April 2, 2026 05:53 AM GMT 中国股票策略 中国最佳商业模式研究（第二 版） 基于摩根士丹利研究部基本面、量化和主题研究分析师的综 合专业判断，我们甄选了26个具备最佳商业模式与可持续竞 争优势、有望持续创造更优表现的中国公司。这些公司总体 的ROE为MSCI中国指数的1.5倍，回测三年的夏普比率接 近1.2。 一套可持续、可复制的研究方法：我们将识⮷"最佳商业模式" 作为研究体系中 的核心组成部⮇，主要基于两点考量：其一，过⸼ⶇ年中，"质量"因子持续贡 献超额收益；其二，我们认为摩根士丹⮵的⮇析师体系具备识⮷拥有⺎持续竞争 优ⲡ企业的研究能ⱱ。最佳商业模式框架最早于2009年中在亚洲/新兴市场推， 并于2023年⮤正式应用于中国市场。 在快速变化、高轮动、以动量为主导的市场环境下，第二版中国最佳商业模式 (BBM V2) 由两大核心目标支撑：1）识⮷在⺨自行业中具备最强商业模式的中国 上市公，ⷊ拥有更高ROE⹖估值溢价的公，使其在行业轮ⲁⱶⰎ、市场主线 不断⮊换的背景下，仍有望实现⺎持续的中期超额收益；2）通过一个整⺭且一致 的研究框架，充⮇调ⲁ摩根士丹⮵整体研究平⺐的能ⱱ，融⺭基本 ...

涉及的公司与行业 * **公司**：摩根士丹利中国最佳商业模式V2投资组合，包含26家中国上市公司，例如腾讯控股、阿里巴巴、福耀玻璃、百胜中国、华住集团、中石油、平安保险、宁波银行、富途控股、恒瑞医药、英矽智能、宁德时代、创科实业、汇川技术、思源电气、中通快递、北方华创、澜起科技、ASMPT、工业富联、立讯精密、紫金矿业、华新水泥、蓝晓科技、华润置地、长江电力[1][5][18][40] * **行业**：涵盖16个GICS行业组，包括媒体娱乐、汽车及零部件、消费服务、消费零售、能源、银行、保险、金融服务、生物医药、资本货物、运输、半导体设备、技术硬件、材料、房地产、公用事业[5][18][102] 核心观点与论据 * **投资组合构建目标**：在快速变化、高轮动、由动量驱动的市场环境中，识别商业模式最强（即行业内ROE和估值溢价最高）的中国上市公司，以产生可持续的中期超额收益；并通过整合摩根士丹利全研究平台的综合框架，增强投资组合构建的稳健性[3] * **方法论升级**：在原有最佳商业模式框架基础上，V2版本新增三大筛选维度：1) **AI适应性**：将AI暴露作为关键选股视角，聚焦AI赋能者、采用者或结构性免受AI颠覆的公司；2) **全球主题契合**：与摩根士丹利四大全球主题（AI与科技扩散、能源未来、多极世界、社会变迁）保持一致；3) **主动行业配置**：强调长期增长轨迹、政策支持和战略相关性，而非严格对标基准，以更好捕捉中国股市的结构性机会[4] * **投资组合特征**： * 包含26家公司，覆盖16个行业组，是一个集中的高质量投资组合[5] * **行业配置**：明显向结构性增长行业倾斜，如信息技术（权重19%）、工业（19%）和材料（12%），这些行业的权重高于受指数构成规则抑制的MSCI中国指数[4][8] * **地域分布**：A股11家，港股10家，美股5家，A股代表性高于MSCI中国指数，旨在反映MSCI中国全股票指数（假设A股完全纳入）的完整投资机会集[29][30][94] * **分析师评级**：26家公司中，24家获得摩根士丹利分析师“超配”评级，2家为“平配”[40] * **历史业绩与风险收益**： * **绝对与相对回报**：回测显示，自2023年2月9日以来，该组合实现101%的总回报（美元），同期MSCI中国指数回报为18%，超额回报达83个百分点[8][54][61]；过去12个月（截至2026年3月26日），组合回报为59%，MSCI中国指数为3%[33][54] * **风险调整后收益**：组合展现出优异的风险调整后回报，回测的3年夏普比率为1.2[1][8]，1年、3年、5年夏普比率分别为2.51、1.16、0.53，均显著优于MSCI中国指数（分别为-0.05、0.32、-0.24）[34][55][59] * **盈利能力与估值**： * **盈利能力**：投资组合展现出结构性的更高盈利能力，平均ROE约为17%，是基准指数的1.5倍[1][8][47]；基于摩根士丹利自下而上预测，2026E和2027E的等权重组合ROE分别为18.6%和19.1%，显著高于对MSCI中国指数的ROE预测（2026E 