MANAGEMENT COMMENTS "Over the past 18 months, we have deliberately built what we believe is one of the most compelling industrial gas, energy, and carbon management platforms in the country," said Ryan Smith, Chief Executive Officer of U.S. Energy. "From assembling a rare, large-scale resource position at Kevin Dome, to advancing Montana's first MRV submissions, securing a purpose-built plant site, and finalizing our processing facility design, our team has consistently delivered against key milestones." HO ...

文章核心观点 - 文章认为，德克萨斯州，特别是二叠纪盆地（Permian/Delaware Basin），凭借其广袤的土地、丰富的天然气和水资源，正成为美国人工智能数据中心建设的新中心，为当地土地和资源所有者（如Texas Pacific Land Corp, LandBridge, WaterBridge）创造了巨大的价值机会 [11][27][35] - 文章指出，英伟达（NVIDIA）通过有计划的芯片快速迭代（如从H100到Grace Blackwell再到Vera Rubin），导致数据中心技术迅速过时，产生了对新建数据中心能力的持续需求，但也给AI-IT公司带来了巨大的资本支出压力和竞争风险 [13][15][18][27][32] - 文章强调，在AI计算规模竞争中，最终的赢家可能不是急于行动的“先行者”，而是那些拥有战略资源（土地、水、能源）、采取“资本轻”商业模式（如特许权使用费）并有耐心积累知识和专业知识的参与者 [17][20][35][143] 德克萨斯州数据中心建设热潮 - **规模与集中度**：德克萨斯州已成为美国数据中心建设的新重心，规划中的项目规模巨大，例如Fermi的11 GW项目和Bolt的10 GW项目，其电力容量已与美国五大都市区的电力基础相当 [11][12] - **主要参与者与项目**：该地区吸引了包括科技巨头（谷歌、微软、Meta、亚马逊、OpenAI等）和能源公司（雪佛龙）在内的众多企业，规划了多个大型数据中心园区，电力来源主要为天然气、核能和可再生能源 [4][12] - **驱动因素**：AI训练和处理能力成为IT公司的必需品，而德克萨斯州拥有建设大规模数据中心所需的远程土地、天然气和水资源组合，这是美国其他地区非常稀缺的 [11][35] 英伟达芯片迭代与数据中心过时风险 - **性能与功耗的指数级增长**：英伟达芯片性能迭代迅速，功耗急剧上升。例如，H100芯片每个机架功耗为14 kW，Grace Blackwell升至120 kW，而预计2026年发布的Vera Rubin将高达600 kW，是H100的43倍 [18] - **计划性过时**：芯片性能的快速提升使得为前代芯片设计的数据中心在建成时可能已在电力需求和热管理方面过时，导致近期投入的资本可能很快成为功能过时的资产，甚至是被困资产 [13][15][16] - **对IT行业的深远影响**：芯片卖方（英伟达、AMD等）的快速迭代策略与芯片买方（微软、谷歌、亚马逊等）希望控制资本支出、实现现金流的愿望存在根本矛盾，双方在标普500指数中合计权重近30%，其前景分歧对市场影响重大 [32][33] 水资源：数据中心的关键制约因素与价值机会 - **需求巨大**：一个1 GW的天然气发电厂每年消耗约4400万桶水用于冷却，而一个同等规模的数据中心本身（采用混合冷却方式）每年可能额外消耗约6700万桶水用于直接冷却，总用水需求巨大 [89][92] - **水源挑战与价值**：德克萨斯州二叠纪盆地水源主要来自地下咸水层（源水）和油气开采产生的废水（采出水）。采出水盐度是海水的10倍，处理难度和成本高。源水供应有限，价格可达每桶1美元或更高 [46][47][56][62] - **收入潜力**：按保守价格计算（源水0.5美元/桶，数据中心处理水1.5美元/桶），一个1 GW的数据中心园区每年水费支出可达约1.25亿美元。Bolt规划的10 GW园区意味着数十亿美元的潜在 recurring 收入 [56][93][95] - **处理技术**：Texas Pacific Water Resources等公司正在开发使用冷冻技术的海水淡化工艺，以处理采出水，满足农业、牲畜乃至数据中心等更高价值需求 [64] 土地与资源公司的战略地位 - **Texas Pacific Land Corp (TPL) 的布局**：TPL于2024年12月宣布与Bolt Data & Energy达成战略协议，共同开发大型数据中心园区。