证券研究报告·策略报告·策略周评 策略周评 20260524 美债日债收益率上行，对 A 股影响几何？ 2026 年 05 月 24 日 [Table_Summary] 近期美债和日债收益率大幅上行，10Y 和 30Y 日债收益率亦为自 2000 年以来最高水平；30Y 美债收益率一度攀升至 5.18%，创下 2007 年以 来新高，CME 甚至预期 2026 年 12 月加息一次，引发了全球资本市场 对于流动性的担忧。 ◼ 日债利率上行收缩流动性，对 AH 股影响较弱 ◼ 美债利率上行对于权益市场的压制在于风险偏好回落和基本面的走弱 美债作为全球资产的宏观锚，传统的定价路径为：美债利率上行→全球 流动性收紧→风险资产（权益）走弱。但从历史经验看，利率的上行不 必然导致股票市场的调整：长期维度上，美股指数趋势上行，与美债波 动的相关性并不高。而中期维度上，确实存在美债收益率上行而美股调 整的阶段，但需要满足特定的宏观条件，例如 2021 年 11 月-2023 年 11 月：一方面，美债利率创下阶段性新高，基于传统定价路径市场的担忧 导致风险偏好回落，这也是近期美债问题热度上升的导火索。另一方面， 美国宏观经 ...

核心观点 - 近期美债和日债收益率大幅上行引发全球流动性担忧，但报告认为其对A股的影响需分情况讨论，关键在于美债利率上行的驱动因素及空间[1] - 美债利率上行对权益市场的压制主要源于风险偏好回落和基本面走弱，但并非必然导致股市调整[2] - 对于A股，若美债利率上行，风格将偏向价值，但可结构性配置产业趋势、红利和逆周期调节方向；若上行空间有限，则可寻找结构性进攻机会[4][5] - 日债利率上行对A股和港股的影响已大幅减弱，A股对此更为脱敏[6][7] - 当前配置需关注油价波动对美债的影响，若美债利率上行可增配红利资产，同时AI产业主线不变但需关注业绩兑现[8] 美债利率上行对权益市场的影响机制 - **传统传导路径**：美债利率作为全球资产定价锚，其上行通过收紧全球流动性压制风险资产[2] - **历史经验表明并非必然**：长期看美股趋势上行与美债波动相关性不高；中期调整需满足特定宏观条件，如2021年11月至2023年11月期间，美债利率创新高且美国PMI走弱共同导致美股调整[2] - **核心压制因素**：风险偏好回落和基本面走弱是美债利率上行压制权益市场的两个关键渠道[2] - **当前核心扰动**：油价上行不确定性是美债核心扰动因素，若霍尔木兹海峡封锁导致原油供需缺口扩大，可能推升通胀预期并促使美联储转向加息[3] - **美国经济韧性**：代表财政周期的M2同比领先代表经济周期的工业生产指数约12个月，当前美国工业仍处于修复状态，持续的耐用品补库维持经济韧性[3][16] - **关注实际利率**：即使美债名义利率走高，若实际利率（TIPS）未大幅上行，则无需过度担忧[3] 美债利率上行对A股的影响与配置策略 - **影响传导路径**： - **宏观经济**：美债利率上行推高企业融资成本，压制美国需求，进而拖累中国出口；中国出口同比在2023年7月触底回升[4] - **资金面**：美债利率上行推高美元指数，使人民币汇率承压，资本流动受压制；上一轮加息期间，美元兑离岸人民币从6.3升至7.37，中国银行结汇增速从2021年11月的28.36%快速下行至2023年9月的-17.44%[4][21] - **资金流向**：2023年8月起北向资金连续6个月大幅流出，合计约2200亿元[4] - **风格影响**：成长风格对微观资金变动更敏感，因此在美债利率上行期间，A股价值风格明显占优[4][24] - **结构性配置机会（以2022年11月-2023年11月为例）**： - **产业趋势**：AI产业爆发，如ChatGPT上线推动传媒、计算机板块表现靠前，算力需求激增推动CPO产业爆发[5] - **红利风格**：实际利率大幅走高时，投资者偏好稳定现金流资产，以非银金融、石油石化、银行为主的红利风格持续跑出超额收益[5] - **逆周期调节**：耐用品补贴延续支撑家电、汽车消费高增长；俄乌冲突背景下的能源安全战略提升泛能源领域资本开支[5] - **行业表现参考**：在美债利率上行期间（2022年11月1日至2023年10月31日），A股中传媒、家用电器、非银金融、通信等行业区间涨幅居前，分别达32.74%、19.91%、18.83%、18.70%[29] 日债利率上行对AH股的影响 - **历史影响（2024年）**：日本央行结束负利率和YCC导致全球套息交易平仓，美元兑日元从161.96快速下降至141.69，日本外汇储备在2024年4月大幅减少659亿美元[6][7] - **套利交易规模**：瑞银集团估计日元套利交易规模高达5000亿美元，截至2024年8月初摩根大通认为平仓交易已完成约50%-60%[7] - **对A股/港股冲击**：此次平仓导致全球流动性趋紧，2024年6-8月北向资金合计流出约900亿元，成长股大跌[7] - **当前影响有限**：2024年套利平仓风险已大幅出清，2025年后日债利率持续上行对港股等风险资产影响相对有限[7] - **A股脱敏原因**：伴随人民币升值，日元兑人民币创历史新低4.256，人民币结汇加速，平抑了日债上行的压力；2025年Q1至2026年Q1共5个季度，北向资金虽流出237亿元，但持仓市值从2024年底的22057亿元提升至25772亿元[7] 当前A股配置建议 - **核心关注点**：需关注油价波动对美债利率的影响[8] - **若美债利率进一步上行**： - **增配红利资产**：实际利率上行环境下，稳定现金流资产占优[8] - **坚守AI产业主线**：AI是当前“科技扩表”的主力，产业趋势的高景气与强资本吸引力使其对高利率敏感度相对较弱，以英伟达为核心的AI链仍是核心主线[8] - **AI板块注意事项**：产业趋势中业绩尚未兑现的板块将面临估值压力，因高估值板块的盈利往往远期化（2-3年后），对折现率（无风险利率）弹性更敏感，当美债利率上行时，低估值板块更受益[9] - **资本开支结构**：2023年A股中石油石化、公用事业、电力设备、煤炭行业的资本开支合计占比约为38%[27]

证券研究报告 金工 风格切换或渐近 2026 年 5 月 24 日│中国内地 量化投资周报 本周观点：高拥挤、利好兑现、获利了结等理由支持风格切换渐近 虽然风格择时模型仍然看好成长风格，但是成长风格的得分从前期报告《成 长风格行情过热了吗》（2026-05-09）的 3 个维度看好回落至仅 1 个维度 看好，结合以下因素，我们判断成长风格行情进入尾声的可能性不低：1) 上 周电子和通信行业仍持续处于高拥挤，同时大市值风格接近高拥挤区间，电 子和通信行业的龙头股基本都是大市值股票，因此当前电子和通信同时受到 行业高拥挤和大市值风格高拥挤的压力；2) 国内存储龙头企业 IPO 本周上 会，市场有一定可能性走利好兑现逻辑；3) 上周四市场一度出现获利盘了 结，周五大盘虽反弹但存在缩量的瑕疵，同时日内波动加大、博弈加剧。 行业轮动模型：看好国防军工、有色、钢铁、石油石化、保险 行业轮动模型采用遗传规划技术直接对行业指数的量价、估值等特征进行因 子挖掘，每季度末更新因子库。模型周频调仓，每周末选出多因子综合得分 最高的五个行业进行等权配置。今年以来，模型取得绝对收益 4.78%，上周 开始首次跑输行业等权基准。上周科创 ...