中国PCB行业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板行业，包括上游的覆铜板、玻璃布、铜箔、树脂等原材料，以及下游的PCB制造、IC载板[1][2][3] * **主要覆盖公司**：生益科技、深南电路、兴森科技、鹏鼎控股[4][5] * **其他提及公司**：胜利精密、东山精密、沪电股份、超声电子、景旺电子、南亚新材、华正新材、金安国纪、台光电子、台燿科技、联茂电子、松下、建滔积层板、伊比登、景硕、南亚电路板、三星电机、欣兴、臻鼎等[5][11][27][28][34] 核心观点与论据 1. AI需求与技术演进 * **LPU与Kyber中板设计**：下周的GTC大会将关注LPU和Kyber中板设计更新[1] * LPU的两种潜在PCB解决方案：1）采用类似HGX的架构，将LPU加速卡放置在通用基板上；2）采用类似CPX的设计，通过中板连接LPU和CPU[1][10] * Kyber中板：PCB制造商已于年初提交基于Blackwell的78层多层板第三轮样品，基于Rubin Ultra的解决方案层数可能超过100层[1][10] * 最终设计决策和关键供应商份额分配预计在年中确定，量产时间为2026年第四季度至2027年上半年[1][10] * **CCL材料升级**：对于LPU和Kyber中板，M9+Q玻璃似乎是目前最可行的CCL解决方案[1][10] * LPU集群互连需要CCL从M8升级到M9，搭配碳氢树脂、Q玻璃和HVLP4铜箔，以实现超低介电损耗和最小信号偏移[10] * M9中碳氢树脂的使用量增加，其价值含量可能是M8的两倍[19] * **共封装光学**：CPO将光学引擎直接集成到交换机ASIC上，可能减少对高速铜缆和大型可插拔光模块的依赖[10] * 对PCB的影响喜忧参半：一方面，CPO催生需要高端PCB的新先进封装方案，提升单板价值；另一方面，可能缩短或绕过当前正在开发的高端PCB解决方案的生命周期[10] * 采用规模可能在2027年后扩大[10] 2. 原材料成本上涨与CCL价格周期 * **成本驱动型涨价周期开始**：三大关键原材料中，玻璃布供应最紧张，低介电常数/低热膨胀系数的高端织物和普通电子级玻璃布均面临涨价压力[2] * 普通电子级玻璃布价格在2026年前两个月上涨了18%[2] * 铜箔紧张仅限于高端产品，加工费年初至今上涨超过15%，且铜价本身也在上涨[2][11] * 树脂供应相对宽松，但近期价格呈现上行波动[2] * **成本传导分化**：低端和高端CCL产品的成本传导出现分化[2][9] * 传统FR4供应商已多次向PCB客户发出涨价通知，要求提价10-20%，且可能进一步调整[2][19] * 与AI相关的高速CCL价格保持稳定，供应商为维持关键客户份额而吸收成本通胀，更高的AI业务利润率提供了缓冲[2][9] * **高端CCL供应商策略**：在2025年第四季度/2026年第一季度，高端CCL供应商为保护在英伟达/ASIC客户处的份额而吸收了更高的成本，但鉴于持续的供应短缺，价格谈判可能重启[11] 3. 载板市场动态 * **BT载板**：A股BT载板制造商在T玻璃成本上升时，定价策略较区域同行保守，成本传导滞后超过一个季度，这解释了深南电路和兴森科技2025年第四季度业绩略低于预期的原因[3] * 预计A股厂商将在2026年第一季度迎头赶上提价，毛利率从2026年第二季度开始提升[3] * 订单能见度稳固，持续至2026年中/下半年初，受益于持续的内存周期[3][18] * 深南电路IC载板收入同比增长31%，毛利率提升4.4个百分点，主要受BT载板驱动；兴森科技从2024年亏损19.8亿元转为盈利13.2-14.0亿元[17] * **ABF载板**：ABF需求正在改善，尽管中国供应商尚未开始向海外客户大规模生产[3] * 随着供需趋紧，预计国内外计算客户将加速对深南电路和兴森科技ABF产能的认证[3] * **内存周期强劲**：UBS科技团队预测，2026年第一季度DDR/NAND合约价格将环比上涨72%/65%，高于此前+62%/+40%的预测[18] * 预计2026年第二季度DDR合约价格将再环比上涨40%（此前为+15%），NAND上涨30%（此前为+15%）[18] * 预计DDR/NAND上行周期将分别持续至2027年第四季度/2027年第二季度，可能为深南电路和兴森科技的BT载板毛利率带来更长的上行周期（30%及以上）[18] 4. 