强现实与低预期共振，板块迎黄金布局时机 [Table_Industry] 社会服务业 商社 2025 年报及 26Q1 财报综述 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 刘越男(分析师) | 021-38677706 | liuyuenan@gtht.com | S0880516030003 | | 于清泰(分析师) | 021-38022689 | yuqingtai@gtht.com | S0880519100001 | | 许樱之(分析师) | 0755-82900465 | xuyingzhi@gtht.com | S0880525040012 | | 宋小寒(分析师) | 010-83939087 | songxiaohan@gtht.com | S0880524080011 | | 蔡昕妤(分析师) | 021-23183557 | caixinyu@gtht.com | S0880525110001 | | 范佳博(分析师) | 021-38053328 | fanjiabo@gtht.com | S0 ...

上 市 公 司 -40% -20% 0% 20% 40% 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31 01-31 02-28 03-31 04-30 稳健医疗 沪深300指数 (收益率) 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 公 司 研 究 / 公 司 点 市场数据： 2026 年 04 月 30 日 收盘价（元） 31.34 一年内最高/最低（元） 54.50/30.90 市净率 1.6 股息率%（分红/股价） 2.23 流通 A 股市值（百万元） 18,168 上证指数/深证成指 4,112.16/15,107.55 注："股息率"以最近一年已公布分红计算 | 基础数据: | 2026 年 03 月 31 日 | | --- | --- | | 每股净资产（元） | 20.18 | | 资产负债率% | 32.11 ...

股票研究 /[Table_Date] 2026.05.04 大众品先行改善，白酒出清磨底 [Table_Industry] 食品饮料 食品饮料板块 2025 年报及 2026 一季报总结 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 訾猛(分析师) | 021-38676442 | zimeng@gtht.com | S0880513120002 | | 颜慧菁(分析师) | 021-23183952 | yanhuijing@gtht.com | S0880525040022 | | 胡慧铭(分析师) | 021-38085637 | huhuiming@gtht.com | S0880526010003 | | 李美仪(分析师) | 021-38038667 | limeiyi@gtht.com | S0880524080002 | | 徐洋(分析师) | 021-38032032 | xuyang6@gtht.com | S0880520120008 | | 张宇轩(分析师) | 021-23154172 | zha ...

报告投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [2][6] - 目标价格为37.24元 [2][6] - 当前价格为32.51元 [2] 报告核心观点 - 行业仍处调整期，公司业绩下滑幅度环比收窄，期待后续改善 [3][13] - 作为次高端核心品牌，伴随渠道库存主动去化、需求回暖，业绩未来有望逐渐修复 [13] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年营业总收入为30.38亿元，同比大幅下降41.8%；归母净利润为4.06亿元，同比大幅下降69.7% [5] - **近期季度**：2026年第一季度收入为8.16亿元，同比下降14.92%，归母净利润为1.71亿元，同比下降10.12%，下滑幅度较2025年第四季度（收入同比-51.73%，净利润同比-63.02%）明显收窄 [13] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为31.15亿元、32.86亿元、35.59亿元，同比增长2.5%、5.5%、8.3%；归母净利润分别为4.79亿元、5.17亿元、6.06亿元，同比增长18.1%、7.9%、17.1% [5] - **盈利能力**：2026年第一季度扣非归母净利率同比提升0.92个百分点至20.77%，主要得益于销售费用率同比下降3.48个百分点 [13] - **毛利率**：2026年第一季度毛利率同比下降2.14个百分点至79.84%，预计受规模效应下降、产品结构下移影响 [13] 经营与市场分析 - **渠道结构**：2026年第一季度，新渠道收入1.33亿元，同比下降53.58%；批发代理渠道收入6.52亿元，同比增长6.31% [13] - **产品结构**：2026年第一季度，高档产品收入7.54亿元，同比下降11.39%；中档产品收入0.31亿元，同比下降36.39% [13] - **市场结构**：2026年第一季度，国内市场收入7.8亿元，同比下降13.14%；国外市场收入0.05亿元，同比基本持平 [13] - **行业背景**：白酒行业仍处深度调整期，商务宴请、宴席等传统消费场景恢复较缓，行业库存整体仍不低 [13] 估值与交易数据 - **估值水平**：基于2026年预计每股收益0.98元，给予38倍市盈率，得出目标价37.24元 [13] - **当前估值**：基于最新股本摊薄，2026年预测市盈率为33.07倍 [5] - **市场数据**：总市值约为158.49亿元，当前市净率为3.0倍 [7][8] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为-27%，相对指数升幅为-52% [11]

