财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [6][19] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，连续超过季度股息0.70美元 [6][19][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差扩大至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [20] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营效率比率显著改善，第三季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长78亿美元，其中约15%来自机构商业抵押贷款支持证券，类似比例来自市场价值增值 [8] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [9] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司25亿美元资本 [10] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，规模39亿美元，为公司及其合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券；年初至今完成24笔交易，代表124亿美元未偿还本金，巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [11] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [13] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降，组合严重拖欠率保持在50个基点不变 [14][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，通胀维持在3%附近 [4] - 劳动力市场条件减弱，过去三个月招聘放缓至每月仅3万个岗位 [5] - 美联储在9月降息25个基点，收益率小幅下降，曲线因市场预期未来政策利率温和下降而变陡 [5] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [6] - 机构MBS市场供需动态改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上，抵押贷款债务需求旺盛，月产量超过300亿美元 [9] - 全国房价同比基本持平，随着待售库存增加，冬季可能出现进一步贬值，但累计贬值幅度预计温和 [12] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元，预计将成为2008年以来第二大年度总发行量 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资组合定位良好，以应对宏观波动性下降、额外的美联储降息预期和健康的固定收益需求 [16] - 在机构业务中，尽管利差收紧，但由于波动性降低和收益率曲线变陡改善了资产类别的基本面，该板块仍然具有吸引力 [16] - 住宅信贷业务将受益于不断增长的私人标签市场，其Onslow Bay渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者 [17] - MSR组合是市场上前20大传统组合中票面利率最低的，提供高度可预测、持久的现金流和有限的负凸性 [17] - 公司保持历史上较低的杠杆率和显著的流动性，在当前投资环境中保持灵活性 [18] - 季度内通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中8亿美元通过ATM计划筹集，并自2019年以来首次发行抵押贷款REIT优先股 [6][7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为经济环境具有韧性，但劳动力市场出现疲软迹象，美联储的降息和前瞻性指引暗示其就业任务的下行风险增加 [4][5] - 对前景保持乐观，投资策略为今年剩余时间做好了良好定位，预计更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强劲的技术背景，2026年银行需求可能增加 [16] - 预计MSR供应将保持健康，公司保持充足的过剩能力以机会性地增长其组合 [17] - 尽管保持积极展望，但投资组合的构建旨在防范不确定性，在当前投资气候中保持灵活性 [18] - 住宅市场方面，预计累计贬值将温和，但公司将专注于通过市场领先的对应渠道维持高信用质量组合和制造自有专有资产 [12][13] 其他重要信息 - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元公平价值的抵押贷款服务权质押给承诺的仓库设施，可快速转换为现金，总计约88亿美元可用于融资的资产，比第二季度增加14亿美元，占总资本基础的59% [22][23] - 公司与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，增加了另一个行业领先的抵押贷款发起人和服务商，并购买了120亿美元低票面利率MSR [16] - 住宅信贷业务的总设施能力为43亿美元，利用率为40%；MSR总可用承诺仓库能力为21亿美元，利用率为50% [21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 