研究纪要关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：第一拖拉机股份有限公司（First Tractor），股票代码：H股 0038.HK，A股 601038.SS [1] * 行业：中国农业机械行业，特别是拖拉机细分市场 [2] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 高盛首次覆盖第一拖拉机，给予“买入”评级 [1] * 12个月目标价：H股 14.00港元（较当前7.20港元有94.4%上行空间），A股 21.00元人民币（较当前12.69元有65.5%上行空间）[1] * 目标价推导基于近期（2026年市盈率10.5倍）和长期（2030年退出市盈率12倍，以9.5%的资本成本折现至2026年底）估值的平均 [35][146][147] 结构性增长机会：拖拉机大型化与智能化升级 * **核心驱动因素**：1) 农村劳动力老龄化（预计到2050年，中国农村劳动年龄人口将减少56%至1.25亿）[50][52]；2) 规模化农业经营兴起（规模化经营占土地流转的比例从2015年的31%提升至2023年的47%）[50][54]；3) 更精准的补贴政策（“优机优补”，补贴向大马力、智能化拖拉机倾斜）[50][61] * **市场规模**：预计到2035年，中国国内大马力拖拉机市场规模达80亿美元，智能拖拉机市场规模达70亿美元 [2] * **增长预测**：预计2025-2030年，国内大马力拖拉机销量年复合增长率为+8%，智能拖拉机为+37%，整体中高马力拖拉机市场为+5% [24][65][74] * **公司优势**：第一拖拉机是中国最大的大马力拖拉机制造商（约30%市场份额），也是第二大智能拖拉机制造商（20%+市场份额）[24][80] 周期性拐点临近 * **行业现状**：自2023年起，拖拉机行业经历了三年的下行周期，主要受作物价格疲软、国四排放标准升级后行业去库存以及补贴政策变化影响 [30][100] * **拐点信号**：预计2026年行业将迎来周期性拐点，驱动因素包括：1) 作物价格复苏（高盛中国农业团队预测）[30][101]；2) 地方政府逐步推出修订后的补贴政策，释放被抑制的替换需求 [30] * **历史关联**：第一拖拉机的股价历史上与拖拉机行业产量高度相关，预计行业产量转正将成为股价催化剂 [31][107][108] 长期增长动力：出口潜力 * **现状对比**：中国农业机械公司的海外销售占比低（2024年<10%），远低于工程机械和卡车发动机行业（40-50%）[26][111][113] * **市场规模**：关键新兴市场的拖拉机出口总市场规模约为100亿美元，是2024年中国国内市场规模（35亿美元）的近3倍 [27][43][125][130] * **增长轨迹**：中国拖拉机出口在疫情后已加速（2020-2024年出口价值年复合增长率为+16%），2025年前10个月同比增长+30% [26][111][131][134] * **公司目标**：预计第一拖拉机海外销售收入在2025-2030年实现+22%的年复合增长率，出口收入占比从2024年的8%翻倍至2030年的16% [27][29][132][140] 财务预测与估值吸引力 * **盈利增长**：预计2025-2030年每股收益年复合增长率为+20%，2026年每股收益同比增长+22%（2023-2025年预计年复合增长率为-7%）[1][32] * **利润率提升**：预计息税前利润率将从2024年的5.4%提升至2030年的约11%，接近全球同行长期平均水平 [2][25][33][41][77][95] * **估值水平**：当前股价对应2026年预测市盈率：H股 7.1倍，A股 13.6倍，具有深度价值 [4][33] * **财务健康**：净现金状况强劲，截至2025年9月底净现金约30亿元人民币（加回15亿元理财产品后），分别相当于H股/A股市值的37%/20% [4][33] * **股东回报**：预计2026年股息收益率：H股 5.2%，A股 2.7% [6][12] 其他重要内容 公司概况与市场地位 * 第一拖拉机是中国2024年按销售收入计最大的农用拖拉机制造商 [23] * 产品组合：农用机械（贡献92%净利润）、动力机械（8%）[20] * 