献 6.3 万个，4 万个来自州教育部门 [10][11] - 过去一年私人教育和医疗行业对整体就业增长提供关键支持，该行业净出生死亡调整数据令人费解，且该行业就业增长放缓或成趋势 [22][23][26] 利率与国债分析 - 较低的就业增长和紧张的劳动力市场预示潜在经济增长降低，经济学家认为这会压低均衡利率，美联储再次降息时或需降至更低水平 [32][33] - 市场隐含的政策利率低谷下降，美国国债收益率也应下降，中期看好美国国债久期，建议做多 5 年期美国国债和 3s30s 收益率曲线陡峭化策略 [34][35][41] 交易策略建议 - 建议投资者做多 SFRZ5 期货，维持多项交易策略，包括 10 年期美国国债 SOFR 互换利差、美国国债 5 年期、FVU5 合约等 [45][46] - 认为国债息票供应可能保持不变，8 月再融资或使投资者意识到今明两年息票发行少于预期，支持 10 年期美国国债 SOFR 互换利差扩大 [49][50][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率和货币市场已形成持续趋势，美元将走低，收益率曲线将更陡峭 [1][4] - G10政策利率倾向鸽派，G10利率可能走低，美元将继续走弱 [4][6] - 各地区债券收益率和汇率受经济增长、通胀、货币政策等因素影响，呈现不同走势 [3][8] 各部分总结 利率策略 - 美国国债收益率在2025年第三季度区间波动，第四季度开始下降，2026年大幅下降，10年期国债收益率到2025年底达到4.00%，2026年底略高于3.00% [3][4][117] - 欧元区10年期德国国债收益率到2025年第四季度降至2.40%，2026年第四季度降至2.20% [3][4] - 英国国债收益率牛市陡峭化，10年期国债收益率2025年底和2026年底分别为4.35%和3.80% [3][4] - 日本国债收益率逐渐下降，10年期国债收益率2025年第四季度达到1.15%，2026年第二季度达到0.90% [3][4] - 美元区加拿大和澳大利亚曲线陡峭化，新西兰曲线先陡峭后平坦 [49][113] 货币与外汇 - 美元将继续走弱，DXY未来12个月再跌9%至91，美元兑欧元、日元和瑞郎等避险货币贬值明显 [4][6][69] - 欧元兑美元升至1.25，英镑兑美元升至1.45，欧元兑挪威克朗升至12.00，欧元兑瑞典克朗最终稳定在10.80，欧元兑瑞郎在0.93/0.94区间交易，澳元兑美元升至0.69，纽元兑美元达到0.65，美元兑加元降至1.34，美元兑日元降至130 [8] 通胀挂钩债券 - 美国盈亏平衡通胀率在2025年第三季度前维持高位，2026年第二季度收紧 [9] - 日本盈亏平衡通胀率短期内保持稳定，2025年第四季度后可能受到美国经济放缓和美联储降息预期影响 [9] 短期策略 - 美国国债流动性4月面临压力，但市场整体运作有序 [10] - 日本4月2日“解放日”后的避险情绪与以往不同，XCCY基差表现不同 [10] 利率衍生品 - 美国利率分布收紧，利率波动率到年底下降，2026年第二季度恢复正常 [11] - 2025年美元可赎回债券发行量大于2024年 [11] 经济增长、通胀和货币政策 - 美国实际GDP增长率从2024年的2.5%降至2025年和2026年的1.0%，核心PCE通胀率在2026年仍高于美联储目标 [15][23] - 欧元区经济增长低于潜在水平，通胀低于欧洲央行目标，欧洲央行2025年继续宽松，政策利率降至1.50% [15][23] - 日本出口受全球贸易冲击放缓，但名义GDP再通胀仍在，通胀保持正值但有所缓和 [15][23] - 中国实际GDP增长率2025年为4.0%，2026年为4.2%，持续通缩 [15][23] 主权债券供应 - G7净息票债券供应2025年为2.72万亿美元，同比下降5% [53][62] - 预计G7央行2025年对净息票债券供应影响不大 [62] 美国国债相关 - 美国国债收益率曲线可能进一步陡峭化，建议持有国债曲线和SOFR曲线陡峭化头寸 [102][168] - 美国国债互换利差预计反弹，建议关注利差扩大机会 [172][180] - 美国国债供应2025年低于近年，预计2026年增加票据发行 [191][202] - 美国国债期货市场可能出现CTD转换，投资者需关注相关影响 [205][208] 欧元区相关 - 欧元区经济增长低于潜在水平，通胀低于目标，欧洲央行2025年降息，2026年暂停 [241][242] - 德国10年期国债收益率2025年底降至2.40%，2026年底降至2.20% [237][243] - 欧元区主权债券利差预计保持稳定，部分国家利差可能扩大或缩小 [238][246]