涉及的行业与公司 * 行业为中国券商与资产管理行业[1] * 涉及的主要公司包括券商：中金公司、广发证券、中信证券 以及金融科技公司：东方财富、恒生电子[1][9][61] 核心观点与论据 市场表现与盈利预期 * 2025年第三季度A股市场日均交易额达到2万亿元人民币，同比增长153%，环比增长37%[1][14] * 整体交易量达到134万亿元人民币，同比增长161%，环比增长51%[1][14] * 预计中金公司和广发证券第三季度利润同比增长将分别达到234%和43%[1] * 预计东方财富和恒生电子第三季度利润同比增长分别为52%和-15%[1] * 尽管券商和金融科技公司估值处于五年高位，但仍处于全球可比同业估值范围的中位数水平[1] 交易量增长的主要受益者 * ETF在A股市场交易量中的份额在第三季度达到20%，同比和环比分别上升4和3个百分点[10] * 广发证券因其经纪和财富管理业务收入占总收入比例达49%，高于中信证券的36%和中金公司的32%，被认为最能受益于交易量增长[11] * 广发证券与广发基金和易方达基金关联，通过基金分销佣金显著贡献财富管理业务收入[11] * 预计广发证券第三季度经纪和财富管理业务合计收入为47亿元人民币，同比增长60%，环比增长21%[11] * 交易量扩张而非佣金率将成为经纪业务收入增长的主要驱动力[12] IPO业务的影响 * 不认为A股IPO业务将为券商带来显著的额外盈利增长[3][16] * 科创板跟投机制下，按市值计价的股权投资会使盈利更具周期性且更不稳定[16] * 香港市场IPO能为券商提供更多增量业务和稳定增长，源于更高的费用以及没有导致盈利波动的跟投机制[3][16] * 第三季度香港市场完成4宗A+H股双重上市IPO，总交易规模128亿港元，其中中金公司承销73亿港元[21] * 2025年迄今已有100多家A股公司宣布H股上市计划[21][25] * 预计中金公司和广发证券投行业务收入将分别达到8.76亿和2.25亿元人民币[21] * 随着市场复苏，券商可能需要增加人员编制，成本收入比将是关键关注点[3][22] 投资业务表现预期 * 投资业务收入表现主要取决于固收与权益资产的相对构成以及香港业务贡献的规模[4][26] * 债券投资回报可能对整体业绩产生负面影响，投资组合中固收（尤其是债务工具）比例较高的公司面临更大下行风险[27] * 香港经纪业务佣金率高于内地，且香港业务杠杆率更高，因此中金公司的投资交易业务应受益于较小的固收资产比例和较大的香港业务规模[27][28] * 由于市场交易量从2024年第三季度开始复苏，低基数效应消失，预计投资业务同比强劲增长有限，将更关注环比表现[29] * 预计中金公司和广发证券第三季度投资收入环比增长分别为-5%和-9%[29] * 预计中金公司和广发证券2025年杠杆率将分别升至5.9倍和5.5倍，主要受H股交易业务增长推动[30] 金融科技公司的业绩分歧点 * 东方财富第三季度业绩预计将表现强劲，但其股价在8月A股日均交易额激增至2.7万亿元时已上涨24%，市场对强劲业绩的预期已基本消化[35] * 对东方财富2025年和2026年的净利润预测为116亿和122亿元人民币，较万得一致预期低2%和10%[35] * 当前股价隐含的市盈率估值分别为34倍和32倍，高于三年和五年中位数的24倍和28倍[35] * 维持对东方财富的卖出评级，认为其面临持续增长挑战，ETF的快速增长可能削弱其低费率竞争优势并降低客户粘性[35][38] * 恒生电子第三季度核心收入预计为14亿元人民币，同比增长5%，环比增长1%，因其业务模式和收入确认周期，IT订单恢复带来的收入确认需要时间[37] * 维持对恒生电子的买入评级，认为虽然核心收入增长短期乏力，但由资本市场改善和资产价格重估驱动的非核心收入增长可为整体盈利提供安全垫[8][37] * 预计恒生电子第三季度净利润为3.54亿元人民币，同比下降15%，环比上升54%[37] 其他重要内容 * 重申对广发证券A股、中金公司H股、恒生电子的买入评级，以及对东方财富的卖出评级[9] * 强调广发证券A股将更多受益于A股市场改善，中金公司H股的盈利弹性更直接受H股市场影响[42] * 认为东方财富需要新的中长期增长动力才能转向乐观，而恒生电子的核心收入将随着券商持续IT投资而增长[42] * 报告包含各公司的目标价、估值倍数、风险提示及与高盛的业务关系披露[45][46][47][48][49][50][51][52][53][64]

报告行业投资评级 - 买入评级：CICC - H、CITICS - A、GFS - A、CICC - A、Hundsun [32][36] - 中性评级：FUTU、CITICS - H、GFS - H [32][36] - 卖出评级：East Money [32][36] 报告的核心观点 - 自5月以来券商和金融科技股表现良好，ADTV和成交额改善以及港股市场进一步增长或推动盈利提升，上调Hundsun、FUTU、GFS、CICC和CITICS 2025年净利润预测平均7% [1] - 选股存在差异，看好更多涉足港股市场的券商如CICC - H，对FUTU维持中性评级；金融科技领域更看好Hundsun，对East Money评级为卖出 [2] - 基于ADTV和IPO市场向上修正，上调四家券商净利润预测平均6%，对应目标价上调约7%；因投资收入增加，上调Hundsun 2025年净利润预测13%，目标价上调9% [31] 根据相关目录分别进行总结 1. 与5月报告相比对四个因素的修订 - A股ADTV和成交额自6月以来回升，主要因关税冲击缓解 [4] - ETF市场份额持续增加的情况未改变 [7] - 由于24年1季度低基数影响消退，投资收入同比增速可能放缓 [7] - 港股市场IPO和交易量持续增加，更多涉足港股的券商盈利将改善 [7] 2. 更看好CICC - H而非FUTU的原因 - 基于历史平均和海外券商水平，券商合理目标市盈率估值范围为8x - 18x，股价进一步上涨潜力需来自盈利增长 [16] - 上调CICC 2025和2026年净利润预测13%/11%，尽管25年1季度投行业务收入同比下降10%，但全年投行业务收入仍有望同比增长2%，主要驱动是A股公司在H股市场上市 [17][19] - 偏好A股科创板IPO项目少的券商股如CICC - H，因其受A股IPO本金投资影响小，估值倍数相对较高 [20] - 对FUTU维持中性评级，虽HIBOR利率下降，但周转率已达历史高位，虽因获客成本降低上调盈利预测，但估值相对饱和，上行潜力有限 [21] 3. 两家A股金融科技公司股价分化的原因 - 自5月以来East Money和Hundsun股价分别上涨6%/18%，主要因基本面因素 [26] - ETF持续增长影响East Money盈利能力，其2025和2026年净利润增长预测分别为+7%/-1%，低于市场共识预期7%/17%，盈利预测有进一步下行潜力 [26] - Hundsun面临券商IT支出可能持续减少问题，但股价表现未受核心业务增长放缓影响，市场可能对其非核心业务收入给予更高估值，如对YSS Tech和Ant Fund的股权投资 [27] 模型修订 - 基于ADTV和IPO市场向上修正，上调四家券商（FUTU、GFS、CICC、CITICS）净利润预测平均6%，对应目标价上调约7%；因投资收入增加，上调Hundsun 2025年净利润预测13%，目标价上调9% [31]