管理层认为机构业务仍然非常有吸引力，因为该板块从基本面和技術面都已从2022和2023年显著改善，包括波动性降低、美联储持续降息、曲线变陡，以及需求基础扩大 [25] - 公司仍然超配机构，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40%，但会耐心操作 [26] 问题: MSR批量供应来源和定价 - 批量供应来自大型参与者，其中一些是首次出售者，定价相对稳定，公司机会性地增加 [27] 问题: 机构回报构成及风险 - 机构利差相对互换约为35-40个基点，公司对冲组合中约65%为互换，35%为国债，混合收益率约160个基点，接近17%的净资产收益率，期权成本约60-65个基点 [30] - 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本，预计波动环境将保持 subdued [30] - 截至昨晚，除股息应计前的账面价值上涨约1%，加上股息应计，经济回报约为1.5%至2% [32] 问题: 高票息指定池与低票息池的选择 - 随着利率跌至一年以上低点，通用高票息的预付预期大幅上升，导致其久期缩短并负面影响其持有收益，促使需求转向中低票息 [34] - 指定池的优势在于其期权有效期长，比转向低票息或购买通用抵押品并对冲凸性更具吸引力 [35] 问题: MSR购买组合票面利率构成 - 公司通过在MSR方面购买低票面利率来承担凸性，并在机构MBS方面以更高票面利率参与，因为估值显示MSR方面机会更多 [37] - 批量供应增加的原因是利率下降导致抵押贷款发起量处于较高水平，行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [37] - 公司通过住宅信贷和MSR的多元化、在机构市场构建耐久组合、以及增加机构CMBS（几乎没有负凸性）等多种方式管理整体组合的凸性风险 [38][39] 问题: 抵押贷款利差和证券化发行展望 - 非QM的AAA利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有未结清贷款中有8%为非QM和DSCR，为历史最高 [42][43] - 预计全年非QM发行量约为650亿至700亿美元，公司9月份非QM和DSCR锁定量达23亿美元，季度锁定量超过60亿美元，证券化速度可能较第二和第三季度略有放缓 [43][44] 问题: 美联储政策工具转变对机构MBS回购的影响 - 达拉斯联储主席Logan讨论将三方一般抵押品回购作为短期利率的更好指标，这反映了美联储随着市场演变而进化，不应过度解读 [45] 问题: 未来是否可能重新采取久期缺口策略 - 公司评估三种主要风险：机构利差基差风险、信用风险和久期风险，目前由于利率市场存在不确定性，久期缺口接近零是合理的 [50] - 尽管存在支持利率下降的催化剂，但利率看起来已充分，存在双向风险，目前不倾向于承担大量利率风险，但当收益率曲线足够陡峭时，未来可能会采取更长久的策略 [51][52][53] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家已有一些预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要由流入固定收益基金的资金驱动 [54] - 从政策角度看，若监管得当，GSEs作为稳定器可能有益，可能降低利差波动性并导致基准利差收窄，但路径需要谨慎对待 [55] 问题: 剔除PAA后的净利息收入稳定性 - 投资组合因低杠杆和对冲回报波动性低而保持稳定，预计本季度可分配收益与上一季度一致 [58][59] - 互换组合在明年第一季度有约12.5亿美元到期，此后直到2026年第四季度没有到期，应保持相对稳定，机构组合平均价格接近面值，跑赢股息 [59][60] 问题: 风险偏好和股息覆盖前景 - 风险状况并非更加保守，只是有更多闲置资金，可伺机增加机构、MSR或住宅信贷 [64][65] - 对当前股息水平感到满意，其收益率健康，对冲比率达92%，收入流受到保护，即使美联储降息幅度不及市场预期，股息也是安全的 [67] 问题: 非机构组合的再融资响应和回报敏感性 - OBX组合中2023年发行的交易加权平均成本在8%至8.5%之间，其条件预付率在30%左右，低于预期，表现优于预测 [71][72] - 投资性贷款约占购买贷款的50%，其中约四分之三有预付罚金，其S曲线比传统机构市场或大额贷款市场平坦得多，凸性状况良好 [71][72] - 实际回报状况高于预期，因为速度慢于预期，证券化后保留的超额利息产生了大量嵌入式利息 [73]

核心观点 - 结合使用偏斜比率和凸性这两个波动率指标可以超越单纯的方向性观点洞察期权交易员的信心水平和保护性买入行为[4] - 偏斜比率用于衡量市场方向性情绪而凸性用于衡量市场不确定性[4][6] 偏斜比率 - 偏斜比率是衡量看涨期权与看跌期权之间方差平衡的指标[6] - 比率高于1表明看涨期权方差更大暗示看涨或上行方向性情绪比率低于1则暗示看跌或下行情绪[6] 凸性 - 凸性衡量价外期权与平价期权相比的方差程度[6] - 当凸性增加时意味着交易员正在为极端情况购买更多保护表明不确定性飙升和对潜在重大不可预测走势的恐惧[6] 欧元期货市场案例 - 2025年3月初开始的欧元期货上涨伴随着偏斜比率从0.90迅速上升至1.05[5] - 凸性同时出现飙升后下降反映了关税引入带来的外汇市场不确定性[5] - 到4月凸性再次增加表明市场正在为即将发生的走势定价同时偏斜比率暗示基础期货市场可能呈现上行趋势[5] 小麦市场案例 - 2022年10月随着俄罗斯-乌克兰冲突持续小麦价格从每蒲式耳约7.50美元涨至9美元上方同时偏斜比率上升反映看涨情绪[8] - 凸性上升表明交易员对市场方向的不确定性增加[8] - 11月初两个指标持续高企表明交易员在为价格双向波动的风险购买保护而不仅仅是预期涨势持续[8] 铜市场案例 - 2025年4月关于拟议铜关税的反复新闻周期导致市场参与者寻求防范潜在价格上涨的保護反映在近月铜期货偏斜比率上升[11] - 凸性同时增加表明尽管许多人预期上行走势但市场情绪存在分歧[11]

