财务数据和关键指标变化 - 第三季度净利息收入为1370万美元，较第二季度的1440万美元下降51% [11] - 净利息收入下降主要归因于非经常性费用，包括提前还款费、解约费、退出费和结构费，第三季度为110万美元，而第二季度为150万美元 [11] - 约10万美元的净利息收入减少是由于9月下旬25个基点的降息对浮动利率投资组合以及循环信贷设施利息支出的影响 [11] - 第三季度总利息支出（包括融资成本的非现金摊销）约为160万美元，低于第二季度的210万美元 [11] - 投资组合加权平均到期收益率为165%，较第二季度的168%有所下降 [9] - 截至9月30日，贷款损失准备金（CECL）约为500万美元，而6月30日为440万美元，占投资贷款未偿还本金约125% [12] - 第三季度基本和完全稀释后的可分配每股收益分别约为050美元和049美元，较第二季度的052美元和051美元略有下降 [13] - 10月份支付了第三季度股息，每股普通股047美元 [13] - 截至2025年9月30日，每股账面价值为1471美元，完全稀释后的普通股流通股数约为2150万股 [13] - 预计2025纳税年度的股息支付率（基于基本可分配每股收益）将维持在90%-100% [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至9月30日，贷款投资组合本金总额约为4亿美元，涉及26家投资组合公司 [9] - 第三季度新增贷款发放本金为3950万美元，其中1100万美元贷给新借款人，2000万美元与新的Verano信贷额度相关 [9] - 本季度非计划性本金还款为6270万美元 [9] - 投资组合中367%为固定利率贷款，633%为浮动利率贷款，浮动利率部分主要以最优惠利率为基准 [9] - 投资组合加权平均贷款与企业价值比为435% [12] - 投资组合加权平均房地产覆盖率为12倍 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于大麻行业，拥有约441亿美元的交易管道，在行业中无与伦比，涵盖增长投资、市场到期、并购活动以及潜在员工持股计划出售交易 [6] - 公司拥有最强大的平台和资本来满足行业增长，在有限许可的司法管辖区向以消费者和产品为中心的运营商部署资本，采用低杠杆模式以支持基本面良好的增长计划 [6] - 公司构建了差异化的低杠杆风险回报投资组合，不受大麻股权和利率波动的影响 [8] - 公司投资方法的基础是分析每个市场，重点关注有限许可的司法管辖区，因为这些领域的监管模式创造了批发价格、利润率和竞争环境的更大可预测性 [26] - 公司专注于向具有多元化收益来源的运营商提供贷款，并在保守的杠杆水平下（低于2倍EBITDA）进行贷款 [28] - 公司大多数贷款不仅将资本用于推动EBITDA改善的增长计划，还包括摊销，旨在通过EBITDA增长和贷款偿还，在到期日降低贷款风险 [28] - 公司认为大麻行业房地产支持贷款的风险回报状况比非大麻房地产机会更具吸引力，因此主要专注于大麻行业 [39] - 公司专注于私人信贷市场的特殊利基领域，特别是大麻行业，这种专业化和专注可以带来超额回报和差异化回报 [40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 私人信贷市场的挑战，包括利率下降对浮动利率投资组合的影响、银团贷款市场的高调欺诈失败以及市场资本过剩导致承保标准缺乏，引起了投资者社区的新担忧 [5] - 这些广泛的担忧导致公司股票以相对于账面价值的大幅折价交易，而非自IPO以来长期享有的溢价 [5] - 管理层和董事会最近在公开市场购买股票，使普通股的总所有权达到完全稀释后近180万股 [6] - 由于浮动利率贷款设置了利率下限，在当前7%的最优惠利率下，只有约14%的总贷款投资组合面临进一步利率下降的风险 [8] - 上周25个基点的降息使最优惠利率降至7%后，只有14%的投资组合面临进一步利率下降的风险，其余86%要么是固定利率，要么受到7%或更高利率下限的保护 [9] - 浮动利率贷款不涉及利率上限，这种结构优势结合利率下限保护，使投资组合相比大多数抵押贷款REITs处于有利地位 [10] - 如果美联储在12月再次调整联邦基金目标，公司能够很好地抵御利率下降的不利影响 [10] - 弗吉尼亚州被认为是一个非常有吸引力的医疗市场，由于其受控的许可结构和监管机构设定的许可证持有者地理导向，如果娱乐化市场进展，公司希望扩大在该州的关系并部署资本 [21] - 如果联邦层面进行大麻重新分类，由于280E税收影响的消除，运营商的现金流状况将显著改善，这可能导致贷款余额增加，但同时也会吸引更多股权兴趣，因此贷款价值比的变化难以解析 [30] - 在承销中，公司专注于大麻运营商偿还债务的能力，无论其EV/EBITDA估值高低，现金流和抵押品的理解比潜在短暂的市场估值更为根本 [34] - 公司欢迎更多银行机构进入大麻行业，并将其视为贷款生态系统的组成部分和合作伙伴，共同构建成熟的大麻行业资本市场 [50] 其他重要信息 - 截至9月30日，总杠杆率为账面权益的33%，而6月30日为39% [10] - 截至9月30日，高级担保循环信贷设施未偿还金额为5240万美元，无担保定期贷款未偿还金额为4930万美元 [10] - 截至通话日，高级信贷设施可用金额约为6910万美元，扣除预估负债后的总流动性约为6300万美元 [10] - 贷款由各种形式的抵押品担保，包括对借款人信贷方的UCC-1全资产留置权，这些抵押品有助于提高整体信贷质量和降低贷款价值比 [12] - 如果应税收入需要超出常规季度股息的额外分配以满足应税收入要求，公司预计在第四季度通过特别股息来满足 [14] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于交易管道规模下降以及员工持股计划（ESOP）机会的吸引力 [16] - 员工持股计划继续构成管道的很大部分，除正常的季度更替外，没有重大退出，管道通常每季度左右更新一次，交易要么消失、被拒绝、要么获得资金 [17] 问题: 关于年底前到期贷款的续期谈判情况 [18] - 公司正在谈判条款以延长贷款并维持业务和头寸，预计绝大多数在年底前到期的贷款将以某种形式保留 [19] 问题: 关于弗吉尼亚州大麻法律变化的潜在机会 [20] - 弗吉尼亚州被认为是一个非常有吸引力的医疗市场，如果娱乐化讨论进展，公司希望扩大在该州的关系并部署资本 [21] 问题: 关于公司成功的承销方法驱动因素 [26] - 承销基础是分析每个市场，重点关注有限许可的司法管辖区，因为这些领域的监管模式创造了批发价格、利润率和竞争环境的更大可预测性，公司专注于向具有多元化收益来源的运营商提供贷款，并在保守的杠杆水平下（低于2倍EBITDA）进行贷款，大多数贷款包括摊销，旨在通过EBITDA增长和贷款偿还降低到期风险，专注于信贷质量和本金保护的简单基本方法使公司能够在波动中保持记录 [26][28][29] 问题: 关于如果联邦改革发生，投资组合的正常化贷款价值比（LTV）预期 [30] - 如果改革是重新分类，由于280E税收影响的消除，运营商的现金流状况将改善，可能导致贷款余额增加，但同时也会吸引更多股权兴趣，因此贷款价值比的变化难以解析，公司承销重点始终是运营商的偿债能力，而非潜在短暂的市场估值 [30][32][34] 问题: 关于投资组合中86%部分是否有有效利率下限的确认 [35] - 确认86%是利率下限和固定利率贷款的组合 [36] 问题: 关于公司是否会考虑像同行一样投资大麻行业以外领域 [39] - 公司发现大麻行业房地产支持贷款的风险回报状况在大多数情况下比非大麻机会更具吸引力，因此主要专注于大麻行业，但如果发现有吸引力的非大麻机会，也可能会部署，公司成立时专注于私人信贷市场的特殊利基领域，特别是大麻行业，这种专注和专业化为投资者带来超额回报，并有助于与客户建立更好的关系和更长的合作关系 [39][40][42] 问题: 关于公司如何将MSO的未确认税收准备金因素纳入偿债能力评估 [43] - 公司将其视为另一种形式的杠杆，并旨在制定契约，限制借款人在一定金额以上产生未确认税收负债，该金额由公司对总杠杆状况的舒适度设定 [44] 问题: 关于向Verano提供新循环贷款而非重组现有大量贷款的动态 [45] - 公司非常尊重Verano团队及其成就，重视这种合作伙伴关系，并愿意以任何方式支持他们未来的增长计划，这适用于整个投资组合 [46][47] 问题: 关于来自区域性银行的竞争是否在增加 [48] - 那些在大麻行业发展专业知识、投资于基础设施和关系的银行总体上表现良好，因为它们以纪律和保守的方式部署资本，并与一些强大的运营商建立了关系，其中许多银行现在选择更深入参与，因为她们经历了成功，公司将银行视为部署战略的合作伙伴，是贷款生态系统的组成部分，共同构建成熟的大麻行业资本市场，公司欢迎并帮助银行机构进入大麻行业 [50][51] 问题: 关于纽约州贷款计划的更新，特别是随着门店数量增长但未反映在贷款账簿中的情况 [52] - 纽约社会公平基金选择不从公司基金提取额外资本，已支持全州近23家门店的建设，并已暂停部署，但如果他们决定继续部署和增长支持的门店组合，公司已准备好并愿意支持他们 [54]

