硫磺市场行情与价格走势 - 硫磺价格自2026年初以来持续上涨，5月8日基准价为**6866.67元/吨**，较年初约**3850元/吨**上涨约**80%**[1][2] - 若从2024年下半年周期低点计算，硫磺在约一年半内涨幅接近**600%**，当前价格已突破2008年**6000元/吨**的历史高点，创下历史新高[1][2] - 5月初市场散货硫磺报价达到约**1100美元/吨**（约合人民币**7480元/吨**），行业观察人士认为硫磺处于“超级大牛市”[1][2] - 硫酸作为下游产品价格同步上涨，5月8日价格涨至**1950–2100元/吨**，较1月初的约**917元/吨**翻倍[2] 硫磺价格上涨的核心驱动因素 - 全球供需错配是价格上涨主因，2026年全球硫磺供给约**8100万吨**，需求约**8200万吨**，预计明后年需求将增至**8400-8500万吨**，供需剪刀差扩大[5] - 中东地区产量占全球**41%**，贸易量占**50%**，霍尔木兹海峡受阻直接减少供应，且冲突加剧了原有的单边上行趋势[4][5] - 硫磺是炼油副产物，油价上涨推高其生产成本[5] - 国内需求强劲，2025年至2026年2月，磷酸铁锂规划新增产能已突破**410万吨/年**，远超2025年全年新增量[5] - 海外需求增长，预计2026年印尼将有约**65.8万吨** MHP新产能投产，对应硫磺需求增量**658万吨**[5] - 固态电池技术路线若收敛至硫化物电解质（硫化锂成本占比**82%**），将打开硫磺远期需求空间[6] - 国内供给减少，2026年4月国内硫磺产量**99.88万吨**，环比减少**8.38%**[6] - 中国硫磺对外依存度从2022年的**42%** 提升至2025年的约**50%**，2026年3月进口量**51.63万吨**，同比下降**42.20%**，港口库存大幅去化[7] 上游生产企业受益情况 - 大型炼化企业硫磺年产能规模较大，包括中国石化**834万吨**、中国石油**368万吨**、荣盛石化**121万吨**、恒力石化**54万吨**等[3] - 硫磺价格上涨对相关上市公司业绩有促进作用，但具体盈利空间受原油价格等因素影响[3] - 中国自2026年5月1日起暂停普通工业硫酸和冶炼副产硫酸出口，以保障国内供应，电子级高纯硫酸经特批可出口[3] 下游企业成本压力与应对措施 - 硫磺价格暴涨大幅抬高了磷肥与钛白粉生产企业的成本[1] - 成本传导具体表现为：硫磺价格每上涨**100元/吨**，磷肥成本增加**50元/吨**，钛白粉成本增加**30-50元/吨**[10] - 下游企业采取多种措施降低成本： - 云天化通过多种采购方式、获取平价硫磺供应、低价时囤积库存保持满产，并推进磷石膏制酸内部论证[10] - 湖北宜化部分依赖“三桶油”提供的平价硫磺[11] - 惠云钛业采购硫铁矿自制硫酸以获取成本优势[11] - 龙佰集团结合外购硫磺制酸、直接外购硫酸及废酸浓缩等方式保障供应[11] - 川恒股份通过新建硫铁矿制酸装置、拓展硫磺采购渠道应对成本压力[11] 后市展望 - 行业分析师认为此轮硫磺超级大周期仍未结束，供需紧张是全球性问题[4] - 预计整个2026年硫磺价格不会跌破**5000元/吨**，甚至会在高位震荡徘徊[5] - 即便霍尔木兹海峡重新开放，硫磺供应紧张局面也难以缓解[5] - 长期来看，全球炼化产能面临结构性调整，预计硫磺供给增速将放缓并逐步见顶[8]

以下文章来源于CFC商品策略研究 ，作者CFC商品策略研究 01 最明确的共识：对铝的供应短缺与价格上涨形成强烈乐观预期 与会分析师普遍看多铝，并认为其上涨潜力未被充分定价，这构成了当前市场最强烈的共识。从基本面看，铝被描述为"2000年以来 最紧张的一次"，供应缺口显著。按过往经验，若大宗商品减少10%的供应，价格可能上涨50％-60%，而铝价仅上涨不到20%。欧盟 CBAM碳关税的推出，改变了全球金属贸易流。高碳排放地区的金属出口欧洲受阻，导致低碳地区（如加拿大）的铝锭更多地流向美 国，加剧了欧美市场的紧张。这使得LME铝价已不能完全反映欧美市场的现货升水，地区性的供需失衡为价格提供了结构性支撑，这 也创造了有史以来最好的全球套利的机会 尽管产业界（如冶炼厂）因看涨而选择观望或减少套保，但金融资本（如美国对冲基金）当前交易的重点仍在"需求逻辑"上，导致铝 的"极度短缺"这一基本面叙事尚未完全主导价格。