高盛闭门会：代理经济解析-人工智能应用与利润率即将迎 来拐点 20260507 摘要 2030 年 Token 需求量将增长 24 倍，企业端应用将贡献 2/3 份额，实 现与消费端渗透率的结构性逆转。 计算成本年降幅达 60%-70%，远超摩尔定律，将驱动成本曲线与定价 曲线交叉，改善 Hyperscaler 单位经济效益。 半导体产能面临 12-18 个月短期瓶颈，但长期可支撑 24 倍增长；AMD 服务器业务受益于智能体调度需求，2026 年预期增速 70%。 软件层转向特定任务小模型，企业通过清理遗留技术栈并利用领域数据， 在相同成本下实现更高准确率与性能。 Hyperscaler 回报呈非线性增长，利润率提升动力由裸机 GPU 转向平 台级服务（如 Bedrock）及 AI 驱动的非 AI 工作负载。 Meta、Amazon、Alphabet 维持买入评级；微软因产能上线及 Copilot 加速，Azure 业务进入向上修正周期。 Q&A 报告的核心结论是什么？智能体 AI 将如何推动算力需求的增长，预计到 2030 年的增长规模有多大？ 报告的核心结论是，智能体 AI 将推动 AI 使用量大幅增长 ...

行业/公司概览 * 涉及的行业主要为**人工智能（AI）与云计算**，核心公司包括**微软、谷歌（Alphabet）、亚马逊（AWS）、Meta**，以及**阿里云、腾讯**等国内厂商[1][2][17][18] * 讨论基于**2026年第一季度**的财报与市场动态，焦点是AI投资逻辑的转变、巨头资本开支（Capex）计划、云与广告业务表现，以及AI经济生态的前瞻指标[1][3] 核心观点与论据 1. AI投资逻辑转变：从担忧ROI到认可商业闭环 * 市场态度在2025Q4与2026Q1间发生根本转变：2025Q4公司上调Capex指引导致股价下跌，而2026Q1继续上调指引却获市场积极反应[3] * 转变核心原因：**AI产品形态从付费率低（约6-7%）的对话机器人转向高付费率的Agent产品**，商业模式从广告变现转向直接订阅付费，推动Token消耗指数级增长，使AI经济生态开始走向正向循环[1][3][4] 2. 头部科技公司资本开支（Capex）大幅上调 * 2026年Capex增速预期从50%进一步上调至**超过70%**[1][4] * **Meta**将2026年Capex中值从1,250亿美元上调至**1,350亿美元**[1][4] * **微软**上调超过**200亿美元**，主要因原材料和物料成本上涨[1][4] * **谷歌**给出2027年将继续显著提升的预期[1][4] 3. 云业务加速增长，验证AI需求景气度 * 三家主要云服务商（AWS、Azure、GCP）合计收入2025年接近3,000亿美元，增速约35%[4] * **谷歌云（GCP）**：2026Q1增速达**63%**，经营利润率提升约2个百分点至**33%**，积压订单金额环比翻倍至**4,600亿美元**，预计未来两年确认，支撑其年化收入迈向1,000-2,000亿美元体量[1][9] * **亚马逊AWS**：2026Q1增速达**28%**，预计全年增速超30%，积压订单金额为**3,600亿美元**（不含Anthropic新合约），若计入则约**4,600亿美元**，预计未来两年兑现[1][10] * **微软Azure**：增速持平，主要因算力优先供给内部模型（如Office Copilot及自研大模型团队），预计2026年下半年重返加速增长通道[1][7][8] 4. 广告业务超预期，提供关键现金流支撑 * 自2025Q2以来，各公司广告业务增速普遍处于上行通道，2026Q1趋势延续[4] * **谷歌搜索业务**增速大幅超过YouTube，反映AI对互联网经济渗透率的提升[4][9] * **Meta广告收入**增长**33%**，超过上季度指引上限[11] * 广告业务强劲表现为公司贡献可观利润和现金流，支撑高额AI投入[4][5] 5. 