11.2%，2027E 11.6%）[47][51] * **估值**：截至2026年3月，组合的等权重一致预期远期市盈率为14.4倍，较MSCI中国指数的10.9倍有32%的溢价，该溢价处于其5年区间的65%分位数；市净率为2.5倍，较MSCI中国指数的1.6倍有58%的溢价，该溢价处于其5年区间的98%分位数，公司认为其ROE溢价（基准的1.5倍）可证明该估值溢价的合理性[8][42][46][47] * **近期表现与归因**： * 自2月底以来，BBM V2组合表现不佳（绝对下跌约8.5%，跑输MSCI中国指数约1.5个百分点），公司认为这主要由宏观避险情绪和地缘政治风险驱动，而非基本面恶化，因此将疲软视为暂时性的[56] * 对部分近期表现不佳的成分股（如华新水泥、创科实业、工业富联、澜起科技、蓝晓科技）进行了具体分析，认为其面临的是短期逆风，中期增长逻辑依然稳固[57] 其他重要内容 * **选股流程**：采用系统化的多步骤流程，包括：1) 对约700只股票进行量化因子（质量与价值）筛选；2) 参考指数权重和增长轨迹确定行业组主动权重；3) 与分析师团队进行基本面与ESG评估，考察竞争优势和管理的可持续性；4) 新增步骤：评估与四大全球主题的契合度、AI暴露情况、以及对地缘政治紧张和政府监管的敏感性[24][86][90][106] * **与V1版本的对比与改进**： * **V1表现回顾**：自2023年2月9日推出至2026年3月26日，V1组合回报为9.3%，跑输MSCI中国指数（16.1%）约7个百分点[117] * **V1不足归因**：1) 对消费相关行业（占组合权重约32%）暴露较高，而中国消费板块在通缩环境下持续承压；2) 对IT相关行业暴露有限，错失了科技和AI相关股票的强劲上涨行情[118][119] * **V2改进**：1) 选择具有全球扩张能力或迎合旅游等长期增长需求的消费股；2) 采用更主动的行业配置原则，匹配中国“十五五”规划强调的国家战略增长重点行业（如硬科技、高端制造、自主可控）；3) 更明确地纳入AI发展的投资影响[118][119][120][121] * **市场环境与指数结构变化**： * 过去六年（2020年1月至2026年2月），MSCI中国全股票指数的行业构成发生显著变化：信息技术（权重从7%升至14%）、材料（从4%升至9%）和工业（从8%升至9%）权重增加；而房地产、金融、必需消费和通信服务等传统大行业权重下降[71][74][77][79][80] * 这种变化反映了中国股市从部分旧经济和防御性板块向结构性增长领域的逐步轮动[74] * **AI暴露分析**： * 根据摩根士丹利第五次全球AI映射调查，在覆盖的港股/中概股中，按市值计算，73%的股票被识别为AI赋能者、采用者或两者兼具，19%被认为免受AI颠覆[63][64] * BBM V2组合有选择地只纳入这三类公司，而排除那些面临AI驱动结构性变化带来的高度不确定性或颠覆的公司（尤其是一些在线服务公司）[65] * **风险提示**：报告包含多项免责声明，指出业绩数据为基于回测的假设性说明，不预测未来表现；过去表现不能保证未来结果；摩根士丹利可能与所覆盖公司有业务往来，存在潜在利益冲突[6][7][36][60]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析MSCI中国指数及其成分股在2025年第三季度的财报表现[1][2] * 