文章核心观点 - BitMEX联合创始人Arthur Hayes警告，随着Tether增加对比特币和黄金的风险敞口，美联储降息周期中这些资产价格的急剧回调可能削弱其资本缓冲，构成巨大风险[1] 但加密行业普遍反驳，认为Tether的财务实力远超外界认知，其运营稳健且盈利能力强[1][6][7] Tether的资产配置与风险 - Tether最新披露显示其资产配置从纯现金类工具转向比特币和贵金属[2] 其总资产约1810亿美元，负债约1740亿美元，账面偿付能力充足但并非完全流动[2] - 约1400亿美元资产为现金及等价物，其余近340亿美元与比特币、黄金、担保贷款及其他投资挂钩[4] 该结构类似于部分准备金体系，而非完全流动的储备库[4] - 分析师警告，比特币或黄金价格突然下跌可能对Tether的盈余造成压力，并引发市场对其稳定币USDT背后储备的恐慌[3] S&P Global也表达了类似担忧，并因其向风险资产配置加重而给予“弱”稳定性评级[3] 关于流动性与偿付能力的争论 - 争论焦点并非偿付能力（资产超过负债），而是即时流动性，即在极端赎回情况下非现金储备的变现速度[5] - 前花旗研究加密部门负责人Joseph反驳称，披露的储备结构仅反映了匹配部分，并非公司完整的资产负债表[6] Tether另有独立的权益资产负债表，包含公司投资、挖矿业务及潜在的额外BTC储备，这增强了其财务实力但未在同一报告中披露[6] Tether的运营与盈利能力 - Tether是全球盈利能力最强的企业之一，其持有的生息美国国债规模超过1200亿美元，自2023年以来收益率约为4%，加之极低的运营成本，其年利润接近100亿美元[7] - Tether驳斥了S&P的评级框架，认为其已过时，并指出其庞大的结算流量证明了其运营的稳健性[3]

公司财务状况与偿债能力 - 公司持有649,870枚比特币，按当前价格计算价值约560亿美元，远超过其债务负担 [1] - 公司计算，即使比特币价格跌至74,000美元（接近其平均成本基础），其持有的比特币仍能覆盖其82.14亿美元的可转换票据，覆盖倍数为5.9倍 [2] - 公司称，即使比特币价格跌至25,000美元，其覆盖倍数仍为2倍，虽不理想，但远高于通常还款风险加剧的临界点 [3] - 公司完整的资本结构（包括优先股系列）使其总债务义务达到约159.93亿美元，其仪表板数据显示，长期票据期限至2032年，比特币覆盖倍数从期限曲线短端的约56倍到后期义务的约7倍不等 [4] - 公司称这些数据证实，即使存在波动，比特币的当前估值也提供了足够的缓冲 [4] 指数纳入与市场准入挑战 - MSCI正在准备2026年1月的评估，可能将加密货币持有量超过总资产一半的公司剔除，公司完全符合此类别 [5] - 摩根大通估计，若该决定对公司不利，与指数挂钩的基金可能被迫平仓高达88亿美元的风险敞口 [5] - 公司近期也未能被纳入标普500指数，加密货币投资者声称摩根大通等金融机构积极阻止公司及其他重仓比特币公司的发展 [6] - 相关指控虽未经证实，但在涉及加密货币高管的转账延迟、股份结算冻结和账户突然关闭的报道出现后获得了关注 [6] 公司运营与现金流状况 - 研究人员指出，公司持有比特币总供应量的3.26%，但仅有约5400万美元现金，且每年有超过7亿美元的优先股股息义务 [7] - 公司暂停了其每周的比特币购买计划，打破了连续六周的购买记录，通常每周日预告并于次日上午确认购买的执行主席迈克尔·塞勒本周保持沉默 [7]