现金流平衡：压缩股东回报以保障高额Capex * 2026Q1经营现金流同比增长**32%**，但Capex占经营现金流比重从2025H1的约60-70%急剧上升至**87%**[1][5] * 为平衡，公司大幅压缩股东回报（分红和回购）比例，从2025年的近**30%** 压缩至2026Q1的约**10%**[5] * 基于当前现金流模型测算，理论上可为未来Capex提供约**30-40%** 的潜在增长空间[5] 6. 关键前瞻指标：Token价格与算力租赁价格 * 判断AI经济生态健康度的**最核心前置指标是Token价格**，其上涨反映下游付费意愿[6] * **算力租赁价格**是尤为敏感的指标，2026年3-4月该价格出现集中跳升，是下游Agent产品接受度提升的直接信号[1][6] 7. 算力供给瓶颈：电力成为核心制约因素 * 当前约**7,000亿美元**的年度Capex，对应约**15-20吉瓦（GW）** 的电力增量需求[1][17] * 美国每年新增并网发电量约**60-70GW**，但电网区域性错配导致“有网无电”或“有电无网”，**电力成为2026年数据中心并网的核心制约因素**，可能引发区域性、短期性短缺[1][13][17] 8. 各巨头业务具体表现与战略 * **微软**：AI业务年化收入约**370亿美元**（含Azure及Office Copilot），实现翻倍增长；Office Copilot B端付费席位数达约**2,000万**，渗透率从约3%提升至4-5%，新增坐席同比增长**250%**[7][8] * **谷歌**：业务几乎100%受益于AI；GCP积压订单达4,600亿美元；自研TPU单芯片成本约**2万美元**，约为英伟达B系列芯片（约6万美元）的三分之一[9][14] * **亚马逊**：自研Trainium芯片（2、3、4代）售罄；若按独立销售计算，Trainium收入体量可达约**500亿美元**，对外销售年化收入约**200亿美元**，收入承诺已达**2,000亿美元**[10] * **Meta**：市场对其Capex必要性存疑，因其缺乏像云服务的直接变现渠道，主要依赖广告业务；其广告增长部分受益于短视频流量红利及算法提升，广告加载率达**30%**，已属高位[11][15][16] 9. AI市场潜在空间：B端更易测算，C端侧重虚拟经济 * **B端市场**：核心价值在于替代人力，若替代**2-3万亿美元**人力资源（约占白领市场5%），即可覆盖当前约1万亿美元的AI相关Capex投资[11] * **C端市场**：直接付费意愿（如聊天机器人）不高；潜在巨大空间在于**虚拟消费领域（如游戏）**，构建满足精神需求的虚拟世界消费[12] 10. 国内厂商动态与出海优势 * **阿里云**：2026Q1增速接近**40%**，若维持此增速，有望实现2030年1,000亿美元营收目标[2][17] * **国内模型出海**：在Agent场景下凭借更低的Token价格展现优势；价格优势主要源于**研发投入规模差异**带来的成本优势（国内数亿人民币 vs 美国数十亿美元），导致训练过程中的折旧摊销成本显著更低[2][20] * **腾讯**：AI对广告业务有正向贡献，主要体现在成本端（毛利率提升）；在游戏业务方面，其在AI游戏领域的全球领先布局构成潜在竞争优势[18] 其他重要内容 * **数据中心存量与增量**：AI投资前，三大云巨头累计数据中心运行容量约**10GW**；2026年约7,000亿美元Capex对应每年约**80GW**的新增并网需求，但受制于电网能力[13] * **算力租赁经济模型**：参考案例，每吉瓦（GW）数据中心约对应**100亿美元**收入，扣除成本后利润率约**15%**，即每GW年利润约**15亿美元**[14] * **诉讼风险**：马斯克与OpenAI的诉讼短期内对行业趋势影响较小；市场更关注OpenAI能否兑现其大量剩余履约义务（RPO）[19] * **Meta增长天花板参考**：可将**苹果广告业务增速**作为行业标杆，2026Q1其增速较2025Q4的15%有一个百分点加速[16]