2024年国内中高马力拖拉机市场份额：约25% [20] * 股权结构：国有企业，最终控股股东为国机集团（国务院国资委）[20] 竞争格局变化 * 大马力（>100 HP）和智能拖拉机细分市场集中度更高（前五大厂商份额分别为72%和约75%），有利于第一拖拉机等龙头公司整合份额 [75][77][80] * 预计第一拖拉机国内中高马力拖拉机市场份额将从2025年的22%提升至2030年的27% [25][75][85] 产品结构升级驱动均价与毛利率提升 * 公司产品结构更偏向大马力拖拉机（2024年销量占比47%，行业平均水平为26%）[77][87] * 大马力拖拉机均价和毛利率显著更高（例如，>200 HP拖拉机毛利率约28%，100-200 HP约14%，<100 HP约5%）[77][89][97] * 传动技术升级带来显著溢价（动力换挡和CVT拖拉机均价是机械换挡的1.2-2倍）[77][93] * 预计公司拖拉机业务均价在2025-2030年实现+3%的年复合增长率 [77][91] 风险因素 * **行业风险**：1) 作物价格弱于预期；2) 政府补贴政策发生不利变化；3) 市场竞争加剧（如工程机械公司跨界进入）[153][155] * **公司特定风险**：1) 产品结构升级的执行风险；2) 关键部件（如传动系统）国产化慢于预期；3) 海外市场扩张进度慢于预期 [154][155] 市场关注度可能提升 * 多家中国农业装备公司已提交IPO申请，可能吸引投资者对该板块的关注，而第一拖拉机长期以来是唯一具有相当规模市值的上市农机制造商 [34]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年潍柴动力净利润同比增长27%至114亿元，符合预期；4Q24净利润同比增长19%至30亿元，得益于销售及分销、研发费用同比分别降低28%、13%，尽管营收同比持平 [1] - 潍柴提议末期股息为每股0.347元，加上中期股息，派息率达55%（高于2023年的50%），创历史新高 [1] - 上调2025E/26E盈利预测9%/11%，主要因发动机业务利润率假设提高 [1] - 潍柴有多个催化剂，包括新补贴推动重型卡车需求复苏、数据中心发动机强劲增长、凯傲集团潜在估值重估 [1] - 基于分部加总法的A/H股目标价上调至18.7元/18.0港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收2156.91亿元，同比增长0.8%；调整后净利润114.03亿元，同比增长25.4% [3] - 预计2025E/26E营收分别为2281.68亿/2389.46亿元，同比增长5.8%/4.7%；调整后净利润分别为127.64亿/136.69亿元，同比增长11.9%/7.1% [3] 业务板块 - 发动机业务：总销量73.4万台，同比持平；出口增长5%，占总销量9%；营收同比下降2%至594亿元，因重型卡车发动机销量下降8%致平均售价略降；利润同比飙升35%至103亿元，利润率同比扩大4.8个百分点至17.5%；预计2025E/26E利润率扩大至17.7%/17.8% [6] - 重型卡车业务：销量11.8万台，同比增长1.7%；出口增长13%至5.9万台，占总销量50%；2024年利润5.63亿元，利润率0.9% [6] - 叉车及供应链解决方案（凯傲集团）业务：2024年利润同比增长21%至60亿元；凯傲集团2025E指引保守，但因德国基础设施投资计划获批，中期前景乐观 [6] - 农业机械业务：2H24营收增速从1H24的25%放缓至3%，但利润率持续扩大 [6] 估值 - 基于分部加总法，潍柴核心业务目标企业价值倍数为6.0倍，2025E EBITDA为171.11亿元，估计企业价值为1026.69亿元，净现金408.10亿元，股权价值1434.79亿元，占比87.8% [11] - 凯傲集团、巴拉德动力系统、西里斯动力按比例市值计算股权价值分别为198.43亿、5.39亿、2.16亿元，占比分别为12.1%、0.3%、0.1% [11] - 合营企业及联营公司按市净率1.2倍计算股权价值为58.98亿元，占比3.6% [11] - 核心业务少数股东权益为-66.50亿元，占比-4.1% [11] - 总净资产价值为1633.25亿元，每股净资产价值为18.7元，A/H股折价10%后，每股净资产价值为18.0港元 [11]