这种认知差，在产业信心和贸易结构转变的背景下，可能成为未来价格爆发的潜在 催化剂。 02 硫磺（硫酸）成本抬升构成广泛且深远的"隐性"冲击 CFC商品策略研究 . 好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月中旬至今镍价受印尼镍矿配额缩减、镍矿HPM计价公式调整和硫磺供给紧缺等多重因素影响走势强劲；印尼镍矿计价新政落地，重塑全球镍产业链成本与贸易格局，镍矿基准价格中枢明显上移；硫磺供给扰动抬升硫磺价格，提升MHP及纯镍的生产成本，部分印尼湿法冶炼厂减产，对镍价形成支撑；预计镍价维持偏强运行，但需关注印尼镍矿配额审批情况和中东局势进展，若镍矿配额审批增加和中东局势缓和硫磺恢复供应，镍价可能回落 [1][2][23][24] 根据相关目录分别进行总结 印尼镍矿计价新政落地 - 4月13日印尼宣布4月15日起执行全新修订的镍矿基准价(HPM)计算公式，大幅上调高品位镍矿修正系数，首次将钴、铁、铬等伴生元素纳入计价体系 [6] - 1.6%基准品位镍矿的修正系数由17%升至30%，提升超76%，镍品位每增减0.1%，修正系数反向调整1% [6] - 新公式将钴、铁、铬等伴生矿纳入HPM计算，调整后的新定价公式为HPM镍矿=【(镍HMA * %Ni * CF ) + (钴HMA * %Co * CF) + (铁HMA * %Fe*CF * 100) + (铬HMA *%Cr * CF * 100)】*（1 - MC) [7] - 新政标志印尼镍矿定价机制转向多元素价值综合核算，基准价格中枢上移，短期内推动镍矿成本中枢上移，成本压力向产业链传导，镍价及相关产品价格易涨难跌 [8] 镍矿配额下调与产量削减 2026年镍矿配额下调 - 印尼镍资源储备约占全球42%，是全球第一大镍生产国，2024年印尼镍矿产量占全球59.46% [11] - 2025年印尼出台多项镍矿相关政策，倾向削减镍矿配额以维持供需 [11] - 2月10日印尼发布2026年镍矿RKAB配额，获批产量2.6 - 2.7亿吨，较2025年的3.79亿吨大幅缩减，消息公布后镍价上涨 [14] - 印尼镍矿商协会表示7月开始考虑修订2026年RKAB，有望提升配额25% - 30%，但政府削减表态仍引发市场对镍矿供给紧缩的担忧 [14] 主要镍矿产量削减 - 世界最大镍矿Weda Bay Nickel被大幅削减产量配额，预计5月中旬配额耗尽，强化市场对镍矿供应收紧的预期 [15] - PT WBN公司2026年获批矿石产量配额1200万吨，远低于2025年的4200万吨，同比减少71%，外销量900万吨（湿吨），预计5月中旬达成生产目标并进入“维护与保养”状态，目前正在提交提高许可额度的修订申请 [16] 中东硫磺供应扰动 - 高压酸浸工艺（HPAL）是处理低品位红土镍矿的主要技术，酸浸环节所用硫酸通常由硫磺制备，印尼MHP产能扩张带动硫磺需求增长 [17] - 硫磺供应高度集中且缺乏弹性，全球超90%硫磺是油气炼化副产物，无法主动增产 [19] - 2025年全球硫磺产量8400万吨，中东是主要供应地，沙特等五国合计产量2000万吨，印尼超75%硫磺进口来自中东 [19] - 美以伊朗战争后，霍尔木兹海峡被封锁，航运受阻引发硫磺供应短缺，价格持续走高，截至2026年5月初突破6500元/吨，创历史新高 [19] - 2025年印尼MHP产量达44.39万镍吨，拉动硫磺消耗超500万吨，镍湿法冶炼每产出1吨MHP需消耗约11.7吨硫磺，硫磺成本占整体生产成本41% [22] - 硫磺价格上涨推高镍湿法冶炼成本，压缩企业利润空间，多家镍加工企业被迫减产，MHP成本抬升和产量缩减支撑镍价上涨 [22] 总结展望 - 镍矿HPM公式修改后，市场消化新计价方式，矿价依旧强势，冶炼端高矿价接受度有限，市场僵持 [23] - 2026年镍矿配额缩减已基本计价，但WBN镍矿配额大幅缩减仍提振市场情绪，关注其提高许可额度的申请审批进展，后续审批配额增加或使镍价承压 [23] - 中东局势缓和，霍尔木兹海峡航运恢复或减弱硫磺供应紧缺影响，但硫磺价格短期难以下跌，MHP及纯镍成本支撑仍存 [23] - 当前纯镍需求一般，成本端上涨支撑价格，但镍市场库存累积压制镍价，预计镍价维持偏强运行，需关注印尼镍矿配额审批和中东局势进展，若情况改善镍价可能回落 [23][24]

