2026 年 5 月 4 日 每日投资策略 公司点评 全球市场观察 公司点评 谷歌（GOOG US；买入；目标价：425.0 美元）- 搜索与云业务表现强劲支 撑 1Q26 业绩超预期；AI 成为核心增长引擎 谷歌公布 1Q26 业绩：总营收同比增长 22%至 1,099 亿美元，较彭博一致预 期高 3%，主要得益于云业务与搜索收入的强劲增长；尽管 AI 投入力度加大， 营业利润仍同比增长 30%至 397 亿美元，较一致预期高出 10%，主要受益于 强劲的运营杠杆及效率提升。AI 持续驱动核心搜索与云业务稳健增长，在良 好的 ROIC 支撑下，公司计划进一步加大 AI 投入。管理层将 FY26 资本支出 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR )或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 招银国际研究部 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 邮件：research@cmbi.com.hk | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 ...

Intel EMIB-T封装技术进展 - 英特尔正在开发的EMIB-T封装技术在谷歌2027年下半年新款TPU“Humufish”项目中，技术验证良率已达90% [1] - 英特尔已具备稳定生产EMIB的经验，因此EMIB-T达到90%良率是一个正向但合理的信号 [2] - 然而，英特尔内部以FCBGA生产良率（业界约98%以上）作为比较标杆，EMIB-T从90%提升至98%的难度可能高于从开案走到90% [2] - 技术验证良率不等于最终成品量产良率，英特尔先进封装的中短期发展仍需观察其如何克服量产挑战 [2] AI芯片良率对成本与竞争的影响 - 对于AI芯片（高单价、大面积、多芯粒封装产品），90%与98%良率之间8个百分点的差距，会直接转化为成本、交期与有效产出的差异 [2] - 谷歌TPU是对抗英伟达GPU生态的重要武器，其竞争力不仅取决于效能，也取决于总持有成本、供应稳定度与单位算力成本 [4] - 因此，EMIB-T的量产良率、载板供应、先进制程产能分配，是谷歌能否放大TPU竞争力的关键 [4] 谷歌的成本控制策略转变 - 谷歌已询问台积电，若Humufish的main compute die由谷歌自行投片，而非由联发科代为投片，可以节省多少成本 [3] - 此举表明谷歌开始重新检视投片流程中可能被视为“pass-through”的成本加成（mark-up），反映了其成本控管态度从相对宽松转向锱铢必较 [3] - 谷歌与联发科在TPU上采取semi-COT合作模式，联发科的mark-up主要来自自行设计部分 [3] 台积电CoWoS的竞争优势与产能考量 - 台积电对2026年5.5-reticle CoWoS的生产良率目标是从98%起跳，相比英特尔EMIB-T的90%技术验证良率仍具庞大优势 [5] - 台积电仍在评估2027年下半年分配多少先进制程产能给Humufish，原因包括希望争取其后段封装订单（目前难度偏高），以及需评估英特尔EMIB-T与载板端的实际后段产出 [5] - 台积电倾向于由联发科负责Humufish的main compute die投片，部分原因是联发科是台积电2025年第三大先进制程客户，其投片规模与产品组合可在TPU订单变化时协助台积电调整产能配置，扮演缓冲角色 [5][6]

The way I see it, artificial intelligence (or AI), really leapt into the zeitgeist in late-2022 or early-2023 with the public introduction of DALL-E2 and ChatGPT. Since then, developments in AI have progressed at a breathtaking pace. We're thick in the action of the latest earnings season for the US stock market – for the first quarter of 2026 – and I thought it would be useful to collate some of the interesting commentary I've come across in earnings conference calls, from the leaders of technology compani ...