报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级（如买入、持有等）[1] 核心观点 - 公司面临需求不足短期承压，但正通过核心区域精耕细作、营销转型等务实调整策略蓄力发展[2][8] - 公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现[8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入11.01亿元，同比-12.24%；归属母公司净利润0.04亿元，同比-89.80%[3][8] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入4.06亿元，同比-5.9%；归属母公司净利润0.4848亿元，同比-28.2%[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为0.30亿元、0.39亿元、0.60亿元，对应EPS分别为0.06元、0.08元、0.13元[3][8] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为11.24亿元、11.77亿元、12.52亿元，增长率分别为2.09%、4.65%、6.43%[3] - **估值指标**：基于2025年业绩，报告给出PE为886，PB为1.34[3] 业务与市场分析 - **分产品表现**：2025年，100元以上产品收入4.89亿元，同比-14.7%，其中200元以上价格带承压；100元以下产品收入4.42亿元，同比-10.8%[8] - **分区域表现**：2025年，青海省内收入7.12亿元，同比-10.6%；省外收入3.59亿元，同比-16.0%[8] - **核心市场策略**：在青海、甘肃等核心市场，通过"渠道精细化+终端五项工作"策略，系统推进产品结构化布局与市场深度渗透，并聚焦宴席等刚需市场[8] - **省外市场拓展**：以县级为单位积极开拓经销商，打造县域样板市场；甘肃区域去库较为理想，晋陕豫区域聚焦县域市场[8] - **其他市场**：西藏市场依托阿拉嘉措品牌，围绕雅江水电站项目机遇开展氛围搭建；海外市场以Costco为突破口探索国际化[8] 盈利能力与费用 - **毛利率变化**：2025年全年毛利率下降1.9个百分点至58.1%；2026年第一季度毛利率上升1.4个百分点至61.8%[8] - **费用率变化**：2025年销售费用率同比上升2.0个百分点，管理费用率同比下降2.2个百分点，财务费用率同比上升1.3个百分点，整体费用率上升1.1个百分点[8] - **净利率变化**：2025年净利率下滑2.8个百分点至0.4%；2026年第一季度净利率下滑4.2个百分点至12.1%[8] 现金流与运营 - **销售回款**：2025年销售商品提供劳务收到的现金流入同比-12.8%；2026年第一季度同比-2.9%，现金回款略有改善[8] - **合同负债**：截至2026年一季度末，合同负债为0.61亿元，同比-12.9%[8] 行业与公司战略 - **行业背景**：白酒行业步入深度调整周期，部分消费场景需求不足、恢复不及预期[8] - **公司调整**：面对行业压力，公司采取务实调整策略，主动放弃股权激励目标，优先保障渠道健康，不向经销商压货[8] - **营销转型**：营销投入从传统"高举高打"的品牌宣传，转向更聚焦于终端动销、能直接促进销售的精准活动[8] 关键业务假设与预测 - **青稞酒（100元以上）**：预计2026-2028年收入增速分别为2.0%、5.0%、8.0%；毛利率分别为74.5%、75.0%、76.0%[10][11] - **青稞酒（100元以下）**：预计2026-2028年收入增速分别为3.0%、6.0%、7.0%；毛利率分别为60.3%、60.5%、61.0%[10][11] - **其他业务**：预计2026-2028年收入无增长，毛利率维持在8.0%[10] - **整体预测**：预计2026-2028年公司整体毛利率分别为58.7%、59.4%、60.6%[10]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：给予“增持”评级 [2][6][11] - 目标价格：80.85元/股 [2][6][11] - 核心观点：行业需求延续平淡，公司调整仍需时间，但伴随消费复苏、渠道改革及产品梳理成效显现，业绩有望逐渐好转，未来弹性较大 [3][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入14.23亿元，同比-49.7%；归母净利润0.12亿元，同比-97.7% [5]。2025年营业总收入11.08亿元，同比-22.2%；归母净利润-0.34亿元 [5] - **近期季度**：2026年第一季度收入3.17亿元，同比-7.78%；归母净利润0.33亿元，同比+4.63%；销售回款3.15亿元，同比+36.11% [11] - **业绩预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为11.49亿元（+3.7%）、12.50亿元（+8.7%）、13.85亿元（+10.9%）；归母净利润分别为0.33亿元（+197.8%）、0.63亿元（+88.5%）、1.06亿元（+70.1%）[5] - **盈利指标**：预测2026-2028年每股净收益（EPS）分别为0.10元、0.19元、0.33元；净资产收益率（ROE）分别为0.9%、1.7%、2.8% [5] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为403.15倍，市净率（P/B）为3.57倍 [5][12]。报告给予公司2026年7倍市净率（PB）估值 [11] 经营与财务分析 - **盈利能力**：2026年第一季度毛利率为67.3%，同比-3.41个百分点，预计受规模效应下降、产品结构下移影响 [11] - **费用控制**：2026年第一季度销售费用率同比-3.67个百分点至24.07%，管理费用率同比-0.62个百分点至10.82%，财务费用率同比+1.46个百分点至-0.26%，税金及附加费率同比-1.68个百分点至18.58% [11] - **净利率**：2026年第一季度扣非归母净利率同比+1.16个百分点至10.3% [11] - **区域与产品表现**：2025年华中大本营收入7.02亿元，同比-9.74%，下滑幅度小于其他区域（收入4.06亿元，同比-37.12%）[11]。2025年内参系列收入1.68亿元（同比-28.61%），酒鬼系列收入6.61亿元（同比-20.78%）[11] - **资产负债表**：截至最近财年，股东权益为37.71亿元，每股净资产11.61元，市净率（现价）为3.7倍，净负债率为-15.46% [7] 公司战略与调整举措 - **产品端调整**：2025年精简了60%的SKU，以解决产品线过长、资源分散问题；与胖东来联手打造的“酒鬼·自由爱”成为核心增长引擎 [11] - **市场与渠道端**：执行“省内重点做、省外做重点”战略；在湖南14个市州及省外冀鲁豫12个重点城市全面开展“扫雷行动”，渠道信心有所恢复 [11] - **行业背景**：白酒行业消费延续疲软，次高端压力显著更大 [11] 市场与交易数据 - **当前股价**：42.55元 [2] - **市值与股本**：总市值138.26亿元，总股本及流通A股均为3.25亿股 [6] - **股价表现**：过去1个月绝对升幅-2%，相对指数-12%；过去3个月绝对升幅-25%，相对指数-31%；过去12个月绝对升幅0%，相对指数-53% [10] - **股价区间**：52周内股价区间为40.17元至73.29元 [6]

