报告公司投资评级 - 申万宏源研究维持对兴福电子(688545)的“增持”评级 [6] 报告核心观点 - 2026年第二季度业绩略低于预期，主要因黄磷、硫磺等原材料成本上涨，公司顺价周期及幅度导致短期盈利能力受损 [6] - 公司国际化与多元化战略稳步推进，以“成为世界一流电子材料企业”为目标，长期成长空间可期 [6] 2026年中报业绩总结 - 2026年上半年，公司实现营收9.66亿元，同比增长44% [6] - 归母净利润1.23亿元，同比增长18% [6] - 扣非归母净利润1.19亿元，同比增长25% [6] - 销售毛利率23.40%，同比下降3.18个百分点 [6] - 净利率12.37%，同比下降3.14个百分点 [6] - 2026年第二季度单季度实现营收5.20亿元，同比增长50%，环比增长16% [6] - 归母净利润0.59亿元，同比增长16%，环比下降8% [6] - 扣非归母净利润0.57亿元，同比增长19%，环比下降8% [6] - 26Q2单季度销售毛利率为20.77%，同比变动-5.10个百分点，环比变动-5.69个百分点 [6] - 26Q2单季度净利率为10.82%，同比变动-3.94个百分点，环比变动-3.36个百分点 [6] - 截至2026年上半年，公司固定资产18.42亿元，在建工程9.90亿元 [6] - 公司发布2026年员工持股计划，资金总额不超过16770万元，总人数不超过265人 [6] 半导体景气与原材料成本影响分析 - 2026年上半年AI带动半导体行业维持高景气，叠加国产替代背景，公司湿电子化学品需求整体向好 [6] - 核心产品电子级磷酸、硫酸、双氧水在先进制程客户产销量持续增长 [6] - 功能性湿电子化学品品类不断丰富，销量明显提速 [6] - 2026年上半年公司集成电路领域营收在主营业务占比达87.82% [6] - 通用型产品销量8.90万吨，同比增长25%，营收6.09亿元，同比增长34% [6] - 功能型产品销量0.72万吨，同比增长76%，营收1.46亿元，同比增长57% [6] - 受上游原材料价格波动影响，硫酸、磷酸刚性成本增加 [6] - 2025年湖北地区黄磷市场价格低位企稳，含税均价23326元/吨，2026年上半年回升至27593元/吨 [6] - 2025年硫磺固体颗粒工业级长江进口含税均价2618元/吨，2026年上半年受地区冲突因素影响大幅攀升至6117元/吨 [6] - 公司逐步顺价，但顺价周期及幅度导致短期盈利受到冲击 [6] 国际化与多元化战略进展 - 公司以宜昌基地为核心，积极践行“走出去”发展战略，完善区域化产业布局 [6] - 在境内，积极推动在京津冀、长三角、珠三角半导体集聚区的区域化产业布局 [6] - 在境外，重点围绕新加坡、韩国、中国台湾等市场，加速国际化业务拓展 [6] - 着力构建海外供应体系，抢占国际市场份额 [6] - 2026年上半年公司实现出口创汇1601万美元，同比增长27% [6] - 多元化方面，公司持续夯实湿电子化学品平台化供应能力 [6] - 累计立项储备研发产品151款，其中49款在先进制程客户顺利测试，8款转入销售阶段 [6] - 围绕自身产业链优势，内延外伸差异化布局电子气体、硅基前驱体、光刻胶光引发剂、CMP材料、封装材料、电子级红磷等先进电子材料 [6] 盈利预测与估值调整 - 因原材料成本上涨，小幅下调公司2026年归母净利润预测为2.74亿元（原值为3.05亿元） [6] - 维持2027-2028年归母净利润分别4.27亿元、5.97亿元 [6] - 当前市值对应2026-2028年PE分别为112倍、72倍、51倍 [6] - 预测2026-2028年营业总收入分别为19.42亿元、25.24亿元、32.80亿元，同比增长率分别为31.7%、29.9%、30.0% [5] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为32.5%、55.6%、39.9% [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为26.6%、29.8%、31.7% [5] - 预测2026-2028年ROE（摊薄后）分别为8.8%、12.5%、15.7% [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告核心观点 - 2026年第二季度业绩略低于预期，主要因原材料成本上涨导致盈利能力受损 [6] - 半导体高景气拉动需求放量，但黄磷、硫磺等原材料价格上涨，顺价周期和幅度使短期盈利承压 [6] - 公司以“成为世界一流电子材料企业”为目标，国际化与多元化战略稳步推进 [6] - 小幅下调2026年归母净利润预测至2.74亿元，维持2027-2028年预测不变 [6] 业绩表现总结 - 2026年上半年公司实现营收9.66亿元，同比增长44% [6] - 2026年上半年归母净利润1.23亿元，同比增长18% [6] - 2026年上半年扣非归母净利润1.19亿元，同比增长25% [6] - 2026年上半年销售毛利率23.40%，同比下降3.18个百分点 [6] - 2026年上半年净利率12.37%，同比下降3.14个百分点 [6] - 2026年第二季度单季度营收5.20亿元，同比增长50%，环比增长16% [6] - 2026年第二季度单季度归母净利润0.59亿元，同比增长16%，环比下降8% [6] - 2026年第二季度单季度扣非归母净利润0.57亿元，同比增长19%，环比下降8% [6] - 2026年第二季度单季度销售毛利率20.77%，同比下降5.10个百分点，环比下降5.69个百分点 [6] - 2026年第二季度单季度净利率10.82%，同比下降3.94个百分点，环比下降3.36个百分点 [6] - 截至2026年上半年，公司固定资产18.42亿元，在建工程9.90亿元 [6] 业务与市场分析 - 2026年上半年AI带动半导体行业维持高景气，叠加国产替代，公司湿电子化学品需求整体向好 [6] - 核心产品电子级磷酸、硫酸、双氧水在先进制程客户产销量持续增长 [6] - 功能性湿电子化学品品类不断丰富，销量明显提速 [6] - 2026年上半年公司集成电路领域营收在主营业务占比达87.82% [6] - 通用型产品销量8.90万吨，同比增长25%，营收6.09亿元，同比增长34% [6] - 功能型产品销量0.72万吨，同比增长76%，营收1.46亿元，同比增长57% [6] - 上游原材料价格波动导致硫酸、磷酸刚性成本增加，公司逐步顺价，但顺价周期和幅度冲击短期盈利 [6] - 2025年湖北地区黄磷市场价格低位企稳，含税均价23326元/吨，2026年上半年回升至27593元/吨 [6] - 2025年硫磺固体颗粒工业级长江进口含税均价2618元/吨，2026年上半年受地区冲突因素影响大幅攀升至6117元/吨 [6] 战略发展总结 - 国际化方面：以宜昌基地为核心，积极践行“走出去”发展战略 [6] - 在境内，推动在京津冀、长三角、珠三角半导体集聚区的区域化产业布局 [6] - 在境外，重点围绕新加坡、韩国、中国台湾等市场，加速国际化业务拓展，构建海外供应体系 [6] - 2026年上半年公司实现出口创汇1601万美元，同比增长27% [6] - 多元化方面：持续夯实湿电子化学品平台化供应能力，产业化转化提速增效 [6] - 累计立项储备研发产品151款，其中49款在先进制程客户顺利测试，8款转入销售阶段 [6] - 围绕产业链优势，差异化布局电子气体、硅基前驱体、光刻胶光引发剂、CMP材料、封装材料、电子级红磷等先进电子材料 [6] 财务预测与估值 - 2026年营业总收入预测19.42亿元，同比增长31.7% [5] - 2027年营业总收入预测25.24亿元，同比增长29.9% [5] - 2028年营业总收入预测32.80亿元，同比增长30.0% [5] - 2026年归母净利润预测2.74亿元，同比增长32.5% [5] - 2027年归母净利润预测4.27亿元，同比增长55.6% [5] - 2028年归母净利润预测5.97亿元，同比增长39.9% [5] - 2026年每股收益预测0.76元/股 [5] - 2027年每股收益预测1.18元/股 [5] - 2028年每股收益预测1.66元/股 [5] - 2026年毛利率预测26.6% [5] - 2027年毛利率预测29.8% [5] - 2028年毛利率预测31.7% [5] - 2026年市盈率112倍 [5] - 2027年市盈率72倍 [5] - 2028年市盈率51倍 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司买入评级 [4][7] - 目标价格为15.51元 [4][7] - 股价（2026年08月18日）为12.05元 [7] 报告的核心观点 - 市场认为中信金属是毛利率稳定的金属贸易公司，缺乏成长性，但报告认为公司“贸易+资源投资”双轮驱动，在全球优质矿产资源中保有权益，业绩有望持续超预期 [10] - 铜行业正从“缺矿”向“铜矿电解铜双缺”逻辑演绎，铜价向上空间或持续打开，公司凭借投资的优质矿山放量，投资收益有望持续增长 [10][11] - 公司投资的CBMM贡献全球80%铌矿资源供给，并深度参与铌基电池材料研发，公司有望在CBMM战略转型中持续受益 [10] 根据相关目录分别进行总结 1. 