市场投机与“赌博”文化 - 当前市场参与者的投机情绪处于历史高位，导致许多资产价格显得非常不合理 [1] - 市场的“游戏化”始于Robinhood等平台，其应用设计模仿社交媒体和赌博机制，旨在鼓励用户频繁交易 [2] - Robinhood通过“订单流支付”模式盈利，将客户订单发送至做市商（如Citadel Securities）以获取报酬，而非为客户寻求最佳价格 [3] - 平台早期使用彩色纸屑动画等游戏化元素庆祝交易，并通过推荐奖励和推送市场事件通知来激发用户的错失恐惧心理 [4] - 零日期权等产品的盛行被形容为纯粹的赌博行为，而非投资或投机 [4] AI投资热潮及其经济影响 - 主要AI超大规模公司（谷歌、亚马逊、Meta、微软）计划在未来一年将资本支出提高77%，总额超过7000亿美元，主要用于建设AI基础设施 [5] - 2025年第一季度，AI相关支出贡献了约四分之三的GDP增长变化，其中信息处理设备支出贡献了年化2%增长率中的0.83%，知识产权产品（软件、研发）贡献了0.7% [5] - 自2025年初以来，AI支出已贡献了约45%的GDP增长，且增速正在加快 [5] - AI相关设备需求推高了价格：第一季度计算机及外围设备价格年化上涨18.5%，研发价格年化上涨5.5% [6] - 软件价格在第一季度年化下降11.7%，部分原因是AI被视为潜在竞争对手，迫使软件公司降价 [6] 宏观经济数据与隐忧 - 第一季度实际GDP增长率为2%，与2010年以来的年均2.2%趋势相符 [5] - 3月份个人收入增长0.6%（为预期的两倍），支出增长0.9%，但很大程度上由通胀驱动 [7] - 经通胀和税收调整后的实际可支配个人收入环比下降0.1%，过去一年仅增长0.4%；实际个人消费环比仅增长0.2%，过去一年增长2.1% [7] - 储蓄率从一年前的5.1%下降至当前的3.6% [7] - 3月份PCE价格指数环比上涨0.7%，同比上涨3.5%；核心PCE（美联储关注指标）环比上涨0.3%，同比上涨3.2%，高于一年前的2.6%，显示通胀正在加速 [7] - 第一季度名义GDP同比增长6.04%，高于去年同期的4.65%，这一加速主要源于通胀 [15] 科技巨头盈利与市场集中度 - 在公布财报的大型AI公司中，谷歌是唯一一家报告AI对盈利产生积极影响的公司 [9] - 谷歌的盈利受到其私募股权持股价值重估的显著提振：包括对Anthropic（约值1600亿美元）15%的持股和SpaceX（约值1000亿美元）持股的重估后，盈利总计626亿美元；剔除这些重估后为287亿美元 [10] - 标普500指数的盈利增长率从15%跃升至27.1%，其中71%的美元增长仅来自三家公司：Alphabet、亚马逊和Meta [10] - “美股七巨头”的混合盈利增长率从3月底的22.4%上升至61% [10] - 标普500指数高度集中于科技及相邻板块，其中一个板块（通信服务，包含谷歌和Meta等）占比达到44.3% [10] - 即使转向更广泛的市场指数（如Vanguard整体股市指数），集中度也仅降至38.3% [10] 指数规则变化与IPO市场 - 标普500指数正考虑修改纳入规则，包括将IPO后纳入时间从12个月缩短至6个月，并可能取消盈利要求 [11] - 纳斯达克已修改规则，允许公司上市仅15天后即可获得指数纳入资格 [11] - 这些规则变化被认为可能为SpaceX、Anthropic和OpenAI等公司的潜在公开上市铺平道路 [11] 利率环境与市场前景 - 市场共识已从预期今年多次降息，转变为预计美联储今年不会降息，且到明年3月加息的可能性已高于降息 [17] - 名义GDP增速与10年期美国国债收益率长期趋于收敛，当前名义GDP增速的上升对股票投资者并非利好 [15] - 若市场开始对加息进行定价，可能对目前为AI相关资产支付高价的“市场赌徒”造成冲击 [17]

文章核心观点 - 人工智能投资虽然可能令人望而生畏，但并不困难，存在大量可靠的投资选择 [1] - 当前有三家不同规模但均展现出强劲增长的公司是首选的人工智能投资标的，分别是英伟达、Alphabet和Nebius [2] - 人工智能正为许多公司带来巨大的收入增长，关键在于识别那些从这一趋势中受益的公司 [2] 英伟达 - 英伟达是全球最大的公司，其进一步增长的动力源于对人工智能计算似乎永不满足的需求 [3] - 英伟达生产图形处理器，自2023年人工智能建设开始以来，其GPU一直是训练和运行人工智能模型的首选，产品在生态链中占据顶端位置并因此实现巨大增长 [3] - 上一季度，英伟达实现了73%的同比收入增长，管理层预计下一季度收入将增长77% [4] - 鉴于人工智能超大规模公司今年在数据中心上的巨额支出，可以认为该公司的多年增长趋势将持续，其增长远未结束 [4] Alphabet - Alphabet是谷歌的母公司，通过多种方式深度参与人工智能热潮，最明显的是通过其以旗舰Gemini模型为首的各种生成式人工智能产品 [5] - Alphabet还将Gemini集成到其谷歌搜索平台中，为几乎每一次标准谷歌搜索提供人工智能摘要，每天让数百万用户接触人工智能 [5] - Alphabet通过其云计算服务Google Cloud从人工智能中受益，许多企业使用Google Cloud的计算基础设施（包括其定制设计的TPU芯片）来训练和运行人工智能模型 [6] - 在2024年第一季度，Google Cloud业务表现尤为强劲，收入同比增长了63% [6] - Alphabet正投入数千亿美元的资本支出以扩大其数据中心规模，预计其股票增长将在未来数年持续 [6]

