项目进展 - 公司在阿根廷门多萨省的Corcovo铀矿项目完成初步技术审查，发现4个不同层位的放射性异常，其中显著区段厚度达10米，沿超过10公里的开放趋势分布 [1] - 审查基于89口历史油气井的钻孔调查数据，确认该区域具备"原位回收"(ISR)潜力，最初由阿根廷国家原子能委员会(CNEA)认定为铀矿远景区 [2] - 项目覆盖面积20,000公顷，位于Neuquén盆地东北边缘，地形平坦且全年可通行，有利于低成本勘探和未来ISR开发 [2] 技术亮点 - 在Centenario Formation Core目标区检测到1-10米厚的放射性异常，最高铀当量(Ueq)达261 ppm（相当于0.03% U₃O₈），孔隙率估计值22%-30% [3] - 初步铀当量×厚度等值线图显示约7公里长的潜在卷锋形态，西北部区域结果最佳但数据仍有限 [4] - 识别出四个含铀层位：Centenario Formation Core（500-600米深）、Centenario Formation Edge（500-550米深）、Neuquén Horizon（300-400米深）和Rayoso Channel（450-500米深） [5] 矿床模型 - 以哈萨克斯坦Inkai铀矿项目为参照模型，该ISR项目矿化位于350-530米深的渗透性白垩纪河流砂岩中，矿体厚度2-10米，局部达15米 [6] - Inkai矿床平均品位0.03% U₃O₈，证实+概略储量3.68亿吨含2.51亿磅U₃O₈，矿化带横向延伸超25公里 [6] 后续计划 - 将获取Corcovo区域约200口历史钻孔数据（间距330-400米）和3D-2D地震勘测数据，重点完善西北部稀疏区域的解释 [7] - 计划从活跃油井采集水样和历史钻孔岩屑，验证历史伽马射线数据并完成地球化学测试 [7] 数据与方法 - 铀当量值通过校准的能谱伽马测井获取，使用NaI(Tl)晶体工具每0.15-0.25米测量一次 [11] - 孔隙率通过中子测井、声波测井和体积密度测井三种地球物理测井数据平均值估算 [12] 公司背景 - 公司是阿根廷铀矿勘探领导者，拥有两个省份的独家探矿权，旗舰项目Ivana铀钒矿床正与Corporación América Group子公司合作开发 [14][15] - Amarillo Grande项目为新发现矿区，有望成为阿根廷国内市场主要铀供应商和国际市场新参与者 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 中广核矿业公布与母公司2026 - 2028年承购协议新定价机制，固定定价比例降至30%，2026E固定价格为94.22美元/磅且2027E/28E每年递增4.1%，远高于现行机制下2023年的61.78美元/磅及2024/25年3.5%的年增幅，也比Cameco公布的最新行业合同价格高约18%，消除定价机制不确定性，上调2026E - 27E盈利预测17%/23%，基于NPV的目标价从2.18港元上调至2.61港元 [1] 各部分总结 盈利总结 - 2023A - 2027E营收分别为73.63亿、86.24亿、93.76亿、111.08亿、123.71亿港元，同比增长101.8%、17.1%、8.7%、18.5%、11.4% [2] - 2023A - 2027E调整后净利润分别为4.971亿、5.267亿、4.872亿、8.342亿、9.857亿港元，同比增长 - 3.5%、6.0%、 - 7.5%、71.2%、18.2% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价2.61港元，较之前的2.18港元上调，当前价1.66港元，潜在涨幅57.5% [3] - 市值126.171亿港元，3个月平均成交额9.83亿港元，52周高低价为2.94/1.24港元，总发行股份76.007亿股 [3] 股权结构 - 中国广核集团持股56.9%，中国诚通控股集团持股10.0% [4] 股价表现 - 1个月绝对/相对涨幅为11.4%/6.6%，3个月为16.1%/13.6%，6个月为 - 2.9%/ - 18.5% [5] 定价公式 - 现行（2023 - 2025）承购协议中，向母公司销售铀40%按固定价（2023年61.78美元/磅，2024/25年递增3.5%），60%按TradeTech和UxC报价均价的现货价，年最低销量1200吨 [7] - 新协议（2026 - 2028）固定价比例降至30%，2026年固定价升至94.22美元/磅，年通胀率4.1%，最低销量不变，需股东大会批准 [7] 运营数据与假设 - 2025E - 2027E天然铀贸易营收分别为93.76亿、111.08亿、123.71亿港元，较旧假设变化0.0%、1.3%、1.8% [13] - 2025E - 2027E天然铀贸易毛利率分别为 - 0.2%、1.9%、1.4%，较旧假设变化0.0、1.2、1.7个百分点 [13] - 2025E - 2027E报告净利润分别为4.87亿、8.34亿、9.86亿港元，较旧假设变化0.0%、16.5%、23.1% [13] 估值 - 采用NPV方法估值，目标NPV倍数3倍，长期假设为2027 - 31年铀价每年涨1.5%至91美元/磅，之后稳定在96美元/磅，2027 - 42年生产成本每年涨1% [18] 财务总结 - 2022A - 2027E营收分别为36.49亿、73.63亿、86.24亿、93.76亿、111.08亿、123.71亿港元，同比增长 - 5.5%、101.8%、17.1%、8.7%、18.5%、11.4% [20][21] - 2022A - 2027E净利润分别为5.15亿、4.97亿、3.42亿、4.87亿、8.34亿、9.86亿港元，同比增长188.5%、 - 3.5%、 - 31.2%、42.5%、71.2%、18.2% [20][21]

公司表现 - Energy Fuels股价单日大涨13 8% [1] - 公司旗下Pinyon Plain铀矿5月产量创纪录达到26万磅氧化铀 [2] - 犹他州Bullfrog项目铀资源储量获得提升 [2] - 新墨西哥州和亚利桑那州两个新项目正在推进许可审批 [2] 核心资产 - White Mesa工厂是美国唯一运营的铀矿加工设施 [3] - 公司拥有独特加工资产和近期强劲运营表现 [4] 行业动态 - Meta与Constellation签订20年核能协议为AI数据中心供电 [1] - 该协议提振了AI技术和核能板块股票表现 [4] 铀价展望 - 公司上季度因铀价下跌主动削减铀交付量导致一季度营收下降和运营亏损 [6] - 管理层基于未来铀价上涨预期暂缓铀销售 [7] - 近期利好消息显示管理层判断可能正确 [7]

公司动态 - Noble Plains Uranium Corp 获得收购美国怀俄明州Shirley Central Property 30个战略性矿权100%权益的选择权 该地区为美国历史上高产的铀矿区[1] - 新矿权位于Ur-Energy和Uranium Energy Corp现有矿区之间 处于快速发展的铀矿枢纽中心位置[2] - 公司计划2025年夏季末启动钻探 已识别出5个高置信度靶区 历史钻探网格密度达25m×25m[5][6] 资产组合 - 通过本次交易 公司在Shirley Basin的矿权总数增至101个 总面积达8 44平方公里 进一步巩固在该铀矿区的地位[7] - 新矿权包含历史开采露天矿之间的区域 具有明确矿化迹象 地质条件优越[7] 资源禀赋 - Ur-Energy在相邻矿区拥有符合NI 43-101标准的资源量：测量级136 7万短吨(品位0 23%) 指示级54 9万短吨 合计含881 6万磅U₃O₈[2] - Shirley Basin在1960-1992年间累计生产5200万磅U₃O₈ 平均品位0 22% 是美国当前平均品位的3倍[9] 技术优势 - 怀俄明州采用原地浸出(ISR)技术开采铀矿 具有资本支出低 运营成本低 地表扰动小等优势[10] - 公司强调环境友好型开发理念 ISR技术不产生尾矿的特性与之高度契合[11] 交易条款 - 交易采用分期付款模式 公司每年支付5万美元 三年后可选择以3%总价值特许权使用费收购100%权益[11] - 达到建设决策阶段后 年付款将转为5万美元的里程碑付款 该交易无需交易所批准[11]

项目收购 - 公司通过低成本圈定方式收购了位于加拿大萨斯喀彻温省北部的Raven铀矿项目[1] - Raven项目由4个矿权组成，总面积6,269公顷（15,491英亩），位于阿萨巴斯卡盆地东缘附近，距离Cameco公司的McArthur River铀矿约65公里（40英里）[1] - 新收购的矿权与公司已有的一块矿权地相连[2] - 公司拥有Raven矿权100%的所有权，且无底层特许权使用费[1] 项目地质与前景 - 项目位于阿萨巴斯卡盆地东缘外的Wollaston Domain基底岩层中部，该区域拥有Key Lake、McArthur River、Cigar Lake和Rabbit Lake等多个高产铀矿[4] - 