从套息到反套息：范式转变框架 - 文章核心观点：当前的金融市场处于一个由杠杆化、低波动性交易主导的“套息泡沫”末期，这种制度具有内在不稳定性，其终结通常由货币制度变革等重大冲击引发，并将引发资本从高估值、依赖低波动的资产向实物资产（尤其是资源类股票）的大规模轮动 [3][12][18][22] - 套息制度的特点是其动量驱动的反馈循环，而非均值回归系统，它依赖于“明天看起来像今天”的稳定环境，在这种制度下，成长股表现优于价值股，大盘股表现优于小盘股，金融资产规模相对于GDP膨胀至远超历史平均的水平（例如超过GDP的200%，而历史平均约为75%）[8][9] - 中央银行是套息制度的主要促成者，它们通过干预防止市场崩溃，从而消除了套息交易的部分风险，使得持续进行套息交易变得理性，套息制度的持久终结需要中央银行无法或不愿像往常一样行事，例如发生货币制度变革 [15][16] - 历史表明，套息泡沫的终结（如1929年、1971年、1999年）会伴随着资源类股票强劲牛市的开始，当前正接近又一次货币制度变革，这将打破套息循环，导致资本轮动至被忽视的资产，特别是资源类股票 [17][18][19][22] 黄金与石油：领导权交接 - 黄金在经历了2024年和2025年创纪录的上涨后，其牛市已得到验证，黄金股（如GDX ETF）在2022年至2025年间表现突出，年内涨幅达125%，但领导权正开始从黄金向石油转移，类似于2000年代初期的模式 [26][30][34][36] - 当前石油所处的境况与1990年代末黄金被宣布为过时资产类似，看空情绪达到极端水平，能源股在标普500指数中的权重已降至2.7%，仅高于2020年第二季度疫情封锁期间的水平，以黄金计价，石油价格在25年内下跌了近90%，目前一盎司黄金可购买76桶石油，接近疫情期间的极端水平 [54][61] - 石油市场的基本面与看空叙事存在分歧，需求强于国际能源署（IEA）的预测，库存并未如预期般累积，出现了所谓的“失踪桶”现象（即报告产量超过消费和库存增量之和），同时非欧佩克供应增长（尤其是美国页岩油）正在放缓，二叠纪盆地的原油产量已在2025年10月见顶并开始同比下降 [62][135][139][146] - 国际能源署（IEA）在其最新的《世界能源展望》中悄然转向看涨，其新的“现行政策情景”（CPS）预测石油需求将持续增长至2050年，达到约1.2亿桶/日，而非见顶回落，这与其几年前的预测形成鲜明对比 [147][148][151] 2025年第三季度自然资源市场回顾 - 第三季度大宗商品价格从春季关税引发的跌势中温和反弹，高盛商品指数上涨1.3%，罗杰斯国际商品指数上涨2.2%，北美自然资源指数上涨10.9%，标普全球自然资源指数上涨9.2%，与标普500和纳斯达克100指数超过8%的涨幅基本持平 [58] - 板块表现分化显著，贵金属（黄金、白银、铂族金属）及其股票（GDX上涨47%，SIL上涨49%）继续强劲上涨，铀价上涨12%，铀股上涨26%，而原油和天然气价格则下跌4%，能源股表现相对稳定（XLE ETF上涨5%）[59][60][75][80] - 基础金属价格涨跌互现，但相关股票表现强劲，铜价季度下跌3.5%，但铜股ETF（COPX）上涨33%，农产品市场情绪普遍看空，交易员建立了接近纪录的净空头头寸，但商业交易员则持有接近纪录的多头头寸，暗示市场可能正在筑底 [90][91][95][96] - 煤炭价格持平，但煤炭股票大幅上涨70%，尽管市场普遍看空，但需求持续增长且资本投入严重不足，铂族金属市场供应短缺持续，铂金库存预计到2025年底将降至仅够三个月需求的水平，租赁利率飙升表明实物市场紧张 [110][114][115][123] 天然气市场展望 - 美国天然气价格在第三季度保持疲软，亨利港价格下跌近5%，库存较十年平均水平高出约1500亿立方英尺（4%），导致价格承压，美国天然气价格（低于3美元/百万英热单位）与国际价格（10-12美元/百万英热单位）以及相对于石油的能源等价价值严重脱节 [67][68][212] - 美国页岩气产量增长已陷入停滞并面临衰退，除二叠纪盆地外，所有主要页岩区（如马塞勒斯、海恩斯维尔）的产量均已达到峰值并开始下降，二叠纪盆地的天然气产量因油井随生命周期变得“气多油少”而继续增长，但这种“天然气喷发”预计是暂时的，未来12-18个月内增长将急剧放缓 [71][187][205][206] - 需求面存在强劲支撑，液化天然气出口设施的新增需求（约60亿立方英尺/日，比当前130亿立方英尺/日的基数增加近50%）以及人工智能数据中心驱动的电力需求增长，预计将吸收供应并推动价格向国际水平靠拢 [68][69][211][212] - 随着冬季来临，即使天气正常，库存消耗也可能达到2.3万亿立方英尺，使库存相对水平收紧约4000亿立方英尺，供应停滞、出口增长和需求上升的背景下，美国天然气价格收敛于国际水平的大趋势难以避免 [211][212] 贵金属前景 - 黄金和白银价格在第三季度继续上涨，黄金涨16%，白银涨30%，黄金股ETF（GDX）年内上涨125%，驱动因素包括西方投资者通过ETF重新积累实物黄金（第三季度吸收近200吨）、央行持续购买（第三季度购买220吨，同比增长10%）以及实际利率下降的预期 [75][213][226][231] - 黄金牛市仍处于早期阶段，信号包括：白银尚未出现历史上标志牛市尾声的剧烈补涨行情（当前涨幅约50%，远低于历史平均150%-300%的幅度）、黄金股ETF（GDX）的流通份额持续下降表明投资者缺乏信心且正在逢高卖出，这与牛市顶峰时的狂热流入形成对比 [75][236][240][245] - 黄金的估值指标呈现混合信号：相对于美国货币基础（暗示潜在目标价超过1万美元/盎司）和M2货币供应（暗示潜在目标价约9000美元/盎司）以及道琼斯指数，黄金仍被低估，但相对于住宅房地产（约100盎司黄金/平均房屋）和GDP平减指数（33.2倍，高于1980年峰值），黄金已处于历史高位 [252][254][256][258][259] - 黄金市场的新股发行（IPO和增发）在2025年异常活跃，融资总额达176亿美元，已超过2009年的纪录，这与黄金ETF资金流出的信号相悖，这种不寻常的现象值得关注 [261][262] 铀市场供应问题 - 铀市场需求前景强劲，世界核协会（WNA）在其最新展望中大幅上调预测，基准情景下预计全球核发电容量到2040年将增长90%至746 GWe，反应堆对铀的需求到2040年可能达到3.3亿磅（基准情景）甚至5.3亿磅（高情景），较当前水平增长90%或更多 [269][270][271][272] - 铀市场面临日益严重的供应挑战，世界核协会的报告指出，多个关键增长项目出现动摇，预计的供应增长可能无法实现，这将加剧本已形成的结构性赤字 [268][273] - 尽管铀价（现货81.90美元/磅）和铀股（URNM ETF年内上涨近50%）表现强劲，但投资者兴趣依然低迷，对冲基金持续保持看空头寸并建立大量空头仓位，这为未来的轧空行情埋下伏笔，也表明市场远未达到投机狂热的顶峰 [80][81][84][86] 国际能源署（IEA）转向看涨石油？ - 国际能源署（IEA）在短期石油市场报告中坚持看空观点，认为市场处于创纪录的供应过剩状态，并将持续到2026年，但实际数据与此存在巨大差异，即“失踪桶”现象，2025年前三个季度，据估计全球产量超过消费量200万桶/日，但库存仅增加约40万桶/日，意味着约160万桶/日的石油未被统计，表明实际需求可能被严重低估 [127][171][172][176] - IEA的长期展望发生了显著转变，其新的“现行政策情景”（CPS）预测石油需求在2050年前不会见顶，并将增长至约1.2亿桶/日，这与其此前关于需求即将见顶的警告形成鲜明对比，转变原因包括对全球能源总消费增长的预测上调以及对电动汽车普及速度的预期下调 [147][148][149][150] - IEA一份关于油田递减率的报告指出，在没有新投资的情况下，全球原油田的自然递减率已升至8%，远高于几年前的水平，这意味着每年需要新增800万桶/日的供应来抵消递减，而未来要满足需求增长，需要发现和开发大量新资源，但近年来常规勘探发现量和投资严重不足，这预示着未来市场将趋紧 [152][153][156][168][169] - 尽管IEA短期报告描绘了悲观图景，但实际市场状况可能比看起来更紧张，美国产量面临下降风险，俄罗斯和沙特阿拉伯的供应也存在不确定性，特别是沙特要维持1010万桶/日的产量面临挑战，市场可能在未来一年内重新陷入赤字 [178][179][180][181]