文章核心观点 - 文章核心观点是分析抵押型房地产投资信托基金（mREITs）的估值水平，特别是AGNC Investment（AGNC）相对于其账面价值（Book Value）的异常高溢价，并将其与同行（如MFA Financial, MFA）进行比较，指出当前AGNC的估值处于历史高位且缺乏基本面支撑 [2][5][16] 分析策略 - 分析策略强调使用价格对账面价值（Price-to-BV）和价格对资产净值（Price-to-NAV）比率来评估mREITs和业务发展公司（BDCs）的估值 [3][4] - 该策略包括计算这些公司的追踪估值比率，并提供其婴儿债券（baby bonds）和优先股（preferred shares）的多个指标 [3] 历史估值比较 - AGNC在抵押型REITs中拥有最高的预估账面价值溢价，而机构抵押型REITs（专注于机构MBS）普遍交易于高于正常水平的价格对账面价值比率 [5] - 相比之下，大多数其他类型的抵押型REITs的价格对账面价值比率已被大幅压低，其中Ellington Financial（EFC）是少数交易接近账面价值的混合抵押型REIT [6] - 自2021年中以来，AGNC的账面价值遭受严重侵蚀，其损失远大于MFA，但AGNC目前交易于大幅溢价，而MFA交易于大幅折价 [11][13] 估值指标与股息收益率 - AGNC的股息收益率为14.4%，而MFA的股息收益率为16.1%，表明更高的股息收益率并非AGNC高溢价的合理原因 [12] - 尽管AGNC交易于溢价，但其账面价值呈下降趋势，且公司在外流通股数量在估值有利时大幅增加，这有利于发行新股而非购买股票 [18][21] 关键事实总结 - AGNC的价格对账面价值比率接近公司历史记录高位 [22] - 账面价值大幅飙升的可能性较低，过去11年中唯一的大幅增长出现在疫情后利率极低且MBS与国债利差收窄的短暂时期 [22] - 投资者应警惕大多数投资相对于资产净值（NAV）的大幅溢价，因为只有少数公司（如Main Street Capital, MAIN）能够无限期维持巨大溢价 [24] 行业公司列表 - 文章涵盖了多个BDCs和抵押型REITs，包括商业mREITs（如GPMT、FBRT、BXMT）、住宅混合mREITs（如MITT、CIM、RC、MFA、EFC、ADAM）、住宅机构mREITs（如NLY、AGNC、CHMI、DX、TWO、ARR、ORC）以及住宅发起人和服务商mREITs（如RITM、PMT） [27] 优先股与婴儿债券 - 文章列出了多只优先股和婴儿债券的代码及其股息收益率，例如GAINN（3.83%）、GAINL（7.04%）、MFAN（9.20%）、MFAO（9.22%）、ADAMI（9.68%）等 [31]

业绩总结 - BXMT在2025年第三季度的GAAP每股收益为0.37美元，分配每股收益为0.24美元，扣除减值损失后的分配每股收益为0.48美元[60][66] - 2025年第三季度的总投资额为10亿美元，其中包括6亿美元的贷款发放[58][61] - 贷款组合的表现提升至96%，较上季度的94%有所上升[78] - 2025年第三季度成功解决了4亿美元的不良贷款，年同比减少71%[78] - 2025年第三季度的每股分红为0.47美元，年化收益率为10.4%[58][67] 用户数据 - BXMT的全球贷款组合总额为168亿美元，资产以机构质量的房地产为担保，且在各个行业和市场中实现了多元化[20] - BXMT的办公资产暴露自2019年以来减少了48%，截至2025年第三季度，超过90%表现良好[23] - BXMT的多户住宅和工业投资组合现占总投资组合的47%[23] - 贷款组合中，75%的贷款来自于多家庭或工业投资组合[73] 资本结构与流动性 - BXMT的流动性为13亿美元[58] - 截至2025年9月30日，净负债为11,017,170千美元，较2024年12月31日的10,076,766千美元有所增加[84] - 公司的长期债务净额为1,774,913千美元，较2024年12月31日的1,732,073千美元有所上升[84] - 资产负债率为56.0%，显示出公司在财务杠杆方面的稳定性[84] 新产品与市场扩张 - BXMT在2024年与黑石顾问的投资工具成立了一个合资企业，收购三重净租赁物业，BXMT在该合资企业中持有75%的股权[94] - BXMT在2025年6月与一个Blackstone顾问的投资工具成立了一个合资企业，以收购表现良好的商业抵押贷款组合[87] 未来展望 - 公司预计下季度收入将达到32.00亿美元，较上季度增长6%[1] - BXMT的财务表现和运营情况受到当前宏观经济环境的影响，包括利率变化[98] - BXMT的前瞻性声明可能受到多种风险和不确定性的影响[98] 负面信息 - 公司净亏损为6.92亿美元，相较于去年同期的2.36亿美元亏损有所增加[1] - 公司在报告期内的现金流为负3.2亿美元，显示出流动性压力[1] 其他新策略 - BXMT的可分配收益被认为是评估公司业绩的重要财务指标，通常与每股分红有强相关性[91] - 可分配收益的计算方法需经BXMT独立董事的多数批准[89]

市场环境与贷款活动 - 短期利率下降和投资者对进一步降息的预期推动了更活跃的贷款环境，借款参与度和交易量增加，预计未来几个季度将继续增长 [1] - 随着SOFR持续下降，SOFR利率下限将开始生效，为收益带来益处并部分抵消利率下降的影响 [1] - 尽管竞争激烈，公司继续寻找符合其回报门槛和承销标准的有吸引力的机会 [1] - 美联储9月降息后市场情绪显著改善，推动了新的融资活动，买卖双方预期趋于一致导致整体交易量增加 [6] - 浮动利率过桥融资需求强劲，主要由2021和2022年发行的多户住宅贷款到期所驱动，这一趋势将持续到2026年 [6] 贷款组合与业绩 - 截至季度末，投资组合包括6.42亿美元浮动利率第一抵押权贷款，涉及22笔贷款，加权平均总收益率为8.2%，加权平均贷款价值比为67% [2] - 季度末加权平均风险评级为2.9，所有贷款均按期偿还，无5级贷款且无非应计余额 [2] - 本季度收到两笔贷款的全额还款，总计5380万美元，年底前可能还有一笔1530万美元的贷款还款，但大部分近期还款预计在2026年发生 [2] - 预计2024年全年投资组合净增长约为1亿美元 [2] - 第三季度可分配收益为420万美元，合每股0.29美元，处于指引区间的高端 [4][11] 近期交易与股息 - 董事会宣布常规季度股息为每股0.28美元，按昨日收盘价计算年化收益率为11% [3] - 本季度完成一笔3450万美元的第一抵押权贷款，由曼哈顿上西区100%出租的零售和医疗办公混合用途物业担保 [3] - 执行了一笔3730万美元的贷款申请，由马里兰大学的学生住房物业担保，预计近日完成交割 [3] - 与传统的多户住宅相比，主要大学的学生住房资产表现良好，并提供更高的利差 [3] 业务渠道与竞争格局 - 业务渠道强劲且多元化，目前正在评估超过10亿美元的贷款机会 [10] - 业务渠道构成从再融资活动转向更高比例的收购融资，这被视为市场信心恢复和新贷款建设性环境的关键指标 [10] - 多户住宅领域机会最多但竞争也最激烈，商业地产抵押贷款凭证发行量今年显著加速，债务基金、抵押贷款REITs和保险公司都在追逐类似的贷款机会 [7] - 公司信贷利差大幅收窄使得房地产信贷成为有吸引力的相对价值投资，导致资金涌入商业地产债务领域，加剧了贷款机构间的竞争 [8] - 公司在工业、必需品零售、酒店业和学生住房领域继续发现机会，并在具有强劲信贷特征的贷款上看到更具吸引力的利差 [8] 财务指标与预期 - 预计第四季度可分配收益在每股0.29至0.31美元之间 [12] - 除一笔贷款外，所有贷款均包含0.25%至4%的利率下限，加权平均下限为2.59% [12] - 季度末持有7700万美元现金，其担保融资设施尚有3.1亿美元额度 [13] - 投资组合的总收益率为SOFR加397个基点，加权平均借款利率为SOFR加215个基点 [13] - CECL准备金保持在贷款承诺总额的150个基点，投资组合风险评级为2.9，与上季度持平 [13]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度可分配收益为420万美元，合每股0.29美元，达到指引区间的高位 [4] - 董事会宣布季度股息为每股0.28美元，按昨日收盘价计算年化收益率为11% [4] - 截至季度末，投资组合规模为6.42亿美元，加权平均总收益率为8.2%，加权平均贷款价值比为67% [5] - 季度末现金余额为7700万美元，循环信贷额度剩余额度为3.1亿美元 [14] - 投资组合总收益率为SOFR加397个基点，加权平均借款成本为SOFR加215个基点 [14] - CECL准备金占贷款承诺总额的150个基点，与上季度持平 [15] - 第四季度可分配收益指引为每股0.29-0.31美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合包含22笔浮动利率第一抵押权贷款，总额6.42亿美元 [5] - 所有贷款均正常还本付息，无5级评级贷款，无非应计余额 [6] - 加权平均风险评级为2.9，与上季度持平 [6][15] - 本季度全额收回两笔贷款，总额5380万美元 [7] - 9月份发放的贷款及已申请贷款预计将在第四季度贡献每股0.03美元的可分配收益 [12][13] - 贷款偿还活动自4月1日起对可分配收益的负面影响为每股0.06美元，而同期的贷款发放贡献了每股0.03美元 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度完成一笔3450万美元的第一抵押权贷款，标的物为曼哈顿上西区完全租赁的混合用途零售和医疗办公楼 [5] - 已签署一笔3730万美元的贷款申请，标的物为马里兰大学的学生住房物业，预计近日完成放款 [5] - 主要大学的学生住房资产表现良好，与传统多户住宅相比利差更高 [5] - 管道中正在评估的贷款机会超过10亿美元 [11] - 管道构成转向更高比例的收购融资，而非再融资活动，这被视为市场信心恢复的关键指标 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取严谨的投资方式，专注于将资本部署到当前环境下能提供最佳相对价值的机会 [8] - 凭借强大的赞助商关系以及承销和资产管理专业知识，持续产生有吸引力的风险调整后回报 [8] - 尽管竞争激烈，公司继续在工业、必需品零售、酒店和学生住房等领域发现具有强劲信贷特征的贷款机会，这些领域利差更具吸引力 [10] - 公司通过抵押贷款经纪商（如JLL、CBRE、Newmark）获取大部分交易（约80%），约20%的交易直接来自赞助商 [19] - 公司在市场中享有按承诺完成交易的良好声誉，这是赢得交易的关键 [19] - 预计年底前还将完成3-4笔贷款 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 随着短期利率下降以及投资者预期年底前进一步降息，贷款环境变得更加活跃，借款方参与度和交易量增加 [7] - 美联储9月降息改善了市场情绪，促使许多借款方推进此前搁置的融资决策 [9] - 预期年底前还有两次降息，买卖双方预期开始趋同，导致整体交易量增加 [9] - 对浮动利率过桥融资的需求依然强劲，主要由2021和2022年发行的多户住宅浮动利率贷款到期所驱动，这一趋势将持续到2026年 [9] - 商业地产抵押贷款凭证（CRE CLO）发行量今年显著加速，债务基金、抵押贷款REITs和保险公司都在追逐类似的贷款机会 [10] - 公司债券利差大幅收窄，使得房地产信贷成为有吸引力的相对价值投资，导致资本涌入商业地产债务领域，加剧了贷款机构间的竞争 [10] - 随着SOFR持续下降，贷款中的SOFR下限将开始生效，为收益提供缓冲，部分抵消利率下降的影响 [7][14] - 几乎所有贷款都包含0.25%-4%的利率下限，加权平均下限为2.59% [14] - 随着SOFR目前略低于4%，部分利率下限已开始生效 [14] 其他重要信息 - 预计2024年底至2025年底的投资组合净增长约为1亿美元 [7] - 大部分近期还款预计发生在2026年，其中大部分集中在2026年第三和第四季度 [7][17] - 年底前可能还有一笔余额为1530万美元的贷款被偿还 [7][17] - 公司平台定位良好，能够在市场条件演变时提供稳定的执行力并推动可持续的价值创造 [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于年底前预期还款的细节 [17] - 管理层确认，除了已提及的1530万美元贷款外，年底前预计没有其他贷款偿还，大部分还款将在2026年发生 [17] 问题: 关于投资组合增长、贷款来源和竞争优势 [18][19][20] - 基于即将关闭的贷款，投资组合预计将达到约6.8亿美元，表明年底前还会有几笔贷款关闭 [18] - 贷款主要通过传统渠道（如抵押贷款经纪商）和直接来自赞助商获得，比例约为80%和20% [19] - 竞争优势包括可靠的市场声誉、利用平台专业知识识别高收益贷款的能力，以及对多种资产类型的关注（如学生住房、多户住宅、必需品零售、精选酒店） [19][20] - 预计年底前还将完成3-4笔贷款 [20] 问题: 关于CECL准备金与SOFR下降的关系 [23][24] - CECL准备金受多种因素影响，包括宏观经济和投资组合表现，而不仅仅是SOFR [23] - 虽然SOFR下降可能降低准备金要求，但影响是多方面的 [24] - 公司认为当前1.5%的准备金水平对其业务而言非常保守 [23] 问题: 关于多户住宅权益资本的需求 [25][26] - 由于大量2021和2022年贷款到期，对债务和权益资本都有需求，许多交易需要额外权益资本来完成再融资或收购 [25] - 因多户住宅的基本面吸引力和流动性，有大量资本寻求投入该领域，预计这一趋势将持续到2026和2027年 [26] 问题: 关于银行在多户住宅债务市场的参与度 [28] - 大型货币中心银行目前非常活跃且具有竞争力，而较小的区域性银行则更为选择性，部分仍对其资产负债表持保守态度 [28] 问题: 关于现金余额增加的原因 [31] - 现金余额增加主要是由于季度内的资金流入流出所致：7月份收到5380万美元还款，但仅发放了3400万美元新贷款 [31] - 持有的现金也为年底前的额外贷款发放提供了流动性 [31] 问题: 关于贷款发放费对每股收益的贡献 [32][33] - 发放费已计入贷款收益率中 [32] - 估计发放费对每股收益的贡献每季度最多约为0.01美元 [33] 问题: 关于净息差压缩是否见底 [35] - 管理层认为净息差可能已见底，未来目标是通过识别合适的交易来获取超额回报，预计净息差将触底甚至可能回升 [35]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度可分配收益为420万美元 每股029美元 达到指引区间的高位 [4] - 董事会宣布季度股息为每股028美元 按昨日收盘价计算年化收益率为11% [4] - 截至季度末 投资组合规模为642亿美元 包含22笔贷款 加权平均总收益率为82% 加权平均贷款价值比为67% [5] - 季度末现金余额为7700万美元 有310亿美元的循环信贷额度可用 [14] - 投资组合总收益率为SOFR加397个基点 加权平均借款成本为SOFR加215个基点 [14] - 第四季度可分配收益指引为每股029至031美元 [12] - 贷款偿还自4月1日起对可分配收益的负面影响为每股006美元 而同期的贷款发放贡献了每股003美元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合由浮动利率第一抵押权贷款构成 加权平均风险评级为29 所有贷款均按期偿还 无5级评级贷款或无应计利息余额 [5] - 本季度全额收回两笔总计538亿美元的贷款 年底前可能再收回一笔余额为153亿美元的贷款 [6] - 预计全年投资组合净增长约为10亿美元 [6] - CECL准备金维持在贷款承诺总额的150个基点 与上季度持平 [15] - 学生住房资产表现良好 与传统多户住宅相比能提供更高的利差 [5] - 除多户住宅外 在工业 必需品零售 酒店和学生住房领域继续发现具有吸引力的利差机会 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取严谨的投资方式 利用强大的赞助商关系以及承销和资产管理专业知识来产生有吸引力的风险调整后回报 [8] - 平台定位良好 能够在市场条件演变时提供稳定的执行并推动可持续的价值创造 [8] - 管道稳健且多元化 目前正在评估超过10亿美元的贷款机会 [11] - 管道构成已转向更高比例的收购融资 这被视为市场信心恢复和新贷款环境建设性的关键指标 [11] - 竞争依然激烈 债务基金 抵押贷款REITs和保险公司都在追逐类似的贷款机会 [10] - 公司通过抵押经纪商渠道获取约80%的交易 直接来自赞助商的交易约占20% [19] - 公司通过利用更广泛平台的专业知识来识别更高收益的贷款机会 从而赢得交易 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 随着短期利率走低以及投资者预期年底前进一步降息 贷款环境变得更加活跃 [6] - 美联储9月份降息后市场情绪显著改善 促使许多借款人推进此前被搁置的融资决策 [9] - 随着SOFR持续下降 公司的SOFR利率下限将开始生效 为收益提供益处并部分抵消利率下降的影响 [7] - 对浮动利率过桥融资的需求依然强劲 主要由2021年和2022年发行的多户住宅贷款到期所推动 这一趋势将持续到2026年 [9] - 公司开始看到更多新买家以重置成本收购物业 