TPL出资1.5亿美元融资额的三分之一，并将供应项目用水，成为AI领域战略私募投资的基石投资者 [2][3] - **LandBridge 的协同发展**：LandBridge近期宣布将土地租赁给NRG Energy建设1.1 GW天然气发电设施，以及给三星C&T建设电池储能项目，其土地与TPL地块相邻，共同受益于数据中心生态发展 [22][69] - **商业模式优势**：TPL等公司采用资本支出低、高利润率的特许权使用费或土地租赁商业模式。其水业务收入在2024年已超过总收入的35%，并且过去八年以年均45%-50%的速度增长，类似于高增长股票 [101][102][104] - **应对监管变化**：针对二叠纪盆地地下处理压力增大的问题，德州铁路委员会已实施严格的水注入量限制，这增加了对长途水运输和已获许可的废水处理井的需求，利好TPL、LandBridge和WaterBridge等拥有相关基础设施的公司 [73][75][79] “赌场荷官”式商业模式与交易所投资 - **商业模式定义**：“赌场荷官”式公司指那些通过搭建平台促进交易并收取费用，而自身不承担大量资本风险的企业，如证券交易所和部分资产管理公司 [106][115] - **交易所的优越性**：证券交易所具有近乎垄断的地位、以固定成本为主的结构，并且能够持续适应新技术（如区块链、资产代币化），是比传统指数化投资更优越的“投资于市场”的形式 [110][111][131] - **区块链与代币化的机遇**：区块链技术可实现24小时交易、即时结算并降低对手方风险，资产代币化正在被纽约证券交易所等主流交易所采纳，这将为交易所带来新的增长途径 [135][136][139][143] - **投资案例：Urbana Corp**：这家公司专注于投资证券交易所和交易平台，其净资产价值（NAV）有很大折扣，并且持有包括MIAX在内的私人交易所股份，提供了参与这个高内在回报领域的途径 [124][126] 特许权使用费商业模式的价值凸显 - **估值误区**：市场常因特许权使用费公司市盈率高而认为其昂贵，但忽略了其收入无需资本支出支撑的本质。例如，特许权使用费公司的100美元净收入，其价值远高于需要将过半收入用于资本支出的公司（如谷歌）的100美元收入 [148] - **隐性期权价值**：特许权使用费投资组合中包含大量尚未投产的资产，这些资产对特许权持有者而言是零成本的“看涨期权”。例如，Franco-Nevada公司约72%的资产尚未贡献收入，但蕴含巨大潜在价值 [149][150] - **价值案例：Altius Minerals**：该公司在2015年以约30万美元成本获得内华达州某金矿的权益，2025年将其中的1%特许权权益以2.75亿美元出售给Franco-Nevada子公司，隐含年化回报率高达106%，展示了特许权投资在项目开发和商品价格上涨时的巨大凸性 [152][154]

基金投资目标与范围 - 基金追踪的指数旨在投资于专注于原油和天然气勘探、开采和加工的美国能源公司，包括精选的炼油厂和中游运营商 [1] 指数构建方法 - 初始股票池为在纽约证券交易所、纽约证券交易所美国公司和纳斯达克上市的2,000只规模最大、流动性最强的美国股票 [1] - 使用FactSet Revere行业分类体系来界定主要从事勘探与生产及相关活动的公司群体 [1] - 每季度使用Intellidex量化模型对合格股票进行排名，该模型汇总约47个因子，归为五大类：价格动量、盈利动量、质量、管理层行动和价值 [1] 成分股选择与权重分配 - 指数每季度选择30只成分股：8只大盘股（位于市值最高的五分之一）和22只小盘股（位于其余五分之四） [1] - 大盘股集体占据指数40%的权重，小盘股集体占据60%的权重，每个规模层级内采用等权重配置 [1] 指数维护 - 指数在每年2月、5月、8月和11月进行季度再平衡和重构 [1]

Kevin O’Leary has issued a sharp reality check for investors banking on the artificial intelligence (AI) boom, warning that the United States is critically unprepared to power the technology it pioneered.500 Gigawatt GapIn a direct-to-camera statement, the O'Leary Ventures chairman argued that while AI productivity is currently propping up the S&P 500, the U.S. energy grid is dangerously stagnant compared to China's aggressive expansion.O’Leary identified the physical power grid as the single biggest threat ...