公司业绩概览 - 公司股价在第一季度财报发布后上涨 本年度股价上涨超过20% 过去一年股价上涨超过140% [1] - 公司整体业绩表现强劲 核心业务与云业务均实现加速增长 [2] 云计算业务表现 - 谷歌云部门收入加速增长 第一季度收入飙升63%至200亿美元 对比第四季度增长48% 第三季度增长34% 第二季度增长32% [2] - 基于公司人工智能模型构建的产品收入同比增长800% Gemini企业付费活跃用户数环比激增40% [2] - 谷歌云部门营业利润从一年前的22亿美元飙升至66亿美元 增长三倍 [3] - 谷歌云的未履行合同金额（积压订单）环比近乎翻倍 达到4620亿美元 其中包含将直接交付给特定客户用于其自身数据中心的张量处理单元销售 [3] 资本支出计划 - 公司将2026年的资本支出预算从此前的1750亿至1850亿美元区间 进一步上调至1800亿至1900亿美元的新区间 [4] - 公司预计鉴于其观察到的内部和外部计算能力的巨大需求 明年的资本支出将显著更高 [4] 核心搜索与广告业务 - 谷歌搜索业务收入加速增长 第一季度收入增长19%至604亿美元 对比第四季度增长17% 第三季度增长15% 第二季度增长12% [5] - 消费者喜爱并使用其AI概览和AI模式解决方案 推动搜索查询量达到历史新高 [5] - YouTube广告收入增长11%至99亿美元 [6] 其他业务部门表现 - YouTube订阅、设备及其他服务收入增长19%至124亿美元 该部分收入包括YouTube、Gemini应用、云存储和音乐服务 [6] - 谷歌网络部门收入下降4%至70亿美元 是表现较弱的领域 [6] - Waymo机器人出租车子公司目前已在11个城市运营 每周提供50万次完全自动驾驶服务 [6]

证券研究报告 | 2026年05月03日 美股市场速览 弱于大市 盈利预期高增，大盘再创新高 价格走势：多数行业风格带动整体加速上涨 本周，标普 500 指数+0.9%（上周+0.5%），纳斯达克综指+1.1%（上周+1.5%）。 风格：大盘价值（罗素 1000 价值+1.4%）＞小盘成长（罗素 2000 成长+1.3%） 本周，标普 500 成分股动态未来 12 个月 EPS 预期+2.5%，上周+0.7%。 23 个行业盈利预期上升，1 个行业盈利预期下降。上修的主要有：媒体与娱 乐（+11.0%）、零售业（+8.1%）、能源（+6.8%）、技术硬件与设备（+6.2%）、 汽车与汽车零部件（+3.3%）；下修的主要有：消费者服务（-0.8%）。 15 个行业上涨，9 个行业下跌。上涨的主要有：媒体与娱乐（+5.8%）、技 术硬件与设备（+3.4%）、能源（+3.3%）、汽车与汽车零部件（+3.2%）、 食品饮料与烟草（+2.5%）；下跌的主要有：消费者服务（-4.9%）、耐用消 费品与服装（-4.3%）、材料（-1.8%）、软件与服务（-0.9%）、半导体产 品与设备（-0.7%）。 资金流向：整体持续加 ...

美股互联网的分歧和催化：1Q 业绩和 capex 展望 20260530 Meta 在 AI 产品层面没有重大的突破性发布，其推出的 Muse Spark 在模型基 础能力上未实现显著提升，这对其股价造成了一定影响。Meta 的 AI 策略更侧 重于将其现有 AI 产品与 APP 内部的广告及产品功能进行整合打通。 腾讯的情 况与此类似。其 4 月份发布的混元模型预览版虽有进步，但仍处于行业第二梯 队，测评显示其与领先者的差距缩短了约三个月。腾讯计划在 6 月份发布参数 规模更大、能力更强的模型。同时，腾讯也计划在今年 6 月至 9 月期间，进行 一系列灰度测试，通过 AI 打通微信内部产品流量，并调用小程序，这与 Meta 的策略相似。目前投资者对腾讯普遍持观察态度，关注其 Capex 投入能否迅速 转化为利润或 AI 行业排名的提升。 OpenAI 与 Anthropic 在商业化进展和产品开发效率方面有何差异？ 摘要 谷歌云 Q1 收入增速超 60%领跑行业，受益于中东订单回流及亚太区阿 里、腾讯等大厂需求，其 Capex 指引上调约 50 亿美元。 微软 Azure 增速近 40%超预期；亚马逊 AW ...

