投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖万物新生，给予“买入”评级 [1] - 目标价为5.3美元，较当前股价4.04美元有32%上行空间 [6][8] - 核心观点：公司专注二手3C循环经济，通过全产业链闭环、自动化技术提升运营效率，并借助线下门店扩张和线上京东“以旧换新”等精准流量入口，强化用户心智与渠道掌控力，长期成长潜力与盈利能力有望持续改善 [6][7][8] 财务预测与估值 - 预计FY2025-FY2027年营收分别为207.7亿元、255.8亿元、308.2亿元，同比增速27.2%、23.2%、20.5% [6][8] - 预计FY2025-FY2027年Non-GAAP净利润分别为4.21亿元、6.49亿元、8.34亿元，同比增速34.0%、54.1%、28.6% [6][8] - 对应2025-2027年PE分别为16倍、11倍、8倍，低于可比公司平均PE（59倍、41倍、31倍） [6][8][124] - 基于2026年14倍PE（参考Mercari）进行估值 [6][8] 公司业务与行业地位 - 万物新生是中国最大的二手消费电子产品交易和服务平台，深耕二手3C业务14年，旗下拥有爱回收（C2B）、拍机堂（B2B）、拍拍（B2C）及海外业务AHS Device四大核心业务线 [7][17] - 公司构建了C2B+B2B+B2C全产业链闭环，覆盖回收、检测、再销售、环保处置等环节 [7][17][21] - 2025H1营收96.45亿元，Non-GAAP净利润1.78亿元，已连续12个季度实现Non-GAAP经营利润盈利 [7] 行业前景与市场空间 - 2020-2024年二手消费电子市场交易额CAGR达12.7%，2025年预计达5272亿元 [7] - 2024年中国二手电子产品渗透率仅4.4%，远低于全球二手手机渗透率28.4%和国内二手车渗透率38.0%，提升空间广阔 [7][55] - 国家政策支持循环经济，国补及“以旧换新”政策催化旧机回收量，为行业注入强劲动力 [7][61] 核心竞争优势 - 回收端：截至2025Q2线下门店达2092家，覆盖291座城市；独家负责京东平台二手及以旧换新回收业务，2023年成为苹果内地唯二以旧换新服务商 [6][7][74] - 处理端：通过自动化技术赋能质检与定价，Non-GAAP履约费用率从2021年12.9%降至2025H1的8.7%；库存周转天数从2023年约25天降至2025H1约16天 [6][7][44][46] - 需求端：依托大数据智能价格引擎提升交易效率，拍拍平台提供一年质保、7天无理由退货等服务，客诉处理率超99% [7][99] 增长曲线与潜力挖掘 - 多品类业务采用轻资产平台模式，截至2025Q2收入超6300万元，对服务收入贡献从2023Q2的1%提升至2025Q2的14.7% [6][7][103][107] - 海外业务立足香港，借助国补价格优势与京东出海战略挖掘欧洲等市场潜力 [7][109]