投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [6] - 核心观点：当前中国市内免税行业仍处于低渗透率起步期，门店落地、客流修复及政策持续优化有望共同推动购物转化率提升，为龙头公司贡献新的边际增长 [2][3] 全球镜鉴：韩国成熟市场经验 - 全球免税市场持续修复：全球免税及旅游零售市场规模已从2020年的432亿美元低点恢复，2024年达到741亿美元，预计2025-2028年将保持修复增长趋势 [3][17] - 韩国市内免税模式成熟：韩国是全球市内免税发展最成熟的市场之一，形成了“市内购物+机场提货”模式，市内免税店销售额占比超过70% [3][20] - 韩国品类结构演变：化妆品仍是免税消费基本盘，但占比呈趋势性下降，箱包、珠宝贵金属、香水等高价值品类占比提升已成为趋势 [38][41][42] 中国行业现状：供给扩容与客流修复 - 供给体系加速扩容：中国市内免税店供给由存量市内店、外汇商品免税店转型和新增市内店三部分组成，广州、天津、福州、成都、深圳、西安、武汉、长沙等重点城市陆续布局新店 [4][45] - 合作模式特征：新增门店普遍采取免税运营商与地方商业、地产、文旅或机场资源合作的模式，选址多位于核心商圈或成熟商业综合体 [4][45][49] - 出入境客流奠定基础：2026年上半年，内地居民出境8802万人次，同比增长10.5%；入境外国人达2291.4万人次，同比增长20.4%，为市内免税提供了充足的潜在客源 [4][54] 渗透率与政策便利化 - 当前渗透率极低：新政前中国市内免税渗透率不足1%，2019年渗透率估算仅为0.04%-0.11%，仍处于低基数起步阶段 [67] - 政策持续优化：2024年政策在销售对象、购物额度等方面完成首轮关键优化；2025年政策进一步推动履约端便利化，支持网上预订等服务 [70][71] - 便利化提升空间：参考海南离岛免税“即购即提”等经验，未来若在预约、提货、支付、品类和线上线下联动方面持续优化，购物转化率具备逐步抬升空间 [3][73] 市场空间测算 - 2025年基准测算：在合格离境客流约4711.8万人次、0.3%市内店利用率、1400元客单价假设下，对应全国市内免税GMV约2.0亿元 [5][75] - 中期增长预测：预计2026年全国市内免税GMV有望提升至约15.5亿元，2030年有望达到约102.7亿元 [5][75] - 长期弹性显著：敏感性测算显示，在2035年合格离境客流不变、利用率8%-18%、客单价1500-3000元区间内，全国市内免税市场空间约为93.7亿-421.8亿元 [5] 重点公司分析 - 中国中免：作为免税行业绝对龙头，在品牌、供应链、会员体系及口岸网络等方面具备多维优势，市内免税业务具备天然延展性 [3][8] - 王府井：依托商业地产和百货运营经验，具备切入市内免税核心商圈场景的差异化优势，已参与武汉、长沙等项目 [3][8][45] - 珠免集团：剥离地产业务专注免税运营，未来政策若扩围有望积极布局市内免税业务 [3][8]