行业趋势 - 健康消费理念正在年轻消费群体中发生转变，“轻养生”风潮兴起，年轻人开始通过益生菌冻干粉、营养软糖等便捷、新形态的产品实践健康理念 [1] - 传统的养生方式（如保温杯泡枸杞、熬煮汤剂）正被新的产品形态和消费习惯所补充或替代 [1] 公司战略与转型 - 拥有五十多年历史的江西老字号华润江中，正从以“健胃消食片”闻名，转向躬身入局“轻养生”市场 [1] - 公司产品形态正从传统的药片（如健胃消食片）向营养软糖等新形态拓展，这不仅是形态和口感的变化，更是公司面向新发展阶段的战略姿态 [1] - 公司认为真正的传承在于用当代的方式让传统智慧在新的消费生活中焕发活力，旨在为健康中国贡献老字号的新力量 [1]

公司战略动向 - 公司正式公告拟发行H股并在香港联交所主板上市，旨在深化全球化战略，若成功将成为营养健康行业首家A+H上市公司 [1] - 公司计划将港股上市募集资金用于加强产品研发、推进技术突破、提升供应链效率、实施全球数字化升级、优化全球产能布局、增强全球销售能力以及补充营运资金 [8] - 公司正在为控股子公司Best Formulations PC LLC寻求出售机会，以剥离持续亏损的个人护理业务，从而轻装上阵专注全球营养健康市场扩张 [9][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入32.91亿元，同比增长7.96%；归母净利润2.6亿元，同比增长8.53%；扣非净利润2.44亿元，同比增长3.42% [1] - 2025年上半年，公司实现营业收入20.42亿元，同比增长2.57%；归母净利润1.61亿元，同比增长4.30%；扣非净利润1.59亿元，同比增长3.25% [2] - 分市场看，2025年上半年境内业务销售收入8.18亿元，同比下降1.63%；境外业务销售收入12.24亿元，同比增长5.58%，境外市场已成为主要收入来源 [3] 业务与产能布局 - 公司已建立植根中国、覆盖全球的产能布局，在中国、欧洲、美国拥有七大生产基地和五大研发中心 [3] - 公司具备多剂型平台开发能力，产品包括软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，以及多种创新剂型，能覆盖广泛市场需求 [3] - 2025年，公司通过升级物流中心（如汕头智慧物流中心启用）、建设生产基地（如泰国产业园奠基、香港工厂投产）提升了全球供应链的韧性与效率 [4] 行业市场前景 - 全球营养健康食品零售规模在2024年达到1,915亿美元，预计到2026年将增长至2,268亿美元 [5] - 美国、中国及欧洲是主要市场，而东南亚、拉丁美洲等新兴市场保持高增长 [5] - 在成熟市场，消费需求升级，消费者更关注产品独特性和科学性，品牌对第三方制造商的研发和生产能力要求更高，预计具备技术创新和规模优势的企业将获得更高市场份额 [8] 技术发展与创新 - AI技术正驱动行业智能跃迁，应用场景包括通过算法模型解析健康数据推动精准营养方案普及、依托柔性生产体系提升对多品类小批量需求的响应效率、以及构建智能化工厂实现供应链高效协同 [9] - 公司致力于向数字化赋能制造的行业领先企业跃进 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][102] 报告核心观点 - 仙乐健康作为保健品CDMO龙头企业，凭借领先的研发创新、全球供应链布局及对新零售渠道的积极开拓，展现出较强的经营韧性和增长潜力 [8][13][97] - 尽管2025年因美洲BF子公司PC业务亏损拖累，归母净利润预计同比下滑22.11%，但预计2026年随着BF业务改善、新零售客户放量及低基数效应，业绩将迎来强劲反弹，增速达59.99% [1][8][100] - 公司当前估值（基于2025-2027年预测PE分别为30x、19x、16x）相较于同行具备性价比，且其海外市场空间广阔，核心竞争力突出 [8][102][106] 公司概况与经营分析 - **行业地位与历史**：公司是国内保健食品代工行业龙头，2023年市占率为8% [13][14][63] 自2012年至2024年，公司收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）均达到18%，经营稳健领跑行业 [8][23] - **业务与市场结构**：公司主营保健食品及功能性食品的研发制造，核心剂型包括软胶囊、营养软糖及饮品，并不断创新剂型 [8][13] 通过收购（2016年收购德国Ayanda，2022年收购美国Best Formulation）完成中美欧全球生产基地布局，2024年海外收入占比达61%，其中美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为40%/14%/7%，海外市场已超越国内 [8][28] - **财务表现**：2024年营业总收入为42.11亿元，同比增长17.56%；归母净利润为3.25亿元，同比增长15.66% [1][8] 近年来毛利率承压主要因毛利率较低的欧美市场收入占比提升（2024年占比54%，较2016年提升26个百分点），但随着规模效应显现及国内新零售客户占比提升，毛利率有望恢复 [32] 行业分析 - **市场规模与增长**：2024年全球保健品C端市场规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR预计为5%，北美、中国、欧洲为前三大市场，规模占比分别约35%、20%、16% [8][44] 中国保健品行业2024年规模为2500亿元，假设未来渗透率从30%提升至45%、购买人群年消费额从83美元提至120美元，行业规模有望增至5200亿元，存在2倍以上增长空间 [8][47] - **行业趋势与CDMO机会**：保健品线上渠道发展降低了品牌端壁垒，品牌呈现分散化发展，2023年中国市场前三十品牌市占率较2016年下降9个百分点至46%，长尾品牌占比提升至42%且增速（13%）领先 [53][58] 行业分散化发展利好CDMO环节，2024年全球保健品CDMO市场规模为2200-2500亿元，预计2024-2028年增速为7~9%，高于行业整体增速，其中北美、欧洲、中国是前三大市场 [8][60] 中国保健品CDMO行业集中度低，2023年CR5低于20%，龙头公司份额有提升空间 [8][63] 公司核心竞争力与增长驱动 - **研发与创新驱动**：公司拥有多地研发中心，能快速捕捉市场热点并实现产品落地 [8][68] 剂型创新丰富（如爆珠、萃优酪®），并聚焦抗衰、益生菌等六大高潜赛道进行品类创新，截至2025年拥有94项发明专利，年输出新品超700款 [8][73][78] 积极应用AI技术，如AI营养诊断系统和配方引擎，提升研发效率与个性化服务能力 [71][81] - **全球运营与区域改善**： - **欧洲市场**：Ayanda工厂经营平稳，在RTG（成熟配方清单）模式及销售团队努力下订单转化加速，预计有望维持低双位数增长，且可能受益于中美关税转移订单 [8][84] - **美洲市场**：2022年收购的BF公司前期受运营管理及交付周期问题拖累，2025年以来持续改善，核心营养品订单良好，PC业务拖累有望解除 [8][85] - **全球协同**：整合中美欧及东南亚的研发、制造与成本优势，全球资源整合能力是其核心竞争力，有助于突破大客户份额 [8][91] - **新零售渠道开拓**：自2024年第三季度以来加大对新零售客户（如东方甄选、养能健）的开拓力度，相关订单贡献近亿元，截至2025年第三季度末，新零售在国内市场收入占比已超50%，增速超40% [8][97] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告调整了公司2025-2027年的盈利预测，预计营业收入分别为45.22亿元、50.44亿元、56.36亿元，同比增速为7.39%、11.54%、11.73% [1][8][100] 预计归母净利润分别为2.53亿元、4.05亿元、4.77亿元，同比增速为-22.11%、59.99%、17.68% [1][8] - **估值对比**：以2026年1月9日估值计，公司对应2025-2026年预测PE为30.07倍、18.80倍，低于同行可比公司（技源集团、汤臣倍健等）2025-2026年PE平均值36倍、29倍，估值具备性价比 [102][106]