中信金属：立足金属贸易，深耕战略投资 - 中信金属是中信集团旗下子公司，股权结构稳定集中，流通股本占比较低 [9][20] - 公司业务聚焦金属及矿产品贸易与上游矿业投资，营收总额保持较大规模，毛利率常年保持稳定 [9][23] - 公司战略布局多项矿产投资，参股艾芬豪矿业、MMG SAM、巴西矿冶公司等，联营投资收益贡献核心利润 [9][23] - 2024年起，随着艾芬豪矿业KK铜矿三期、邦巴斯铜矿第二采场建成投产，公司有望持续受益于优质项目的盈利释放 [23] - 公司已将“贸易+资源（投资）”双轮驱动战略升级为“投资+贸易+科技”战略三角 [18] - MMG SAM在25年净利润达到85.2亿元，实现同比127%的大幅增长 [28] - 艾芬豪矿业25年净利润实现18%的同比增长 [29] - 公司还投资入股西部超导，西部超导是高端钛合金和低温超导材料领域龙头 [33] 2. 铜板块：价格空间继续打开，投资收益持续增长 - 预计2026-2027年全球铜矿产量增速放缓，增速仅为1.6%、2.3% [38] - 全球铜矿平均品位从2000年的0.86%下降至2020年的0.60%，预计到2030年进一步下降至0.56% [41] - 2023年铜矿勘探预算较2012年峰值下降23%，2020-2024年期间仅取得6项资源发现，总量为880万吨 [42] - 国内铜冶炼厂现货粗炼费已跌至-159.77美元/干吨的深度负值 [45] - 国内电解铜产量增速放缓，6月环比下降1.3%，7月环比继续下降0.6% [47] - 26年6月国内进口电解铜量累计同比下降1.15%，港口铜精矿库存位于近五年较低位 [47] - 26年7月阳极铜企业开工率仅为44.66% [49] - 美伊冲突导致中东地区硫磺出口量下降，26H1中东四国进口量占比大幅下降至20.3% [50] - 刚果金供给全球54%的湿法铜，湿法铜产能约150万吨，其25年全年90%的硫磺进口量来自中东 [53] - 高盛预测，若冲突持续，刚果金26年铜产量可能减少约12.5万吨 [53] - 智利供给全球26%的湿法铜，湿法铜产能约120万吨，约37%的硫酸依赖从中国进口 [53] - 26年5月中国全面暂停普通工业硫酸出口，6月国内硫酸出口量大幅下降至980吨，环比下降99% [53] - 26年7月冶炼厂现货&长单冶炼利润已跌至-1527.91元/矿吨 [57] - 国内电力用铜占比铜消费的44%，是支撑铜需求的基本盘 [61] - 25年国内电网建设投资完成额同比增长5.11%，截止26年6月累计增长约4% [61] - 截止26年7月，国网铜交货量累计拉动铜需求约61.5万吨，累计同比增长174% [63] - SMM预测，26年全年国网铜交货量有望拉动铜需求约70.7万吨，累计同比增速有望达到59% [63] - 预计到2030年全球数据中心用铜总量有望达到140万吨 [66] - IEA预测，到2035年铜矿或面临30%的短缺 [69] - 公司参股两大全球一流铜矿资产：MMG SAM旗下邦巴斯铜矿和艾芬豪矿业旗下KK矿 [71] - 公司直接持有MMG SAM 15%的股权以及艾芬豪矿业21.2%的股权 [71] - KK矿控制铜金属量约为3400万吨，平均铜品位为2.65% [74] - KK矿是全球第五大铜矿，控制及推断的铜资源平均品位均远高于其他全球大型铜矿 [75] - 25年KK矿因矿震导致产量指引下调，最终实现38.88万吨铜矿产量 [78] - 26年KK矿产量指引由38-42万吨下调至29-33万吨，27年由50-54万吨下调至38-42万吨 [78] - 预计28年后KK矿可恢复至稳定年产50万吨以上的粗铜量 [81] - 邦巴斯矿山保有铜金属资源量超过1000万吨 [84] - 25年邦巴斯铜矿实现41.08万吨产量，是21年以来的最高值 [87] - 截止25H1邦巴斯铜矿C1现金成本低于全球近75%的铜矿项目 [87] 3. 