行业与公司研究纪要分析：UBS HOLT Materials 2026年1月29日 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球发达市场材料行业，具体细分为：化学品、建筑材料、容器与包装、金属与采矿、纸业与林产品 [2][5][6] * **公司**：报告提及了众多公司，重点包括： * **容器与包装**：AMCR、CCK（美国）、VID（欧洲）、ATR、PKG、BILL、CORA、ZV [5][131] * **建筑材料**：EXP（美国）、HOLN（欧洲）、BZU、AMRZ、VMC、MLM [5][110] * **金属与采矿**：Kinross (KGC)、Zijin Mining (2899)（黄金）；SCCO（铜）；FMG（钢铁）；FCX（铜）[5][154] * **化学品**：LIN、APD（工业气体）；CTVA、NTR、YAR、CF（化肥与农业化学品）；BASF、DOW、WLK（大宗商品与多元化化学品）[90] * **纸业与林产品**：MNDI、LPX、WFG [177] 二、 核心观点与论据 1. 行业整体：潜在拐点，估值具有吸引力 * **历史表现落后**：过去5年，材料行业价格表现落后于整体市场（+60% vs +85% MSCI世界指数）[2][7] * **出现复苏迹象**：CFROI（现金流投资回报率）修正已转为正值，修正广度达到约50%，与发达市场整体水平一致，显示出早期企稳迹象 [2][16] * **估值仍具吸引力**：尽管HOLT市净率已从10年中位数1.2倍升至1.5倍，但相对于整体发达市场（2.0倍）仍处于历史高位折价水平 [2][68][70] 2. 细分行业机会与风险 * **容器与包装**：提供最具吸引力的估值机会 * **核心观点**：在所有行业中HOLT市净率折价幅度最大，估值具有吸引力 [5][68] * **论据**：美国公司历史CFROI强于欧洲同行，但2024年CFROI降至全球金融危机以来最低水平，行业面临供应过剩和利润率压力 [118] * **选股机会**：美国市场AMCR、CCK的市场隐含预期最低；欧洲市场BILL、VID的市场隐含预期最低 [5][131] * **金属与采矿**：受益于大宗商品价格上涨，但估值已偏高 * **核心观点**：过去一年因大宗商品走强而表现领先，但估值溢价表明上行空间具有选择性 [5][138] * **论据**：行业HOLT市净率较10年中位数溢价约60%（1.6倍 vs 1.0倍），黄金和白银相对于自身历史的溢价幅度最大 [138][151] * **相对价值**：尽管黄金板块估值溢价高，但相对于未来盈利能力（CFROI预测）提供相对价值；白银则显得昂贵 [154] * **选股机会**：黄金板块中，Kinross和Zijin Mining的市场隐含预期相对较低 [5][154] * **化学品**：周期性化学品深度折价于防御性化学品，存在选择性上行机会 * **核心观点**：周期性化学品相对于防御性化学品的HOLT市净率折价处于高位，凸显了基本面较强的周期性公司的潜在估值机会 [75] * **论据**：后疫情周期后CFROI下降，中国竞争导致供应过剩和价格压力，周期性化学品CFROI在2024年触及低谷 [75] * **市场预期**：工业气体（LIN, APD）市场预期最高；化肥与农业化学品（CTVA, NTR, YAR, CF）市场预期最低 [90] * **建筑材料**：基本面恶化，估值风险高 * **核心观点**：基本面因需求疲软而恶化，CFROI预测与市场隐含CFROI之间的利差为20多年来最阔，表明估值风险上升 [5][99] * **论据**：北美CFROI持续优于欧洲，受更强利润率驱动；欧洲新的ETS削减可能带来潜在改善 [99] * **选股机会**：BZU和AMRZ提供价值机会；HOLN的市场预期相对于预测盈利能力最高 [110] * **纸业与林产品**：基本面疲弱，但市场已定价复苏 * **核心观点**：行业面临持续挑战，但市场已为中期CFROI显著改善定价 [162] * **论据**：浆价疲软、包装和建筑相关木制品需求疲弱导致利润率压缩，2024年CFROI接近低谷0.5% [162] * **市场预期**：市场定价中期CFROI为3.4%，略高于历史实现水平 [162] 3. 财务基本面与驱动因素 * **CFROI预计改善**：材料行业CFROI预计在2026年从2024年的4.1%上升至5.3%，这将是自2021年以来的首次年度改善 [27] * **CFROI下降主因**：近年来多数行业CFROI下降，主要原因是资产周转率下降，源于疲弱的营收增长，而投资率保持正值（尽管幅度不大）[47] * **存在价值创造者**：尽管CFROI普遍下降，但在化学品、容器与包装及金属与采矿行业中，仍存在具有强劲价值创造记录（即CFROI强劲增长）的选择性投资机会 [64] 三、 其他重要内容 * **选股策略屏幕**：报告提供了四个选股策略屏幕，用于识别特定类型的公司 [182] * 历史折价下的韧性运营商：识别运营质量和低波动性得分高于平均水平、且HOLT市净率相对其5年历史有折价的公司 [183][184] * 基本面拐点：识别CFROI预测正向变动高于平均水平、且HOLT动量排名相对于同行较强的公司 [183][185] * 预期过高的市场表现优异者：识别过去6个月表现优于市场、目前定价的CFROI高于其5年中位数水平、且估值排名低于平均水平的公司 [187][189] * 潜在资产负债表风险：利用固定费用覆盖率（最多1.0倍）较低、支付可持续性评估为“最低”或“低于平均”、且HOLT杠杆排名低于全球同行平均水平的公司来标记风险 [188][189] * **方法论说明**：UBS HOLT采用基于现金流的贴现模型（DCF）进行估值和分析，其默认情景下的公允价格基于经验推导的衰减算法 [191][192]