涉及的行业与公司 * **行业**：云计算、人工智能、光通信 * **公司**：谷歌、亚马逊、微软、Meta、Oracle、Lumentum、Anthropic、OpenAI 核心观点与论据 云计算行业整体趋势 * 2026年第一季度，主要云厂商（谷歌云、AWS、Azure、Oracle）的公有云业务总营收达到约972亿美元，同比增长37%，增速较2025年第三季度的27%和第四季度的31%呈现逐季加速态势[2] * 主要科技公司（四家云厂商加Meta）的2026年资本支出总和与经营性现金流的比率约为101%，表明它们几乎将所有经营性现金流投入资本支出[2] 各云厂商业绩表现与预期差异 * **谷歌云**：营收增速从上一季度的47.8%跃升至63.4%，达到200.3亿美元，远超市场最乐观的60%预期；营业利润率从30.1%提升至32.9%，追平AWS/Azure水平[1][2] * **亚马逊AWS**：营收增速从23.6%温和提速至28.4%，营收达376亿美元，符合市场预期；营业利润率从35%提升至37.7%[2] * **微软Azure**：营收增速为39%，略高于公司37%-38%的指引，但加速趋势不如谷歌云和AWS明显[1][2][3] 未来增长动力 * **谷歌云**：增长动能预计持续，2026年第二、三、四季度增速仍有加速潜力；关键驱动是预计2026年底直接向Anthropic交付TPU的销售业务将开始兑现，可能推动全年收入增速超过第一季度水平[4] * **亚马逊AWS**：增长前景乐观，增速有望持续上修；主要动力来自Anthropic的强劲算力需求，以及自研Trainium 2芯片将逐步落地并向Anthropic交付；与Anthropic关于Trainium 2芯片的合作包含千亿级别的收入承诺[1][4] 微软Azure面临的挑战 * 增长相对依赖OpenAI的需求，而OpenAI在竞争中略处弱势且正寻求算力供应多元化[5] * 2026年4月底，微软与OpenAI进一步解耦，OpenAI不再独家授权模型给Azure，仅承诺优先发布，未来模型也可能部署在谷歌云和AWS上，这削弱了微软AI云增长的绑定逻辑[5] * 市场认为微软用于支持内部Copilot等业务的资本支出，其投资回报率可能不及直接提供Azure云服务[6] 未履约义务与资本支出指引 * **未履约义务**：谷歌的剩余履约义务达到4,620亿美元，季度环比增加2,220亿美元，主要由Anthropic的未来订单推动；亚马逊的RPO为3,640亿美元，若计入近期与Anthropic达成的1,000亿美元合作，规模与谷歌相当；微软的RPO约为3,700亿美元，与上季度基本持平[1][6] * **资本支出指引调整**：谷歌将全年Capex指引从1,750-1,850亿美元上调至1,800-1,900亿美元，中枢上修50亿美元；Meta从1,150-1,350亿美元上调至1,250-1,450亿美元，中枢上修100亿美元，部分由于上游供应链涨价；微软2026自然年Capex计划为1,900亿美元；亚马逊维持2,000亿美元指引不变；Oracle在其2026财年Capex为500亿美元[1][7][8] 季度营收增量与资本回报率比较 * **季度环比营收增量**：从2025年第三季度到2026年第一季度，谷歌云增量分别为15亿、25亿和24亿美元；AWS增量分别为21亿、26亿和21亿美元；微软智能云增量分别为10亿、20亿和18亿美元，绝对值落后于前两者[8] * **资本支出回报率**：在2025年第三季度至2026年第一季度期间，谷歌云的Capex ROI表现优于AWS，AWS优于微软智能云[8] * **Meta的Capex ROI**：相对更低，市场认为其难以像云厂商那样将上游成本上涨顺利传导至下游客户，因其生成式AI业务距离大规模商业化尚有距离，需自行承担成本压力[8][9] Anthropic的影响 * Anthropic是2026年1月以来全球AI领域最大的边际变量，其ARR在四个月内从90亿美元增长至440亿美元[1][10] * 若线性推导，其ARR年底可能接近1,000亿美元，年营收规模可能达500亿美元以上[10] * 预计Anthropic在2026年的算力支出将接近400亿美元，到2027年可能超过800亿美元[1][10] * 其算力需求预计为AWS 2026年营收增速带来约15个百分点的拉动，为谷歌云带来接近20个百分点的增长贡献[1][10] * 亚马逊和谷歌作为Anthropic的股东（持股分别不到30%和15%），获得了主要红利[10] 投资建议排序 * **第一梯队**：谷歌和亚马逊。谷歌因云业务有望提速且AI已对搜索广告业务产生正向拉动（本季度搜索业务增速19%，超预期约2个百分点）；亚马逊因AWS业务未来有望持续超预期[11] * **第二梯队**：微软和Meta。微软中长期叙事存在瑕疵；Meta的Capex ROI短期内可能难以验证[11] Lumentum公司业绩与展望 * **FY26Q3业绩**：营收8.1亿美元，同比增长90%；Non-GAAP毛利率47.9%，同比提升12.7个百分点；营业利润率32.2%，同比提升21.4个百分点[11] * **下一季度指引**：营收9.6亿至10.1亿美元，营业利润率将提升至35%至36%[11] * **业务进展**： * 光芯片：预计2026年底EML出货量增速达50%；100G EML需求旺盛，200G EML加速爬坡（本季度营收环比翻倍）；已开始向800G光模块制造商出货CW激光器[11] * 光模块：营收环比增速40%，下季度将加速1.6T光模块出货[11] * OCS：营收贡献主要来自此前宣布的为期多年、金额达数十亿美元的采购协议[11] * DPU：市场空间被强调，但业绩贡献预计要到FY26Q4财季才开始体现[11] * **中长期目标**：重申在2028年前后实现单季度20亿美元营收（年化约80亿美元），并维持40%左右的营业利润率（营业利润超30亿美元）[1][12] * 本次财报进一步坚定了市场对其实现2028年营收目标的预期[12]