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：铜、镍、钴等有色金属采掘与冶炼行业，特别是湿法冶金领域 * **主要国家/地区**：刚果（金）、赞比亚、印尼、智利 * **提及的公司/项目**： * **刚果（金）/赞比亚**：紫金矿业（卡莫阿-卡库拉）、洛阳钼业（KFM, TFM）、中色股份（CCS, 中色卢安夏, 中色卢阿拉巴）、嘉能可（Mopani）、First Quantum (Kansanshi)、Vedanta (KCM)、金诚信、金浔矿业、中矿资源、托马斯兄弟矿业 * **印尼（镍）**：格林美、华友、力勤 核心观点与论据 1. 硫酸/硫磺成本成为核心矛盾，显著推高生产成本 * 刚果（金）湿法铜生产面临巨大成本压力，硫酸到厂价格从2025年12月的约500-600美元/吨飙升至1,100-1,300美元/吨[3] 按每吨湿法铜平均耗酸3吨计算，仅硫酸成本就达到3,300-3,900美元[3] 加上柴油价格涨至3.0-3.2美元/升，仅柴油和硫酸两项成本上涨就使无自有矿的湿法铜生产成本抬升约3,500美元/吨[1][3] * 镍生产受硫磺影响更甚，印尼MHP生产单吨镍金属量耗硫11-12吨[1][6] 硫磺CIF价格从2025年11-12月的约500美元/吨涨至约1,050美元/吨，导致金属量成本增加超500美元/吨，是近期镍价破20,000美元/吨的主因[1][6][7] * 硫酸定价机制因供应紧张而调整，调价频率从常规的季度招标提高至按月监控调整[8] 2. 刚果（金）铜生产面临多重风险，部分产能已承压减产 * **成本压力导致减产**：部分年产能5万吨以下的小型湿法铜冶炼厂已出现亏损生产并有轻微减产[3] 若中东局势不缓解，预计2026年5月后，约80-90万吨无自有矿的湿法铜产能减产幅度可能扩大[3] * **硫磺供应风险高**：刚果（金）超过50%的硫酸需求依赖从中东进口硫磺本地制酸[5][8] 若霍尔木兹海峡拥堵持续，内部约100万吨硫磺无法运出，将引发严重供应问题[5] 预计在二十至二十五天后，大型企业将面临显著减产压力[1][6] * **政治与政策风险加剧**：2028年大选临近，政府政策收紧，包括要求零售业经营权回归本土、要求50%的矿山及物流运输权从外资手中收回，并启动矿山资质审查[4] 国有和中央企业扩张步伐已有所收敛[4] * **开采成本持续上升**：开采深度增加、未来从露天转向地采的趋势，以及矿石品位下降（从3-4%降至1-2%区间），均推高单位产铜成本[4] * **矿石溢价上行**：湿法产能扩张加剧矿石竞争，刚果（金）氧化矿折扣系数从过去的30%多上涨至目前的50%-60%[1][8]，且存在进一步上涨风险[8] 3. 赞比亚铜供应相对稳健，产量目标积极但现实 * 赞比亚铜生产以火法体系为主，硫酸供应远大于需求，当地硫酸到厂价格约300美元/吨[2] 电力供应稳定[2] * 2025年铜元素总产量约90万吨，其中超80%通过火法生产[2] 政府设定2030年产量目标300万吨，但基于已知项目，预计130-140万吨更为现实[1][2] * 为支持本土湿法铜产业，政府自2025年起逐步管控硫酸出口，鼓励将原先销往刚果（金）的硫酸留在国内使用[1][2] 4. 钴市场面临库存积压与出口限制 * 刚果（金）当地钴库存达13-15万吨[1][11] 受出口配额限制（年仅9万多吨）影响，部分无配额企业已停止生产钴[11] * 市场预期下半年政府可能放开出口配额或启动战略收储以缓解压力[1][11] 政府已宣布计划对钴进行战略收储，正与部分企业商讨收储数量和价格[11] 5. 物流与替代供应方案 * 当前核心挑战是硫酸/硫磺的价格成本问题，而非供应绝对短缺或物流导致的无法采购[5][7] 主要物流拥堵发生在口岸清关环节，但非主要矛盾[5] * 为应对硫磺供应风险，部分企业寻求从加拿大或俄罗斯采购，但俄罗斯渠道受制裁风险影响，加拿大渠道补给量杯水车薪[5][6] 6. 