核心观点 - 分析师认为Avantis美国股票ETF（AVUS）可能是一个良好的投资选择 该基金为主动管理型ETF 提供对近2,000家美国公司的投资敞口 适合将多元化置于首位的投资者 [1] 基金产品分析 - Avantis美国股票ETF（AVUS）是一款主动管理型交易所交易基金 [1] - 该基金提供对美国近2,000家公司的股票投资敞口 强调投资的广泛多元化 [1] 分析师研究方法 - 分析师采用多种技术寻找相对被低估且具有强劲上涨潜力的股票 以及估值因特定原因被高估的公司 [1] - 研究重点关注能源行业 包括石油天然气超级巨头 中型及小型勘探与生产公司 以及油田服务公司 [1] - 研究覆盖范围广泛 涵盖从矿业 化工到奢侈品龙头在内的众多其他行业 [1] - 坚信除了简单的利润和销售分析外 严谨的投资者必须评估自由现金流和资本回报率 以获得更深入的见解并避免肤浅的结论 [1] - 虽然青睐被低估和被误解的股票 但也承认部分成长股确实配得上其溢价估值 投资者的主要目标是深入挖掘 以判断市场当前的观点是否正确 [1]

公司财务表现 - 空气化工产品公司在第一财季实现了更高的利润和收入 [1] - 业绩增长部分得益于更高的产品价格 [1] 业绩驱动因素 - 产品价格上涨源于能源成本的增加 [1]

核心观点 - 2026年初贵金属价格飙升创历史新高，但追踪工业原材料公司的S&P 500材料板块ETF (XLB)表现疲软，与贵金属走势出现显著背离 [1] - 这种背离表明，贵金属上涨主要由对美元贬值的恐慌和对冲需求驱动，而非基于实际工业需求增长的经济现实 [5][6] - XLB的疲弱表现被视为一个预警信号，暗示贵金属的投机性上涨可能接近衰竭点 [7] 市场表现与背离 - 白银和黄金价格在2026年初出现近乎垂直的抛物线式上涨，创下历史新高 [1] - 然而，代表全球经济基础原材料（化学品、建筑材料、铜铝等工业金属）公司的XLB ETF表现落后于S&P 500指数 [4] - 在健康的牛市中，工业原材料应与金银同步上涨，但当前出现了重大的“非确认”背离 [2][3] 行业构成与驱动因素 - XLB ETF的持仓是全球工业巨头的集合，主要包括林德公司（化学品）、纽蒙特公司（金矿开采）和自由港麦克莫兰（铜） [4] - 尽管纽蒙特和自由港从金属价格上涨中受益，但占该基金近65%权重的化学品公司和建筑材料供应商正面临利润率压力 [4][5] - 利润率受压的原因是能源成本上升和制造业数据放缓，表明实际工业材料需求正在降温 [5] 技术分析与市场信号 - XLB价格在200日移动均线附近徘徊，未能突破2025年底设定的阻力位 [7] - 图表显示价格走势紧张，百分比价格振荡器处于极高水平，暗示需保持谨慎 [8] - 历史上，当贵金属因恐慌上涨而工业材料滞后时，通常表明涨势基于投机而非经济现实 [6] - 如果真正使用这些金属进行生产的工业公司无法维持涨势，那么金银的恐慌性交易最终将失去买家 [7]