计算机 2026 年 5 月研究观点：全球 AI 产 业多线共振，从算力到应用全面验证 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 杨林(分析师) | 021-23183969 | yanglin2@gtht.com | S0880525040027 | | 吕浦源(分析师) | 021-23183822 | lvpuyuan@gtht.com | S0880525050002 | | 钟明翰(研究助理) | 021-38031383 | zhongminghan@gtht.com | S0880124070047 | 本报告导读： 4 月，谷歌财报显示云营收同比+63%、资本开支上调至 1900 亿美元，豆包开启分 层付费、商汤开源多模态模型，Anthropic 估值剑指 9000 亿美元、OpenAI 与微软 解绑，AI 产业景气加速信号多线共振。 投资要点： [Table_Report] 相关报告 计算机《六年以来的计算机年度利润拐点确立， AI 催化下景气度回升》2026.05.05 计算机《计算机周观点第 41 ...

We already know this. They're going to be like the ones that I'm wearing on my face. What will they do. So, I got to try some of these Google smart glasses back in December and before that, and I got to see what they could do. They work a lot like meta ray bands and other AI glasses in that you're listening to music. You can take phone calls with speakers and microphones. What's the landscape. Well, let's get into what I expect is going to happen at Google IO. Well, first of all, Google already laid the car ...

整理 | 美股研究社 在这个快速变化的时代，人工智能技术正以前所未有的速度发展，带来了广泛的机会。《AI 日报》致力于挖掘和分析最新的AI概念股公司和市场趋势，为您提供深度的行业洞察和价值 分析。 A I 快 报 【千问PC端上线AI语音输入能力】 5月7日，千问在PC端上线AI语音输入能力，用户通过快捷键即可在各类桌面应用中直接使用。千 问语音输入法支持对口语内容去语气词、纠错、格式化整理等，能够基于上下文智能回复，还可 直接下达创作、问答、翻译等指令。目前，千问语音输入法功能已经全面开放，所有用户可以通 过千问PC端免费使用。 苹果公司正将其收入的每1美元中拿出超过10美分用于研发，这是至少最近30年来的首次。这一 强力信号表明，这家iPhone制造商正为实现其人工智能（AI）雄心投入巨资。这一增长使苹果在 研发投入上更接近其他超大规模科技公司，但在资本支出（Capex）方面仍保持着截然不同的策 略。Deepwater资产管理公司执行合伙人Gene Munster表示："这标志着苹果在推出AI新产品方面 感受到了紧迫感。" 【英伟达与康宁宣布建立长期合作伙伴关系】 英伟达宣布与康宁宣布建立长期合作伙伴关系 ...