生产成本差异的关键因素 * 影响湿法铜生产成本差异最大的两个因素是：电力来源多样性导致的电力成本差异，以及由矿石品质决定的吨耗酸量（差异可达2-5吨/吨铜）[9] 各厂单吨耗电量较为接近，约2,700-3,200度[9] 7. 未来风险与关注区域 * 若中东局势持续，5月后非洲铜减产幅度值得警惕，智利市场也需密切观察（中国自5月起限制硫酸出口）[10] * 刚果（金）矿企除常规税费（如16%增值税、3.5%资源出口税、30%企业所得税、36%硫酸税）外，政府外联费用是一项高昂的隐性成本[10] * 未来资源端调研将更多关注非洲（如纳米比亚、博茨瓦纳）[12] 其他重要内容 * 刚果（金）2025年铜元素年产量约330-340万吨，其中约280-290万吨通过湿法工艺生产[3] * 刚果（金）新增产能规划可观，如洛阳钼业KFM项目远景规划达130万吨，预计到2030年该地区已知规划新增产能达60-70万吨[9] * 氧化矿折扣系数从30%多涨至50%多经历了三到四年时间[9]

电话会议纪要分析 一、 行业与公司涉及范围 * 本次纪要主要涉及**全球能源市场**（特别是石油、天然气）和**全球矿业**（包括黑色金属与有色金属）[1] * 具体行业包括：**原油开采与贸易**、**成品油供应**、**铁矿石开采**、**动力煤开采**、**铜冶炼**、**镍冶炼**、**锂矿开采**[1][3][8][14][15] * 主要提及的国家/地区包括：**中东**（霍尔木兹海峡周边）、**澳大利亚**、**印度尼西亚**、**南非**、**中国**、**韩国**、**新加坡**、**俄罗斯**、**智利**、**秘鲁**、**刚果（金）**[1][4][6][13][14][15] * 提及的公司类型包括：**大型跨国矿企**（如力拓、必和必拓、FMG、Mineral Resources）和**中小型矿山**[10][12] 二、 核心观点与论据 1. 原油市场：面临刚性运输瓶颈，断供风险非线性上升 * **核心观点**：霍尔木兹海峡局势与2022年俄乌冲突有本质区别，前者是**运输刚性瓶颈**，后者是贸易流重塑[2] * **论据**：全球约**三分之一**的海运石油和近**一半**的LNG贸易需经过霍尔木兹海峡[2] * **影响规模**：海峡封锁导致**原油净减量约1,000万桶/日**，**成品油减量400万桶/日**[1][4] * **库存压力**：海湾外陆上石油库存压力将在**5月内非线性上升**，本月内面临较大压力[1][2] * **对比数据**：霍尔木兹海峡的石油与天然气年化流量，比当年俄罗斯对欧美的能源敞口高出约**50%至60%**[2] 2. 柴油供应：库存缓冲有限，5月为关键风险验证期 * **核心观点**：澳大利亚、印尼、南非等国柴油库存紧张，**5月底**是供给冲击从“成本抬升”向“实际减产”过渡的关键时点[1][11][16] * **澳大利亚风险**： * 柴油供应**接近九成依赖进口**，主要来自韩国（占进口三成）、新加坡[6] * 韩国原油进口**60%至70%** 依赖中东[6] * 柴油库存可用天数约**30天**，远低于OECD约**90天**的平均水平[6] * **印尼风险**： * 柴油库存可能已不足**二十天**[13] * 基础设施脆弱，矿业对柴油发电和公路运输依赖度高[13] * 短期缓冲：与俄罗斯达成**1.5亿桶**原油采购协议，可锁定约**五个月**的进口需求[6][13] * **南非风险**： * 柴油进口对霍尔木兹海峡的依赖度接近**60%**[13] * 成品油储备约**二十一天**[13] 3. 黑色金属（铁矿石/煤炭）：成本抬升侵蚀利润，中小矿山面临减产风险 * **成本影响**： * 布油**100美元/桶** → 澳洲铁矿加权平均完全成本上涨约**6美元/吨**[9] * 布油**120美元/桶** → 成本上涨约**9美元/吨**[9] * 成本曲线90分位成本将升至**86至89美元/吨**[9] * 海运成本上涨：巴西至中国（C3）涨**10美元/吨**，西澳至中国（C5）涨**3美元/吨**，南非至中国（C7）涨**6美元/吨**[8] * **行业分化**： * **大型矿山**：供应渠道稳定（长期合约）、库存高（约**三个月**）、运输系统完善，**产量指引未调整**[10][11] * **中小矿山**：缺乏直达渠道，柴油库存仅约**1个月**，**5月底将面临产量收缩临界点**[1][12] * 涉及澳洲约**2000万吨/年**铁矿产能，占澳洲总供应量的**2%** 左右[1][12] * **煤炭 vs 铁矿**： * 布油每上涨**50美元/桶**，澳洲动力煤平均成本仅增约**2美元/吨**[10] * 纽卡斯尔6,000大卡动力煤价格自年初上涨近**30美元/吨**，售价涨幅远超成本，煤炭企业短期抗压能力强于铁矿[10] 4. 