公司战略与平台展示 - 公司在进博会上首发WELMAX循证营养技术平台，构建从原料筛选到产品上市的全链路科学循证体系 [2] - 公司升级亮相IPD产品家族，聚焦六大高潜力赛道，展示行业创新力 [1] - 公司通过进博会平台，运用多元化跨境解决方案，将全球营养资源高水平地“引进来” [1] 产品与技术研发创新 - 公司从研发到产品全流程融入人工智能，AI营养师实现“千人千面”定制化服务 [1] - 公司在营养软糖和乳态饮的剂型上进行升级，通过创新链路推动营养普惠 [1] - 公司与多特瑞签署战略合作框架协议，共同研发含精油的营养健康食品，探索内调外养新路径 [1] 行业合作与标准制定 - 公司联合暨南大学附属第一医院、广东省第二人民医院等三甲医院开展高质量临床研究，为产品价值提供临床实证 [2] - 公司与中国标准化研究院、中国营养保健食品协会共同启动《DHA藻油营养产品配方设计及生产加工技术指南》团体标准制定工作 [2] - 医疗器械及医药保健展区面积达7万平方米，聚焦全球医疗与保健领域前沿成果 [1]

公司概况 - 仙乐健康科技股份有限公司专注营养健康食品B端业务，是国内重要的营养健康食品合同研发生产商，具备规模化的营养健康食品生产及制造能力[3] - 公司在中国、欧洲、美国建立了七大生产基地和五大研发中心，可供应包括软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品[5] - 2024年公司实现营业总收入42.11亿元，同比增长17.56%，综合毛利率为31.46%[5] 财务表现 - 2024年公司总资产56.14亿元，总债务16.19亿元，资产负债率51.86%[3] - 2024年净利润2.82亿元，经营活动现金流净额5.67亿元[3] - 销售毛利率31.46%，EBITDA利润率17.21%，总资产回报率7.40%[4] - 速动比率1.87，现金短期债务比6.28，偿债能力表现良好[4] 业务优势 - 公司拥有超过6,000个成熟营养健康食品产品配方，2024年新取得多项保健食品注册批准证书及备案凭证[5] - 客户涵盖国际性和区域性医药企业、连锁药店等头部企业，客户群体优质且分散[5] - 债务结构以仙乐转债为主，EBITDA利息保障倍数9.09，现金生成能力较强[6] 行业环境 - 2024年全球营养健康食品零售规模超过1,915亿美元，过去三年年均复合增长率5.8%[11] - 中国为全球第二大消费市场，2024年规模达2,602亿人民币，2019-2024年复合年增长率6.3%[11] - 行业线上渗透率从2020年的46%增长至2024年的58%，跨境渠道占比从2022年43%增长至2024年50%[13] 风险因素 - 部分产品产能利用率不高，片剂、粉剂、功能饮品产能利用率有所下降[6] - 并购子公司Best Formulations LLC净利润持续亏损，可能面临商誉减值风险[7] - 境外收入占比达60.56%，需关注贸易政策及汇率波动影响[7]