投资评级 - 报告维持仙乐健康“增持”评级 [3][5] - 当前价17.65元，总股本3.08亿股，总市值54.40亿元 [5] 核心观点 - 公司2026年前三季度业绩短期承压，但毛利率韧性仍在，产品结构优化带动毛利率同比改善 [1][2] - 收入单季降幅扩大，中国区跨境保健品监管趋严与美洲业务调整双线拖累，26Q3收入同比-18.9%，降幅较26Q2（-3.5%）显著扩大 [1] - 毛利率同比改善，但管理费用率及财务费用率上升拖累利润，26Q1-Q3销售净利率6.6%，同比-0.14pcts [2] - 全球本地化布局持续推进，泰国、欧洲、美洲及国内产能建设稳步落地 [3] - 考虑国内保健品行业监管趋严影响订单，下调2026-2028年归母净利润预测至2.97/3.89/4.71亿元（分别下调9%/9%/11%），对应PE分别为18x/14x/12x，公司为保健品代加工领域领导企业，行业仍具备增长前景 [3] 业绩表现 - 26Q1-Q3实现营业收入30.7亿元，同比-6.9%；归母净利润2.3亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-12% [1] - 26Q3实现营业收入10.1亿元，同比-18.9%；归母净利润0.8亿元，同比-22.4%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-11.2% [1] - 中国区：跨境保健品监管整顿持续，公司已全面自查确认自身生产、出口环节合法合规，但下游客户原产地证明、溯源资料核查及新品上市决策趋于审慎，项目转化与订单释放节奏进一步放缓 [1] - 美洲区：美国关税政策变化持续影响对美出口业务，同时26H1个人护理业务完成交割出表，双重影响下收入承压 [1] 盈利能力与费用 - 26Q1-Q3/26Q3毛利率分别为34.2%/33.93%，同比+1.94/+3.18pcts，主要系产品结构优化 [2] - 26Q1-Q3/26Q3销售费用率分别为7.88%/7.6%，同比-0.43/-0.12pcts，市场宣传费用节省与美洲销售团队整合效果延续 [2] - 26Q1-Q3/26Q3管理费用率分别为11.21%/11.15%，同比+0.47/+1.6pcts，主要系收入同比下滑导致占比提升 [2] - 26Q1-Q3/26Q3财务费用率分别为3.44%/3.15%，同比+1.28/+0.83pcts，主要系汇兑损失与融资利息费用增加 [2] - 26Q1-Q3/26Q3销售净利率分别为6.6%/5.9%，同比-0.14/-0.95pcts [2] - 截至2026年9月30日，公司累计收到美国关税退税及利息1192.48万美元，已与客户协商分摊，对全年业绩形成一次性正向贡献 [2] 全球本地化布局 - 泰国基地：一期规划年产能24亿粒营养软糖，预计2027年正式投产；二期已于2026年7月通过董事会审批，投资不超过3,800万美元，将视客户需求分阶段建设饮品、软胶囊和片剂车间，主要承接东南亚及澳新市场订单并缓解国内产能紧张 [3] - 欧洲区：德国工厂软胶囊产线持续满产，新自动化包装线已启用，业务由单一剂型向平台化解决方案延伸 [3] - 美洲区：美国工厂软糖二线建成投产并稳步爬坡，软胶囊车间完成暖通改造实现夏季连续生产，整体产能利用率中等偏上 [3] - 国内：软糖产能利用率接近80%，袋装饮品产能利用率较高 [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：2026E/2027E/2028E分别为4,176/4,548/4,911百万元，增长率分别为-2.05%/8.92%/7.98% [4] - 归母净利润预测：2026E/2027E/2028E分别为297/389/471百万元，增长率分别为117.54%/30.87%/21.14% [4] - EPS预测：2026E/2027E/2028E分别为0.96/1.26/1.53元 [4] - ROE（摊薄）预测：2026E/2027E/2028E分别为9.28%/11.25%/12.55% [4] - P/E预测：2026E/2027E/2028E分别为18x/14x/12x；P/B分别为1.7/1.6/1.5 [4] - 毛利率预测：2026E/2027E/2028E分别为31.5%/32.1%/32.4% [11] - 资产负债率预测：2026E/2027E/2028E分别为45%/45%/44% [11] - 每股经营现金流预测：2026E/2027E/2028E分别为2.39/2.17/2.50元 [12] - 股息率预测：2026E/2027E/2028E分别为2.5%/3.2%/3.9% [12]