核心观点 报告认为，全球科技资产反弹正步入平台期，AI产业链面临债务扩张与收入增长的竞速压力，而实物资产底部已确认，等待催化。市场处于纠结期，建议关注大宗商品、红利资产及“南方国家”相关制造方向。 市场反弹步入平台期 - 2026年8月以来，全球风险资产回暖，前期跌幅较大的科技板块表现占优，但“财报全面超预期，股价却大跌”的现象屡次发生，基本面利好仅带来结构性或阶段性缓和，而非趋势性行情催化 [1] - 随着流动性驱动的上涨动能走弱，科技资产全面反弹可能步入瓶颈期，利率下行可能驱使美股风格再平衡 [1] - A股科技股相比美股反弹力度有限，且波动率降幅有限，与韩国股市相比修复弹性更低 [1] - 本轮AI产业周期由美国主导，美国政府与企业正进行产业链利润重新分配与资金回流尝试，如三星、海力士与美国科技巨头的大规模供货协议，台积电对美增加投资 [1] - A股面临两重约束：产业链多个环节与美脱钩，云厂商与AI应用映射不明显；出口结构单一导致出口未结汇资金占比增加，限制A股流动性弹性 [1] AI产业链：债务与收入的竞速 - AI资本支出从自有现金流转向外部债务融资，市场关注点转向“AI投资回报的验证” [2] - 企业端对AI产品的支付意愿自2025年下半年起快速提升，核心需求仍在于API调用（占AI产品支出比重超50%） [2] - 支撑AI产业链债务扩张的叙事底层来自Token市场规模的非线性增长，理想路径为：Agent渗透→Token收入增长→算力供不应求→资本支出增加→债务扩张合理 [2] - 2026年Q2开始，杠杆率指标整体下行，但7月中下旬以来，模型厂商“以价换量”未带动Token市场总规模明显扩张，杠杆率重新抬升 [2] - 商业银行等保守投资者对AI产业链融资债务压力释放警惕信号，逐渐收紧对VC/PE的信贷投向 [2] - 若无新的AI产品或技术非线性进步带动收入侧快速扩张，债务压力将压缩产业链融资扩张能力与空间 [2] - 当下AI产业链股价中隐含了（非线性变化再次出现）看涨期权的价值，时间的流逝本身即是对这一价值的耗损 [2] 实物资产：底部确认后的等待 - 当下AI投资依然处于相对高位，实际利率下降幅度有限，10年期实际利率开始拐头，但30年期仍在高位震荡 [3] - 霍尔木兹海峡通航量恢复缓慢，非美经济体的全面需求回升可能仍需等待，但底部位置已逐渐探明 [3] - 大宗商品等权价格已开始见底回升，实际利率开始下行并向通胀预期收敛 [3] - 参考2025年四季度到2026年一季度，AI杠杆率快速抬升至高位，美债实际收益率下行后，HALO资产将迎来趋势向上时刻 [3] 配置建议 - 大宗商品底部已确立，能源+金属组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行时期，推荐：能源（煤炭、石油石化）、有色金属（金、铜、铝） [4] - 红利风格受益于绝对收益者切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产是绝对收益资金的核心回流方向 [4] - 南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向 [4]