涉及的行业和公司 - **行业**：中国股票市场、亚太新兴市场（APxJ/EM），细分行业包括互联网、科技、能源、房地产、消费、金融等 - **公司**：报告提及众多中国上市公司，如中国华润三九医药、中国长江电力、宁德时代、乐鑫科技、宏发科技、国电南瑞、宁波拓普集团、中国石油、春秋航空、紫金矿业等；还涉及华为等科技企业 核心观点和论据 中国股票市场整体观点 - **上调指数目标**：基于持续的结构改善、关税和盈利的积极进展，上调中国股票指数目标，2026年6月MSCI中国、恒生指数、恒生国企指数和沪深300指数的基础情景目标分别为78（5%上行空间）、24,500（5%）、8,900（5%）和4,000（3%）[2][20] - **维持中性评级**：尽管有积极因素，但宏观层面复苏仍具挑战，国内通缩环境至少持续到2026年，关税争端和非关税措施可能重现，维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的中性评级[3][23] - **偏好离岸市场**：短期内，由于人民币升值和关税紧张局势部分缓和，离岸市场（如MSCI中国、恒生指数）表现可能优于A股市场，A股市场受宏观通缩影响较大的行业占比更高，且香港市场流动性支持更强[4][40] 核心观点论据 1. **结构改善** - **ROE触底回升**：自2024年下半年以来，MSCI中国ROE触底回升，有望在2026年底超过新兴市场平均水平，主要驱动因素包括企业自救和股东回报增强活动、离岸中国股票受宏观和通缩影响减小、科技突破[47][48] - **政策支持民营经济**：2025年2月的民营企业家座谈会表明监管从整顿转向振兴，为民营企业营造更宽松的经营环境[54] - **科技新经济崛起**：AI、人形机器人、电动汽车等领域的突破使全球投资者对中国企业的研发能力恢复信心，吸引外资长期配置[59] 2. **盈利增长** - **盈利预测上调**：鉴于关税条件更清晰和3.5年的盈利下调周期接近尾声，上调2025 - 2027年的盈利增长预测，预计MSCI中国2025 - 2027年的盈利增长分别为7%、6%和9%[65][66] - **GDP增长预期提升**：中美临时关税协议使中国经济学家上调2025 - 2026年实际GDP增长预测至4.5%和4.2%，关税下调和协商机制有助于缓冲宏观冲击[69] 3. **估值合理** - **估值制度上移**：MSCI中国的结构性估值制度有望从2022 - 2024年的8 - 10倍12个月远期市盈率上移至10 - 12倍，当前11.1倍的估值与新兴市场相比有10%的折价，估值合理且有上行风险[97][98] - **投资者兴趣增加**：全球投资者对中国股票市场的兴趣和参与度有望提高，基于全球多元化需求、中国盈利和ROE前景改善以及结构性机会[98] 4. **政策与流动性** - **政策适度宽松**：预计2025年下半年财政刺激规模减小且时间推迟，货币政策适度宽松，央行可能降息15 - 20个基点和降准50个基点[102] - **流动性适度支持**：A股市场受国内资金状况和国家队支持影响，香港市场和ADR受外部流动性和美联储政策周期影响，美元走弱可能促使资金流入中国股票市场[112][115] 5. **地缘政治** - **短期缓和但不确定**：中美关税紧张局势短期缓和，但长期竞争仍存在，需关注非关税措施和双边贸易谈判中的相关限制[116][117] - **ADR退市风险低**：短期内ADR退市可能性较低，2020 - 2022年的退市争端已解决，且目前无相关立法或监管行动[119] 其他重要内容 - **关键交易建议**：2025年下半年建议买入更多香港/ADR股票而非A股，关注中国/香港重点股票名单和A股主题名单，有选择地持有中国AI/科技龙头股[5][42] - **市场表现**：年初至今，中国股票尤其是离岸市场表现优于其他主要市场，恒生指数和MSCI中国分别实现16%和15%的绝对回报[15] - **资金流向与配置**：全球投资者对中国股票的配置意愿增强，中国是新兴市场中最大的低配市场，资金流出趋势在4月中旬逆转，超过80%的投资者表示近期可能增加中国股票投资[143][144] - **南向资金**：南向资金是香港股票市场的净买家，2025年初至今流入势头强劲，有望继续推动香港市场[158]

报告行业投资评级 - 维持对中国股票在新兴市场/亚太除日本框架内的持平评级（EW） [1][3] 报告的核心观点 - 基于持续的结构改善、关税和盈利的最新积极进展上调中国股票指数目标，但宏观层面的广泛复苏仍具挑战，维持持平评级，短期内更看好离岸市场而非A股市场 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 中国市场动态改善 - 自2024年下半年以来，ROE触底回升和新科技领袖涌现带来结构改善，企业自救、股东回报提升、政府对私营部门的支持以及科技领袖的出现是市场升级的关键原因 [11] - 中美贸易关税紧张局势的部分缓和缓解了投资者担忧，近期联合声明和特朗普言论暗示非关税谈判取得进展 [12] - 企业盈利结果在3.5年的下调后显示出稳定迹象，投资者预期已调整至更现实水平 [13] - 年初至今，中国股票尤其是离岸市场表现优于其他主要市场，风险回报特征也显示离岸中国股票表现出色 [14] 维持持平评级并寻找阿尔法机会 - 维持对MSCI中国在全球新兴市场/亚太除日本框架内的持平评级，原因包括全球投资者仍大幅低配中国股票、3季度后局势可能更不确定以及国内通缩压力可能再次影响增长和盈利前景 [22] - 若要更看好中国市场，需看到中国摆脱当前通缩趋势并实现可持续增长加速，将关注财政政策转向、关税应对、房地产市场和中美关系等方面 [23] 牛市与熊市情景更平衡 - 2026年6月目标的牛市和熊市情景代表了更平衡的中国股票市场表现结果，结构改善和流动性支持是原因 [30] - 牛市情景下，中国股票将大幅上涨，MSCI中国预计上涨22%，估值折扣将收窄 [31] - 熊市情景下，中美贸易谈判破裂或地缘政治紧张局势升级将导致市场大幅下跌，估值下降，盈利增长放缓 [32] 更偏好离岸市场而非A股市场 - 短期内A股市场可能继续表现逊于离岸市场，原因包括人民币升值对离岸市场更有利、A股市场更多暴露于宏观/通缩拖累行业以及国家队直接流动性支持可能减弱 [39][40] - 建议采取平衡策略，持有高质量大盘互联网和科技领袖，低配能源和房地产，并保持一定的股息投资以平滑波动 [5][40] - 2025年下半年的关键交易包括买入更多香港/美国存托凭证（ADR）而非A股、关注中国/香港重点名单和A股主题名单以及选择性持有中国人工智能/科技领袖 [5][41] 2024年下半年以来的结构改善持续 - MSCI中国的ROE在2024年下半年触底，有望在2026年超过新兴市场，企业自救、宏观相关性降低和科技突破是驱动因素 [44][46][47] - 2025年2月的私营企业家座谈会表明政府对私营经济和创业的支持，为私营部门创造了更宽松的经营环境 [53] - 人工智能/科技/新经济领域正在形成新一代股票市场领袖，其突破有助于全球投资者恢复对中国企业研发能力的信心，吸引长期投资 [57][58] 摩根士丹利的中国股票框架自2月以来更积极 - 2月将MSCI中国从低配上调至持平，认为高质量公司的ROE改善、国内政策支持和私营部门的重要性将推动市场动态改善 [59] - 关键影响因素有所改善，包括企业盈利、ROE、人民币汇率和中美关系，但仍需密切监测外部动态 [60][61] 基于增长预测上调和盈利修正前景改善提高盈利增长预期 - 上调2025年和2026年的盈利增长预测，并首次发布2027年预测，人民币升值也将有所帮助 [64] - 预计MSCI中国在2025年、2026年和2027年的盈利增长分别为7%、6%和9% [65] - 中美关税缓和使中国实际GDP增长预测上调，有效关税下降，预计90天暂停期内活动和净出口将增长 [68] 估值合理，新估值体系仍然有效 - 维持对中国股票更高估值体系的信心，ROE回升、地缘政治担忧缓解和对中国投资价值的重新评估是原因 [96][98] - MSCI中国12个月远期市盈率为11.1倍，较MSCI新兴市场有10%的折扣，预计全球投资者对中国股票的兴趣将继续提高，支持适度的估值重估 [97] 北京政策将保持适度宽松 - 中国经济团队预计财政刺激规模将减小且时间推迟，可能在2025年4季度初推出0.5 - 1万亿元的补充方案，同时预计2025年下半年会有适度的货币宽松 [101] - 政策制定者可能会在短期内采取中间路线，逐步转向消费，但仍依赖投资，关注制造业设备升级、城市基础设施更新等投资项目 [109][110] 尽管2025年美联储不降息，流动性仍将适度支持 - A股市场受国内资金状况和货币政策影响，预计2025年剩余时间利率将再下调15 - 20个基点，但企业和家庭借贷意愿可能不高 [112] - 香港市场和ADR空间与外部流动性动态相关，尽管2025年美联储不降息，但美元走弱可能促使机构投资者进行全球资产配置，增加对中国股票的投资，南向资金也有助于平滑香港市场短期波动 [114] 地缘政治紧张局势近期缓和但结果仍不确定 - 中美关税联合声明发布后局势缓和，特朗普表示关税不会回到145%，且有迹象表明非关税谈判取得进展 [115] - 但结果仍不确定，历史上贸易谈判耗时较长，非贸易领域竞争激烈，中美长期目标差异大 [116] - 应监测非关税限制措施和双边贸易谈判中针对中国的措施，短期内ADR退市可能性较低 [117][118] 人民币兑美元将小幅升值 - 摩根士丹利预测人民币兑美元将从当前水平小幅升值至2025年底的7.15和2026年底的7.05，这将对股票市场提供一定支持，尤其是离岸股票指数 [119][120] 为何仍维持持平评级以及什么因素会使观点更乐观 - 维持持平评级的原因包括全球投资者仍大幅低配中国股票、3季度后局势可能更不确定以及国内通缩压力可能再次影响增长和盈利前景 [124] - 若要更看好中国市场，需看到中国摆脱当前通缩趋势并实现可持续增长加速，将关注财政政策转向、关税应对、房地产市场和中美关系等方面 [125] 中国A股市场：目前仍更偏好离岸市场 - A股市场年初至今表现逊于离岸市场，预计在基本情景和牛市情景下仍将继续表现不佳，原因包括人民币升值对离岸市场更有利、A股市场更多暴露于宏观/通缩拖累行业以及国家队直接流动性支持可能减弱 [126][127][128] - 若宏观增长不及预期、中美或其他地缘政治不确定性升级或A股相对离岸市场的估值溢价进一步压缩，可能改变对A股市场的看法 [140] 资金流向和持仓：增加对中国投资的意愿增强 - 投资者因美元走弱而有强烈的全球资产配置多元化意愿，中国在新兴市场投资组合中仍处于最大低配状态，近期资金流出逆转，超80%的投资者表示可能在短期内增加中国股票投资 [144][145] - 南向资金流入香港股票市场的势头强劲，年初至今已达770亿美元，平均每日净流入较2024年增长107%，预计这一趋势将继续推动香港市场 [159]