纪要涉及的行业或公司 * 行业：自动驾驶行业，包括Robotaxi（自动驾驶出租车）和Robotruck（自动驾驶卡车）两个细分领域[1] * 公司：小马智行（Pony.ai）和文远知行（WeRide）两家自动驾驶技术公司[1] 核心观点和论据 小马智行的业务发展与成本控制 * 通过优化车型和传感器配置 第七代Robotaxi车型将单车成本降至30万元 其中裸车价15万元 后装传感器费用15万元[1][4] * 第七代L4级别域控制器累计测试超过200万公里 成本较前代下降80%[1][5] * Robotruck业务是主要收入来源 2024年占比53.8% 同比增长60%[1][2] * Robotruck业务包括两种模式：改装大货车提供自动驾驶载物服务 以及向卡车OEM厂商输出虚拟司机软件系统[1][5] * 2025年第二季度拥有500台车 一半用于测试一半运营 计划年底增加到1,000台[2] * 创始团队成员多来自百度和谷歌自动驾驶团队 拥有丰富经验与资源优势[1][8] 小马智行的运营模型与盈利潜力 * 假设日均订单量15-18单 每单GTV约20元 扣除补贴后每日GTV约275元[1][10] * 每日总成本269元 包括硬件折旧137元 安全员工资27.8元 地勤支出12.5元 电费20元 保险费24.7元 维护费27元 其他费用19元[10] * 基于以上模型 每天可实现6元盈利[1][10] * 招股书预计到2030年Robotaxi渗透率达10% 若市占率达20% 保有量将达6.2万辆[3][11] * 通过提升日均订单量至21单和单均距离至8公里 降低硬件成本至20万元 UE利润将接近300万元/天[3][11][12] 文远知行的发展与竞争格局 * 目前拥有约500台Robotaxi车辆 计划年底全球达到1,000台[1][6] * 主要竞争对手包括特斯拉（采用纯视觉路线 仅用8颗摄像头）和Waymo（拥有1,500辆车 每辆造价18万美元 远程安全员比例1:30）[6][7] * 计划未来五年与Uber合作在15个城市部署Robotaxi 规模达3-5万台[3][13] * 2025年Q2机器人业务同比增长156% 总营收预计3,700多万人民币 毛利率升至16%[3][14] 海外市场拓展与商业化进展 * 文远知行在中东市场商业化进展领先 计划在阿布扎比年底实现无人驾驶商业化运营[1][9] * 在阿布扎比已进行半年多无人驾驶测试 人车比约为1:10至1:20（天气好时可达1:21）[9][14] * 还计划在迪拜和雅加达于今年内实现商业化运营 并预计2026年实现纯无人驾驶运营[9] * 已获得沙特首个自动驾驶牌照[9] * 公司海外市场拓展迅速 有望年底获得纯无人驾驶牌照[14] 财务表现与未来预期 * 小马智行2024年营收同比下降5.3%[2] * 技术和授权应用板块去年营收占比36%左右 同比转负 但预计今年会有较大幅度增长[2] * 文远知行2025年Q2总营收预计3,700多万人民币 毛利率升至16%[3][14] * 尽管短期内仍会亏损 但随着UE模型优化 公司未来盈利前景看好[14] 其他重要内容 * GM、苹果等公司也在积极布局自动驾驶领域 对传统出行业务如Uber构成冲击[7] * 小马智行第一代Robotruck原型车主要在广州南沙和北京区域运行 第三代车型于2022年发布 配备约20个传感器 并与京东物流等平台合作[5] * 小马智行开发了风冷和液冷两种散热模式的域控制器[5] * 小马智行第五代车型为雷克萨斯RX 购入及改装后价格高达七位数 第六代车型为丰田塞纳Robotaxi 成本降至几十万元级别[4]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入29.08亿元，同比增长43.48%，其中第二季度收入15.80亿元，环比增长19% [2] - 上半年归母净利润为-0.87亿元，同比减亏2.46亿元，第二季度单季度实现扭亏为盈，净利润为3300万元 [2] - 研发费用4.40亿元，同比减少18.17%，研发费用率15.12%，同比下降11.4个百分点 [2] - 经营活动现金流量净额为-2.99亿元，同比改善4.27亿元，第二季度净流出1.20亿元，环比改善 [2] 线控转向与制动业务进展 - 