有色金属：硫酸/硫磺断供风险远大于油价，镍供给风险最显著 * **核心威胁**：**硫磺与硫酸**供应中断对铜、镍生产的威胁比油价上涨更严峻[14] * 全球约**60%** 的硫酸原料来自硫磺[14] * 中东占全球硫磺产量的**三分之一**和贸易量的**45%**[14] * 中国可能从**五月**起限制硫酸出口，加剧紧缺[14] * **对铜的影响**： * 油价上涨导致铜矿完全成本上升约**9%**，但当前铜价（**10,000美元/吨**）远高于边际成本（约**7,000美元/吨**），短期不会引发减产[14] * **硫酸断供风险**：湿法冶炼依赖硫酸，若局势持续： * 刚果（金）全年硫酸缺口约**900万吨**，对应**257万吨**湿法铜产能[15] * 智利缺口约**100万吨**，对应**28万吨**湿法铜产能[15] * 合计可能影响全球精炼铜产量的**10%（约285万吨）**[1][15] * 以约**一个月**的硫酸库存推算，**5月中旬**可能开始减产[15] * **对镍的影响（风险最显著）**： * 印尼占全球镍产量的**70%**[15] * 湿法高压酸浸（HPAL）工艺产量占印尼总产量的**18%**，且2026年有大量新增产能[15] * HPAL工艺**75%** 的硫磺依赖中东，另有**15%** 的硫酸依赖中国[15] * 硫磺价格占湿法镍产品（如MHP）总成本的约**35%**[15] * **火法工艺难以替代**：成本高、需要高品位矿（资源禀赋下降）、现有产能有限[15] * **对锂的影响**： * 澳大利亚成品油价格上涨导致锂矿运营成本增加约**8%至10%**[14] * 中小锂矿柴油储备不足一个月，若供应持续紧张，可能首先缩减勘探和非必要运输[14] 5. 市场状态与预期：从定价极端油价转向定价高油价持续时间 * **当前状态**：工业金属市场处于供给与需求“恰到好处”的状态，但非稳态[3] * **交易逻辑转变**：市场对油价达到**150美元/桶**的极端定价预期消退，逻辑转向**高油价存续时间会不断延长**[16] * **风险演进**：矿端风险正从**成本曲线影响**，逐步向**实际的产量收缩**过渡[16] * **关键时间窗口**：**5月份**是观察风险显性化和供给冲击性质转变的关键窗口[11][16] 三、 其他重要内容 * **OPEC出口数据**：4月份OPEC原油出口量较冲突前下降约**1,000万桶/日**，其中伊拉克和科威特出口基本归零；阿联酋和沙特通过替代路线转运，提供约**350万至400万桶/日**的增量缓冲[4] * **下游库存压力**：4月开始，亚洲、欧洲和美国均出现超季节性库存消耗，库存去化压力巨大[5] * **价格传导**：澳大利亚国内柴油零售价和批发价已出现明显上涨，但其下游需求（运输、采矿）对价格敏感性较低[6] * **潜在连锁反应**：若澳大利亚主要柴油来源地（日韩）的炼厂因战略储备消耗而降低开工率或发运量，将加剧供给冲击[12] * **中期风险**：若局势拖延，一些成本曲线中段的矿山（如Mineral Resources的昂斯洛项目）也可能受影响，供给影响可能**非线性上升**[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年美伊地缘冲突致霍尔木兹海峡封锁，影响全球能源供应链和大宗商品市场 未来市场走向分三种情景，当前处于第二种情景，海峡解封时间是决定市场走向的关键点 [1][24][25] 不同情景下的油价走势分析 情景一 若地缘局势缓和、海峡恢复通航，原油价格或快速回落但难回低位，因恢复通航和油田生产需时间 