报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 24年整体需求弱复苏，企业梳理渠道减轻库存压力，受益成本下行毛利率改善，但竞争加剧费用率提升，盈利分化；合并24Q4+25Q1板块收入承压，龙头海天等业绩更优；25年成本平稳、费用稳定，若收入加速复苏，板块盈利能力有望提升 [1][5] - 优选业绩确定性强的板块龙头，如海天味业、立高食品等，关注日辰股份、宝立食品增长潜力及中炬高新、恒顺醋业改革进程 [5][22] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾：整体表现平淡，龙头业绩更优 - 24年需求平稳，24H2消费政策落地使社零改善至25Q1，餐饮平稳，企业多梳理库存调整发展；传统调味品龙头海天率先完成调整，复调企业普遍双位数增长，餐饮供应链龙头保持韧性 [7] - 合并24Q4+25Q1，板块多数企业收入承压，海天接近双位数增长，恒顺收入增速快但主营平稳，复调中日辰、宝立环比放缓，餐饮供应链立高收入增长快，千味央厨平稳过渡，安井增速平淡但好于同行 [10] - 25年3月社零和餐饮收入增超5%，消费复苏，龙头优势强、业绩确定性高，板块Q2报表有望改善，企业一方面提升竞争力，一方面外延补充业务 [11] 经营情况：成本下行，竞争加剧，企业盈利表现分化 - 24年白砂糖、大豆等原材料价格下行至25Q1，调味品享受成本红利，行业主要公司毛利率改善，部分公司个别季度因搭赠促销等因素毛利率下降；25年成本压力小但降幅或低于去年 [5][14] - 消费者消费升级动力不足，行业存量竞争，量增价减，龙头价格更稳；24年主要公司加大销售费用投放，销售费用率提升，复调及餐饮供应链企业费用相对稳定 [17][19] - 盈利能力分化，25Q1海天、千禾、榨菜等因毛利率提升盈利能力改善，天味因收入下滑净利率下滑多；速冻企业控费提效，安井采购价格Q1略升但全年可控，立高净利率改善，千味央厨盈利能力略降；全年成本平稳、费用稳定，收入加速复苏则板块盈利能力有望提升 [19] 投资建议：优选业绩确定性强的板块龙头 - 推荐海天味业，其竞争优势显著、全年业绩确定性强；推荐立高食品，业绩确定性强且估值回落；天味食品Q2有望环比改善，中期高股息值得关注；涪陵榨菜收购后收入有望加速，未来股东回报或提升，可逢低布局；关注日辰股份、宝立食品增长潜力及中炬高新、恒顺醋业改革进程 [22] 行业重点公司估值表 - 报告给出海天味业、中炬高新、涪陵榨菜等公司的市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB等估值数据 [23]