核心观点 - 瑞银集团对索尔维公司的持股比例因金融工具变动，于2026年1月26日向下突破了3%的披露门槛，需依法进行透明度通知 [1][5] 持股变动详情 - 2026年1月21日，瑞银集团持有的投票权及等效金融工具权益总计为0.00% [1] - 2026年1月23日，瑞银集团直接投票权为0.11%，通过等效金融工具持有的权益为2.95%，总计权益达到3.06% [1] - 2026年1月26日，瑞银集团通过其控制的子公司间接持有的索尔维投票权总额降至3%以下，触发了向下突破门槛的披露义务 [1][5] - 此次通知的触发原因是“收购或处置被视为投票权证券的金融工具”以及“向下突破最低门槛” [5] - 计算权益比例所依据的总股本（分母）为105,876,416股 [5] 公司背景信息 - 索尔维是一家历史悠久的创新型化学公司，成立于1863年，致力于提供可持续解决方案 [3] - 公司全球员工约9,000名，2024年净销售额为47亿欧元 [3] - 索尔维在布鲁塞尔和巴黎泛欧交易所上市，股票代码为SOLB [3] - 公司致力于在2050年前实现碳中和转型 [3] 信息披露与联系 - 完整的透明度通知及控制链信息可在索尔维投资者关系网站获取 [2] - 新闻稿提供法语和荷兰语版本 [4] - 通知相关方为瑞银集团，地址位于瑞士苏黎世 [5]

杜邦公司新产品发布 - 杜邦公司推出新一代弱碱阴离子交换树脂AmberLite FPA57，旨在提高有机酸纯化效率[1] - 新产品是AmberLite FPA55的无缝升级，保持相同粒径和流动特性，无需改造系统即可轻松采用[2] - 此次发布巩固了杜邦在工业纯化过程创新离子交换解决方案领域的领导地位[3] 新产品性能与优势 - 与现有选项相比，FPA57树脂提供5-10%更长的循环周期，同时具有更高的交换容量和更强的抗污染能力[1] - 该树脂有助于减少再生化学品的使用和废水的产生，从而推动食品、饮料、制药和生物降解塑料行业更具成本效益的运营[2] - 该树脂还能提高整体产率和操作可靠性，支持制造商高效扩大生产规模[3] 公司股价与行业对比 - 杜邦公司股票在过去一年中下跌了41.7%，而同期行业整体下跌了20.8%[3] 基础材料行业其他公司表现 - 美国雅保公司股票在过去一年中上涨了113.6%[6] - LSB工业公司股票在过去一年中上涨了9.9%[8] - 梅赛尼斯公司股票在过去一年中下跌了4.1%[9] 基础材料行业其他公司盈利预期 - 市场对美国雅保公司当前财年每股亏损的共识预期为1美元，意味着同比增长57.3%[6] - 市场对LSB工业公司当前财年每股收益的共识预期为0.36美元，意味着同比增长57%[8] - 市场对梅赛尼斯公司当前财年每股收益的共识预期为3.17美元[9] 基础材料行业其他公司盈利历史 - 美国雅保公司在过去四个季度中有三个季度盈利超出市场共识预期，平均超出幅度为35.3%[6] - LSB工业公司在过去四个季度中有两个季度盈利超出市场共识预期，平均超出幅度为141.3%[8] - 梅赛尼斯公司在过去四个季度中有三个季度盈利超出市场共识预期，平均超出幅度为17.4%[9]

公司成本削减与重组计划 - 公司计划裁员4500名员工以实施一项成本节约计划 [1] - 该计划将导致一次性费用在11亿至15亿美元之间 [1] 公司战略与运营调整 - 公司将依靠人工智能技术来提高生产力 [1] - 该计划的目的是增强股东回报 [1]

Dow said on Thursday it would slash about 4,500 jobs in a sweeping restructuring aimed at boosting profitability by at least $2 billion, as the chemicals maker battles persistent weak demand and ind... ...