项目区内存在超过9公里的历史电磁导体，与一个显著的北东-南西走向磁低带重合，这种被解释为脆性断层横切的结构趋势被认为是阿萨巴斯卡地区铀矿化的有利环境[5] - 区域内没有已知的历史钻孔，公司认为该资产勘探程度不足[6] - 近年来，在阿萨巴斯卡盆地边缘东南部区域，已有其他勘探公司报告了高品位铀矿化的发现[4] 2025年勘探计划 - 公司拥有2021年在项目区进行的航空磁法和放射性测量高分辨率数据，该探测系统曾用于在Patterson Lake发现含铀巨砾，并最终于2012年11月发现Triple R矿床[8] - 迄今为止，基于历史放射性测量的后续勘探工作有限，建议开展进一步的地表工作[8] - 如果后勤条件允许，公司可能在2025年进行直升机航空电磁测量，并与该地区计划的其他测量协同进行[8] 公司股权激励 - 2025年6月2日，公司根据股权激励计划向部分董事和顾问授予了总计450,000份股票期权，行权价为每股0.40加元，授予后2年内有效，且所有期权于授予日即全部归属[9] - 公司同时向部分董事和一名顾问授予了总计1,300,000份限制性股票单位，将分四期归属，每期25%，分别在授予后4、8、12和16个月归属[9] 公司资产组合 - 公司致力于通过收购、勘探和开发加拿大的关键矿物和贵金属项目为股东创造价值，拥有或享有29个项目的权益，额外矿权地总面积约393,651公顷（972,712英亩），在铀、锂、镍、铜和金等潜在发现方面有大量敞口[12] - 公司拥有加拿大最大的铀资产组合之一，包括16个项目和额外远景矿权地，总面积约221,509公顷（547,349英亩）[13] - 公司另有13个战略性和关键金属项目机会，包括锂、镍、金和铜勘探资产，总面积约174,142公顷（425,363英亩）[13] - 公司拥有战略合作伙伴关系，部分资产由Denison Mines Corp和Uranium Energy Corp运营和推进[13] 重点项目亮点 - Black Lake资产（公司持股40%）2004年的发现孔（BL-18）见矿4.4米，品位0.69% U3O8[15] - Hook-Carter资产（公司持股20%）战略位置优越，位于阿萨巴斯卡盆地西南边缘，距离NexGen Energy Ltd的Arrow矿床约13公里，距离Fission Uranium Corp的Triple R矿床约20公里[15] - Gibbons Creek资产存在2013年发现的高品位巨砾，品位高达4.28% U3O8[15] - McKenzie Lake项目2023年勘探计划返回的三个样品中，铀总含量分别为844 ppm（0.101% U3O8）、273 ppm和259 ppm[15] - Nut Lake资产历史钻孔在8英尺深处见矿9英尺，品位0.69% U3O8，其中包含1英尺品位4.90% U3O8；2024年公司勘探计划发现的一个转石样品品位达31.13% U3O8[15] - Firebird Nickel资产已完成两个钻探项目（7个孔，总进尺1,339米），其中FN20-002孔见矿23.8米，镍品位0.36%，铜品位0.09%，其中包含10.6米，镍品位0.55%，铜品位0.14%[15] - Electra Nickel项目2022年钻探计划结果包括1米镍品位2,040 ppm和3.5米镍品位1,260 ppm[15]

核心观点 - Energy Fuels公司铀矿业务取得显著进展，Pinyon Plain矿产量和矿石品位持续超预期，同时推进多个长期铀矿开发项目以支持美国核能产业复兴[1][2][3] - 公司积极执行短期增产计划以支持特朗普政府核能议程，同时通过稀土氧化物业务创造长期股东价值[3] - 近期特朗普行政令为铀矿和核燃料行业发展提供政策支持，公司作为美国领先铀生产商处于有利地位[2] Pinyon Plain矿生产表现 - 5月产量创纪录：开采6,043吨矿石，平均品位2.14%，含258,745磅U3O8，较上月增长71%[4] - 前5个月累计产量：12,461吨矿石，平均品位1.92%，含478,384磅U3O8，近期月均产量达205,000磅[4] - 该矿具备高品位、低成本优势，预计未来几年将生产数百万磅铀，勘探潜力超预期[3][5] Bullfrog项目进展 - 最新技术报告显示：探明资源量1,050万磅eU3O8（品位0.30%），推断资源量340万磅（品位0.28%），较2022年报告分别增长15%和70%[7][8] - 项目规划：15年开采周期，年产量70-80万磅U3O8，总开发资本5,500万美元，维持资本3,800万美元[9] - 