这更好地反映了当前的租金增长和运营预期 从而推动了额外的交易量 [10] - 随着交易量预计在2026年上半年增加 预计拥有灵活资本的贷款人将看到显著机会 [11] - 公司预计净息差可能已见底 甚至可能逆转 [33] 其他重要信息 - 本季度完成一笔345亿美元的第一抵押权贷款 标的物为曼哈顿上西区100%出租的混合用途零售和医疗办公楼 [5] - 已签署一笔373亿美元贷款的申请 标的物为马里兰大学的学生住房物业 预计近期完成 [5] - 几乎所有贷款都包含025%至4%的利率下限 加权平均下限为259% [13] - 随着SOFR目前略低于4% 部分利率下限已开始生效 [14] - 投资组合按物业类型和地理位置保持良好多元化 所有贷款均按期偿还 无抵押依赖贷款或设有特定准备金的贷款 [15] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于年底前预期的贷款偿还情况 - 预计年底前仅可能再收回一笔余额为153亿美元的贷款 其他大部分还款预计在2026年 主要集中在第三和第四季度 [17] 问题: 关于投资组合增长预期 贷款来源以及竞争优势 - 基于即将完成的贷款 投资组合规模预计达到约680亿美元 表明年底前还会有更多贷款完成 [18] - 贷款主要来源是通过传统的抵押经纪商渠道 约80% 以及直接来自赞助商 约20% [19] - 竞争优势在于市场声誉 能够按约定完成交易 并且能够利用平台专业知识识别和理解更高收益的贷款机会 [19] - 预计年底前还会完成另外三到四笔贷款 [20] 问题: 关于CECL准备金是否会因SOFR下降而减少 - CECL准备金受多种因素影响 包括宏观经济因素和现有投资组合的表现 而不仅仅是SOFR [24] - 虽然SOFR下降可能对准备金有影响 但公司目前15%的准备金水平被认为对其业务非常保守 [24] - CECL准备金作为非现金项目会被加回可分配收益中 [24] 问题: 关于多户住宅领域对股权资本的需求以及银行的参与度 - 多户住宅领域对股权资本存在需求 大量到期贷款可能需要额外股权资本进行再融资 同时也有大量已募集资本寻求部署于该领域 [26] - 大型货币中心银行非常活跃且具有竞争力 而较小的区域性银行则更为选择性 [28] 问题: 关于现金余额增加的原因以及是否持有额外流动性 - 现金余额增加主要是由于季度内的资金来源和使用情况 7月份有538亿美元贷款偿还 而新发放贷款仅为345亿美元 剩余的现金将用于年底前的额外贷款发放 [31] 问题: 关于新贷款对每股收益的贡献是否包含发起费 以及典型季度的发起费规模 - 新贷款对每股收益的贡献已包含发起费 这些费用被计入收益率中 [32] - 发起费对每股收益的贡献每季度最多可能为001美元 [32] 问题: 关于净息差压缩是否已见底 - 管理层认为净息差可能已见底 部分原因在于公司能够识别合适的投资交易并获取超额回报 预计未来将触底甚至可能逆转 [33]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报为8.1% 年初至今经济回报为11.5% 连续八个季度实现正经济回报 [8][20] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增至19.25美元 环比增长4.3% [20] - 每股可分配收益为0.73美元 持续超过每股0.70美元的股息 [8][20][22] - 平均收益率从上一季度的5.41%提高至5.46% 平均回购利率改善3个基点至4.5% [22] - 剔除PAA后的净利差环比增至1.5% 剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [22] - 经济杠杆率微降至5.7倍 加权平均回购天数保持健康水平为49天 [23] - 运营费用比率显著改善 第三季度下降10个基点至1.41% 年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元 环比增长10% 增长78亿美元 [9] - 机构投资组合约15%的增长来自机构CMBS 类似比例来自市场价值增值 [9] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [10] - 住宅信贷业务经济市场价值增至69亿美元 代表公司25亿美元资本 [11] - Onslow Bay平台本季度完成八笔交易 规模39亿美元 为公司及合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 年初至今已定价24笔交易 代表124亿美元未偿还本金 巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [12] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元 代表公司29亿美元资本 [15] - MSR估值倍数环比微降 主要受抵押贷款利率下降驱动 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性 第三季度GDP增速可能与第二季度持平 [5] - 通胀率维持在3%附近高位 [6] - 劳动力市场条件减弱 过去三个月每月招聘岗位放缓至仅3万个 [7] - 美联储在9月降息25个基点 [7] - 利率波动性大幅下降 降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [8] - 固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - 担保抵押债券需求旺盛 月产量超过300亿美元 [10] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元 预计将成为2021年以来第二大年度发行量 [12] - 全国房价同比相对持平 可售库存增加可能导致冬季进一步贬值 [14] - 抵押贷款发起量处于较高水平 行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融战略 在过去三年实现了13%的年化经济回报 [19] - 机构业务配置超重 并计划将住宅信贷和MSR业务的合并权重提高至40% [27][28] - 住宅信贷业务约75%的风险敞口由OBX证券和住宅全贷款组成 实现了对资产收购和管理的完全控制 [15] - 公司偏好低票面利率MSR 因其提供高度可预测的现金流且负凸性有限 [18] - 在机构市场内 通过指定池和机构CMBS等方式管理凸性风险 [10][43] - 公司保持历史低杠杆率和显著流动性 在当前投资环境中保持灵活性 [19] - 公司与PennyMac金融服务公司建立新的合作伙伴关系 增加了行业领先的抵押贷款发起人和服务商 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济波动性下降 预期美联储进一步降息以及健康的固定收益需求 使投资策略在年内余下时间处于有利位置 [17] - 机构板块仍然具有吸引力 因为利差压缩是通过降低波动性和更陡峭的收益率曲线实现的 从而改善了资产类别的基本面 [17] - 更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强大的技术背景 2026年监管改革和银行需求增加的可能性也存在 [18] - 住宅信贷业务应受益于不断增长的私人标签市场 Onslow Bay渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者 [18] - MSR供应应保持健康 公司保持充足的过剩能力以机会性地增长投资组合 [18] - 公司对前景保持乐观 但投资组合的构建旨在防范不确定性 [19] 其他重要信息 - 公司在第三季度筹集了11亿美元增值股权 其中8亿美元通过ATM计划完成 [8] - 公司重新开放抵押贷款REIT优先股市场 发行了自2019年以来的首只优先股 也是多年来首只住宅MREIT发行 [8] - 本季度增加了约86亿美元的回购本金 [23] - 截至9月30日 住宅信贷业务总融资能力为43亿美元 利用率为40% MSR总可用承诺仓库容量为21亿美元 利用率为50% [23] - 季度末有74亿美元无负担资产 包括59亿美元现金和无负担机构MBS [23] - 约有15亿美元公允价值的MSR质押给承诺仓库设施 可根据市场预付款率快速转换为现金 [23] 问答环节所有提问和回答 问题: 机构业务回报率以及与其它投资领域的比较 - 从资本配置角度看 机构业务仍然非常有吸引力 因为该板块从基本面上和技术面上都已从2022和2023年很好地恢复 利差虽然收窄 但公司仍超配机构业务 并希望将住宅信贷和MSR的权重提高至合计40% [26][27][28] 问题: MSR批量供应的来源和定价 以及MSR是否会因此增加 - 批量供应来自大型参与者 其中一些此前并非卖家 