报告核心观点 - 近期指数上行突破，关键驱动在于“反内卷”政策强化了 ROE 的触底预期，市场对盈利周期见底企稳的共识正在形成，且存在多重因素共振 [1] 政策催化 - 2023Q2 以来，我国 GDP 平减指数转负，工业品及消费品价格承压，企业经历供需再平衡阵痛，全 A 两非 ROE 由 2021Q2 的 9.6%回落至 2025Q1 的 6.5%，供给侧结构优化迫切性增强 [2] - 本轮“反内卷”政策站位高、信号明确，顶层设计逐步清晰，政策导向持续强化，显示中央对系统治理内卷问题高度重视与坚定决心 [2] - “反内卷”政策有助于优化行业竞争格局，推动过剩产能出清、抑制无效竞争，提升龙头企业市占率，带动行业整体盈利水平回升，成为市场对 ROE 触底预期升温的关键驱动因素 [3] - 重大工程加速落地与城市更新行动深化，有望加速推动 ROE 触底，地产基建领域协同发力，有望加速 ROE 的筑底回升进程 [3] 宏观基础 - 当前国内宏观经济处于历史偏低位，且宏观波动率持续收敛，GDP 增速、社融规模、库存周期等走势曲线趋于平坦，PPI 与 CPI 同比自 2023 年以来处于低位盘整 [4] - 2025Q1 全 A 两非盈利增速有所改善，但整体 ROE 仍处于底部区间，盈利周期的修复动力尚未完全释放 [4] - 过去近一年宏观数据低波动与低位运行，使市场对盈利周期实质性上行信心偏弱，“反内卷”政策打破盈利预期“僵局”，激发市场对盈利周期实质性企稳的预期，成为指数突破核心驱动力 [5] 海外共振 - 货币政策松紧对全球制造业需求有重要影响，过去几年欧美高利率环境使全球制造业景气上行受阻，疫情期间美国政府转移支付形成服务业、制造业“一盛一衰”格局 [6][9] - 随着美元走弱叠加联储降息窗口临近，金融条件边际改善有望推动全球需求修复，为制造型企业产能利用率与 ROE 的修复提供外部需求侧支撑 [9] 历史上全 A ROE 反转阶段复盘 - 09 - 10 年“四万亿”刺激阶段、16 - 17 年棚改与供改期间、20 - 21 年疫后全球财政扩张阶段，A股出现大级别的 ROE 回升 [10] - 明确的政策信号是触发市场对 ROE 反转预判的关键导火索，ROE 实际拐点往往滞后出现 [11] - 当前“反内卷”政策与 2016 年供改逻辑相似，但更侧重市场化出清，需求侧政策出台尚待观察，预计本轮 ROE 实际修复斜率更平缓但持续性更优 [11] 总结与展望 - 近期市场突破关键在于“反内卷”政策强化 ROE 触底预期，背后存在政策催化、宏观基本面支撑、海外需求回升等多重因素共振 [12] - 高层对“反内卷”高度重视、决心坚定，近期政策信号持续强化，预计本轮 ROE 实际修复斜率较 16 - 17 年平缓，但伴随多重因素触底，ROE 企稳逻辑难被打破，且持续性更优，中长期有望支撑沪指进一步向上 [12]