油轮运费前期飙升，后续若恢复通航，中东货盘释放或使运价获支撑 物流和供应恢复时间限制国际油价下限 [3][5] 情景二 若战局胶着、海峡仍封锁，供应压力支撑油价，和谈进展抑制涨幅，油价宽幅震荡 国际油价下沿较确定，能否突破上沿取决于封锁时间，封锁超三四个月风险增大，因战略储备消耗完且油气生产停产久会致永久性减产 [6] 情景三 若地缘风险外溢，主要产油国能源基础设施受损，国际原油市场将面临严重供应危机，重现石油危机，油价短时间快速拉升，对全球经济有巨大负面冲击 [8] 油价对美元的影响 情景一 若地缘局势缓和、油价回落，美元指数面临下行压力，因油价下跌降低美国通胀预期，美联储或延长降息周期，且资金流向风险资产 [9] 情景二 若美伊陷入和谈拉锯战、油价宽幅震荡，美元指数区间震荡，高油价推高美国通胀，美联储或降低降息预期支撑美元，资金时而流向美元避险、时而流向大宗商品对冲通胀 [10] 情景三 若爆发全面石油危机、油价飙升至 150 美元/桶以上，美元指数阶段性强势，资金涌入美元避险资产，全球可能面临美元流动性不足风险 [11] 未来大宗商品整体走势 情景一 油价对大宗商品整体影响小，除能化板块外对其他板块影响小，呈现脱敏状态 [12] 情景二 能化板块受成本推动重心上移，下游化工板块或更坚挺，但要解决高价负反馈问题，未来国内政策或在刺激消费和金融扶持发力 农产品受生产原材料和运输成本上升、替代性需求、化肥原料紧张影响 部分金属受提振，原油供应紧缺影响各行各业生产和运输 [13][15][17] 情景三 若爆发全面石油危机，全球大宗商品市场进入“衰退模式”，交易“全球经济衰退预期” 工业品面临成本失控与需求崩塌双重挤压，除能化板块外或下行 农产品粮食危机风险上升，主粮价格或暴涨，出口禁令加剧市场波动，全球粮食安全形势严峻 [18]

核心观点 报告认为，由地缘冲突引发的原油供给冲击导致油价中枢抬升，其成本压力正沿产业链传导，预计利润分配将向价格传导能力强的中上游资源材料行业及能够填补海外产能缺口的中国优势制造行业集中[1][2][36] 中期市场慢牛预期仍在，但短期可能维持震荡蓄力格局，配置建议向中上游与优势制造倾斜[4][5][51] 一、油价中枢抬升下的成本传导与影响 - **供给冲击幅度与持续性**：自海峡封锁以来，全球面临约**1000万桶/日**的供给缩减[1][10] 即使地缘问题快速缓和，由于航运和产能恢复需要时间，**第二季度**的供给缺口放大恐难避免，供给短缺峰值可能指向**6月份**[1][11] 若冲突长期拉锯，第二季度到第四季度全球石油日需求量可能同比减少**500万桶**[11] - **成本影响较高的行业**：从投入产出结构看，运输业、化工品、建材、金属冶炼等行业面临的成本影响相对较高[2][18] 其中，运输侧影响呈现“**航运 > 水运 > 陆运**”的特征，化工品影响呈现“**合成材料 > 基础化学原料 > 化纤**”等特征[18] - **行业成本传导能力差异**：中上游行业成本传导能力普遍强于下游[2] 农牧产品、能源品、钢铁冶炼、化学原料、水泥建材、电池等环节传导能力较强；有色冶炼、化工制品、设备制造等传导能力居中；饮料制造、鞋服制造、医药制造等日常消费品传导能力较差[21] - **价格端已现反馈**：运输业方面，航空燃油附加费已上调，**800公里以下**航线调至**60元**，**800公里以上**调至**120元**[24][27] 航运价格普遍抬升[24] 化工品方面，涨价潮已沿着**硫磺、石油苯、甲醇、烯烃**等产业链传导[2][24] 例如，硫磺价格从冲突前夕的**4050元/吨**涨至**6520元/吨**，累计涨幅**61%**；甲醇从**2160元/吨**涨至**3290元/吨**，涨幅**52%**[31] - **终端需求影响可控**：IMF在4月份将**全球经济增速**预测下修**0.2%**，将**中国经济增速**预期下修**0.1%**[31] 国内居民终端消费的需求价格弹性普遍偏弱，且国家层面积极承担能源成本压力，预计国内需求冲击较为可控[31] - **利润结构展望**：利润分配预计将向价格传导能力强的环节集中[2][36] 相对受益的方向主要有两类：一是上游**资源与材料**行业（如能源品、化工品）；二是能够填补海外产能短缺的**中国优势制造**行业（如锂电、电网设备、新能源车、船舶、工程机械、半导体等）[2][36] 