线控转向产品已开发上转Powerpack和下转Powerpack，预计2026年上半年量产 [3] - 线控制动产品目前主要应用于高端车型，后轮转向产品预计2025年下半年在头部OEM电动和增程车型量产，并进军海外市场 [3] - 提供从硬件到基础软件的全套方案，已获得本土和国际Tier1项目订单，部分OEM直接指定采用恒润方案 [3] Robotruck业务规划 - Robotruck基于港口全无人重载自动驾驶车辆HV技术平台开发，符合工信部道路重卡要求 [4] - 运营场景从封闭港口扩展至2-10公里公开道路，包括工厂园区和铁路场站等短距离运输场景 [4] - 运输货种以焦煤、煤炭、吨袋、集装箱等重型货运为主 [4] 大总成业务布局 - 大总成业务与特种载具结合，关键产品包括电池包、电驱桥和集成热管理 [5] - 电池包部分型号已量产并应用于特种载具平台，电驱桥和集成热管理处于研发阶段 [5] - 孵化了碳化硅功率模块产品，已应用于电子产品业务并获得客户认可，在多合一项目中定点应用 [5][6] 研发服务及解决方案业务展望 - 业务模式转向高附加值、轻资产的自主工具链、嵌入式中间件和电子电气开发测试 [7] - 自主工具链在比亚迪出货较高，并获得广汽、江淮、江铃新订单 [7] - 嵌入式中间件适配国产芯片，已应用于量产车型，电子电气开发测试业务拓展至马来西亚、沙特、欧洲和日系头部客户 [7] 财务数据补充 - 2025年上半年扣非净利润-1.15亿元，同比上升70.24%，第二季度单季度扣非净利润1925.42万元，同比上升111.51% [8] - 毛利率23.15%，负债率57.25%，财务费用-1031.44万元，投资收益959.01万元 [8] 机构评级与预测 - 90天内3家机构给出评级，其中2家买入、1家中性，目标均价110.24元 [9] - 机构对2025年净利润预测范围从-3.10亿元至2.60亿元，2026年预测范围0.52亿元至5.40亿元 [11]

L4级别自动驾驶场景进展 - 国内头部公司加速布局盈利能力更强的海外Robotaxi市场 中东和欧洲运营车辆定价显著高于国内 文远知行在阿布扎比运营区域覆盖近一半核心区域 小马智行和萝卜快跑加速拓展海外市场 [1] - 迪拜智能自动驾驶交通战略要求2030年前25%出行方式转为自动驾驶行程 [1] - 上海计划到2027年实现L4级自动驾驶载客突破600万人次 载货超过80万TEU 开放道路超5000公里 覆盖区域达2000平方公里 [1] Robovan规模化应用 - 江苏省出台省级无人驾驶装备商业示范应用工作指引 推动Robovan规模化应用 [2] - 新石器无人车在全球15个国家和地区280多个城市部署 累计数量突破7500辆 [2] - 行业正从固定线路快递运输向任意点到点运营方式迭代 拓展生鲜冷链商超医药等即时调度物流场景 新石器与滴滴送货达成合作提供货运服务 [2] Robotruck场景渗透 - 国内露天矿无人驾驶运输车辆累计出货约4100台 其中近1400台为今年新增 [3] - 全国已建成自动化码头52座 [3] - 经纬恒润2024年高级别自动驾驶业务收入0.65亿元 同比增长431.6% [3] - 卡尔动力在鄂尔多斯实现干线物流单车运营利润越过盈亏平衡线 [3] 政策与商业化进展 - 北京广州等地今年实行Robotaxi新政 头部公司获得示范运营牌照并开展收费服务 [1] - Robotruck在矿山港口等封闭场景持续渗透 受益于老龄化趋势和恶劣作业环境需求 [3] - 干线物流出现正向经营样板间 技术演进与精准区域选择推动开放道路应用 [3]

财务表现 - 2025年第二季度总收入达2150万美元，同比增长75.9% [1] - Robotaxi服务收入150万美元，同比增长157.8%，主要因用户采用率扩大、一线城市需求增长及车队规模增加 [1] - 许可和应用收入1040万美元，同比大幅增长901.8%，受益于域控制器订单交付量增加及机器人交付领域客户需求增长 [1] - Robotruck服务收入950万美元，同比下降9.9%，反映公司优化运营并聚焦高利润率业务 [1] - 收费收入同比增长超300%，项目工程解决方案服务同步快速增长 [1] 技术突破与产品进展 - 第七代L4车规级域控制器累计测试超200万公里，采用4颗NVIDIA Drive