行业投资评级 - 基础化工行业上次评级为“优于大势” [1] 核心观点 - 硫磺是无机化工重要基础原料，主要通过石油炼厂气、天然气、煤化工酸性气等回收制得，经接触法工艺制取硫酸，广泛应用于磷肥、钛白粉、农药、染料、冶金、电池及电子化学品等产业 [1] - 短期供给扰动弱化，中长期回归资源属性定价 [7] - 短期来看中东供应扰动逐步退出，硫磺价格有望回归，缓解磷肥等下游成本压力；中长期来看硫磺回归资源属性定价，底部价格中枢有望逐步抬升，利好硫铁矿制酸企业 [160][161] - 供给端双碳政策推进背景下全球炼厂产能增速趋缓、有色金属矿伴生硫和硫铁矿难有明显增幅，整体增量有限；需求端新能源领域持续增长，硫磺资源供需格局有望向好，价格中枢有望迎来上行 [4][156] 硫磺产业概况 - 硫磺外观为淡黄色脆性结晶或粉末，分子量32.06，熔点118℃，沸点444.6℃，相对密度（水=1）为2.0，不溶于水，微溶于乙醇、醚，易溶于二硫化碳，常见稳定形态为斜方硫，分子结构式写作S8 [13] - 硫磺分为固态硫磺和液态硫磺，固态硫磺运输存储要求较低、是承载全球硫磺贸易的流通主体；液态硫磺需保持约140℃熔融状态、需专业储罐及运输车队、无法长距离运输、多集中于炼厂周边消化 [16] - 固态硫磺供应商较多、竞争较为激烈、毛利率相对较低（如向云天化销售毛利率仅0.58%）；液态硫磺客户对供应稳定性要求高、毛利率相对较高（如向赛得利、山东尚舜等销售毛利率约27%-30%）、拥有液体储运体系的企业议价能力相对较高 [17] - 截至2025年年底我国硫酸总产能1.56亿t，其中硫磺制硫酸产能6563万吨，产能占比42.2% [19] - 克劳斯法为目前硫回收主流工艺，普通克劳斯工艺硫回收率通常在90%-97%，通过增加尾气处理装置可将总硫回收率提高至99%以上 [23][24] - 中东地区具有绝对成本优势，北美地区成本居中，国内炼厂副产硫成本较高，主要由于原油品质较差、环保投入高、规模较小（多数装置年产能低于20万吨） [24] - 接触法硫磺制酸是目前硫酸制取主导工艺，采用“两转两吸”接触法工艺，相比硫铁矿制酸具有流程短、投资少、建设周期短、热能利用率高、无废渣废水排放等显著优势 [27] 硫磺供应：地理格局高度集中，总量波动上升但增速趋缓 - 2025年全球硫磺98%来自炼油、天然气及煤化工脱硫副产，天然硫矿开采占比不足2% [30] - 2015年至2025年全球硫磺产量由7780万吨上升至8400万吨，复合增速约0.77%，近年来增速有所趋缓 [30] - 2025年中国/美国/俄罗斯硫磺产量占比位居前三，分别达到22.6%/9.6%/8.9%，中国产量虽居首位但供需存在缺口、每年仍需大量进口，为净进口国 [32] - 2022年至2025年阿联酋及卡塔尔等中东国家贡献增量明显，中国基本保持平稳，欧洲地区受地缘冲突影响增速停滞，美国受中小炼厂利润下滑影响产量有所回落 [32] - 2025年阿联酋、沙特、卡塔尔均在全球硫磺出口国排名中位居前五 [37] - 沙特原料端多点布局、出运端双海岸配置，抗冲击能力在中东主要出口国中较强；卡塔尔超90%产能集中于拉斯拉凡工业城、出运无替代路径；伊朗资源与通道双重单点，大多数产能来自南帕尔斯气田且出口须经霍尔木兹海峡 [38] - 中东仍是全球新增硫磺供给核心来源但增速预计放缓，2024—2025年落地的已基本兑现，2026—2027年增量相对有限，供给弹性主要取决于2028年阿联酋加沙气田（规划产能328.5万吨/年）能否按期投产 [42][43] - 美国硫磺产量从2022年的864万吨下降至2025年的810万吨，产能高度集中于墨西哥湾沿岸，部分炼厂因盈利承压、设施老化及环保法规逐步退出产能 [45] - 加拿大2025年生产硫磺约500万吨，出口量攀升至历史峰值433.1万吨 [45] - 俄罗斯2025年硫磺产量预计750万吨，2022年俄乌冲突后产量与出口同步收缩，2025年10月开始进口硫磺、由出口国转为净进口国，预计每年需进口约100万吨 [48][50] - 2016年-2024年天然气产量复合增速约1.9%，而炼油复合增长仅为0.4%，硫磺产量贡献由炼油转向天然气端 [50] - 中国硫铁矿产量2015—2024年从1659.17万吨下降至2020年低点1235.02万吨，随后回升，2024年产量为1385.79万吨 [58] - 中长期来看有色金属矿伴生硫和硫铁矿难有明显增幅，全球炼厂产能增速趋势放缓且投产不确定性增加，天然气端或贡献更大增量但整体增量较为有限 [61] - 2026年国内石油炼制端硫磺产能占比达到74.1%，天然气占比22%，国内炼化占比明显较高主要由于近年来炼化一体化多项目密集投产 [62] - 2014年至2025年国内硫磺产能由836.9万吨增长至1928.7万吨，复合增速约8%；2019年恒力、浙石化投产带动产能同比增长26.7%至1294.8万吨；2024年裕龙石化投运产能同比增长190.1万吨至1811.1万吨；2026年国内硫磺产能1933.5万吨，同比增长0.25% [65] - 2014年至2025年国内硫磺产量增长至1073.7万吨，复合增速约6%，增幅低于产能增速；2026年1-9月国内硫磺产量801.6万吨，同比增长1.06%，产能利用率仅为55%，开工负荷与上游油气装置运行情况密切相关 [66] - 2025年华东地区硫磺产量430.82万吨、产量占比37%，西南地区产量345.03万吨、占比30%，华东、西南及华南合计占比近80% [73][75] - 西南地区主要来自天然气副产，核心为普光气田，带动宣汉县天然气脱硫副产硫磺年产量280万吨以上，产量规模位居世界第三、亚洲第一 [73][75] - 国内硫磺行业集中度较高，CR3近70%，前十家硫磺企业产能合计1662万吨、产能占比达86%；中石化硫磺产能907.7万吨、占比约47%，中石油占比16.15% [77][81] - 截至2026年9月国内硫磺规划新增产能291万吨，双碳政策持续推进背景下新增产能增速预计放缓 [81] 硫磺需求：磷肥稳固基本盘，新能源贡献边际增量 - 2025年磷酸一铵和磷酸二铵需求占比合计37%，硫酸法钛白粉、己内酰胺需求占比分别为13%和7%，新能源逐步成为下游新的边际增量 [83] - 每合成一吨磷肥需要硫磺约0.45吨 [88] - 2025年磷酸一铵和磷酸二铵产量分别为2054.3万吨和1270.5万吨，其中磷酸一铵产量同比下降7.84%，磷酸二铵产量同比增长0.58% [88] - 出口政策变化是影响国内磷肥需求的核心边际变量，2005-2016年实行关税调控，2017年取消关税后出口增长，2021年法检管控落地导致2022年出口大幅回落，2024年至2025年出口政策转向“配额+窗口期”、出口量进一步回落 [101] - 磷石膏制酸作为替代工艺预计将对硫酸领域硫磺需求形成压制，目前在建及规划磷石膏制取硫酸项目产能约1568万吨，预计2027-2028年逐步进入投产高峰 [99] - 每吨硫酸法钛白粉需要硫酸约4吨、对应硫磺需求约1.3吨，氯化法钛白粉生产全程不需要硫磺、可有效规避成本上涨 [106] - 2026年1-9月国内氯化法钛白粉产量63.8万吨、同比大幅增长18.72%，硫酸法钛白粉产量296.67万吨、同比增长0.71% [106] - 2026-2029年国内钛白粉产能合计规划产能243万吨，其中硫酸法145万吨、氯化法98万吨，对硫磺需求有望形成一定程度的拉动 [112] - 每吨己内酰胺消耗硫磺约0.4吨 [102] - 2025年国内己内酰胺产量668万吨、同比增长11.1%，2026年1-9月产量469.7万吨、同比下降6.4%，硫磺价格高企推升发烟硫酸成本导致开工率下滑；到2029年底仍有约229万吨增量项目规划产能 [121] - 磷酸通过湿法净化工艺提纯至电池级标准后用于合成磷酸铁，进而制备磷酸铁锂正极材料；铵法是目前磷酸铁生产中最主流的工艺路线 [125] - 2025年国内磷酸铁锂动力电池装车量达625.3GWh，占总装车量的81.2%，同比增长52.9%；12月单月装车79.8GWh、占比攀升至81.3%、环比增长5.9% [128] - 2026年1-9月国内磷酸铁产量364.26万吨、同比增长60.67%，磷酸铁锂产量451.91万吨、同比增长66.44%，带动新能源领域硫磺需求大幅增长、增速远高于传统需求领域 [128] - 到2027年磷酸铁预计新增产能524万吨，大量新增项目产能有望进一步带动硫磺需求 [128] - 2025年国内硫磺表观消费量达到2033.9万吨、同比增长3.36%，2020年至2025年复合增速达到4.28% [130] 进出口贸易及供需平衡 - 2025年国内硫磺进口量960.8万吨、同比下降3.45%，进口依存度约47% [133] - 2025年阿联酋、阿曼等中东国家为国内进口主要来源、合计占比达56%，北美地区以加拿大为主、占比12.35% [142] - 2026年地缘冲突爆发后进口来源结构出现较大变化，韩国成为国内第一大进口来源国，2026年1-9月进口量占比达21.8%，中东地区合计占比下降至43.69% [142] - 印尼镍湿法冶炼以硫酸浸出红土镍矿、制取氢氧化镍钴是全球硫磺需求的重要增量，其硫磺供应同样依赖中东货源，2026年地缘冲突下印尼进口需求是推高硫磺价格的重要驱动之一 [145] - 2014年至2025年国内硫磺出口规模整体较小，2025年出口量为0.63万吨 [148] - 2025年7月以来国内硫磺港口库存持续去化，截至2026年9月硫磺港口库存达到95.8万吨，处于2014年以来2.6%分位水平 [150] - 2019年以来国内民营大炼化项目投产带动硫磺供应高速增长，同时新能源等边际需求爆发，硫磺供需迎来双增 [153] - 2025年国内硫磺总供给2274.6万吨、消费量2073.8万吨、消费增速3.52%，期末库存200.1万吨 [157] 景气与价格复盘 - 2026年随着美伊冲突爆发中东地区硫磺供应受到明显冲击，国内港口库存持续去化，国内磷肥开工高位带动硫磺价格突破历史新高、逼近12000元/吨，随后价格快速回落 [157] - 截至2026年10月23日国内镇江港固硫价格为5200元/吨，仍处于历史高位区间 [157] - 2014年至2020年国内硫磺价格长期低位窄幅运行，供给侧改革推进下中小磷肥产能加速退出、需求疲软，叠加民营大炼化投产供过于求，价格持续探底 [157] - 2021年至2024年海外油气装置检修叠加国内春耕需求走强带动港口库存去化，2022年俄乌冲突加剧供应担忧带动价格冲高至4000元以上，2023年海外供应恢复及磷肥出口政策调整后进入新一轮调整周期 [157] - 2025年以来硫磺价格自低位持续上行，主要由于国内地方炼厂检修及下半年国际供应紧张（俄罗斯由出口国转为进口国等）带动 [157] 相关公司 - 短期建议关注磷肥行业云天化、新洋丰，钛白粉行业龙佰集团、钛能化学、鲁北化工，白炭黑行业确成股份 [160] - 中长期硫磺回归资源属性定价、底部价格中枢有望逐步抬升，利好硫铁矿制酸企业粤桂股份 [160][161]