这一点在**3月份**的工业企业利润结构中已有所体现[2][36] 二、4月市场回顾 - **大类资产表现**：4月市场交易“地缘脱敏”，风险资产普遍修复[3][40] **股票资产**修复弹性强于商品，**新兴市场**强于发达市场[3][40] 纳斯达克指数月度涨幅**15.29%**，MSCI新兴市场指数涨**14.53%**，ICE布油涨**12.98%**[41] - **A股市场表现**：A股**成长风格**显著占优，中小盘股延续强势[40] 行业层面，**电子、通信**强势领涨，月度涨幅分别为**26.79%**和**22.23%**；食品饮料、交通运输、银行等行业逆势收跌[40][41] - **资金面动向**：**两融资金**大幅流入，4月单月净流入约**1221亿元**，主要流入电子、通信、机械等行业[42] **ETF**资金大幅流出，单月净流出约**2198亿元**[42] 产业资本减持意愿减弱，回购规模明显增多，单月约**400亿元**[43] - **估值与交易情绪**：主要宽基指数估值普遍上修，**成长板块“拔估值”明显**[44] 全A交投情绪逐步修复，日均成交额自3月的**2.3万亿元**增至**2.4万亿元**左右[47] **TMT**板块交易热度明显拉升，成交占比提升至**36.3%**[47][48] 三、5月市场观点与配置建议 - **大势研判**：**中期慢牛预期尚在**，盈利周期复苏及中国优势制造扩大份额的叙事支撑分子端[4][51] 短期逆风主要来自地缘引发的流动性收紧担忧，市场可能维持**震荡蓄力**格局[4][51] - **配置建议**：配置重心应向**中上游与优势制造**倾斜[5][51] - **配置维度**：除AI主线外，沿盈利改善趋势布局[5][51] 周期板块优先关注**煤炭、化学原料、能源金属**等；制造板块优先关注**锂电、风电、造船**等[5][51] - **交易维度**：侧重博弈政策与产业催化带来的轮动机会，可关注**半导体设备与制造、国产算力、商业航天**等方向[5][51]

油价冲击与成本传导 - 地缘冲突导致全球原油供给缩减约1000万桶/日，且二季度供给缺口可能放大[1][10][11] - 油价中枢抬升，EIA将油价预测峰值从81美元/桶上修至115美元/桶[11][19] - 成本冲击直接影响运输、化工、建材、金属冶炼等行业，其中航运成本压力高于水运和陆运[18][20] - 成本传导能力中上游强于下游，能源品、化工原料、钢铁冶炼等环节传导充分，而日常消费品传导能力较差[21] - 运价与化工品已跟进涨价，航空燃油附加费最高调至120元，硫磺、甲醇等部分化工品价格涨幅达61%和52%[24][27][31] 市场影响与配置观点 - 4月市场交易“地缘脱敏”，风险资产修复，股票修复强于商品，新兴市场强于发达市场，A股中电子、通信领涨[3][40][41] - 资金面上，4月两融资金净流入约1221亿元，ETF净流出约2198亿元[42] - 利润结构预计向中上游资源材料及中国优势制造集中，如能源品、化工品、锂电、电网设备、新能源车等[2][36] - 5月市场观点：中期慢牛预期仍在，但短期受地缘扰动可能延续震荡格局[4][51] - 配置建议向中上游与优势制造倾斜，周期板块关注煤炭、化学原料，制造板块关注锂电、风电、造船等[5][51]

行业与公司研究纪要关键要点总结 一、 纪要涉及行业与公司 * **行业**：化工行业（大化工、石化）、油气行业[1][2] * **公司**： * **油气/天然气**：新奥股份、新天然气、中国海油[1][2][3] * **化工龙头**：巨化股份、三美股份、万华化学、恒力石化、卫星化学、宝丰能源、恒逸石化、杰瑞股份[1][3][4][5][6] * **子行业代表**：盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔（钾肥）；桐昆股份、新凤鸣（涤纶）[4][5] 二、 核心观点与论据 1. 