中国铝业股份有限公司 (2600 HK 及 601600 SS) 2025年上半年业绩回顾及展望研究报告关键要点 公司及行业 * 公司为中国铝业股份有限公司 (Chalco) 股票代码为2600 HK 及601600 SS [1] * 行业为中国基础材料业 具体为铝及氧化铝生产 [7] 核心财务表现 * 2025年上半年净利润为71亿元人民币 同比增长1% 每股收益为0.412元人民币 [1] * 剔除一次性项目（主要为递延税项收益）后 经常性净利润为67亿元人民币 同比增长2% 符合预期且高于市场共识 [1] * 宣布中期股息每股0.123元人民币 派息率为30% 高于2024年上半年的20% [1] * 营业收入为1163.92亿元人民币 同比增长5% [35] * 经营现金流为141.88亿元人民币 同比增长5% [35] * 自由现金流为94.75亿元人民币 同比下降37% [35] * 净负债率（含永续债）降至52% 较2024年底的64%有所改善 [30][35] 盈利预测调整与展望 * 基于上半年业绩 将2025-26年盈利预测上调11-15% [2] * 上调原因包括更高的氧化铝利润预测（上调30-70%） 但部分被较低的铝利润预测（下调12-18%）所抵消 [24][25] * 预计2025年经常性净利润为133亿元人民币 2026年为140亿元人民币 [2][39] * 预测2025年上海期货交易所铝行业价差为每吨4820元人民币 2026年为每吨4700元人民币 [2][39] * 预计2025-26年自由现金流收益率可达22% [2][39] 分业务板块表现 * **铝业务（占总毛利55%）** 毛利为100.57亿元人民币 同比增长3% 但低于预期 因实现售价下降2%且单位成本上升3% [26][35] * **氧化铝业务（占总毛利40%）** 毛利为72.63亿元人民币 同比增长19% 大幅超预期 主要因实现售价上升2% 尽管市场均价下降2% [27][35] * **能源及贸易业务（占总毛利5%）** 毛利为9.02亿元人民币 同比下降65% 低于预期 [28][35] 生产指引与资本开支 * 2025年全年生产目标 冶金级氧化铝1681万吨 化学级氧化铝446万吨 原铝（含合金）780万吨 原煤1410万吨 [30] * 2025年全年资本开支预计为200亿元人民币 2026年可能保持稳定 [30] 估值与投资评级 * 维持H股买入评级 A股中性评级 [2] * H股12个月目标价上调至7.60港元（原为6.30港元） A股目标价上调至8.00元人民币（原为6.80元人民币） [2] * 估值方法基于历史市净率与净资产收益率的相关性 对应2025年预测市净率H股为1.55倍 A股为1.71倍 净资产收益率为18.3% [31][41] 主要风险因素 * **H股下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡恶化而下跌 原铝产能限制取消或放宽导致供应加速及价格下跌 中国电动汽车和可再生能源等绿色需求增长慢于预期 中国再生铝供应超预期 [32][42] * **A股上行/下行风险** 铝和氧化铝价格因供需平衡改善/恶化而上涨/下跌 原铝产能限制增强/取消改善/恶化行业供需平衡 绿色需求增长快于/慢于预期 再生铝供应低于/高于预期 [33][43] 其他重要信息 * 单位运营成本上升 铝业务单位成本同比增3% 较预期高9% 氧化铝业务单位成本同比增14% 较预期高5% [26][27][35] * 财务成本同比下降13% 但高于预期 [28][35] * 因几内亚进口加速 将进口铝土矿价格预测从每吨90美元下调至75美元 [24] * 因广西华昇项目满产 将2026年氧化铝产量预测上调9% [24]