报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 25年6月底以来REITs二级市场热度降温，但一级市场情绪火热，呈现供给放缓、资产丰富等八个特征；一级项目具性价比，认购比例预计维持低位，上市后涨幅或下降，打新收益收敛，应关注基本面，新资产有溢价[1] 各部分总结 一级发行速度有所放缓 我国公募REITs试点自2020年启动，近年建立“首发+扩募”机制；2025年1 - 8月累计上市15只、298.84亿元，完成扩募2只、26.69亿元，发行进度慢于去年；目前有审核通过待上市首发项目1单、扩募项目1单，在审首发项目11单、扩募项目3单[10][11] 资产类型日趋丰富 底层资产涉及市政环保、保租房等八大类别，集中在经济发达区域；2025年8月新上市两单数据中心REITs，资产类型进一步丰富[14] 认购比例低 一级发行放缓使REITs稀缺，认购比例极低；2021 - 2025年网下平均有效认购比例分别为12.27%、1.26%、43.92%、42.86%、0.85%，公众分别为5.50%、1.07%、37.96%、35.43%、0.19%；认购比例与行情和稀缺性有关[15] 上市后涨幅高 一二级价差明显，上市后涨幅可观；2025年多只REITs上市首日涨停30%，平均上市首日涨幅26.86%，平均前5日涨幅33.63%；首日行情进一步降低认购比例[16] 战配火热，限售期延长，券商自营积极参与 战配份额竞争激烈，部分机构延长限售期获取额度，如从1年延至2 - 3年；保险、产业资本等长期资金更谨慎；2025年券商自营、保险资金是主要机构投资人；不同底层资产各机构参与比例有差异[21][22][23] 网下部分限售期解除，保险资金是第一大网下投资者 2025年近期上市的9只REITs取消网下部分限售期，南方顺丰REITs调整交易份额比例限制；从投资者结构看，保险资金成第一大机构投资人，券商自营下降，部分机构占比提升；不同资产类型各机构配置比例有差异[29] 交易所反馈回复稿估值压降幅度收窄 2025年REITs估值调整中位数约为 - 6.04%，较2024年回升4.81pct；多数行业估值压降幅度收窄，一二级间利差空间收窄[33] 询价区间上下限范围打开，认购价接近区间上限 2025年6月监管指导下询价区间上限提高至25%，部分项目区间宽度拉大至50%以上；认购价接近区间上限，降低一二级间价差打新收益[38] 公募REITs打新收益测算 打新收益 = 获配比例*上市后涨幅 - 资金成本；历史网下打新收益率多不超0.5%，2025年网下平均0.25%，公众平均0.05%；打新收益高需高认购比例和高涨幅；公众打新收益率多数低于网下[44][50][51] 往后看，一级市场还有哪些机会 预计年底市场规模达2500亿元，一级项目具性价比；认购比例维持低位，打新收益收敛；未来打新需关注资产基本面，公众投资者更谨慎；新资产类型或有估值溢价，可重点关注[5][53][54]