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高盛:小马智行-robotaxi 车队规模扩张,单位经济效益改善;买入评级
高盛· 2025-07-11 09:13
报告行业投资评级 - 对Pony AI的评级为买入 [1][8] 报告的核心观点 - 看好Pony AI,预计2025 - 2027年Robotaxi运营收入将以188%的复合年增长率增长,到2027年收入贡献将升至52%,2026年Robotaxi运营毛利率将首次达到正值12%,2027年升至29% [1] 根据相关目录分别进行总结 中国市场的Robotaxi情况 - 中国是最大的网约车市场,占全球交易价值的40%,四个一线城市占中国市场的40%,公司优先在一线城市布局Robotaxi [2] - 公司目标是扩大车队规模,7代车硬件成本比5/6代车低70 - 80%,已投产超一个月且产量逐步增加,有助于在2025年底前增加新车数量 [2] - 更大的车队规模会带来网络效应,提高每区域的密度,缩短乘客等待时间,增加每辆车的日订单量,有利于Robotaxi运营增长 [2] 非中国市场的Robotaxi情况 - 公司是Robotaxi市场的早期进入者,在中国一线城市和非中国市场如韩国、新加坡、中东和卢森堡都有Robotaxi业务 [3][6] - 中国市场监管环境进展更好,公司也在其他国家努力推动当局开放Robotaxi市场 [6] 单位经济效益扭转情况 - 管理层有信心每辆车的单位经济效益和盈利能力很快扭转,因为7代车硬件成本大幅降低 [7] - 公司使用汽车级传感器和计算平台实现Robotaxi功能,通过提升软件能力优化硬件成本和效率 [7] - 7代车有三款车型,其中两款来自当地汽车原始设备制造商,也有助于降低硬件成本 [7] 公司估值与目标价 - 12个月目标价为26美元,基于2031年EV/EBITDA的13.5倍,按11.5%的股权成本折现到2026年,意味着2031年EV/Sales为2.6倍 [8][9] 公司财务数据预测 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入(百万美元)|75.0|80.3|96.6|150.4| |EBITDA(百万美元)|(277.2)|(201.6)|(151.5)|(192.0)| |每股收益(美元)|(2.40)|(0.55)|(0.56)|(0.69)| |P/E(倍)|NM|NM|NM|NM| |P/B(倍)|0.5|5.6|7.6|13.0| |股息收益率(%)|0.0|0.0|0.0|0.0| |CROCI(%)|(41.5)|(42.6)|(28.8)|(33.7)| |FCF收益率(%)|(8.0)|(5.8)|(4.1)|(5.8)| [12]
高盛:小马智行-自动驾驶出租车队持续扩张;运营亏损收窄;买入
高盛· 2025-05-21 14:36
报告行业投资评级 - 对Pony AI的评级为买入[1][11][18][19] 报告的核心观点 - Pony AI 2025年第一季度营收1400万美元,同比增长12%,环比下降61%,运营亏损5600万美元,较2024年第四季度的1.73亿美元有所收窄,Robotaxi业务运营规模扩大,收费收入同比增长800% [1] - 随着Gen7 Robotaxi量产,管理层计划逐步部署新车型,目标到年底共部署1000辆,Gen7车型成本效率更高,车队规模增加将提升服务覆盖范围,吸引更多潜在用户 [1] - 鉴于Robotaxi规模不断扩大,以及业务从基于项目向运营业务升级,短期内看好Pony AI,长期看好其软件解决方案业务 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩快照 |指标|1Q24|4Q24|1Q25|QoQ|YoY| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收(百万美元)|13|36|14|-61%|12%| |毛利润(百万美元)|3|7|2|-69%|-12%| |运营利润(百万美元)|-35|-173|-56|na|na| |税前收入(百万美元)|-21|-181|-37|na|na| |净利润(百万美元)|-21|-181|-43|na|na| |毛利率|21.0%|21.0%|16.6%|/|/| |运营利润率|-277.2%|-487.4%|-400.9%|/|/| |净利率|-164.5%|-509.4%|-307.5%|/|/| [2] 1Q25各细分业务结果 - Robotaxi业务营收170万美元,同比增长200%,项目收入和收费收入均实现增长,其中收费收入同比增长约800% [7] - Robotruck业务营收780万美元,同比增长4%,受新客户支持 [7] - 授权和应用业务营收450万美元,同比增长0%,管理层强调自动驾驶域控制器业务因新的机器人配送客户而增长 [7] 财报电话会议要点 - 考虑2025年第一季度财报,对2025 - 2032年预测进行修订,因Pony AI车队部署速度快于预期,2025 - 2026年营收上调0% - 1%,因运营规模扩大,2025/2026年毛利率上调至16.2%/16.9%,因近期研发和车队部署费用增加,上调2025/2026年运营费用估计,2027 - 2032年因车队加速扩张和运营效率提高,略微上调营收和净利润率 [9] 估值 - 将估值基准年从2025E滚动至2026E,将Pony AI 12个月目标价上调至26美元(之前为23.1美元),仍基于贴现EV/EBITDA方法,应用新的2031E EV/EBITDA倍数13.5倍(之前目标倍数为2030E EV/EBITDA的17.4倍,目标价隐含的2031E EV/EBITDA倍数为11.7倍),目标倍数基于Pony AI全球同行的EBITDA增长与EV/EBITDA的相关性,因2032E更高的EBITDA增长(21%,之前为19%)而提高,然后使用11.5%的股权成本(股权风险溢价6.5%,无风险利率3.0%,贝塔系数1.3;保持不变)将2031E EV贴现回2026E,维持买入评级 [11] 其他要点 - 毛利率为16.6%,同比和环比下降,因域控制器销售贡献增加 [12] - 运营亏损收窄至5600万美元,净亏损收窄至4300万美元 [12] - 加速Robotaxi车队扩张,Gen7平台可降低70%的物料清单成本,支持量产和部署计划,目标年底车队规模达1000辆 [12] - 与生态系统公司合作扩大用户群,与腾讯、Uber合作,内部APP注册用户环比增长20% [12] - 扩大运营和路测范围,在中国运营面积超2000平方公里,在深圳南山获全无人驾驶Robotaxi商业运营牌照,在卢森堡和韩国获路测资格 [12]