Meta的核电采购协议 - Meta与Vistra、TerraPower和Oklo签署协议，到2035年将购买高达6.6吉瓦的电力，足以供应600万户家庭 [1][2] - 这些协议将支持Meta的运营及其位于俄亥俄州新奥尔巴尼的Prometheus人工智能超级集群 [2] - 协议允许Meta从Vistra在俄亥俄州和宾夕法尼亚州的电厂购电，以及未来从TerraPower和Oklo在怀俄明州和俄亥俄州计划中的设施购电 [3] - Meta称其已成为美国历史上最重要的企业核能购买方之一，这些项目将在俄亥俄州和宾夕法尼亚州创造“数千个”技术岗位，延长三座现有核电站寿命并加速新反应堆技术 [4] - 此前约七个多月，Meta还与Constellation Energy签署了一份20年协议，购买其伊利诺伊州克林顿核电站约1.12吉瓦电力，足以供应约100万户家庭 [5] 铀市场动态 - Sprott实物铀信托基金在过去一周购买了30万磅铀，使其总持有量达到约7520万磅 [6] - 该基金今年迄今的铀购买量已达45万磅，为自2023年以来的最高第一季度水平 [7] - 其持有的铀总市值约为61.7亿美元 [7] - 现货铀价周五持平于每磅82美元，仍处于10月底以来的最高水平，2025年全年价格上涨了12%，年终报每磅81.55美元 [7] 核电行业复兴背景 - 人工智能投资正为核电行业带来资本和紧迫感，科技巨头是当前核能复兴的推动力 [11] - 高盛研究预计，到2030年，数据中心电力需求将比2023年水平激增175% [12] - 更广泛的政治背景支持核能，美国能源部已拨款8亿美元用于新反应堆技术，并在11月提供了10亿美元贷款担保以重启Constellation的三里岛电厂 [8] 核电项目发展与挑战 - 安大略省正计划在达灵顿建设4台300兆瓦的小型模块化反应堆，在布鲁斯电力厂址建设4台1200兆瓦大型机组，在韦斯利维尔建设8台1000兆瓦大型机组，这些项目将为电网新增14000兆瓦发电容量，超过该省当前已安装的核电容量 [13] - 达灵顿的小型模块化反应堆项目将是七国集团中首个电网规模建设项目 [14] - 行业面临延迟和成本超支的历史挑战，全球新核设施通常延迟6年投产且成本是初始估算的两倍 [11] - NuScale在2023年11月因成本过高被迫取消了其爱达荷州的小型模块化反应堆项目 [9] - 新建核电站比翻新现有电站更为复杂，涉及新的监管框架和工程挑战，增加了延迟和成本超支的风险，最终可能由用户承担 [14][15]

市场整体表现与情绪 - 2026年初美国股市开局强劲，道琼斯工业平均指数盘中一度突破49,300点，接近49,368点，随后因投资者锁定早期收益小幅回落，收盘下跌240点或0.49%，至49,221.89点 [1][2][18] - 标准普尔500指数在7,000点附近的纪录高位徘徊，收盘微跌0.10%至6,937.81点，纳斯达克综合指数表现相对强劲，上涨0.13%至23,578.05点，三大指数均保持在历史高位附近，显示出韧性 [1][2][18] - 投资者以谨慎乐观的情绪进入2026年，对美国经济稳定增长、通胀压力缓解以及企业盈利韧性的预期为市场提供了支撑 [1][18] 经济数据解读 - 美国供应管理协会12月服务业指数攀升至54.4%，为年内最高水平且远超预期，新订单、出口需求和就业均有所改善，表明美国经济最大组成部分保持稳健势头 [5][18] - ISM价格指数降至64.3%，为2025年3月以来的最低读数，被视为通胀正在降温且未阻碍增长的进一步证据，这种组合历来对股票估值有支撑作用 [6][18] - 劳动力市场数据喜忧参半但未拉响警报，11月职位空缺降至715万个，为一年多以来自最低水平，招聘放缓但员工信心保持，因自愿离职人数增加，表明劳动力市场正在降温而非崩溃 [7][18] - ADP数据显示12月私营部门新增41,000个就业岗位，虽较11月反弹但略低于预期，强化了劳动力市场软化的预期，这可能为美联储在今年晚些时候的政策提供更多灵活性 [8][18] 能源行业动态 - 委内瑞拉政治过渡导致能源板块出现重大转变，临时当局计划向美国转移约5,000万桶石油，此举旨在稳定地区局势并使委内瑞拉重新融入全球经济 [9][18] - 供应增加前景导致短期原油价格走软，但这为美国炼油巨头带来了实质性催化剂，Valero Energy和Marathon Petroleum股价分别上涨4%和2%，因投资者认识到投入成本降低的好处 [9][10][18] - 分析认为，协调西半球能源网络可增强美国在本十年剩余时间里的能源安全，市场焦点已迅速转向区域能源市场更一体化带来的长期利益 [11][18] 个股表现 - Monte Rosa Therapeutics 股价放量飙升超过40%，领涨市场 [12][18] - Critical Metals Corp. 股价跳涨逾10%，源于对资源类股票的强劲需求 [12][18] - Anywhere Real Estate 股价上涨近15%，因房地产相关股票重新吸引买盘兴趣 [12][18] - Compass Inc. 股价上涨超6%，得益于交易活动活跃和板块动能 [12][18] - Intel 股价上涨近5%，因投资者对其转型预期反应积极 [12][18] 地缘政治影响 - 尽管涉及委内瑞拉的美国军事行动是重大政治事件，但市场似乎并未受到影响，策略师指出其对石油供应的直接影响有限，投资者更关注盈利增长和通胀趋势等基本面 [3][18] - 华尔街同时密切关注中东微妙的平衡局势，伊朗与以色列之间的紧张关系仍是全球稳定的关键因素，但近期外交努力已使言辞降温，美国当前的威慑与经济接触相结合的“软”方式有助于保持波斯湾航运通道畅通，防止通常破坏股市上涨的价格飙升 [13][18] - 市场策略师指出，当前反应凸显了“头条风险”感知与实际市场价格行动之间的差距，投资者目前优先考虑持续增长所必需的“社会平静”，而非耸人听闻的新闻周期 [14][18] - 这种“观望”态度使得即使在地缘政治版图经历重大调整之际，股市仍能攀升，只要地区军事和民政当局之间的合作得以维持，这些产油区的稳定被视为对美国市场的“净利好” [15][18]

美股市场表现 - 周三主要股指期货预示市场开盘大致持平 此前两个交易日连续上涨后 市场可能缺乏方向[1] - 周二道琼斯工业平均指数和标普500指数均创下历史收盘新高 道指上涨484.90点或1.0%至49,462.08点 纳指上涨151.35点或0.7%至23,547.17点 标普500指数上涨42.77点或0.6%至6,944.82点[4] - 亚马逊股价飙升3.4% 推动道指上涨 该公司宣布向Alexa+早期体验用户推出Alexa.com 被视为更直接地与ChatGPT和Gemini竞争[5] - 安进、Salesforce和IBM的强劲上涨也推动了蓝筹股指数的跃升[5] 行业板块动态 - 计算机硬件股表现强劲 纽约证交所Arca计算机硬件指数飙升4.3%[7] - 金价大幅上涨推动黄金股走强 纽约证交所Arca黄金虫指数飙升4.1%[7] - 生物技术股表现强劲 纽约证交所Arca生物技术指数跃升3.0%[8] - 半导体、零售和医疗保健股也显著上涨[9] - 能源股表现疲软 受原油价格回落拖累[9] 亚太市场概况 - 亚洲股市周三涨跌互现 受中日紧张局势升级以及美国数据疲软影响[11] - 上证综合指数微涨至4,085.77点 受人工智能乐观情绪支撑[13] - 香港恒生指数下跌0.9%至26,458.95点 科技股面临抛压[13] - 日本日经225指数大跌1.1%至51,961.98点 东证指数下跌0.8%至3,511.34点 因地缘政治紧张局势引发获利了结[16] - 迅销公司股价下跌2.7% 