Google's A.I. search technology is far from perfect (don't count on it for celebrity news), but it excels at tasks like picking out groceries and detecting scams. ...

图 ⽚来源：Anthropic 未履约收⼊数据不包括云服务提供商已经从⼈⼯智能公司获得的收⼊。公司报告这些数据是为了根据⻓期协议向投资者展⽰未来收⼊的迹象。随着 Anthropic 和 OpenAI 的成⻓，这些未履约收⼊也随之激增。 图 ⽚来源：The Information 当 Google 上个⽉表⽰将为 Anthropic 提供惊⼈的 5 吉⽡服务器容量时，两家公司并未对该承诺给出具体的⾦额。 但作为明年开始的协议的⼀部分，据知情⼈⼠透露， Anthropic 计划在五年内向 Google 投⼊约 2000 亿美元。这⼀承诺意味着 Anthropic 占据了 Google 上周向投资者披露的"收⼊积压"的 40% 以上，反映了其云客⼾的合同承诺。 虽然这个⽐例听起来很⾼，但 Google 的云业务竞争对⼿报告的收⼊积压与 Anthropic 及其劲敌 OpenAI 的关联甚⾄更为紧密。 ⽬前， 涉及 Anthropic 和 OpenAI 的合同总额约占 Amazon 、 Microsoft 、 Google 和 Oracle 这四家美国最⼤云服务提供商 2 万亿美元未 履约收⼊（ backlog ）的 ...

苹果第⼀季度出货6040万台，同⽐增⻓10%。iPhone 17系列为核⼼增⻓引擎，全新上市的iPhone 17e在欧盟、⽇本等运营商主导市场开局表现强劲；iPhone 17 Pro与Pro Max⾸发销量全⾯超越上⼀代机型，其中中国⼤陆市场同⽐⼤涨42%，表现尤为亮眼。 ⼩⽶第⼀季度出货3380万台，同⽐下滑 19%，为前五品牌中跌幅最⾼的品牌。⼩⽶超半数出货集中在200美元以下低端价位段，受内存成本上涨冲击最为显著， 核⼼价格段利润空间被压缩、整体出货规模承压。 OPPO（含 realme、⼀加）以3070万台出货量位列第四，同⽐下降 6%；vivo排名第五，出货2130万台，同⽐下滑 7%。两⼤中国品牌⼀季度均录得个位数跌 幅，主要受 2025年末⼊⻔机型集中铺货、今年⼀季度终端⾛货放缓影响。 Omdia数据显⽰，2026年第⼀季度，全球智能⼿机出货量达2.985 亿台，同⽐增⻓ 1%。本季度市场⾛势受两⼤反向因素共同作⽤：三星、苹果等头部⼚商 为应对内存及元器件成本上涨预期，主动提前渠道铺货，拉动⾏业出货表现，最终整体销量优于⾏业早期预判；但宏观经济逆⻛持续压制终端消费需求，物价⾼ 企压缩居⺠⾮必要消 ...

营收增速由25Q4的47.8%加速至63.4%，营业利润率环比+2.8pct至32.9%，预计26年将持续加速。 【申万海外科技】美股云&互联网巨头FY26Q1：增速分化，CapexROI担忧缓解 #云行业：增速分化，谷歌云超预期加速、AWS温和加速、Azure平稳，Oracle低基数下持续提速，四家云厂26Q1 营收总和972亿，YoY+37%，25Q3、25Q4为27%、31%；四云厂+META的Capex/OCF为101% #谷歌云：本季度表现最为出色、RPO指引拉高未来2年增长可见度。 营收增速 【申万海外科技】美股云&互联网巨头FY26Q1：增速分化，CapexROI担忧缓解 #云行业：增速分化，谷歌云超预期加速、AWS温和加速、Azure平稳，Oracle低基数下持续提速，四家云厂26Q1 营收总和972亿，YoY+37%，25Q3、25Q4为27%、31%；四云厂+META的Capex/OCF为101% #谷歌云：本季度表现最为出色、RPO指引拉高未来2年增长可见度。 未履约义务RPO达到4620亿，环比增加2220亿。 #亚马逊AWS：增长持续提速、验证Anthropic拉动作用。 预计随着T ...