铌板块：投资优质矿山资源，引领新兴应用未来 - 全球铌资源储量巴西占66%，中国占30% [98] - 2025年巴西供给全球93%的铌矿 [98] - CBMM的铌资源产量占比全球75.5%，在铌原料市场中具备较强定价权 [98] - 2025年铌铁耗用铌下游需求约72.4%，钢铁行业是铌消费核心基本盘 [100] - 铌在超导、光通信与光子芯片、航空航天、原子能工业等新兴领域均有应用前景 [100] - 铌在电池领域的应用有望成为增量弹性最大的板块 [102] - 添加1%的铌即可稳定含镍90%的NMC材料结构，在200次循环后仍保持零容量衰减 [104] - 铌钛电池在能量密度、循环寿命、安全性等多方面具备优势 [105] - 预计到2035年，电池领域用铌需求占比有望提升至9% [106] - CBMM是全球第一大铌产品生产商，供给全球约80%铌产品 [109] - 2025年CBMM销售铌铁产品首次超过10万吨，同比增长4.7% [109] - 2025年CBMM净利润为157亿巴西雷亚尔，同比增长11.3% [109] - CBMM计划投入12亿BRL，自2027年开始新建共计2万吨氧化铌产能产线 [109] - CBMM旗下Araxá矿资源量为8.96亿吨矿石，平均品位高达2.5% [111] - CBMM逐步从“单一矿产供应商”升级为“材料技术平台型公司” [113] - CBMM与Echion Technologies合作，启动全球最大规模的铌基阳极生产装置之一，年产能为2000吨XNO [114] - CBMM设定战略目标，到2030年其收入的25%将来自电池等非钢铁产品 [114] - 公司作为CBMM在中国大陆的独家分销商，双方已合作超过30年 [116] 4. 贸易板块：营收稳定基本盘，为经营打下坚实基础 - 公司贸易板块营业收入不断增长，毛利率保持在0.5%-2.5%较为稳定区间 [23][25] - 23年起公司有色金属贸易营收反超黑色金属贸易 [26] - 有色金属贸易贡献大部分公司贸易板块毛利 [26] - 公司业务网络遍布全球各地，为经营打下坚实基础 [26] 盈利预测与投资建议 - 预测26-28年公司每股收益为1.06、1.41、1.62元 [4] - 预测26-28年营业收入分别为167,347百万元、187,428百万元、206,171百万元 [6] - 预测26-28年归属母公司净利润分别为5,200百万元、6,896百万元、7,918百万元 [6] - 预测26-28年毛利率分别为2.5%、2.2%、2.1% [6] - 预测26-28年净资产收益率分别为20.5%、23.0%、22.7% [6] - 参考2027年行业调整后平均估值为11X PE进行可比估值，给予公司15.51元的目标价 [4][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 调研基本情况 - 调研对象为西部矿业，所属行业是有色金属，接待时间为2026年8月11日，上市公司接待人员是证券事务代表韩迎梅 [17] 详细调研机构 - 接待对象有汇添富基金、富国基金、东北证券，类型分别为基金管理公司、基金管理公司、证券公司 [18] 主要内容资料 - 玉龙铜矿三期计划2027年初投产，投产后产能释放快，预期全年铜金属产量达18万吨，实际产出根据年度生产计划确定 [22] - 玉龙铜矿4500万吨/年扩建项目处于前期论证阶段，未敲定最终开发方案，核心扩建内容为选矿厂并配套扩大采场开采规模，规划总处理规模4500万吨/年，实际铜金属产出待可行性研究报告完成后测算，现阶段入选矿石品位0.6% - 0.7%，后续可能小幅下行 [22] - 玉龙铜业湿法冶炼系统技术改造后处理能力提升至100万吨/年，阴极铜产能1万吨/年，2025年排产约9300吨，虽近年矿石品位回落，但因处理规模提升仍维持盈利 [22][24] - 2025年公司硫酸计划产量约84万吨，硫磺计划产量5.7万吨，硫酸内部自用约20万吨，剩余硫酸和硫磺对外销售，销售模式为长协订单结合现货销售，价格随市场行情变动 [24] - 西藏拟上调铜资源税政策，选矿铜资源税税率将从5.0%上调至9.0%，目前处于征求意见阶段，截止时间为2026年8月27日，市场判断落地可能性高，正式文件未发布，暂无法精准测算对公司影响，待发布后公司将评估对玉龙铜矿经营效益的影响 [24] - 茶亭铜金矿项目已完成地面勘探，正在进行储量核实报告评审，进度符合预期，资源具体数值待评审备案报告出具后公告，已启动可研报告编制、征地和项目建设筹备等工作，后续依次推进开发利用方案审批、探转采、基建等工作，目标在“十五五”末建成投产 [24] - 公司高管人员调整不代表治理层面不稳定，部分高管岗位调整后仍在西部矿业体系内履职，核心业务骨干与技术团队整体稳定性高，关键岗位未断层，企业经营管理有良好连续性 [25]