股市反弹质量评估 - 高盛高管评价当前股市牛市为相当高质量的反弹 [1] - 自四月因关税消息导致大幅下跌后市场波动性非常低 [2] - 基于低波动性这一指标市场反弹质量较高 [2] 美国股市投资前景 - 高盛高管认为美国股票仍是最佳投资场所 [1] - 看好美国股票的原因包括未来可能的降息财政支持法案的顺风以及市场吸收关税的潜力和人工智能的崛起 [3] - 投资者的谨慎情绪是市场持续走高的部分原因 [3] 人工智能与投资策略 - 高盛高管不介意继续持有人工智能相关头寸并指出其自2023年初以来一直保持势头 [4] - 建议利用市场相对平静的时期增加凸性头寸即能在市场大幅波动时获得不对称收益的仓位 [4] - 具体的对冲策略包括购买股票指数看跌期权和美元看涨期权且成本相对低廉 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度公司每股净投资收入和实现收益为0.44美元，由0.40美元净投资收入和0.04美元实现资本收益组成，低于第四季度的0.54美元 [5] - 截至3月31日，每股资产净值为14.16美元，较12月31日的14.99美元有所下降 [7] - 第一季度公司收到经常性现金流1650万美元，即每股0.71美元，第四季度为1610万美元或每股0.82美元，2024年第一季度为1070万美元或每股0.88美元 [8] - 公司宣布第三季度普通股每月分红0.13美元，较之前有所下降 [9] - 第一季度公司记录净投资收入和实现收益1020万美元，即每股0.44美元，计入未实现投资组合折旧后，GAAP净亏损1060万美元，即每股0.46美元 [20] - 截至3月31日，公司未偿还优先股权益证券占总资产减流动负债的29%，处于25% - 35%的长期目标杠杆比率范围内 [21] - 截至季度末，公司资产覆盖率为345%，高于200%的最低要求 [21] - 截至3月底，公司资产净值为2.6亿美元，即每股14.16美元，较年末下降5.5% [22] - 管理层未经审计的4月底公司资产净值估计为每股13.73 - 13.83美元 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度公司在27笔CLO债务购买和9笔CLO股权购买中部署约1.2亿美元总资本 [13] - 第一季度公司完成一笔CLO股权再融资和三笔重置，再融资使债务成本降低45个基点，重置将再投资期限延长至五年 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度标普瑞银杠杆贷款指数总回报率为60个基点，3月出现自2023年以来首次负月度回报，截至5月23日，该指数今年以来上涨1.8% [14] - 第一季度约5%的杠杆贷款按面值提前偿还，年化约20% [15] - 1月31日，大部分贷款市场交易价格高于面值，截至5月23日，仅19.6%的贷款市场交易价格高于面值 [16] - 截至3月31日，过去12个月的违约率降至80个基点，远低于2.6%的历史平均水平和多数交易商预测 [17] - 截至3月31日，公司投资组合违约风险敞口为50个基点 [17] - 2025年第一季度CLO新发行量为49亿美元，略低于2024年第四季度的59亿美元，但仍处于历史健康水平 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在第一季度末的市场波动中，机会性地将资本投入到折价的BB级CLO债务购买中 [10] - 公司将继续寻求延长CLO股权组合的加权平均剩余再投资期限，寻找再投资期限更长的新发行、二级市场和重置机会 [18] - 公司有充足的流动性，将继续将资本投入到具有吸引力的风险调整后回报的投资中 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司净投资收入下降主要是由于过去一年短期利率下降，新的分红率反映了公司在当前利率环境下的盈利潜力 [24] - 公司认为近期市场波动将是长期的利好，能够以折价购买CLO债务和股权，CLO股权策略在中期波动期间通常表现良好 [24] - 公司认为自身处于有利地位，能够继续为股东创造强劲回报 [25] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于股息分配减少，鉴于经常性现金流仍足以覆盖之前每季度0.60美元的股息，现在降至0.39美元，是否是政策要求核心收益必须覆盖股息，现金流是否会与核心收益预期同步下降 - 公司表示现金流一直能够轻松覆盖股息，大部分投资组合为CLO BB，其收益与SOFR直接相关，股息分配会随利率波动 若短期利率上升100个基点，公司盈利将增加；若下降100个基点，盈利将减少 此次股息调整反映了公司近期至中期的盈利水平，同时考虑了CLO股权部分带来的税收不确定性 [27][28][30] 问题: 公司股息下降是否与资本损失无关，仅由利率变动导致 - 公司确认股息分配率的变化主要由SOFR变化驱动，短期利率在过去一年下降了100多个基点 公司对CLO BB证券的长期违约率有信心，此次调整与信用风险无关，纯粹是利率变动的结果 [36][37]