行业与公司 - 行业：中国宏观经济与政策[1] - 公司：未明确提及具体上市公司，聚焦于中国政策制定机构（如中共中央政治局）及摩根士丹利研究团队[6][8] 核心观点与论据 1. **短期政策连续性** - 中共中央政治局认为上半年经济表现稳健，但存在持续挑战，要求财政和货币政策“更优化实施” - 预计三季度刺激政策有限，四季度若增长放缓可能推出适度财政扩张和货币宽松[3][8] 2. **反内卷政策基调温和** - 会议未如预期“加倍强调”反内卷，与7月1日中央财经委会议基调一致 - 预计反内卷措施将逐步推进，重点在产能“治理”和地方激励机制改革[4][8] 3. **消费政策转向社会福利** - 新措辞支持“通过完善社会福利促进消费”，体现政策向经济再平衡和社会福利过渡 - 短期延续消费品以旧换新计划，但服务消费的财政支持仍不明确[5][8] 4. **城市更新作为政策杠杆** - 通过城市更新缓解房地产市场下行压力，同时支撑基建投资需求[8] 5. **资本市场支持信号** - 政治局维持对资本市场的支持态度，强调“巩固当前复苏态势”[8] 其他重要内容 - **五中全会与五年计划**：10月将召开四中全会讨论“十五五”规划，可能释放更明确的政策再平衡和刺激信号[2][8] - **研究团队信息**：摩根士丹利亚洲首席经济学家Robin Xing及团队主导分析，联系方式包括香港办公室电话及邮箱[6] 数据与单位 - 无具体财务数据或百分比变化提及 被忽略但重要的细节 - **政策时间表**：四季度政策调整的可能性与增长数据挂钩[3] - **社会福利具体措施**：提及生育补贴和免费学前教育计划，但未展开[8] 注：文档中大量内容为免责声明和法律条款（如[7][9]-[28]），与核心分析无关，已跳过

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上调2025年GDP增长预测至5.0%，预计通缩持续 [1][3] - 认为未来几个月20%的芬太尼关税可能暂停或取消 [1][3] - 国内经济复苏分化将延续至25H2，新经济势头向好，房地产行业仍面临困境 [1][3] - 政策决心实现GDP目标，准财政政策必要时提供支持，稳定宏观背景或推动结构性投资亮点 [3] 根据相关目录分别进行总结 出口 - 今年以来出口持续超预期，1 - 5月美元计价出口同比增长6.0%，实际同比增长8.8%，贸易顺差达4720亿美元 [4] - 美国关税影响不可低估，4、5月中国对美出口分别同比下降21.0%和34.5% [5] - 出口韧性源于转运/供应链多元化、竞争优势和新需求等结构性驱动因素 [5] - 预计25H2出口仍具韧性，2025年出口同比增长2.3%，6 - 12月同比下降0.1% [18] - 重申未来几个月20%的芬太尼关税可能暂停或取消的观点 [26] - 维持今年中美出口同比下降10%的预测，对美出口可能已见底，但旺季仍有不确定性 [26] - 估计1 - 5月通过第三国转运带来的提前出口为323亿美元，全部回吐将拖累剩余7个月出口增速1.5个百分点 [26] 国内经济 - 经济整体表现良好，但供需、新旧经济存在分化，这一趋势将延续至25H2 [27] 消费 - 消费者行为更趋理性、选择性和价值导向，家庭储蓄率仍处高位，消费信心可能已见底 [28] - 预计2025年零售销售同比增长4.7%，6 - 12月同比增长4.5% [28] - 25H2耐用品销售可能放缓，以旧换新计划效果将减弱，但汽车销售有望保持强劲 [29] - 消费者服务有望回升，旅游、餐饮等需求旺盛，“银发经济”和“自我奖励”消费兴起，入境旅游预计贡献0.15个百分点的GDP增长 [30] 投资 - 投资呈现分化态势，AI资本支出前景乐观，旧经济仍在寻底，下调2025年固定资产投资预测至4.0% [43] - 房地产投资和传统资本支出是拖累因素，政策有支持选项，但房地产行业今年仍可能是拖累 [45] - AI资本支出和设备升级是驱动因素，预计AI相关资本支出带来约5000亿元的增长，高技术服务业和设备升级投资增长迅速 [45][46] 政策 - 政策制定者决心实现5%的增长目标，但目前可能持观望态度，预计25H2央行进行小幅降息和降准，无中期预算修订 [47] - 货币政策方面，预计25H2政策利率下调10个基点，存款准备金率下调50个基点，结构性政策工具可能更重要，预计PSL或相关政策金融工具规模约5000亿元 [52][53] - 财政政策方面，预计今年无中期预算修订或政府债券额度增加，财政政策已前置，财政部有一定操作空间，必要时可动用准财政工具 [60][61] - 供给侧改革方面，政策制定者可能采取一些小规模措施来遏制通缩，如削减供应和产能、加强行业监管等 [66] 物价 - 下调PPI预测至同比下降2.1%，预计油价对PPI的传导率约为10%，Citi商品策略师维持25Q4油价预测为63美元/桶 [67] - 下调CPI预测至2025年同比持平，猪肉价格仍是主要压力，但政策调整可能有助于后期价格稳定 [69]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入同比增长2.2%至54亿元人民币，符合指引 [21] - 调整后EBITDA同比增长5.3%至15亿元人民币，其中Lexi Huazhu的调整后EBITDA同比增长5.8%至16亿元人民币 [24] - 第一季度经营现金流为5.8亿元人民币，季度末集团现金及现金等价物为118亿元人民币，净现金头寸为65亿元人民币 [24] - 预计2025年第二季度集团收入同比增长1% - 5%，排除DH后增长3% - 7%，特许经营收入预计同比增长18% - 22% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - Lexi Huazhu收入同比增长5.5%，DH收入同比下降11.3%，主要因本季度10家租赁酒店转为特许经营酒店 [22] - 管理和特许经营业务收入同比强劲增长21.1%，处于指引高端，集团轻资产模式收入贡献扩大至46%，Legacy Huazhu为55% [22] - 酒店运营成本同比仅增长1.1%，低于收入增速，总SG&A费用同比下降1.8%，排除SBS后同比下降4.6% [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度整体旅行需求仍有韧性且稳步增长，但RevPAR承压，ADR下降2.6%，入住率略降1个百分点，RevPAR同比下降3.9% [7] - 第二季度关税问题给市场前景带来不确定性，休闲旅游需求和意愿仍强，春节、清明和劳动节假期游客数量和总消费同比中到高个位数增长，劳动节假期行业RevPAR同比正增长 [8][9][10] - Legacy DH的RevPAR在2025年第一季度提高12.7%至65欧元，ADR提高2.8%，入住率提高5.3个百分点，北非和中东市场表现尤其强劲 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 针对休闲旅游需求增长，制定差异化产品和服务策略，推出针对性销售和营销计划，捕捉新兴游客需求 [10] - 持续升级产品和核心品牌，满足客户需求，提高运营效率，降低成本，提升供应链管理、会员计划和技术能力 [13][37] - 推进供应侧改革，确保加盟商获得良好回报，提升运营效率，降低成本，增强市场竞争力 [36] - 优先提高Legacy DH业务盈利能力，继续进行轻资产交易，减少间接成本，重组业务，优化流程 [33] - 采用多品牌战略，聚焦核心品牌，在中高端市场，除Intercity外，还有Crystal Hotel、Mercure和Novotel等品牌，外国品牌有望受益于未来入境游客增长 [65] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对市场未来潜在波动和不确定性保持谨慎，但对休闲旅游前景相对乐观 [8] - 努力克服关税问题带来的困难，提高RevPAR至更稳定水平，争取实现全年指引 [28][29] - 相信通过一系列措施，中期和长期内SG&A和其他成本将得到改善，盈利能力将提升 [43] 其他重要信息 - 2025年第一季度新开695家酒店，关闭155家，季度末管道酒店数量为2865家，环比略有下降，因新酒店开业快和主动清理管道以提高质量 [11] - 第一季度新签约数量保持稳定健康，中高端及以上酒店在管道中的比例显著增加，运营酒店中有限服务型酒店仍是核心市场 [12] - 截至第一季度，中高端销售酒店运营数量同比增长36%至933家，管道数量同比增长22%至523家 [13] - 新产品和核心品牌（如Hanqing、G Hotel和Orange）比例不断增加，公司在低线城市的渗透持续推进，2025年第一季度末，54%的管道酒店位于三线及以下城市，比运营酒店比例高11个百分点 [14] - 截至2025年第一季度末，会员基础进一步增加至近28亿，中央预订系统产生的房晚占比为65.1%，同比增加5.4个百分点 [15] 问答环节所有提问和回答 问题1: 管理层对2025年第二季度和全年RevPAR的最新预期是多少？商务旅行疲软的具体原因是什么？ - 第二季度RevPAR预计将以低个位数下降，但环比收窄，全年因不确定性将尽力实现指引 [28][29] - 商务旅行疲软并非需求问题，而是供应问题，过去两年供应增加给RevPAR带来压力，公司将利用企业客户和B2B业务克服需求短缺 [30] 问题2: 公司在DH战略上有何进一步计划以提高盈利能力？计划将多少租赁和旧酒店转为特许经营？如何评估当前有限服务行业的竞争格局？第一季度管道环比下降的原因是什么？加盟商开业情绪如何？ - 继续进行轻资产交易，寻找机会将租赁酒店转为特许经营，目前有多项讨论正在进行中，同时减少间接成本，重组业务，优化流程，随着时间推移，盈利能力将提高 [33][34][35] - 公司进行了供应侧改革，建立多种能力确保加盟商获得良好回报，租金成本逐渐下降，公司努力提高运营效率，降低成本，现有加盟商情绪稳定健康 [36][37][38] 问题3: DH在2024年下半年重组计划后，本季度SG&A成本中是否仍有一次性重组成本？能否假设本季度SG&A已清理干净并正常化？调整后EBITDA亏损略微扩大1100万元人民币的主要原因是什么？Legacy Huazhu第一季度综合RevPAR同比增长3.9%，但同店RevPAR同比下降8.3%，差距扩大的原因是什么？ - 重组仍在进行中，SG&A尚未完全清理干净，今年仍会有影响，但中长期将改善 [42][43] - 第一季度EBITDA亏损扩大是因放弃Davos租赁酒店并转为特许经营，该酒店全年EBITDA集中在一周会议期间，排除该事件后，EBITDA与去年相当 [44][45] - 综合RevPAR与同店RevPAR差距扩大的原因一是产品升级和清理旧版本产品，二是部分地区供应增加给RevPAR带来压力，公司正在优化收入管理 [47][48][49] 问题4: 第一季度酒店开业速度较快，是否存在时间问题？全年酒店新增指引是否有上行风险？HOL在中高端酒店市场的战略是什么？未来增长方向如何？ - 公司追求高质量规模增长，注重酒店质量而非单纯规模，目前不改变全年开业目标，中高端市场聚焦一二线城市黄金地段，建立强大品牌，长期有信心超越领先公司 [52][53][54] 问题5: 今年商务需求压力大于休闲需求，为何中高端市场在RevPAR和管道方面表现更好？公司对中高端市场状况有何看法？如何增强该市场竞争力？ - 公司认为中高端市场有改革机会，通过产品和服务创新、销售和营销优化、会员计划升级等方式，提高产品认可度和接受度，增强竞争力 [59] 问题6: Intercity品牌获得了消费者良好口碑，能否分享该品牌的特许经营概况、单店模式和今年或未来五年的开店目标计划？ - Intercity品牌自去年开始增长，重新定义了中高端市场，预计到2025年底将有100家酒店运营，位于重要城市黄金地段，有利于品牌建设，公司在中高端市场采用多品牌战略，聚焦核心品牌，外国品牌有望受益于未来入境游客增长 [64][65]