芯片测试设备制造商爱德万测试股价暴跌4.4%[16] - 韩国综合股价指数上涨0.6%至4,551.06点 创历史收盘新高 科技、造船和汽车股领涨[16] - 现代汽车股价飙升13.8% 起亚公司股价上涨5.6% 因现代旗下波士顿动力公司在CES上首次公开展示其人形机器人Atlas[17] - 澳大利亚S&P/ASX 200指数微涨0.2%至8,695.60点 受强劲大宗商品价格推动[18] - 新西兰S&P/NZX-50指数上涨0.4%至13,715.02点 创历史收盘新高[18] 欧洲市场概况 - 欧洲股市周三表现不一 英国富时100指数下跌0.6% 法国CAC 40指数基本持平 德国DAX指数上涨0.7%[19] - 瑞典斯堪斯卡公司股价上涨 因其出售了在哥本哈根一个自主开发的住宅和酒店项目[20] - 德国房地产公司LEG Immobilien股价跳涨 因其宣布在2025年第四季度成功出售约900套住宅单元 总计6300万欧元[20] - 风力涡轮机制造商Nordex股价大涨 因其被选中为欧洲15个项目提供超过414兆瓦的机组[21] - 葛兰素史克股价下跌 尽管其宣布了bepirovirsen的积极三期试验结果[21] 公司动态 - 亚马逊股价创历史收盘新高 因其宣布推出Alexa.com以更直接地与ChatGPT和Gemini竞争[5] - 现代汽车及其关联公司起亚股价大幅上涨 因波士顿动力公司公开展示人形机器人Atlas[17] - 瑞典斯堪斯卡公司出售哥本哈根房地产项目[20] - 德国LEG Immobilien公司成功出售价值6300万欧元的住宅单元[20] - 风力涡轮机制造商Nordex获得欧洲超过414兆瓦的订单[21] - 葛兰素史克公布积极药物试验结果但股价下跌[21] 大宗商品与外汇市场 - 原油期货下跌0.36美元至每桶56.77美元 周二曾暴跌1.19美元至每桶57.13美元[10] - 黄金交易价格为每盎司4,452.10美元 较前一交易日收盘价4,496.10美元下跌44美元 周二黄金曾跳涨44.60美元[10] - 美元兑日元报156.38日元 周二纽约尾盘报156.62日元 美元兑欧元报1.1692美元 昨日为1.1687美元[10] - 亚洲交易时段 金价因获利了结下跌近1% 此前因地缘政治紧张局势升级曾攀升至逾一周高位[12] - 油价延续隔夜跌势 因美国和委内瑞拉达成协议 允许向美国港口出口价值高达20亿美元的委内瑞拉原油[12] 经济数据与事件 - ADP报告显示 美国12月私营部门就业人数增加4.1万人 11月修正后为减少2.9万人 经济学家预期为增加4.7万人 最初报告11月为减少3.2万人[2][22] - ADP首席经济学家指出 小型企业从11月的就业岗位流失中恢复 进行了积极的年终招聘 而大型雇主则缩减了招聘[3][23] - 市场关注周五将发布的美国劳工部月度非农就业报告 该数据可能影响美联储本月晚些时候货币政策会议前的利率前景[6] - 预计美联储在1月27-28日会议上将维持利率不变 但市场普遍预期未来几个月将至少再降息25个基点[7] - 德国11月零售销售环比下降0.6% 低于预期的增长0.2%[20] - 美国将发布12月ISM服务业PMI 预计微降至52.3 11月为52.6[23] - 美国将发布11月JOLTS职位空缺数据 预计从10月的767万个降至765万个[24] - 美国将发布10月工厂订单数据 预计下降1.2%[24] - 美国能源信息署将发布截至1月2日当周的原油库存报告 预计增加110万桶 前一周为减少190万桶[25]

