报告行业投资评级 - 对印度石油营销公司（OMCs）如BPCL、HPCL给予“买入”评级；对澳大利亚炼油商Viva Energy和Ampol给予“买入”评级；对RIL给予“买入”评级；将美国Valero评级上调至“买入”，继续看好MPC和DINO [2][43][45][47] 报告的核心观点 - 全球炼油基本面因供应延迟、关闭和原油前景而改善，类似2015 - 17年上行周期，此次供应紧张更由供应端驱动，预计2025 - 27年全球炼油利用率提高，偏好高自由现金流、资本回报和零售/中游资产价值的股票 [1] 根据相关目录分别进行总结 产能延迟与关闭 - 2025 - 27年多个新炼油厂项目延迟，如尼日利亚650 kb/d Dangote炼油厂、墨西哥340 kb/d Dos Bocas（Olmeca）厂等；Valero宣布2026年关闭Benicia炼油厂，预计2025 - 26年全球净产能新增0.2/0.4 mb/d（年初预测为0.4/0.8 mb/d），全球（除中国）新增 - 0.05/0.25 mb/d；Wood Mackenzie评估全球约5%（4.3 mb/d）的炼油产能有高关闭风险 [3][6] 需求情况 - 全球石油需求好于预期，1Q25同比增长0.6 mb/d，核心产品需求在关键地区保持强劲，印度汽油和喷气燃料表现良好，美国需求增长300 kbpd；中国需求趋势不一，预计公路运输燃料需求下降将略微超过喷气燃料和石化原料需求的增长；大宗商品团队适度上调全球石油需求增长预测，长期石油需求前景依然乐观 [18] OPEC + 供应影响 - 大宗商品团队预计OPEC + 在7月再增产0.41 kb/d，6月已宣布类似增产，OPEC + 供应路径有上行风险，可能支持迪拜 - 布伦特价差扩大，有利于亚洲炼油商；预计轻质 - 重质原油价差扩大，有利于能处理重质中东原油的复杂炼油厂和美国墨西哥湾沿岸有优势的公司 [28] 产品偏好 - 2025 - 27年中间馏分油供应增长滞后于需求，汽油市场有小幅过剩；柴油需求好于汽油，全球汽油需求受中国公路运输需求在2023年达峰的结构性拖累，但发达市场的产能关闭部分抵消了新炼油产能带来的汽油过剩 [38] 股票选择 - 偏好高自由现金流、资本回报和零售/中游资产价值的股票；亚洲看好印度OMCs（BPCL、HPCL），受益于供应驱动的油价熊市，预计FY26E自由现金流回升；澳大利亚炼油商Viva Energy和Ampol可受益于政府补贴，且有便利店零售的结构性增长机会；RIL受益于轻质 - 重质原油价差扩大；美国上调Valero至“买入”，看好MPC和DINO，它们有多元化收益贡献和有吸引力的资本回报 [2][43][45] 亚洲炼油 - 供应驱动的油价熊市对印度OMCs有利，预计FY26E自由现金流恢复，HPCL、BPCL风险回报有吸引力；RIL受益于轻质 - 重质原油价差扩大，预计FY26E EBITDA增长反弹；Viva Energy有政府炼油利润支持和便利店零售增长潜力，估值上风险回报有吸引力；整体上调亚洲炼油商2025E/26E/27E EBITDA平均16%/6%/4%，上调12m目标价平均8% [47][63] 美国炼油 - 偏好美国大型炼油商VLO、MPC和DINO，VLO有墨西哥湾沿岸优势、运营执行强、成本低、资产复杂且资本回报承诺高；MPC在墨西哥湾和西海岸有炼油业务，业务多元化，受益于西海岸供应紧张，中游收益贡献和资本回报有吸引力；DINO业务多元化，炼油业务受益于西海岸市场收紧和Mid - Con动态改善 [67]