这对未来批量供应是令人鼓舞的 定价相对稳定 回报情况令人鼓舞 公司机会性地增加了配置 [29] 问题: 机构回报的分解 以及如何看待头寸风险 - 相对于互换的利差约为35-40个基点 公司对冲组合中约65%为互换 35%为国债 混合收益率约为160个基点 接近17%的净资产收益率 期权成本约在60-65个基点范围内 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率 有助于降低对冲成本 预计波动环境将保持 subdued [33][34] 问题: 当前季度至今的账面价值表现 - 截至昨晚 除股息应计项目前的账面价值上涨约1% 加上股息应计项目 经济回报在1.5%至2%之间 [35] 问题: 在当前利率背景下 如何权衡高票息指定池与低票息以获得预付保护 - 公司不断评估获取预付保护的更好方式 是降低票息还是购买指定池 上个季度 随着利率跌至一年以上最低点 通用高票息的预付预期大幅上升 导致其期限缩短并对carry profile产生负面影响 这导致需求转向中低票息 指定池的优势在于其期权有效期很长 这使得指定池比降低票息或购买通用抵押品更具吸引力 [39][40] 问题: 本季度MSR购买情况以及供应增加在低票息和接近生产票息之间的细分 - 公司在MBS和MSR中都有机会查看OAS估值 通过购买低票面利率MSR来承担凸性 并在机构MBS中以更高票面利率的形式参与 这是战略的重要组成部分 供应增加的原因是利率下降且抵押贷款发起量处于较高水平 行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41] 问题: 抵押贷款利差收紧后 锁定量和证券化发行速度在年底前后的展望 - 非QM的AAA利差年初为115-120个基点 目前约为135个基点 非QM的市场渗透率持续增长 7月份所有锁定量中有8%为非QM和DSCR 这是有史以来的最高百分比 年初至今非QM发行量已达600亿美元 预计全年将达到650-700亿美元 公司9月份是最活跃的月份 非QM和DSCR锁定量达23亿美元 证券化速度可能比第二和第三季度稍慢 但非QM的市场渗透率持续增长 可能接近10% [47][48][49] 问题: 关于美联储可能将主要政策工具转向目标三方回购的讨论及其对MBS回购的影响 - 美联储需要随着市场发展而演变 回购利率比联邦基金利率更能反映融资利率 这只是美联储确保拥有最佳信息来评估融资市场和实施政策的思考 不应过度解读 [50][51] 问题: 抵押贷款REITs未来是否可能再次将期限缺口作为策略一部分 以及如何权衡提高杠杆与让期限漂移以创造阿尔法 - 公司评估三种主要风险 利差基差风险 信用风险和期限风险 并根据最具吸引力的风险调整后回报下注 目前由于利率市场存在大量不确定性 公司接近零期限缺口是合理的 目前有理由看跌利率 也有理由看涨利率 在当前环境下 最好的做法是不在利率市场承担大量风险 当收益率曲线陡峭时 承担利率风险会获得carry 但目前2s10s的52个基点利差虽为正但并不具吸引力 未来某个时点可能会采取更长期的策略 但目前希望保持接近中性 [56][57][58][59] 问题: 政府赞助企业再次成为机构MBS买家的可能性及其对利差和MSR市场的影响 - 市场已有一些预期GSEs可能成为更活跃的买家 但这并非公司依赖的因素 MBS需求广泛且强劲 固定收益基金流入且其中约三分之一平均投入抵押贷款 这是主要驱动因素 从政策角度看 GSEs作为利差稳定剂可能有益 但必须谨慎对待 [61][62] 问题: 调整PAA后的净利息收入稳定性以及未来几个季度的展望 - 投资组合因低杠杆而非常稳定 对冲回报的EAD波动小 预计本季度将获得与上一季度一致的EAD 互换投资组合相对稳定 约12.5亿美元将在明年第一季度到期 之后直到2026年第四季度才到期 机构投资组合平均价格接近面值 提前还款不会给整体会计带来太大波动 预计未来美联储降息将使公司在资金成本方面受益 [66][67][68][69] 问题: 风险偏好是否有所减弱 以及股息覆盖率的看法 - 利率风险方面 由于当前票息利差降低28个基点 投资组合的负凸性略有增加 导致双方前景看起来更不利 期限接近平坦 公司目前不打算承担大量利率风险 利差风险方面 抵押贷款利率下降自然降低了投资组合的利差期限 公司风险立场并非保守 若有机会可在短期内增加机构 MBS MSR或住宅信贷配置 对股息感觉良好 股息收益率略高于13% 净资产收益率接近15% 感觉充足 对冲比例为92% 收入流有大量保护 [73][74][75][77] 问题: 非机构投资组合 特别是OBX证券化的再融资响应情况 以及次级头寸的回报敏感性 - 2023年版本的OBX投资组合 其总加权平均票息在8%-8.5%之间 目前CPR在30出头 比预期慢 当前非QM利率约为6.875% 较当前利率溢价100-150个基点 但提前还款速度仅略高于平价贷款的市场惯例 底层资产的凸性特征令人惊喜 部分原因是投资者贷款的提前还款罚金 投资者贷款约占购买贷款的50% 其中约四分之三有提前还款罚金 这些资产的S曲线比机构合规市场或大额贷款市场平坦得多 投资组合的实际回报率高于预测 因为提前还款速度慢于预期 证券化后保留的超额部分存在大量嵌入式IO 这对收益一直是巨大的积极因素 [82][83][84]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [8] - 每股可分配收益为0.73美元，持续超过每股0.70美元的股息 [8] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [20] - 平均收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [22] - 净利差剔除PAA后增至1.5%，净息差剔除PAA后与上季度持平为1.7% [22] - 运营费用比率显著改善，季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长78亿美元 [9] - 机构业务中约15%的增长来自机构CMBS，类似比例来自市场价值增值 [9] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [10] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司25亿美元资本 [11] - 住宅信贷业务平均收益率升至6.29% [22] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，规模39亿美元，为公司产生4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 年初至今已定价24笔交易，代表124亿美元未偿还本金，巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [12] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [15] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降，投资组合严重拖欠率保持在50个基点不变 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性，第三季度GDP增速可能与第二季度持平 [5] - 通胀率保持在3%附近高位，但关税导致的商品通胀上行比预期温和 [6] - 劳动力市场条件减弱，过去三个月每月新增就业岗位仅为3万个 [7] - 利率波动性大幅下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [8] - 固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - CMO需求旺盛，月产量超过300亿美元，有助于将MBS供应分配给更广泛的投资者 [10] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元，预计将成为2008年以来第二大年度发行量 [12] - 全国房价同比基本持平，随着待售库存增加，冬季可能出现进一步贬值，但累计贬值预计温和 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用多元化的住房金融战略，在过去三年实现了13%的年化经济回报 [19] - 投资组合构建谨慎，杠杆率处于历史低位，流动性充足，以防范不确定性 [19] - 在机构MBS投资中偏向于使用互换合约进行对冲，因其具有优越的利差，本季度对经济回报贡献显著 [11] - 住宅信贷业务通过市场领先的对应渠道和OBX证券化平台受益于不断增长的私人标签市场 [18] - 专注于通过对应渠道制造自有专有资产，保持高信贷质量组合，约75%的住宅信贷风险敞口由OBX证券和住宅全贷款组成 [15] - MSR投资组合是前20大传统投资组合中票面利率最低的，提供高度可预测的现金流和有限的负凸性 [18] - 与PennyMac Financial Services建立新合作伙伴关系，增加了行业领先的抵押贷款发起人和服务商 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 鉴于宏观波动性下降、预期进一步降息以及健康的固定收益需求，投资策略为今年剩余时间做好了良好定位 [17] - 更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强劲的技术背景，2026年监管改革和银行需求增加的可能性也存在 [18] - 机构利差虽然收窄，但该行业仍然具有吸引力，因为利差压缩是通过波动性降低和收益率曲线变陡实现的，从而改善了资产类别的基本面 [17] - 住宅信贷市场渗透率持续增长，非QM可能接近市场的10%，长期来看将继续增加 [49] - 对股息覆盖能力感觉良好，股息处于健康水平，对冲比率达92%，收入流受到很大保护 [77] - 目前不打算承担大量利率风险，直到对利率方向有更清晰的把握，当前接近零的久期缺口是合理的 [58] 其他重要信息 - 公司在第三季度通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，包括8亿美元 [8] - 重新开放抵押贷款REIT优先股市场，发行了自2019年以来的首只优先股，也是多年来的首只住宅抵押贷款REIT发行 [8] - 季度末报告加权平均回购天数保持健康的49天，经济杠杆比率微降至5.7倍 [23] - 住宅信贷业务总设施能力为43亿美元，利用率为40%；MSR总可用承诺仓库能力为21亿美元，利用率为50% [23] - 季度末有74亿美元无负担资产，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元市值的抵押贷款服务权质押给承诺仓库设施 [23] - 合计约有88亿美元资产可用于融资，比第二季度增加14亿美元，占总资本基础的59% [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 机构业务回报与其他投资领域的比较及资本配置偏好 - 机构业务仍然非常有吸引力，因为从基本面和市场结构看该行业已从2022和2023年恢复 利差收窄但需求基础已扩大 公司仍超配机构业务 希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40% [26][27][28] 问题: MSR批量供应的来源和定价前景 - 批量供应来自大型参与者，其中一些此前并非卖家，这对未来供应是鼓舞人心的 定价全年相对稳定 回报情况令人鼓舞 公司机会性地增加了投资 [29] 问题: 机构回报的构成及对头寸风险的看法 - 相对于互换的利差约为35-40个基点 公司对冲组合中约65%为互换，35%为国债 混合收益率约为160个基点，接近17%的净资产收益率 期权成本约60-65个基点 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本 预计波动性环境将保持 subdued [33][34] 问题: 本季度至今的账面价值表现 - 截至昨晚，扣除股息应计前的账面价值上涨约1% 加上股息应计，经济回报约为1.5%至2% [35] 问题: 在高票息指定池和低票息池之间的配置权衡 - 随着利率跌至一年以上低点，通用高票息的提前还款预期大幅上升，导致其久期缩短并负面影响其持有收益 这使得低票息和中间票息相对于高票息显得昂贵 指定池提供的期权是长期有效的，这使其比转向低票息或对冲通用抵押品的凸性更具吸引力 [39][40] 问题: MSR购买在低票息和接近发行票息之间的分布 - 通过购买低票面利率MSR在凸性方面承担风险，因为估值显示那里有更多机会，并参与高票面利率的机构MBS 批量供应增加的原因是利率下降导致抵押贷款发起量处于较高水平，行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41][42] - 公司更倾向于在MBS市场中承担负凸性风险，因为那里更便宜 通过住宅信贷和MSR的多元化是减少负凸性的最有力方式 在机构市场内，通过多年构建的投资组合以及机构CMBS来缓解凸性风险 [43] 问题: 抵押贷款利差收紧对锁定量和证券化发行步伐的预期影响 - 非QM的AAA利差目前约为135个基点，年初为115-120个基点 非QM的市场渗透率持续增长，7月份所有锁定量中非QM和DSCR占8%，为历史最高 预计全年非QM发行量可达650-700亿美元 证券化速度可能比第二和第三季度稍慢，受季节性和假日影响 [47][48][49] 问题: 美联储可能转向以三方回购为主要政策工具的影响 - 美联储需要随着市场发展而演变 三方通用抵押品回购是比联邦基金利率更好的短期利率指标，这仅仅反映了美联储希望使用对市场最有影响力的利率来评估融资市场和实施政策 [50][51] 问题: 抵押贷款REITs未来是否可能再次承担久期风险 - 公司评估三种主要风险：机构利差基差风险、信贷风险和久期风险，并将资金配置到风险调整后回报最具吸引力的地方 目前由于利率市场存在不确定性，接近零的久期缺口是合理的 目前2s10s收益率曲线利差为52个基点，虽为正但不具吸引力 未来某个时点可能会采取更长久的策略，但目前希望保持接近中性 [55][56][58][59] 问题: GSEs再次成为机构MBS重要买家的可能性及对市场的影响 - 市场对GSEs可能因私有化潜力而成为更活跃买家有所预期，但这并非公司依赖的主要因素 MBS需求广泛且强劲，固定收益基金流入是主要驱动力 GSEs作为价差稳定器可能有益，可能降低价差波动性并导致基准利差降低，但需要谨慎监管 [61][62] 问题: 剔除PAA后的净利息收入稳定性及未来展望 - 投资组合因低杠杆和对冲回报波动性低而非常稳定，每股可分配收益保持在0.72-0.73美元 预计本季度每股可分配收益将与上一季度一致 互换投资组合在明年第一季度前有12.5亿美元到期，之后直到2026年第四季度才到期，应保持相对稳定 [66][67][68] - 随着部署额外资本，收益率一直在提高，这体现在净利息收入中 从会计角度看，这些收益率被锁定，应能持续受益 预计未来的美联储降息将有利于资金成本端 [69] 问题: 风险偏好是否有所减弱 - 利率风险方面，由于当前票息利差降低，投资组合的负凸性略有增加，久期接近持平 公司目前不寻求承担大量利率风险 在利差风险敞口方面，抵押贷款利率下降也降低了投资组合的利差久期 公司并非更加保守，但如果有机会，可以在短期内增加机构、MSR或住宅信贷头寸 [74][75] 问题: 股息覆盖能力的更新看法 - 对本季度及2026年的股息覆盖能力感觉良好 股息处于健康水平，收益率约13%，账面价值收益率接近15% 即使美联储降息幅度不及市场预期，股息也是安全的 92%的对冲比率保护了收入流 [77] 问题: 非机构投资组合的再融资响应和回报敏感性 - 2023年发行的OBX交易，总加权平均票面利率在8%-8.5%之间，提前还款率在30%CPR左右，慢于预期 当前非QM利率约为6.875%，较之低100-150个基点，但提前还款速度仅略高于市场惯例的25%CPR 投资组合的凸性状况令人惊喜，部分原因是投资者贷款的提前还款罚金 回报可变性在13%-15%的净资产收益率范围内 由于提前还款速度慢于预期，实际回报状况更高 [82][83][84]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [8] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，与第二季度持平，并持续超过每股0.70美元的股息 [8][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差本季度增至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [21] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营费用率显著改善，本季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长主要来自机构MBS的部署 [10] - 机构CMBS贡献了投资组合价值增长的约15%，另有约15%增长来自市场价值增值 [10] - 机构利差相对国债收紧了8-12个基点 [11] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司250亿美元资本 [12] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，总额39亿美元，为合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 住宅信贷业务平均收益率升至6.29% [21] - 