Orin X芯片，算力达1016 TOPS [2] - 主系统配置3颗Orin X芯片，冗余系统搭配1颗，硬件可靠性及软件算法适配性满足L4级严格要求 [2] - 自动驾驶套件100%采用车规级零部件，设计寿命达10年或60万公里 [3] - 域控制器成本较前代下降80%，全生命周期总成本降低 [3] 全球化合作与商业化 - 与迪拜道路交通管理局签署战略协议，推进Robotaxi商业化落地，首批车辆2025年路测，2026年目标全无人运营 [1][2] - 合作支持迪拜2030年自动驾驶出行占比25%的战略目标，融入多模式交通体系以提升效率并缓解拥堵 [2] - 技术突破与规模化量产助力构建全球自动驾驶出行生态领导地位 [4] 运营与战略方向 - 通过软件算法优化及系统工程快速适应硬件标准变化，实现车规级可靠性和稳定性"零突破" [3] - 建议关注供应链本土化、AI技术迭代、政策协同及硬件规模化对盈利模型的重塑效应 [4]

行业投资评级 - 推荐(维持) [2] 核心观点 - 小马智行营收增长领跑行业，Robotaxi爆发与全球化布局驱动财务拐点 [1] - 公司凭借Robotaxi技术突破与规模化量产先发优势，加速构建全球自动驾驶出行生态领导地位 [11] - 建议关注供应链本土化、AI技术迭代与政策协同下的商业化潜力，以及硬件规模化对盈利模型的重塑效应 [11] 财务表现 - 2025年第二季度总收入2150万美元，同比增长75.9% [4][6] - 毛利率16.1%，同比增长16.4个百分点 [4] - Robotaxi服务收入150万美元，同比增长157.8% [6] - 收费收入同比增长超过300% [6] - Robotruck服务收入950万美元，同比下降9.9% [6] - 许可和应用收入1040万美元，同比增长901.8% [6] 业务进展 - Robotaxi业务增长主要由于用户采用率扩大、一线城市需求增长及部署车队增加 [6] - Robotruck收入下降反映公司积极优化运营，专注于高利润率收入 [6] - 许可和应用收入增长得益于自主域控制器产品订单和交付量增加，以及机器人交付领域新客户和现有客户需求增长 [6] 技术突破 - 第七代L4车规级域控制器累计测试超200万公里 [10] - 算力达1016 TOPS，基于4颗NVIDIA Drive Orin X芯片自主研发 [10] - 系统方案100%采用车规级零部件，设计寿命10年/60万公里 [10] - 域控制器成本较前代下降80% [10] 全球化布局 - 与迪拜道路交通管理局签署战略合作协议，推进Robotaxi商业化落地 [7] - 首批车辆2025年开启路测，2026年实现全无人商业化运营 [7] - 助力迪拜实现2030年自动驾驶出行占比达25%的战略目标 [7] 行业表现 - 计算机(申万)指数1个月涨幅6.5%，3个月涨幅15.9%，12个月涨幅78.9% [3] - 沪深300指数1个月涨幅3.5%，3个月涨幅8.1%，12个月涨幅25.6% [3]

财务表现 - 第二季度总营收1.54亿元（约2150万美元），同比增长75.9%，环比增长53.5% [2] - 毛利率达16.1%，去年同期为-0.3%，毛利为2480万元，去年同期毛损29万元 [7] - 净亏损3.8亿元，同比扩大72.7%，经调整净亏损3.3亿元，同比扩大52% [9] - 营业费用4.64亿元，同比增长75.1%，其中研发费用3.5亿元（+69.0%），销售及行政费用1.13亿元（+97.3%） [11] 业务收入结构 - Robotaxi收入1090万元，同比增长157.8%，乘客车费收入同比激增超300% [4][19] - 技术授权及应用服务收入7460万元，同比暴涨901.8%，占比提升至48.52% [4] - Robotruck收入6820万元，同比下降9.9%，系主动优化运营结构所致 [5] 运营规模与产能 - Robotaxi车队规模超500台，第七代车型2个月内生产超200台，目标年底部署超1000台 [1][21] - 国内运营范围覆盖北上广深，总面积超2000平方公里，海外布局中东、欧洲及亚洲 [23] - 与深圳西湖集团达成战略合作，计划未来几年在深圳共同部署1000台Robotaxi [26] 成本控制与技术进展 - 