公司整体财务表现 - 2025年第四季度净销售额为94.6亿美元，同比下降9%，环比下降5% [2][5] - 第四季度GAAP净亏损为14.77亿美元，而去年同期亏损为3500万美元，上一季度盈利1.24亿美元 [2][5] - 第四季度调整后营业息税前利润为3300万美元，同比下降4.21亿美元，环比下降1.47亿美元 [2][5] - 第四季度经营活动产生的现金流为2.98亿美元，同比下降5.13亿美元，环比下降8.32亿美元 [2][5] - 2025年全年净销售额为400亿美元，GAAP净亏损为24亿美元，而2024年盈利12亿美元 [5] 各业务板块业绩详情 包装与特种塑料 - 第四季度净销售额为47.44亿美元，同比下降11%，环比下降3% [7][10] - 第四季度营业息税前利润为2.15亿美元，同比下降2.32亿美元，环比增长1600万美元 [7][9] - 销售额同比下降主要受下游聚合物价格下跌以及欧洲、中东、非洲和印度地区裂解装置闲置导致烯烃销售减少影响 [5][7] - 联营公司亏损为500万美元，较去年同期改善1000万美元，主要因Sadara固定成本降低 [8] 工业中间体与基础设施 - 第四季度净销售额为26.88亿美元，同比下降9%，环比下降5% [12][13] - 第四季度营业息税前利润为亏损2.01亿美元，而去年同期盈利8400万美元，上一季度亏损4700万美元 [12][15] - 聚氨酯与建筑化学品业务销售额同比下降，除美国与加拿大外所有地区销量均下降 [16] - 工业解决方案业务销售额同比下降，主要因本地价格下跌，除冰液需求增长被环氧乙烷项目相关催化剂销售减少所抵消 [17] - 联营公司亏损为1.17亿美元，较去年同期亏损3900万美元扩大，主要因科威特合资公司MEG利润下降 [14] 性能材料与涂料 - 第四季度净销售额为18.52亿美元，同比下降6%，环比下降11% [18] - 第四季度营业息税前利润为2500万美元，较去年同期亏损900万美元改善3400万美元，但环比下降5500万美元 [18][19] - 消费者解决方案业务销售额同比下降，主要因上游硅氧烷价格下跌以及建筑与施工终端市场需求疲软 [20] - 涂料与性能单体业务销售额同比下降，主要因丙烯酸单体价格下跌以及德克萨斯州Deer Park工厂计划内检修导致供应减少 [21] 管理层评论与战略举措 - 公司表示其自助措施正在取得成效，2025年已实现超过65亿美元近期现金与成本支持行动目标的一半以上 [6] - 公司通过一项10亿美元的成本节约计划，加速实现了超过4亿美元的成本节约 [6] - 公司正在推行“转型以超越”计划，旨在彻底简化运营模式，预计将带来至少20亿美元的额外近期收益 [6] - 管理层强调团队正专注于应对前所未有的行业低迷，同时坚持安全与可靠的文化价值观 [22] 股东回报与现金流 - 第四季度向股东返还股息总计2.51亿美元 [5] - 2025年全年通过股息向股东返还15亿美元 [5] - 第四季度自由现金流为负2.7亿美元，去年同期为正4400万美元 [55] - 全年自由现金流为负14.17亿美元，去年同期为负3700万美元 [55]

公司战略转型计划 - 陶氏公司宣布一项名为“转型以超越”的全面计划 旨在简化运营模式 优化端到端流程 重置成本结构并实现客户服务现代化 [1] - 该计划的核心目标是增加至少20亿美元的近期营运息税折旧摊销前利润 部分通过利用人工智能和自动化来实现增长和生产力的阶跃式变化 并提升股东回报 [1][8] 转型目标与效益 - 转型旨在实现显著的增长和生产力提升 以巩固公司的竞争地位 目标是打造一个更具韧性、能持续增长、助力客户成功并在全周期内创造更大股东价值的公司 [2] - 公司预计约三分之二的效益将来自生产力提升 约三分之一来自增长 [2] - 该计划的效益将增厚2025年盈利水平 并叠加于公司先前宣布的10亿美元成本节约计划之上 [8] 财务影响与成本 - 公司预计与转型相关的一次性成本约为11亿至15亿美元 其中包括用于削减约4500个职位的6亿至8亿美元遣散费 以及5亿至7亿美元的其他一次性成本 [3] - 分年度财务目标为：2026年实现5亿美元营运息税折旧摊销前利润增量 当年产生8亿至10亿美元现金成本；2027年实现12亿美元增量利润 当年产生3亿至5亿美元现金成本；2028年实现3亿美元增量利润 当年无现金成本 [4] 实施与长期愿景 - 公司已成立专门的内部团队来指导此次转型 该工作基于持续的全公司范围深入分析 [2] - 转型旨在通过利用跨行业最佳实践流程和前沿技术 驱动工作方式的显著简化 以确保公司的持续全球领导地位 并加速应对行业长期低谷和结构性挑战的措施 [5] - 在实施过程中 公司将与各地区的当地利益相关方进行沟通 并遵守当地法规和咨询流程 [5] 公司背景信息 - 陶氏公司是全球领先的材料科学公司 服务于包装、基础设施、交通和消费品等高增长市场 在29个国家设有生产基地 拥有约34,600名员工 2025年销售额约为400亿美元 [6]