涉及的行业与公司 * **行业**：云计算、人工智能、半导体（CPU/加速器）、SaaS软件 * **公司**：亚马逊、谷歌、微软、Meta、英特尔、AMD、英伟达、台积电、阿里巴巴、百度、Anthropic、OpenAI --- 核心观点与论据 一、 云服务市场：焦点转向供给与利润率，自研芯片成关键 * 当前云服务市场的核心观察点已从单纯的需求增长，转向**产能供给能力**和**利润率的可持续性**[2] * **自研芯片**是保障云厂商未来利润率和持续算力供给的关键支撑[2] * **亚马逊**：AWS经营利润率回升至**38%**，自研AI训练芯片Trainium的总营收承诺超过**2，250亿美元**，通过租赁模式产生的年化收入达**200亿美元**[1][8][9] * **谷歌**：自研芯片布局早于亚马逊，其**全栈AI能力**（涵盖芯片与模型）获得广泛客户认可[4][13] 二、 资本开支与需求：算力景气度持续高涨 * **2026年**，四大科技巨头资本开支合计预计超**7，500亿美元**，较两年前（约1，000多亿美元）实现翻倍增长[1][2] * 三大主要云厂商在手订单合计已超**1.5万亿美元**，显示强劲需求[1][2] * 云厂商的资本开支强度极高，各家当年的资本开支均超过其全年云收入的**120%**[23] 三、 云巨头表现对比：谷歌云增速领先，微软面临供给瓶颈 * **收入增速**：谷歌云收入同比增**63%**，大幅超出预期；微软Azure增速约**40%**，已被谷歌拉开差距[1][4][23] * **运营利润率**：亚马逊和谷歌云的OPM同比环比均有明显增长；微软的OPM则出现小幅下滑[23] * **供给瓶颈**：微软面临算力供给限制，其**1，900亿美元**的2026年资本开支指引中，有**13%**（约**250亿美元**）受组件涨价驱动，限制了短期收入上限[1][17] * **订单健康度**：谷歌的**1至10亿美元**级别中大型订单数量实现翻倍增长，需求更为分散和健康[1][4] 四、 自研芯片业务的具体进展与影响 * **亚马逊自研芯片**： * **财务表现**：芯片租赁ARR达**200亿美元**；若直接销售，ARR估算可达**500亿美元**；芯片业务毛利率估计在**50%**左右，高于IaaS业务[9][16] * **产能与需求**：第二代Trainium芯片已售罄，第三代产品已全部被预订，第四代产品的大部分产能也已被预订[9] * **性能与定位**：遵循高性价比路线，其自研ARM架构CPU性价比比同类x86芯片高出**40%**；Trainium芯片的性价比比同类产品高出约**30%**[14] * **内部应用与出货**：Bedrock平台大部分推理任务已基于Trainium运行；截至2025年，亚马逊自身已拥有约**170万张**Trainium芯片[9][16] * **对国内公司的启示**：自研芯片能力对云业务长期利润率的稳定性至关重要，如阿里巴巴平头哥和百度昆仑芯的发展[2] 五、 AI驱动商业模式与估值逻辑变化 * **SaaS模式重构**：AI驱动商业模式从固定订阅转向**用量计费**，导致用户月度支出不固定，对传统估值模型构成挑战[1][21] * **壁垒削弱**：大模型在一定程度上削弱了传统软件的技术壁垒，提升产品粘性和客户用量成为关键[1][21] * **微软的转型**：商业模式正从单纯按席位订阅，转向订阅制与按Token消耗相结合的混合模式[19] 六、 特定公司表现与挑战 * **Meta**： * 面临**ROI挑战**：剔除**80亿美元**一次性税收返还后，净利润同比增速仅**15%**，高额资本开支带来的折旧摊销影响利润率[1][26] * **资本开支质疑**：2026年资本开支指引高达**1，350亿美元**，投入产出比低于云厂商[26] * **用户增长饱和**：生态家族日活用户环比小幅下降至**36亿**，增长接近天花板[26] * **英特尔**： * **价值重估**：市场看到其**CPU业务**量价齐升的潜力，以及**代工业务**扭亏为盈的可能性[1][28] * **CPU量价趋势**：CPU与加速器配比向**1:1**演进；2026年CPU价格预计累计上涨 **20%-30%**；2027年预计仍有**10%**以上提价空间[1][31] * **估值空间**：综合CPU业务、代工业务及其他资产，整体估值区间在**6，000亿至8，500亿美元**，相较当前市值有**25%至71%**的上涨空间[30] 七、 AI模型与广告业务进展 * **谷歌广告业务**：受益于AI提升广告相关性约**10%**、AI投放工具普及以及AI Overview等新搜索模式，广告收入持续加速增长[6][7] * **谷歌Gemini模型**：API模式的token消耗量达每分钟**160亿**（约日均**23万亿**）；企业级AI市场强劲，已有**35家**企业客户在谷歌云上的token消耗量超**10万亿**[8] * **亚马逊电商Agent**：目前对GMV带动作用有限，但为对话式广告植入创造了机会，暂未对现有广告业务产生负面影响[11][12] 八、 市场竞争与合作动态 * **亚马逊与OpenAI合作**：在Bedrock平台上线GPT模型，以补全其MaaS（模型即服务）业务短板[17] * **微软与OpenAI关系澄清**：合作仍在优化中，免费IP授权可延续至GPT-32，收入分成协议持续到**2030年**[19][22] * **服务器CPU生态**：Arm架构凭借能效比和开放授权优势快速崛起，预计其在服务器CPU市场份额将从当前约**10%**提升至**30%**以上[32][33] --- 其他重要但易被忽略的内容 * **硬件涨价加速上云**：上游内存等硬件涨价，使得自建数据中心成本升高且供应链紧张，这反而加速了客户向AWS等云厂商迁移的进程[10] * **AI收入统计口径差异**：微软（**370亿美元**，全站口径）、亚马逊（**150亿美元**，云业务AI工具口径）、谷歌（**50亿美元**，纯to B AI服务口径）的AI年化收入因统计范围不同而差异显著[24][25] * **算力供给紧张时限**：预计到**2026年底**，算力供给都将非常紧张，拥有自研芯片、土地和电力资源的云厂商将具备明显优势[18] * **英特尔代工业务对标**：若以其晶圆出货量未来能达到台积电的**十分之一**估算，其代工业务市值可达**1，500亿美元**（对标台积电**1.5万亿美元**市值）[30]