行业整体判断：2026Q1迎拐点，复苏动能内生 * 2026年被视为化工行业拐点年[7] * 2026年一季度，化学原料和制品业规模以上企业利润总额同比增长54.5%，基础化工行业上市公司归属净利润增长超过15%[4] * 约70%的化工子行业业绩实现同比增长[1][4] * 行业复苏并非完全由战争因素驱动，战争前1-2月业绩已实现两位数增长，战争仅加速了利润增速[7] 2. 油气市场观点：天然气重要性当前强于原油 * **原油**：市场波动（如油价从高点回落约六七美元）被视为上升通道中的正常回调，市场韧性将比普遍认知更持久，对战后油价中枢有上修联动效应[2] * **天然气**：五月下旬开始，冬储需求、用电高峰及潜在极端天气将共同构成较大扰动，市场将出现显著问题，因此当前时点天然气重要性强于原油[1][2] 3. 重点子行业景气度分析 **业绩显著增长的子行业及驱动因素**： * **粘胶**：业绩同比增长3.3倍[4]。终端纺织服装需求年增3%-5%，国内近年无新增产能，行业开工率已超85%[1][5] * **钾肥**：业绩同比增长1.2倍[4]。下游农业需求稳定，一季度产品价格同比上涨300-400元/吨，实现量价齐升[4][5]。当前价格在3,200-3,300元/吨，高油价利好生物燃料及农产品价格，支撑钾肥消费[5] * **涤纶**：业绩接近翻倍[4]。终端需求年增3%-5%，扩产平缓，一季度行业开工率同比去年下降超10%[5]。下游坯布厂库存较低，后续存在补库需求[5] * **氟化工**：业绩同比增长约60%[4]。2024年实行配额制后三代制冷剂供给锁定，CR5高达90%，产品价格同比实现两位数增长[1][5]。板块年化估值在13-15倍[5] * **氨纶**：需求年增6%-8%，CR5超80%[5]。至4月底，产品价差较2月28日扩大了3,000元/吨，预计2026年行业景气度好于2025年[5][6] * **聚氨酯（MDI/TDI）**：行业格局好于2025年，战争后全球供给受冲击，价差持续扩大[6]。聚合MDI和纯MDI报价达2万元和2.4万元/吨，吨毛利较2月28日扩大约4,000元[1][8] **业绩下滑的子行业及原因**： * **领跌子行业**：炭黑（下降93.5%）、锦纶（下降56%）、橡胶制品（下降45%）、氯碱（下降26%）等[4] * **主要原因**：产能过剩、开工率不高，或原材料价格大涨而产品价格传导困难[4] 4. 重点产品价格波动及趋势 **近期领涨产品**： * **硫磺与硫铁矿**：战争后中东供给受冲击，中国是进口依赖国[8]。目前硫磺价格达6,400元/吨，硫铁矿达1,550元/吨左右，较年初分别上涨73%和50%[8]。中期看，炼化副产品硫磺供给受限，而下游新能源需求崛起，价格有望继续上行[1][8] * **有机硅**：消费分散且年增速达6%-10%，行业高开工、高集中度且无新增产能[9]。近期价差较战前扩大数百元，预计可能继续提价[9] * **PTA与涤纶长丝**：近期价格上涨源于行业减产保价，长期看供需向上，景气度有望逐年改善[8] **近期领跌产品**： * **醋酸**：价格从4月高点约4,600元/吨跌至2,900元/吨左右，跌幅近40%[9]。主因是下游需求疲软，PTA开工率降至66%-67%[9] * **丙烯酸与环氧丙烷**：下跌主因是终端需求（如地产）萎靡及前期恐慌性备货后的需求不及预期[9]。环氧丙烷产能偏过剩，中长期或将缓慢改善[1][9] * **蛋氨酸与维生素**：下跌主因除原材料波动外，主要是下游经销商抛售前期低价库存[9]。考虑到行业格局良好，海外复产不易，预计去库存结束后价格可能小幅上涨[9] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **投资标的筛选逻辑**： * 天然气领域首选具备稳定预期现金流商业模式的公司，如新奥股份[3] * 传统化工标的（如卫星化学、宝丰能源）受益于油价上涨框架，因其原材料价格涨幅将远弱于原油（供给弹性不同）[3] * 恒逸石化受益于未来原油短缺加剧，海外裂解价差预计将进一步抬升[3] * 杰瑞股份预期战后中东的LNG相关订单将迎来爆发，同时在天然气短缺导致用电紧张的背景下，其AI相关新业务订单也值得关注[3] * **特定公司事件影响评估**：恒力石化受美国制裁影响评估为不大，随着外交部明确表态支持，预计此前近半个跌停的股价跌幅将迎来修复[1][4]