经济性测算：铀价90美元/磅时，税后现金流1.47亿美元，NPV（8%）3,100万美元，IRR 14%[9] 其他管道项目 - Roca Honda矿：探明+控制资源量1,760万磅eU3O8（品位0.48%），推断资源量1,380万磅（品位0.46%），规划年产量250万磅[13] - EZ复合项目：重启许可程序，已获得亚利桑那州空气质量许可，正在更新含水层保护许可[14] - 两个项目均被公司视为支撑长期铀生产的重要管道项目[12][14] 公司业务概况 - 美国领先的关键矿产公司，业务涵盖铀、稀土、重矿砂、钒和医用同位素[17] - 运营美国唯一全许可常规铀加工设施White Mesa工厂，同时生产稀土产品和钒氧化物[17] - 拥有肯尼亚Kwale重矿砂项目（2024年底停止开采）及三个开发阶段的重矿砂项目[17]

公司财务与运营 - 公司已提交截至2025年4月30日的季度10-Q报表，包含合并财务报表和管理层讨论分析 [2] - 现金、库存和股票市值达2.71亿美元，无负债 库存包含135.6万磅U3O8，价值9660万美元 [6] - 计划在2025年12月通过采购合同增加30万磅铀库存，价格为37.05美元/磅 [6] 战略定位与行业背景 - 美国目标将核电产能扩大四倍，公司生产扩张与预期铀需求增长战略匹配 [3] - 美国政府将铀矿开采、转化和浓缩列为国家安全关键领域 [5] - 公司作为美国领先铀企，通过美国和加拿大的低成本生产平台支持能源转型 [5] 项目进展 怀俄明州Christensen Ranch项目 - 首个新采矿单元Header House 10-7投产，显著提高铀原料品位 [7] - Header House 10-8建设接近完成，关键设备已安装 [7] - 离子交换厂完成8个交换柱翻新，黄饼包装区升级同步推进 [8] - 员工增至63人支持Powder River Basin业务扩张 [9] 南德州Burke Hollow项目 - PA-1区域完成101个钻孔和65口井套管安装 HDPE主干管道开始铺设 [11] - 卫星离子交换厂安装4个交换柱，关键设备到位 深处置井钻井合同已签署 [12] - 当地员工增至40人支持区域枢纽辐射模式开发 [13] 加拿大Roughrider项目 - 启动预可行性研究准备 完成东西区冶金钻孔取样 [17] - SGS实验室完成批量溶剂提取、黄饼沉淀等关键测试 [18][20] 技术模型与资源规划 - 怀俄明州Great Divide Basin将采用Sweetwater Plant为中心的枢纽辐射模式 [14] - 计划2025财年末发布技术报告，整合Red Desert、Green Mountain等卫星资源区 [14][15] - 怀俄明州许可修订将纳入ISR采矿法及新离子交换回路 [15] 市场需求与合作 - 与微反应器公司Radiant Industries签署谅解备忘录，供应怀俄明铀浓缩物 [6] - 美国核电政策加速审批流程，减少对外依赖推动本土铀需求 [6]

公司概况 - Cameco是加拿大大型铀矿公司 主要从事铀矿开采和核电站燃料加工业务 并持有西屋电气49%股权 后者提供核电站建设及维护服务 [2] - 公司是全球最大的公开上市铀生产商之一 其铀矿主要分布在北美地区 地理位置具有经济和政治稳定性优势 [4] 股价表现 - 2011年福岛核事故后股价长期低迷 2024年随铀价上涨突破60美元/股 但2月铀价下跌导致股价回落至30美元区间 当前回升至58美元/股 [1] - 当前股价接近25年高点 但商品周期特性使该水平存在较大下行风险 [11][12] 经营模式 - 采用长期合约销售模式 在铀价下跌时能稳定收益 但铀价上涨时可能限制盈利空间 2025年一季度业绩表现稳健印证该模式有效性 [8] - 长期合约策略被保守投资者视为应对铀价波动的合理选择 因铀属于高波动性大宗商品 [8] 行业环境 - 福岛事故后核能行业经历长期低迷 但当前核能被重新视为支撑风光间歇性发电的基荷能源 行业负面因素已消退 [7] - 全球核电复苏导致铀供应缺口预计从203年开始扩大 供需失衡将推高铀价 [9] 投资逻辑 - 公司作为核能产业链上游供应商 是参与核电增长的间接投资标的 长期需求增长有望持续改善财务表现 [10] - 投资风险在于核能复兴可能因新事故中断 且当前股价处于高位加剧下行风险 [11][12]