市场表现与驱动因素 - 标普500指数创下自2020年11月以来最佳月度表现，股价接近历史高位 [1] - 市场进一步上涨的关键驱动力是盈利表现，尤其是人工智能相关领域的盈利 [1] - 市场对第一季度盈利增长预期为15.1%，双位数的盈利增长使市场下行困难 [1] 企业盈利状况 - 截至四月下旬，已公布业绩的公司中有84%实现了盈利超预期 [2] - 更高的企业盈利推动市场持续上涨，被形容为“咆哮的2020年代快车” [2] 人工智能投资与影响 - 微软、亚马逊、Meta Platforms和Alphabet在人工智能领域的资本支出增加，几乎推动了人工智能交易的每个角落 [3] - 设备制造商卡特彼勒因数据中心用动力、能源发动机和工业涡轮机销售激增，股价上周创下历史新高 [3] - 人工智能投资可能是在当前地缘政治紧张局势下支撑经济的关键力量之一 [4] - 穆迪分析首席经济学家指出，若非人工智能投资驱动的繁荣，经济可能已陷入衰退，企业还受益于投资税收激励 [5] 宏观经济与投资 - 第一季度商业投资是实际国内生产总值增长的主要驱动力，其对GDP增长2%的贡献超过了传统的经济引擎——消费者支出 [4] - 所有支出也反映在经济数据中 [3] 科技行业成本压力 - Meta、微软和苹果均指出，从数据中心到笔记本电脑所需的存储芯片成本正在上升 [6] - 科技领域所需的存储芯片价格正在飙升，企业持续应对成本压力的能力存在不确定性 [6] 市场展望与目标 - UBS分析师仍看好今年股市，将2026年底目标从7600点微调至7500点，调整原因是能源价格上涨 [7] 科技巨头表现分化 - 尽管业绩强劲，但由于支出增加（尤其是Meta），大型科技公司的股价反应好坏参半 [5]