分析涵盖多个全球行业分类标准（GICS）行业组，包括金融、材料、必需消费品、非必需消费品、能源、信息技术等[4][6][25] * 提及的具体公司包括中国平安、中国人寿、紫金矿业、洛阳钼业、五粮液、古井贡酒、理想汽车、比亚迪、江淮汽车、京东、中国旅游集团、好未来、美团等[22] 核心观点和论据 **整体盈利表现** * MSCI中国指数3Q25盈利按公司数量计出现净不及预期（-9.4%），打破了自4Q24以来的符合预期趋势 按加权惊喜计则符合预期（+2.8%） 相比2Q25（-2.7%和+2.7%）有所软化[1][2][19] * 营收方面，按公司数量计不及预期（-22.9%） 按加权惊喜计符合预期（+0.0%） 相比2Q25（-12.5%和+0.1%）恶化[3][29] **行业分化显著** * 金融业（受益于净利息收入增长改善、稳健的银行手续费收入以及股市走强提振保险业绩）和材料业（受益于大宗商品价格反弹）在盈利上实现双超预期（按公司数量和加权惊喜）[4][20] * 必需消费品业因持续的房地产市场疲软和挥之不去的通缩压力而出现双不及预期[4][21] * 非必需消费品业整体按公司数量计不及预期（-23.8%） 但按加权惊喜计符合预期（-3.7%） 其中汽车业（关键贡献者包括理想汽车、比亚迪、江淮汽车）在两项指标上均大幅不及预期[22] **市场反应与估值修正** * 市场对3Q25财报的反应平淡，尤其对超预期公司的反应更弱 仅42%的盈利超预期公司在T+1日录得正股价变动 而59%的盈利不及预期公司在T+1日录得负股价变动 表明市场对弱于预期的结果反应更强烈[5][38] * 从8月底（2Q财报季后）至11月27日，MSCI中国指数回报率为3% 材料、非必需消费品零售和能源行业涨幅均超过10% 其中材料业对2026年共识EPS有显著上调修正[6][14][17] * 多元化金融、软件、汽车和科技行业跌幅超过10% 除多元化金融外，其他行业对2026年EPS均有下调修正[6][17] 其他重要内容 **营收表现细节** * 在非金融行业中，只有房地产行业在营收上按公司数量计实现净超预期[29][33] * 必需消费品、能源和材料行业在营收上按公司数量和加权惊喜计均出现净不及预期[30][33] **价格反应量化** * 盈利超预期的公司在T+1日的绝对价格反应和相对价格反应分别为+0.5%和+1.0% 而盈利不及预期的公司则分别为-1.6%和-0.8%[37][39] **样本覆盖范围** * 盈利分析基于MSCI中国指数中408家已发布3Q25财报的公司，其中320家公司（占指数成分股数量的58% 市值的83%）有合理质量的共识预期数据用于惊喜分析[18] * 营收分析基于479家已发布财报的公司中的262家非金融成分股（占指数成分股数量的57% 市值的70%）[28]

**行业与公司** 纪要涉及MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数的成分股公司 覆盖通信服务、金融、医疗保健、科技、材料、房地产、能源等11个主要行业[1][5][25] **核心业绩表现** * MSCI中国指数连续第三个季度业绩符合预期 按公司数量计算的意外率为-2.7% 按市值加权意外率为+2.7% 与一季度（-3.8%和+3.1%）趋势相似[2][26] * A股业绩按公司数量计算不及预期（-13.8%）但按市值加权计算符合预期（+0.2%）较一季度（-4.8%和+3.3%）有所软化[3][59] * 两地市场收入均按公司数量计算不及预期（MSCI中国为-12.5% A股为-21.1%）但按市值加权计算符合预期（分别为+0.1%和-2.3%）主要因成本控制和自救策略改善利润端表现[4][45][81] **行业分化与驱动因素** * **通信服务与金融**：两地市场均表现稳健 MSCI中国中通信服务按公司数量计算超预期比例达29.4% 金融板块达41.0% 