投资评级与目标价 - 报告对海天味业A股（603288 CH）和H股（3288 HK）均维持“增持”评级 [6] - 给予A股目标价45.90元人民币，对应2026年34倍目标市盈率 [4] - 给予H股目标价44.72港币，对应2026年29倍目标市盈率，该估值考虑了约20%的H/A股历史平均折价，并预期折价有望收敛 [4] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为，2026年第一季度公司收入在春节旺季餐饮动销提速和C端产品导入的拉动下实现较快增长，利润端受益于低成本库存红利，利润率提升 [1] - 中长期看好公司市场份额提升和龙头地位巩固 [1] - 2026年第一季度，公司实现营业收入90.3亿元，同比增长+8.6%；归母净利润24.4亿元，同比增长+11.0%；扣非净利润23.5亿元，同比增长+9.3% [1] 分业务与分渠道表现 - **分产品看**：2026年第一季度，酱油/蚝油/酱类/其他产品收入分别为47.5亿/14.2亿/9.2亿/15.5亿元，同比分别增长+7.5%/+4.6%/+1.1%/+20.3%，“其他产品”（如沙司、凉拌汁等新品）增长最为亮眼 [2] - **分渠道看**：2026年第一季度，线下/线上收入分别为81.5亿/5.0亿元，同比增长+7.7%/+19.6%，线上渠道通过布局O2O等新渠道实现高速增长 [2] - **分区域看**：2026年第一季度，北部/东部/南部/西部/中部区域收入均实现正增长，其中西部区域同比增长+9.7%领先 [2] - 截至2026年第一季度末，公司经销商数量为6690家，较2025年末净减少12家，经销商队伍动态优化 [2] 盈利能力与成本费用 - 2026年第一季度毛利率为42.0%，同比提升2.0个百分点，主要得益于公司使用了前期储存的低价原材料 [3] - 2026年第一季度归母净利率为27.1%，同比提升0.6个百分点 [3] - 2026年第一季度销售费用率为5.8%，同比下降0.2个百分点，反映出公司在2025年战略性增加费用投入后，2026年更注重费效比 [1][3] - 尽管2026年以来PET、大豆等大宗材料价格上涨，但考虑到公司有库存储备和酿造周期，报告判断成本上涨影响整体可控 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调了盈利预测，预计2026-2028年公司每股收益（EPS）分别为1.35元、1.47元、1.58元，较前次预测上调约5%/8%/8% [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为311.42亿元、333.31亿元、353.95亿元，同比增长7.86%、7.03%、6.19% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为79.14亿元、86.06亿元、92.66亿元，同比增长12.44%、8.75%、7.67% [10] - 给予A股2026年34倍目标市盈率，高于可比公司31倍的平均水平，溢价基于公司稳固的龙头地位 [4] - 截至2026年4月27日，A股/H股收盘价分别为39.85元人民币和36.56港币，基于目标价有上行空间 [7]