欧洲制药制造业的现状与挑战 - 欧洲在全球制药制造业中的份额在过去25年急剧下降 其向美国FDA提交的原料药主文件占全球比例从2000年的42%降至2023年的10% [6] - 新冠疫情期间的药品短缺暴露了欧洲的制造短板 为此欧盟提出了全面改革制药法律的“欧盟医药一揽子计划” 该计划已获欧盟理事会和欧洲议会同意 待双方正式批准后即可采纳 [5] - 2025年4月 包括阿斯利康、诺和诺德和罗氏在内的32家制药公司联名致信欧盟委员会主席 威胁因对欧盟监管框架不满及对投资下降的担忧 将在未来三年内撤回总计165亿欧元（187.5亿美元）的计划投资 [2] 监管环境变化与行业反应 - 已达成的一揽子计划包含一项条款 允许欧盟国家要求公司提供满足患者需求的足量药品 否则将失去市场销售和数据保护 [4] - 该计划将当前两年的市场保护期缩短至一年（保留八年的数据保护期） 同时扩大了涉及专利保护的“博拉例外”条款 使开发者的专有数据可被他人使用 以确保仿制药和生物类似药能在知识产权到期后立即上市 [4] - 尽管有专家质疑这些措施能否带来实质性改变 但欧洲及海外的合同开发与制造组织仍在欧洲制造领域进行大量投资 [3] 地缘政治与供应链区域化趋势 - 美国客户因中美关系紧张而越来越不愿意从中国供应商采购 这种情绪体现在2025年12月签署成为法律的《生物安全法案》中 该法案规定禁止美国联邦资金支持中国的生物制药开发商 [7] - 美国前总统特朗普的一系列贸易关税 包括对欧盟药品进口征收15%的关税 旨在使工业生产回流美国 但欧洲的生产成本相对美国仍具吸引力 成为许多寻求外包制造的美国公司的选择 [8] - 因此 CDMO采取了区域化战略 例如AGC Pharma收购并改造位于西班牙巴塞罗那的工厂 投资超过1亿欧元（1.19亿美元）以提高产能 以服务欧美客户 [1][7] 欧洲制造的优势与投资案例 - 欧洲严苛的监管标准非但不是阻碍 反而被视为建立欧洲业务的额外优势 这些高标准正被整合进公司的更广泛实践中 [9] - 波兰因其成本优势、受过良好教育的劳动力以及强大的国际化基础设施 成为有吸引力的制造基地 在波兰制造的成本可与亚洲合作伙伴相媲美 [10][11] - 德国Rentschler Biopharma于2024年在其劳普海姆基地进行了单笔最大投资 计划建设缓冲介质站以助力生物制药生产 该站点预计2028年运营 此举彰显了其对德国及欧洲作为领先生物技术中心的承诺 [12][13] CDMO的全球布局与战略灵活性 - CDMO根据客户需求进行多元化布局 例如Rentschler Biopharma在美国马萨诸塞州米尔福德和德国劳普海姆的基地之间设置了冗余产能 允许客户根据需要转移产品并选择制造地点 [14][15] - 德国CDMO Sanner的策略以敏捷和灵活为中心 使其能够与大型公司竞争 服务美国、中国和欧洲的客户 其本地化运营在很大程度上规避了贸易关税的影响 [17] - Sanner在继续投资欧洲（如德国本斯海姆新总部与生产基地）的同时 也拓展全球网络 于2023年在中国昆山开设了第二家制造工厂 并在美国北卡罗来纳州格林斯博罗开设了首家工厂 该厂于2025年6月开始生产 [16][18] - Sanner的中国业务可能是其组织内增长最快的支柱之一 但同时公司也预见欧洲生物制药行业将“重新点燃” 其本斯海姆设施正是为此复兴而“焕发生机” [18]