第七代Robotaxi自动驾驶套件成本较前代下降70%，设计寿命10年/60万公里 [19] - 远程助手与车辆比例将提升至1:30，保险费用持续降低 [21] - 在北上广深及首尔开展7×24小时自动驾驶测试，部分区域服务时长已延至24小时 [25] 商业化进展 - Robotaxi注册用户同比增长136%，通过差异化定价策略优化运营 [25] - 公司现金储备达53.56亿元，为大规模部署提供资金保障 [13] - 单位经济效益路径清晰，预计2025年底实现千台规模单车盈亏平衡 [14][19]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价21美元[1][4][6] - 基于DCF模型采用4.4倍EV/Sales退出倍数，高于可比公司均值3.87倍[4][22] 财务表现 - 25Q2总营收2145.5万美元（同比+76%，环比+54%），毛利润346.3万美元（毛利率16.1%，同比+16.5pcts）[1] - Non-GAAP净亏损4589.3万美元，同比扩大53%[1] - 分业务收入：Robotaxi 152.6万美元（同比+158%），Robotruck 952万美元（同比-10%），技术授权1040.9万美元（同比+902%）[2] 业务进展 - **Robotaxi商业化加速**：公众收费运营收入同比+300%，车队规模接近500辆，第七代车型量产超200辆，年底目标1000辆[1][2] - **技术授权突破**：无人配送车域控订单驱动技术授权收入增长9倍，验证L4全栈技术能力[1][2] - **单车模型优化**：远程安全员与车辆比例目标1:30，车辆保险成本降低18%至传统出租车保费一半[2] 运营与战略合作 - **国内布局**：北上广深全无人运营落地，累计自动驾驶里程超200万公里；与深圳西湖集团合作部署1000+辆Robotaxi[3] - **国际扩张**：迪拜计划2026年全无人商业化，韩国拓展夜间运营，卢森堡启动测试[3] 预测与估值 - 营收预测：25/26/27年0.81/1.15/3.24亿美元，预计26年实现单车盈利，29年公司盈利[4][21] - 可比公司估值：25E板块平均EV/Sales 3.87倍，小马因技术领先性获溢价[22] 技术研发 - 采用模拟仿真+强化学习构建L4系统，支持多城市场景泛化应用[1] - 研发费用率25Q2达78%，同比提升17pcts[15]

业绩总结 - 2025年第二季度注册用户增长达到136%[7] - 2025年第二季度总收入增长76%[7] - 2025年第二季度收费收入增长超过300%[7] - 2025年第二季度Robotaxi服务收入增长158%[35] - 2025年第二季度Robotruck服务收入同比增长901.8%[69] - 2025年第二季度Robotaxi服务收入为10.6百万美元，同比增长157.8%[65] - 2025年第二季度Robotruck服务收入为9.5百万美元，同比下降9.9%[65] 用户数据与市场表现 - 2025年第二季度来自收费Robotaxi乘车的收入显著增长，主要受益于用户采纳率的提升和一线城市需求的增长[70] - 截至2025年6月，累计自主驾驶里程超过620万公里[44] 新产品与技术研发 - 截至2025年8月，Gen-7车辆生产超过200辆，预计到2025年底将达到1000辆[7] 财务表现 - 2024年第二季度的非GAAP毛利为28.7百万美元，毛利率为7.6%[72] - 2025年第二季度的非GAAP毛利为44.1百万美元，毛利率为16.1%[72] - 2024年第二季度的非GAAP净亏损为30.9百万美元，净亏损率为248.2%[72] - 2025年第二季度的非GAAP净亏损为53.3百万美元，净亏损率为248.3%[72] - 2024年第二季度的GAAP净亏损为30.3百万美元，净亏损率为297.9%[72] - 2025年第二季度的GAAP净亏损为46.1百万美元，净亏损率为252.0%[72] - 2024年第二季度的非GAAP运营亏损率为0.3%[72] - 2025年第二季度的非GAAP运营亏损率为3.5%[72] - 2024年第二季度的自由现金流为-18.0百万美元，2025年第二季度为-25.4百万美元[75] - 当前现金储备足以支持第七代供应链准备和未来增长[74]