市场整体表现 - 周一晚间美国股指期货基本持平 标普500期货上涨0.07%至6,948.50 纳斯达克期货上涨0.10%至25,603.75 道琼斯期货上涨0.05%至48,613.00 此前常规交易时段创下历史新高[1] - 亚洲市场周一普遍上涨 日经225指数上涨0.88%至52,291.15 上证综指上涨0.70%至4,051.61 恒生指数上涨1.30%至26,690.29[7] - 美元指数上涨0.03%至98.082[8] 能源行业与相关公司动态 - 受周末委内瑞拉事件影响 能源股在周一普遍上涨 尤其是在该拉丁美洲国家有业务敞口的公司[4] - 雪佛龙公司是唯一在该地区运营的美国主要能源公司 哈里伯顿公司预计将在重建该国破败基础设施中发挥关键作用 瓦莱罗能源公司的复杂炼油系统专门用于加工委内瑞拉重质原油[5] - 雪佛龙股价单日上涨5.10% 盘后上涨0.73% 哈里伯顿股价单日上涨7.84% 盘后上涨1.35% 瓦莱罗能源股价单日上涨9.23% 盘后上涨1.03%[7] - 追踪更广泛行业的SPDR标普油气勘探与生产ETF单日下跌1.31% 但盘后上涨0.59%[6][7] - 2月交割的WTI原油期货价格下跌0.45%至每桶58.06美元[6] 潜在政策与行业动向 - 据报道 特朗普政府计划在本周晚些时候与顶级石油行业高管会面 讨论在美国主导下提高委内瑞拉石油产量[2] - 行业高管否认曾就南美国家事宜与政府会面 这与特朗普总统关于在委内瑞拉总统被捕前后已与所有美国石油公司高管会面的说法相矛盾[3] - 有高管表示 行业领袖不愿在白宫举行集体会议 因为这可能引发反垄断担忧 限制竞争对手之间就投资和产量进行集体讨论[4]

市场整体反应 - 周日盘后期货市场整体变动不大 标普500指数期货微涨0.09%至6,907.25点 纳斯达克指数期货上涨0.32%至25,467.25点 道琼斯指数期货微跌0.01%至48,613.00点 [1] - 亚洲市场周一早盘表现不一 日经225指数上涨2.50%至51,597.05点 主要由国防、工程和重工业股领涨 上证综合指数上涨0.50% 而香港恒生指数和澳大利亚ASX 200指数则下跌 [4] - 尽管地区紧张局势升级 但受石油美元重获动能推动 美元指数上涨0.14%至98.562 [5] 地缘政治与行业事件 - 美国对委内瑞拉采取军事行动 导致该国领导人尼古拉斯·马杜罗在周末被俘 [1] - 美国总统特朗普周六宣布 美国能源巨头准备向这个石油资源丰富的拉丁美洲国家投资数十亿美元 该国目前拥有全球最大的已探明石油储量 达3030亿桶 占全球储量的17% [2] - 特朗普周六还对墨西哥发出威胁 表示“必须对墨西哥采取一些措施” 以解决美国南部边境日益严重的毒品走私问题 [3] 相关公司及ETF表现 - 在周末事态发展后 周日隔夜交易中 在拉美国家能源行业有业务敞口的美国主要石油股大幅上涨 [3] - 雪佛龙公司盘后股价上涨10.97% [4] - 哈里伯顿公司盘后股价上涨18.01% [4] - 瓦莱罗能源公司盘后股价上涨10.80% [4] - SPDR标普石油天然气勘探与生产ETF盘后上涨2.26% [4] 后续关注点 - 周一没有重要的财报发布 但投资者将关注将于当天早些时候发布的ISM制造业指数和汽车销售数据 [5]

从套息到反套息：范式转变框架 - 文章核心观点：当前的金融市场处于一个由杠杆化、低波动性交易主导的“套息泡沫”末期，这种制度具有内在不稳定性，其终结通常由货币制度变革等重大冲击引发，并将引发资本从高估值、依赖低波动的资产向实物资产（尤其是资源类股票）的大规模轮动 [3][12][18][22] - 套息制度的特点是其动量驱动的反馈循环，而非均值回归系统，它依赖于“明天看起来像今天”的稳定环境，在这种制度下，成长股表现优于价值股，大盘股表现优于小盘股，金融资产规模相对于GDP膨胀至远超历史平均的水平（例如超过GDP的200%，而历史平均约为75%）[8][9] - 中央银行是套息制度的主要促成者，它们通过干预防止市场崩溃，从而消除了套息交易的部分风险，使得持续进行套息交易变得理性，套息制度的持久终结需要中央银行无法或不愿像往常一样行事，例如发生货币制度变革 [15][16] - 历史表明，套息泡沫的终结（如1929年、1971年、1999年）会伴随着资源类股票强劲牛市的开始，当前正接近又一次货币制度变革，这将打破套息循环，导致资本轮动至被忽视的资产，特别是资源类股票 [17][18][19][22] 黄金与石油：领导权交接 - 黄金在经历了2024年和2025年创纪录的上涨后，其牛市已得到验证，黄金股（如GDX ETF）在2022年至2025年间表现突出，年内涨幅达125%，但领导权正开始从黄金向石油转移，类似于2000年代初期的模式 [26][30][34][36] - 当前石油所处的境况与1990年代末黄金被宣布为过时资产类似，看空情绪达到极端水平，能源股在标普500指数中的权重已降至2.7%，仅高于2020年第二季度疫情封锁期间的水平，以黄金计价，石油价格在25年内下跌了近90%，目前一盎司黄金可购买76桶石油，接近疫情期间的极端水平 [54][61] - 石油市场的基本面与看空叙事存在分歧，需求强于国际能源署（IEA）的预测，库存并未如预期般累积，出现了所谓的“失踪桶”现象（即报告产量超过消费和库存增量之和），同时非欧佩克供应增长（尤其是美国页岩油）正在放缓，二叠纪盆地的原油产量已在2025年10月见顶并开始同比下降 [62][135][139][146] - 国际能源署（IEA）在其最新的《世界能源展望》中悄然转向看涨，其新的“现行政策情景”（CPS）预测石油需求将持续增长至2050年，达到约1.2亿桶/日，而非见顶回落，这与其几年前的预测形成鲜明对比 [147][148][151] 2025年第三季度自然资源市场回顾 - 第三季度大宗商品价格从春季关税引发的跌势中温和反弹，高盛商品指数上涨1.3%，罗杰斯国际商品指数上涨2.2%，北美自然资源指数上涨10.9%，标普全球自然资源指数上涨9.2%，与标普500和纳斯达克100指数超过8%的涨幅基本持平 [58] - 板块表现分化显著，贵金属（黄金、白银、铂族金属）及其股票（GDX上涨47%，SIL上涨49%）继续强劲上涨，铀价上涨12%，铀股上涨26%，而原油和天然气价格则下跌4%，能源股表现相对稳定（XLE ETF上涨5%）[59][60][75][80] - 基础金属价格涨跌互现，但相关股票表现强劲，铜价季度下跌3.5%，但铜股ETF（COPX）上涨33%，农产品市场情绪普遍看空，交易员建立了接近纪录的净空头头寸，但商业交易员则持有接近纪录的多头头寸，暗示市场可能正在筑底 [90][91][95][96] - 煤炭价格持平，但煤炭股票大幅上涨70%，尽管市场普遍看空，但需求持续增长且资本投入严重不足，铂族金属市场供应短缺持续，铂金库存预计到2025年底将降至仅够三个月需求的水平，租赁利率飙升表明实物市场紧张 [110][114][115][123] 天然气市场展望 - 美国天然气价格在第三季度保持疲软，亨利港价格下跌近5%，库存较十年平均水平高出约1500亿立方英尺（4%），导致价格承压，美国天然气价格（低于3美元/百万英热单位）与国际价格（10-12美元/百万英热单位）以及相对于石油的能源等价价值严重脱节 [67][68][212] - 美国页岩气产量增长已陷入停滞并面临衰退，除二叠纪盆地外，所有主要页岩区（如马塞勒斯、海恩斯维尔）的产量均已达到峰值并开始下降，二叠纪盆地的天然气产量因油井随生命周期变得“气多油少”而继续增长，但这种“天然气喷发”预计是暂时的，未来12-18个月内增长将急剧放缓 [71][187][205][206] - 需求面存在强劲支撑，液化天然气出口设施的新增需求（约60亿立方英尺/日，比当前130亿立方英尺/日的基数增加近50%）以及人工智能数据中心驱动的电力需求增长，预计将吸收供应并推动价格向国际水平靠拢 [68][69][211][212] - 