主要贡献者包括芒果超媒、拼多多（Temu盈利改善）、中国银行（手续费收入增长）等[5][26][28] * **医疗保健与材料**：业绩上调且回报强劲 MSCI中国医疗保健板块按市值加权意外率达24.7% 材料板块获向上修正 两地市场医药生物和材料行业涨幅均超20%[5][6][15] * **半导体**：尽管盈利预期下调（MSCI中国半导体加权意外率为-8.9%）但股价涨幅超20% 显示市场情绪与基本面背离[6][16][36] * **房地产与公用事业**：A股房地产按两项指标均不及预期（公司数量-66.7% 加权-42.5%）公用事业同样双指标miss（-40.0%和-7.0%）主要因万科销售萎缩、华能电力等拖累[61][62][64] **市场表现与预期修正** * MSCI中国和A股在岸指数自6月底至9月9日分别上涨13%和15% 医药生物、材料、半导体涨幅均超20%[6][15][18] * 盈利预期上调显著的行业包括保险、多元化金融、科技、A股汽车及离岸消费品零售（线上药房）[6][18] **其他关键细节** * 数据覆盖范围：MSCI中国指数96%市值及74%成分股已披露业绩 A股在岸指数74%市值及57%成分股已披露[2][25][58] * 能源及工业板块受陕西煤业、中远海运（贸易摩擦）等拖累 按公司数量计算不及预期但加权符合[27][28] * 消费板块分化：白酒（洋河股份产品结构降级）及汽车（比亚迪因经销商返利及成本增加拖累）表现疲软[28][64] **风险提示** 报告末尾包含合规声明 提及美国行政命令14032可能限制涉及某些实体的交易 投资者需自行确保合规[139][140]

**行业与公司** MSCI中国指数及MSCI中国A股在岸指数成分股公司 涵盖通信服务、非必需消费品、金融、医疗保健、工业、信息技术、材料、房地产、公用事业等多个行业[1][5][12] 重点提及美团、小鹏汽车、拼多多、金斯瑞生物科技、中通快递、招金矿业、昆仑万维、三七互娱、福耀玻璃、长安汽车、中矿资源、天赐材料、万科A、保利发展等具体公司[2][16][33] **核心观点与论据** *MSCI中国指数2Q25盈利超预期* - 按公司数量计算盈利符合预期（-2.4% vs 1Q25的-3.8%） 按权重计算盈利超预期（+9.6% vs 1Q25的+3.1%）[2][13] - 通信服务（+25.0%）、非必需消费品（+32.1%）、金融（+87.5%）行业表现突出[5][18] - 非必需消费品中小鹏汽车和拼多多为主要贡献者 医疗保健行业金斯瑞生物科技和Be One领先[16] *A股盈利表现疲软* - 按公司数量计算盈利低于预期（-11.6% vs 1Q25的-4.8%） 按权重计算盈利符合预期（+0.0% vs 1Q25的+3.3%）[3][30] - 材料（-28.6%）和房地产（-100.0%）行业盈利显著低于预期[32][35] - 通信服务（+40.0%）和非必需消费品（+16.7%）表现相对较好[31][35] *收入表现普遍低于预期* - MSCI中国指数按公司数量计算收入低于预期（-7.9%） 但按权重计算符合预期（+1.3%）[23] - A股按公司数量计算收入显著低于预期（-22.4%） 按权重计算接近预期（-4.7%）[39][40] - 成本控制和自救策略导致收入miss幅度大于盈利miss[4] *行业分化显著* - 盈利超预期行业：通信服务、非必需消费品、金融[5][14] - 盈利低于预期行业：能源、材料、房地产、公用事业（A股）[5][32] - 工业（-37.0%）和材料（-33.3%）行业盈利miss主要受中通快递和招金矿业拖累[15][16] **其他重要内容** - 数据覆盖范围：MSCI中国指数55%市值成分股已披露业绩 A股29%市值成分股已披露[2][29] - 业绩披露仍处早期阶段 美团等大公司尚未纳入中期统计 趋势是否持续需观察[2][13] - 