公司表现 - 加拿大铀矿公司Cameco Corporation股票市场表现强劲 年初至今涨幅达25% [2] 行业研究 - Green Growth Giants提供脱碳经济领域的新闻更新 包括行业覆盖 个股深度分析 教育性文章和ETF排名 [1] - 该投资组合由拥有20年经验的宏观经济学家管理 涉及投资管理 股票经纪和投资银行等行业 [2]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：核能、铀矿开采、Greater China Materials [1][5][64] - 公司：CGN Mining Co Ltd、Paladin Energy、Aluminum Corp. of China Ltd.、Anhui Honglu Steel Construction、China Lesso Group Holdings Ltd、Ganfeng Lithium Co. Ltd.、Jiangxi Copper、Shandong Nanshan Aluminium Co.、Zijin Mining Group等 [1][5][17] 纪要提到的核心观点和论据 - **美国核能发展目标**：5月23日特朗普签署4项行政命令加速核能发展，目标包括18个月内完成新反应堆审批；到2030年现有核电容量提升5GW并建设10座新大型反应堆；到2050年将美国核电容量从100GW增至400GW；30个月内部署先进核能技术为AI基础设施供电并满足国家安全目标 [7] - **目标实现可能性**：到2030年通过重启和小型模块化反应堆（SMRs）实现5GW容量提升是可能的，因美国目前无在建反应堆且大型反应堆建设至少需5年，同时有3个机组（约2.2GW）处于重启流程，几家科技巨头已签署支持SMRs发展的协议；到2050年达到400GW的目标过于乐观，自1978年以来美国仅2座新反应堆在建设约10年后投入运营，假设建设时间10年且单机容量1GW，要实现目标意味着到2040年每年约20个机组开工建设，而21世纪最大的核电建设国中国近年来每年批准10 - 11个机组、开工建设5 - 6个机组 [3][4] - **对铀需求和铀矿商的影响**：长期来看美国核能发展行动将带来额外的铀需求，使铀矿商受益，包括CGN Mining；积极情绪至少部分已反映在股价中，5月初开始讨论相关草案订单且上周五（5月23日）股价上涨 [4][7] - **CGN Mining评级和估值**：给予CGN Mining“Overweight”评级，行业观点为“Attractive”，目标价为HK$1.64，2025年5月23日收盘价为HK$1.66，市值为HK$12,617百万 [5] - **CGN Mining估值方法和风险**：对其采矿业务（包括自有矿山的承购和贸易）采用2025年预期市盈率15倍估值；对其在Paladin Energy 2.61%的股权采用市值估值；对其国际贸易业务CGN Global Uranium采用收购价值估值；上行风险包括铀价高于预期、Zhalpak矿床加速投产、矿山资产的非控股权益；下行风险包括地缘政治风险、铀需求弱于预期 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利研究报告相关信息**：报告由摩根士丹利亚洲有限公司等多家机构准备或传播，分析师对报告中公司和证券的观点准确表达且未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿；研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分按定期更新；摩根士丹利不担任市政顾问，报告观点不构成相关法案意义上的建议；“Tactical Idea”观点可能与研究报告推荐或观点相反 [14][16][42] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，分别对应不同预期表现，与Buy、Hold、Sell不等同；行业观点分为Attractive、In - Line、Cautious，各地区有相应基准指数 [26][30][31] - **全球股票评级分布**：截至2025年4月30日，Overweight占比40%、Equal - weight占比44%、Not - Rated占比0%、Underweight占比16%，投资银行客户和其他客户在各评级中的分布不同 [30] - **重要披露信息**：摩根士丹利对部分公司有持股、提供投资银行服务、接受补偿等情况；研究报告审查和批准可能产生利益冲突；报告使用受条款和隐私政策约束，不提供个性化投资建议，不构成买卖要约或招揽；不同地区报告传播和适用有不同规定 [17][41][44][45]