随着冬季来临，即使天气正常，库存消耗也可能达到2.3万亿立方英尺，使库存相对水平收紧约4000亿立方英尺，供应停滞、出口增长和需求上升的背景下，美国天然气价格收敛于国际水平的大趋势难以避免 [211][212] 贵金属前景 - 黄金和白银价格在第三季度继续上涨，黄金涨16%，白银涨30%，黄金股ETF（GDX）年内上涨125%，驱动因素包括西方投资者通过ETF重新积累实物黄金（第三季度吸收近200吨）、央行持续购买（第三季度购买220吨，同比增长10%）以及实际利率下降的预期 [75][213][226][231] - 黄金牛市仍处于早期阶段，信号包括：白银尚未出现历史上标志牛市尾声的剧烈补涨行情（当前涨幅约50%，远低于历史平均150%-300%的幅度）、黄金股ETF（GDX）的流通份额持续下降表明投资者缺乏信心且正在逢高卖出，这与牛市顶峰时的狂热流入形成对比 [75][236][240][245] - 黄金的估值指标呈现混合信号：相对于美国货币基础（暗示潜在目标价超过1万美元/盎司）和M2货币供应（暗示潜在目标价约9000美元/盎司）以及道琼斯指数，黄金仍被低估，但相对于住宅房地产（约100盎司黄金/平均房屋）和GDP平减指数（33.2倍，高于1980年峰值），黄金已处于历史高位 [252][254][256][258][259] - 黄金市场的新股发行（IPO和增发）在2025年异常活跃，融资总额达176亿美元，已超过2009年的纪录，这与黄金ETF资金流出的信号相悖，这种不寻常的现象值得关注 [261][262] 铀市场供应问题 - 铀市场需求前景强劲，世界核协会（WNA）在其最新展望中大幅上调预测，基准情景下预计全球核发电容量到2040年将增长90%至746 GWe，反应堆对铀的需求到2040年可能达到3.3亿磅（基准情景）甚至5.3亿磅（高情景），较当前水平增长90%或更多 [269][270][271][272] - 铀市场面临日益严重的供应挑战，世界核协会的报告指出，多个关键增长项目出现动摇，预计的供应增长可能无法实现，这将加剧本已形成的结构性赤字 [268][273] - 尽管铀价（现货81.90美元/磅）和铀股（URNM ETF年内上涨近50%）表现强劲，但投资者兴趣依然低迷，对冲基金持续保持看空头寸并建立大量空头仓位，这为未来的轧空行情埋下伏笔，也表明市场远未达到投机狂热的顶峰 [80][81][84][86] 国际能源署（IEA）转向看涨石油？ - 国际能源署（IEA）在短期石油市场报告中坚持看空观点，认为市场处于创纪录的供应过剩状态，并将持续到2026年，但实际数据与此存在巨大差异，即“失踪桶”现象，2025年前三个季度，据估计全球产量超过消费量200万桶/日，但库存仅增加约40万桶/日，意味着约160万桶/日的石油未被统计，表明实际需求可能被严重低估 [127][171][172][176] - IEA的长期展望发生了显著转变，其新的“现行政策情景”（CPS）预测石油需求在2050年前不会见顶，并将增长至约1.2亿桶/日，这与其此前关于需求即将见顶的警告形成鲜明对比，转变原因包括对全球能源总消费增长的预测上调以及对电动汽车普及速度的预期下调 [147][148][149][150] - IEA一份关于油田递减率的报告指出，在没有新投资的情况下，全球原油田的自然递减率已升至8%，远高于几年前的水平，这意味着每年需要新增800万桶/日的供应来抵消递减，而未来要满足需求增长，需要发现和开发大量新资源，但近年来常规勘探发现量和投资严重不足，这预示着未来市场将趋紧 [152][153][156][168][169] - 尽管IEA短期报告描绘了悲观图景，但实际市场状况可能比看起来更紧张，美国产量面临下降风险，俄罗斯和沙特阿拉伯的供应也存在不确定性，特别是沙特要维持1010万桶/日的产量面临挑战，市场可能在未来一年内重新陷入赤字 [178][179][180][181]