抵押贷款服务权业务组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [14] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降 [14] - MSR投资组合的提前还款率低于5% CPR，严重拖欠率保持在50个基点不变 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资于机构MBS、住宅信贷和MSR [8] - 在机构业务中，通过购买指定池和机构CMBS等方法性构建投资组合以缓释提前还款风险 [11][48] - 在住宅信贷业务中，专注于通过领先的代理渠道制造专有资产，约75%的敞口为OBX证券和住宅全款贷款，提供对资产收购和管理的完全控制 [14] - 在MSR业务中，偏好低票面利率MSR，因其提供高度可预测的现金流且负凸性有限 [16] - 公司通过Onslow Bay代理渠道和OBX证券化平台成为住宅信贷市场的领导者，是非银行机构中最大的发行商，也是全球资产支持证券和抵押贷款支持证券的前十大发行商之一 [12] - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，以及15亿美元公平价值的MSR，可用于融资的资产总额约88亿美元 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国经济在第三季度保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，由健康的消费者支出和AI驱动的商业投资支撑 [6] - 通胀率保持在3%附近高位，但关税导致的商品通胀上行比预期更为温和 [6] - 劳动力市场条件走弱，过去三个月每月新增就业岗位放缓至仅3万个 [7] - 美联储在9月降息25个基点，其前瞻指引暗示就业目标的下行风险增加 [7] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧，对投资组合回报提供了有意义的支持 [8] - 预计在宏观波动性下降、额外美联储降息以及健康的固定收益需求下，投资策略在今年剩余时间将表现良好 [16] - 机构MBS的供需动态持续改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - 私人标签市场在增长，非机构总证券化发行额年初至今已达1600亿美元，是2008年以来第二高的年度总发行额 [12] - 住房市场正经历全国范围内同比相对平坦的房价增值，但预计累计贬值将较为温和 [13] 其他重要信息 - 公司在第三季度通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中包括8亿美元 [9] - 公司重新进入抵押贷款REIT优先股市场，进行了自2019年以来的首次优先股发行，也是多年来首个住宅抵押贷款REIT发行 [9] - 公司宣布与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，购买了120亿美元低票面利率MSR [15] - 住宅信贷业务的总授信额度为43亿美元，利用率为40%；MSR业务的总可用承诺仓库容量为21亿美元，利用率为50% [22] 问答环节所有提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 机构业务利差收紧后依然具有吸引力，因基本面和市场技术面改善，包括波动性降低、美联储降息预期以及需求基础拓宽 [26] - 公司仍超配机构业务，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40% [28] 问题: MSR批量供应来源与定价 - MSR批量供应来自以往非卖家的市场大型参与者，定价相对稳定 [29] 问题: 机构业务回报构成与风险 - 机构业务相对于互换的利差约为35-40个基点，混合收益率约为160个基点，接近17%的ROE，期权成本在60-65个基点范围内 [35] - 已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本 [36] - 季度至今（问答时）除息前账面价值上涨约1%，加上股息应计后经济回报约为1.5%至2% [37] 问题: 高息票指定池与低息票池的投资选择 - 随着利率下降，通用高息票的提前还款预期上升，导致其久期缩短和carry状况恶化，需求转向中低息票 [42] - 指定池提供的期权有效期长，比转向低息票或对冲通用资产凸性更具吸引力 [44] 问题: MSR购买中低票面利率与接近发行票面利率的构成 - 公司在MSR侧通过购买低票面利率来获取凸性，在机构MBS侧参与高票面利率，因估值显示MSR侧机会更多 [45] - 抵押贷款发放量增加导致MSR供应增加，行业无法在高成交量环境中保留所有产生的MSR [46] - 公司更倾向于在MBS市场承担负凸性风险，因为成本更低，并通过投资组合多元化（如住宅信贷证券化和低票面利率MSR）来管理整体凸性 [47][48] 问题: 抵押贷款利差与证券化发行展望 - 非QM的AAA级利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有锁定量中非QM和DSCR占比达到8%的历史新高 [52][53] - 预计全年非QM发行量可能达到650亿至700亿美元，公司第三季度非QM和DSCR锁定量超过60亿美元，但受季节性因素影响，证券化活动可能较第二、三季度放缓 [54][55] 问题: 美联储可能调整政策工具对MBS回购的影响 - 美联储讨论将Tri Party GC作为更好的短期利率指标，这仅是美联储适应市场演变的表现，不应过度解读 [56] 问题: 未来是否可能再次采用久期缺口策略 - 公司目前久期缺口接近零，因利率市场存在不确定性，尽管存在支持利率下行和上行的因素，但当前采取中性立场是审慎之举 [62][66] - 收益率曲线陡峭度（2s10s）为52个基点，为正但不具足够吸引力，因此目前不倾向于承担大量利率风险 [67] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家有所预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要驱动因素是流入固定收益基金的资金 [69] - GSEs作为稳定器可能有助于降低利差波动性和基线利差，但需要谨慎监管 [70] 问题: 调整后NII的稳定性与展望 - 投资组合杠杆低且对冲回报波动小，预计本季度可分配收益将与上一季度一致（0.72-0.73美元） [76] - 互换投资组合在明年第一季度有约12亿美元到期，之后直到2026年无到期，因此相对稳定 [77] - 机构投资组合平均价格接近面值，资金成本可能受益于未来美联储降息 [78] 问题: 风险偏好与敏感性变化 - 利率下降导致投资组合的负凸性和利差久期有机下降，公司目前持有一些干火药，风险立场并非更加保守 [83][85] 问题: 股息覆盖能力 - 股息处于健康水平，提供超过13%的收益率，接近15%的账面价值收益率，公司对其安全性感到满意，对冲比率达92%为收入流提供保护 [87][88] 问题: 非机构投资组合的再融资响应与回报敏感性 - OBX证券化组合的提前还款速度低于预期，2023年 vintage 的CPR在30%左右低位，尽管利率处于价内 [95] - 投资者贷款（占购买贷款的50%）中有四分之三含有提前还款罚金，导致其S曲线比机构合规贷款或大额贷款更为平坦 [96] - 保留证券的实际回报率高于13%-15%的ROE预测，因为提前还款速度慢于预期 [98]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [6][19] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，连续超过季度股息0.70美元 [6][19][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差扩大至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [20] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营效率比率显著改善，第三季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长78亿美元，其中约15%来自机构商业抵押贷款支持证券，类似比例来自市场价值增值 [8] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [9] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司25亿美元资本 [10] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，规模39亿美元，为公司及其合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券；年初至今完成24笔交易，代表124亿美元未偿还本金，巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [11] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [13] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降，组合严重拖欠率保持在50个基点不变 [14][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，通胀维持在3%附近 [4] - 劳动力市场条件减弱，过去三个月招聘放缓至每月仅3万个岗位 [5] - 美联储在9月降息25个基点，收益率小幅下降，曲线因市场预期未来政策利率温和下降而变陡 [5] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [6] - 机构MBS市场供需动态改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上，抵押贷款债务需求旺盛，月产量超过300亿美元 [9] - 全国房价同比基本持平，随着待售库存增加，冬季可能出现进一步贬值，但累计贬值幅度预计温和 [12] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元，预计将成为2008年以来第二大年度总发行量 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资组合定位良好，以应对宏观波动性下降、额外的美联储降息预期和健康的固定收益需求 [16] - 在机构业务中，尽管利差收紧，但由于波动性降低和收益率曲线变陡改善了资产类别的基本面，该板块仍然具有吸引力 [16] - 住宅信贷业务将受益于不断增长的私人标签市场，其Onslow Bay渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者 [17] - MSR组合是市场上前20大传统组合中票面利率最低的，提供高度可预测、持久的现金流和有限的负凸性 [17] - 公司保持历史上较低的杠杆率和显著的流动性，在当前投资环境中保持灵活性 [18] - 季度内通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中8亿美元通过ATM计划筹集，并自2019年以来首次发行抵押贷款REIT优先股 [6][7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为经济环境具有韧性，但劳动力市场出现疲软迹象，美联储的降息和前瞻性指引暗示其就业任务的下行风险增加 [4][5] - 对前景保持乐观，投资策略为今年剩余时间做好了良好定位，预计更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强劲的技术背景，2026年银行需求可能增加 [16] - 预计MSR供应将保持健康，公司保持充足的过剩能力以机会性地增长其组合 [17] - 尽管保持积极展望，但投资组合的构建旨在防范不确定性，在当前投资气候中保持灵活性 [18] - 住宅市场方面，预计累计贬值将温和，但公司将专注于通过市场领先的对应渠道维持高信用质量组合和制造自有专有资产 [12][13] 其他重要信息 - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元公平价值的抵押贷款服务权质押给承诺的仓库设施，可快速转换为现金，总计约88亿美元可用于融资的资产，比第二季度增加14亿美元，占总资本基础的59% [22][23] - 公司与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，增加了另一个行业领先的抵押贷款发起人和服务商，并购买了120亿美元低票面利率MSR [16] - 住宅信贷业务的总设施能力为43亿美元，利用率为40%；MSR总可用承诺仓库能力为21亿美元，利用率为50% [21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 管理层认为机构业务仍然非常有吸引力，因为该板块从基本面和技術面都已从2022和2023年显著改善，包括波动性降低、美联储持续降息、曲线变陡，以及需求基础扩大 [25] - 公司仍然超配机构，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40%，但会耐心操作 [26] 问题: MSR批量供应来源和定价 - 批量供应来自大型参与者，其中一些是首次出售者，定价相对稳定，公司机会性地增加 [27] 问题: 机构回报构成及风险 - 机构利差相对互换约为35-40个基点，公司对冲组合中约65%为互换，35%为国债，混合收益率约160个基点，接近17%的净资产收益率，期权成本约60-65个基点 [30] - 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本，预计波动环境将保持 subdued [30] - 截至昨晚，除股息应计前的账面价值上涨约1%，加上股息应计，经济回报约为1.5%至2% [32] 问题: 高票息指定池与低票息池的选择 - 随着利率跌至一年以上低点，通用高票息的预付预期大幅上升，导致其久期缩短并负面影响其持有收益，促使需求转向中低票息 [34] - 指定池的优势在于其期权有效期长，比转向低票息或购买通用抵押品并对冲凸性更具吸引力 [35] 问题: MSR购买组合票面利率构成 - 公司通过在MSR方面购买低票面利率来承担凸性，并在机构MBS方面以更高票面利率参与，因为估值显示MSR方面机会更多 [37] - 批量供应增加的原因是利率下降导致抵押贷款发起量处于较高水平，行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [37] - 公司通过住宅信贷和MSR的多元化、在机构市场构建耐久组合、以及增加机构CMBS（几乎没有负凸性）等多种方式管理整体组合的凸性风险 [38][39] 问题: 抵押贷款利差和证券化发行展望 - 非QM的AAA利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有未结清贷款中有8%为非QM和DSCR，为历史最高 [42][43] - 预计全年非QM发行量约为650亿至700亿美元，公司9月份非QM和DSCR锁定量达23亿美元，季度锁定量超过60亿美元，证券化速度可能较第二和第三季度略有放缓 [43][44] 问题: 美联储政策工具转变对机构MBS回购的影响 - 达拉斯联储主席Logan讨论将三方一般抵押品回购作为短期利率的更好指标，这反映了美联储随着市场演变而进化，不应过度解读 [45] 问题: 未来是否可能重新采取久期缺口策略 - 公司评估三种主要风险：机构利差基差风险、信用风险和久期风险，目前由于利率市场存在不确定性，久期缺口接近零是合理的 [50] - 尽管存在支持利率下降的催化剂，但利率看起来已充分，存在双向风险，目前不倾向于承担大量利率风险，但当收益率曲线足够陡峭时，未来可能会采取更长久的策略 [51][52][53] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家已有一些预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要由流入固定收益基金的资金驱动 [54] - 从政策角度看，若监管得当，GSEs作为稳定器可能有益，可能降低利差波动性并导致基准利差收窄，但路径需要谨慎对待 [55] 问题: 剔除PAA后的净利息收入稳定性 - 投资组合因低杠杆和对冲回报波动性低而保持稳定，预计本季度可分配收益与上一季度一致 [58][59] - 互换组合在明年第一季度有约12.5亿美元到期，此后直到2026年第四季度没有到期，应保持相对稳定，机构组合平均价格接近面值，跑赢股息 [59][60] 问题: 风险偏好和股息覆盖前景 - 风险状况并非更加保守，只是有更多闲置资金，可伺机增加机构、MSR或住宅信贷 [64][65] - 对当前股息水平感到满意，其收益率健康，对冲比率达92%，收入流受到保护，即使美联储降息幅度不及市场预期，股息也是安全的 [67] 问题: 非机构组合的再融资响应和回报敏感性 - OBX组合中2023年发行的交易加权平均成本在8%至8.5%之间，其条件预付率在30%左右，低于预期，表现优于预测 [71][72] - 投资性贷款约占购买贷款的50%，其中约四分之三有预付罚金，其S曲线比传统机构市场或大额贷款市场平坦得多，凸性状况良好 [71][72] - 实际回报状况高于预期，因为速度慢于预期，证券化后保留的超额利息产生了大量嵌入式利息 [73]