收入预期miss主要因缺乏高质量季度共识收入估算（能源、公用事业、房地产行业）[25][27][43] - 盈利预期修正广度（ERB）与12个月前瞻市盈率呈现长期关联性[48][49] **风险提示** - 摩根士丹利与所覆盖公司存在业务往来 可能产生利益冲突[8][84] - 评级为相对权重建议（Overweight/Equal-weight/Underweight） 非绝对买卖建议[91][93] - 研究基于公开信息 不保证准确性或完整性[113]

关键要点总结 行业与公司 - **行业**：美国股市策略（US Equity Strategy）[1][4][12] - **公司**：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其覆盖的多家公司（如Abbvie、American Tower、Walmart等）[108][109][137] --- 核心观点与论据 宏观经济与市场周期 - **经济周期转换**：7月就业报告确认经济从晚期周期向早期周期过渡，滚动复苏开始 [1][4] - **通胀与利率**： - 美联储对关税引发的通胀保持警惕，可能推迟降息 [4][12] - 核心CPI预计在8月见顶（M/M 0.3%），随后降息周期可能开启 [4][12] - 若7月CPI低于预期，小盘股和低质量股票可能迎来更持久的轮动 [4][12] 行业与板块配置 - **超配板块**：工业（Industrials）、金融（Financials）、美国股市（优于国际股市）[4][13] - **低配板块**：消费品（Consumer Discretionary Goods），因关税压力和定价能力较弱 [4][13] - **科技与AI**：AI资本支出周期预期增强，推动盈利增长 [15] 盈利与估值 - **盈利复苏**： - 盈利修正广度（Earnings Revisions Breadth）从4月的-25%改善至+16% [27][77] - 二季度EPS超预期+8%，销售超预期+3%，均高于历史平均水平 [27][68] - 2025年EPS预期增长10%，2026年增长13% [87][88] - **利润率**： - 2025年EBIT利润率预期18.0%，2026年预期18.9% [98][99] - 2025年净利率预期13.3%，2026年预期14.0% [103][104] 市场表现与轮动 - **小盘股机会**：若通胀压力缓解，小盘股和低质量股票可能表现更佳 [4][12] - **价格反应**：二季度财报后股价反应平淡（绝对-0.1%，相对标普500持平）[27][57] --- 其他重要内容 数据与图表 - **就业数据**：失业率升至4.5%-4.9%或非农就业增长0-5万可能被视为利好，因会提前降息预期 [9] - **通胀数据**：7月核心CPI预期0.32%（M/M），关税压力可能体现在核心商品通胀中 [12] - **盈利修正**：科技硬件、生物制药等行业盈利修正广度改善最多，运输、材料等行业恶化最多 [77][78] 风险提示 - **关税通胀**：短期通胀风险可能压制股市，但预计四季度缓解 [15] - **盈利修正**：2025年盈利预期较历史平均水平更具韧性，但仍需警惕下行风险 [87][88] 投资组合建议 - **买入名单**：包括Abbvie、American Tower、Walmart等，平均持有期23.4个月，绝对回报29.3% [108][109] - **板块评级**：超配金融、工业、通信服务；低配消费品和必需消费品 [122] --- 原文引用数据 - 标普500二季度EPS增长预期10%（YoY），销售增长预期5% [27][84] - 科技硬件盈利修正广度近两周改善21%，运输行业恶化4% [78] - 二季度EPS超预期+8%（历史平均+4.4%），销售超预期+2.6%（历史平均+1.3%）[68][75]