涉及的行业与公司 * **行业**：欧洲金属与矿业，涵盖基本金属（铜、铝、锌、镍）、散货（铁矿石、冶金煤、动力煤）、贵金属（金、银、铂、钯）以及电池材料（锂、钴）[2][7][90] * **公司**：报告覆盖了众多矿业及钢铁公司，包括**KGHM**、**Endeavour Mining**、**Glencore**、**Norsk Hydro**、**voestalpine**、**BHP**、**Rio Tinto**、**Anglo American**、**Antofagasta**、**First Quantum Minerals**、**Lundin Mining**等，并给出了具体的评级（如OW-超配，UW-低配，EW-平配）[7][8][9][11] 核心观点与论据 * **铜供应紧张与稀缺性溢价**：预计2026年铜供应压力将加剧，源于矿山生产中断、新项目管线薄弱以及数据中心/电网升级等新需求驱动，这将支撑铜业股维持较高的稀缺性溢价[7] * **行业整合逻辑强化**：拟议的**Anglo-American**与**Teck**合并可能成为行业拐点，鉴于全球前五大铜生产商仅控制约26%的供应（对比铁矿石约75%），基于规模效应和资产组合优化的整合逻辑正在加强，矿业公司更倾向于“收购而非新建”[8] * **欧盟政策改善行业格局**：更积极的欧盟贸易政策正在推动行业多极化，新的保障措施和将于2026年实施的碳边境调节机制（CBAM）正在改变欧盟钢铁和铝行业的经济性，为正常化盈利的长期重定基础提供支撑[9] * **电气化与电动汽车成为关键需求驱动力**：电动汽车对金属的需求占比将持续增长，预计2024-2027年间，电动汽车带来的铜、镍、钴、锂需求增量分别为601千吨、253千吨、15千吨、353千吨，对应年复合增长率分别为14%、16%、5%、16%[79][80][81][82] * **行业资本支出纪律与股东回报**：行业资本支出与折旧比率从2005年的2.8倍降至2025e的1.6倍，显示资本纪律增强，同时行业派息比率预计在2025e基础情景下达73%，若股息等于自由现金流则可达80%[101][109] * **关键商品价格与成本曲线位置**：截至2025年12月19日，铜现货价格（5.32美元/磅）位于成本曲线109%的位置，远高于90%分位生产商的边际现金成本（2.55美元/磅），显示行业利润丰厚，而镍（-11%）则低于边际成本[44][46] * **行业盈利水平**：以2024年实际价格计，铜、铝、锌、镍、铁矿石、动力煤、冶金煤等行业当前的吨EBITDA分别为7,805美元、877美元、1,960美元、21,400美元、43美元、21美元、35美元，均高于超级周期前平均水平，且多数高于启动新项目所需的盈利水平[48][50][52][54][58][59][60] * **估值与财务杠杆**：欧洲金属与矿业板块相对于MSCI世界指数的市净率为0.40倍，低于0.68倍的历史均值，估值具有吸引力[15]，多元化矿商2025e净债务/EBITDA为0.8倍，财务杠杆健康[98] 其他重要内容 * **中国需求指标疲软**：中国房地产新开工面积、销售面积、竣工面积同比增速均为负值，固定资产投资（不含农户）同比增速放缓，信贷脉冲与大宗商品指数同比增速亦呈下降趋势[17][20][22] * **印度需求增长潜力**：印度在全球大宗商品需求中的占比预计将从2024年增长至2029年，例如铜从3%升至5%，铝从5%升至11%，显示出巨大的增长潜力[35][36]，但印度人均金属消费量远低于中国和世界平均水平[38] * **摩根士丹利商品团队偏好**：在商品偏好列表中，铀因合同活动增加而供应增长令人失望排名居首，锂因储能经济性改善及中美需求推动位列第二[40][41] * **设备老化与供应瓶颈**：全球移动采矿设备车队平均年龄已达12.2年，为30年来最高，且无备用设备，这可能制约生产并增加资本支出需求[146][147] * **长期结构性趋势**：全球城市化人口增速（2.2%）持续高于总人口增速（1.3%），是支撑金属长期需求的结构性因素，许多人口大国（如印度、孟加拉国）城市化率仍低于40%，有较大提升空间[158][159] * **资本强度上升**：新项目的实际资本支出强度持续上升，例如铜的新项目资本强度为21,312美元/吨，远高于超级周期（9,062美元/吨）和超级周期前（7,669美元/吨）的水平，这抬高了长期盈利门槛[168]