行业动态 - 国内外Robotaxi产业链公司加速布局商业化阶段 特斯拉从固定收费转为按里程动态定价 [1] - 上海发布"模速智行"行动计划 目标到2027年实现L4级自动驾驶载客突破600万人次 开放道路超5000公里 L2/L3新车占比超90% [1][4] - 全球主要玩家加速Robotaxi商业化进程 文远知行和小马智行积极开拓海外市场 业务不局限于Robotaxi [2] - 政策支持力度加大 美国简化无人驾驶技术测试政策 中国一线城市进一步开放商业运营 中东欧洲日本等地区跟进 [4] 公司进展 - 特斯拉Robotaxi在奥斯汀落地试点 初期投入10-20辆Model Y改造车辆 面向少数受邀用户 [2] - 小马智行获得上海智能网联汽车示范运营牌照 在四大一线城市构建商业化网络 [3] - 文远知行联手奇瑞汽车和锦江出租 获准在上海浦东开展主驾无人自动驾驶出行示范应用 全球布局达10个城市 [3] - 文远知行Q2营收1.27亿元同比增长60.8% Robotaxi业务营收4590万元同比大增836.7% 占比提升至36.1% [6] - 小马智行Q1营收780万美元同比增长4.2% Robotaxi收入170万美元同比增长200.3% [6] 技术发展 - L4级自动驾驶技术成熟度提升 Waymo方案验证安全性和可靠性 特斯拉方案具备规模经济优势 [4] - Robotaxi与Robotruck技术架构存在共通性 可实现技术复用和数据反哺 [7] - Robotaxi面临更高商业化挑战 城市场景复杂度显著高于高速公路场景 [7] 海外拓展 - 文远知行已在10国30城进行自动驾驶研发测试运营 Robotaxi等产品落地法国西班牙等多国 [5] - 小马智行在中美韩卢森堡等国持有Robotaxi牌照 [5] - 阿布扎比Robotaxi车队规模自2024年以来增长3倍 [6] - 迪拜与小马智行合作 目标2030年前实现25%大众出行转为自动驾驶 [8] - 新加坡与文远知行合作 加速未来五年自动驾驶车辆部署 [8] 成本与商业化 - Robotaxi整车制造成本持续下降 文远知行下一代车型成本可降20%-30% 百度Apollo Go第六代成本下降60% [11] - 小马智行第七代方案使用100%车规级零部件 自动驾驶套件成本下降70% [11] - 如祺出行发布"Robotaxi+"战略 计划5年覆盖100个核心城市 推动10亿级投资 [10] - 行业预计Robotaxi有望在未来三到四年实现整体业务盈亏平衡 [12]

自动驾驶技术进展 - 小马智行第七代自动驾驶系统已进入量产阶段，并在深圳开启道路测试 [2] - 第七代系统成本较前代大幅下降70%，突破规模化量产经济性拐点 [7][12] - 公司已累积超4500万公里全球自动驾驶路测里程，其中全无人驾驶路测里程超800万公里 [4] 商业化运营数据 - 北上广深Robotaxi累计实现50万小时全天候运行，单车日均最高达15单 [2][8] - 公司目标2025年底组建超千辆规模车队，预计2028-2029年实现盈亏平衡 [3][10] - 自动驾驶安全性比人类驾驶高出10倍，已实现50万小时全场景、全天候、全无人运营 [4] 十五运会合作 - 公司将在赛事核心区域部署自动驾驶服务网络，覆盖媒体接驳、嘉宾出行等场景 [4][5] - 通过赛事开辟高频刚需场景，为商业化运营沉淀高价值数据 [6] - 助力打造"科技全运"名片，展示大湾区智能网联汽车产业集群成熟度 [6] 产业链协同 - 深度融入大湾区产业生态，与广汽集团、速腾聚创等建立战略合作 [7] - 第七代系统为全球首个100%车规级硬件方案，平台化设计适配多款主力车型 [7] - 激光雷达已进入千元级别，未来有望降到千元以内 [12] 国际化布局 - 与Uber的中东合作项目稳步推进，下半年Robotaxi将通过Uber平台登陆中东市场 [10] - 在北京亦庄、广州南沙、深圳前海、上海嘉定等多个区域开展运营 [10] 技术优势 - 基于世界模型和虚拟司机技术，实现L4级全自动驾驶车辆常态运营 [4] - 仅用原有1/3算力即可实现同等功能，技术优化显著降低成本 [12] - 对窄路临停、特种车让行、鬼探头等复杂场景展现出更优行驶能力 [4]