产能扩张与供需展望 * **产能扩张计划**：对主要CCL和PCB厂商的新增产能计划研究表明，假设1）资本支出与产出比为1:2，2）所有已宣布的产能计划均能实现，到2028年底，中国PCB和CCL产值可能比2025年水平增长66%/70%[23] * 2028年新增CCL产出约占新增PCB产出的32%，考虑到CCL在AI PCB物料清单成本中通常占30-50%，这表明CCL可能略有供应不足[23] * **高端PCB供应过剩风险有限**：尽管PCB产能扩张看起来比上游更激进，但未来两年高端PCB并无真正的供应过剩风险，原因有二[24] 1. 向更高层数和更复杂设计的转变降低了生产良率，与当前产品路线图相比，产出水平被压缩了数倍[26] 2. 并非所有已宣布的PCB项目都会转化为实际供应，PCB制造商的投资计划是分阶段进行的，取决于当时的市场动态[26] 5. 行业估值与周期定位 * **估值水平**：中国PCB/CCL行业估值正高于上一轮由5G驱动的上行周期水平[31] * 中国PCB/CCL指数在2025年上涨71%/121%后，年初至今又上涨了18%/23%[31] * PCB和CCL板块的12个月前瞻市盈率均高于58倍，较2018年以来的平均水平高出+3.5/+2.8个标准差[31] * **AI周期 vs. 5G周期**：AI周期在规格升级带来的价值含量和出货量方面具有与5G周期相似的增长驱动力，但全球市场更大，推动实际市场规模成倍增长[32] * 预计AI将推动服务器PCB需求扩张5-10倍，显著高于4G到5G网络升级时的2-3倍[32] * 预计覆盖公司2025-27年盈利年复合增长率为52%，高于2019-21年5G周期时的24%[32] 6. 公司观点与评级 * **首选标的**：偏好上游公司如生益科技，以及拥有载板业务或已在关键客户处获得AI业务的公司，如深南电路[4] * **生益科技**：维持“买入”评级，目标价从75.00元上调至85.00元[35] * 是英伟达、网络设备、服务器和PCB供应商的认证CCL供应商[35] * 预计在Rubin交换机托盘中的份额为50%，量产将于2026年第二季度开始，从第三季度开始有显著贡献，而传统CCL的温和上行周期继续为盈利提供下行保护[35] * **深南电路**：维持“买入”评级，目标价从260.00元上调至285.00元[37] * 预计2026年AI相关PCB将占总销售额的40%以上，而2025年约为30%[37] * 市场已消化了由海外AI PCB和国内BT载板订单驱动的高产能利用率，但尚未完全消化新产能和ASIC订单增长的盈利贡献，以及2027年后可能进入新的北美AI客户[37] * **兴森科技**：维持“中性”评级，目标价从23.00元上调至26.00元[45] * 投资者已合理消化了BT载板订单的强劲势头和内存需求带来的ASP上涨，以及ABF量产进展缓慢[45] * **鹏鼎控股**：维持“中性”评级，目标价从52.50元微调至55.00元[51] * 市场已消化了2025年下半年iPhone出货强劲带来的今年消费电子销售温和复苏，并因其作为潜在AI PCB厂商的地位以及作为苹果供应商在2026年可能出现的智能手机疲软中的防御性而给予较高估值[51] * 但智能手机市场整体同比下滑仍是苹果和iPhone Fold的隐忧，FPC价值含量和数量的显著增长可能不会在2026-27年出现[51]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球印刷电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能服务器市场的高端PCB和CCL细分领域 [1] * **公司**：深南电路、欣兴电子、台光电子、台燿科技 [3] 核心观点与论据 * **市场总规模预测**：预计到2027年，全球AI服务器PCB和CCL市场规模将分别达到271亿美元和187亿美元，2025-2027年间的复合年增长率分别为140%和178% [1][2] * **增长驱动力**：增长由出货量和平均售价共同驱动。PCB出货量预计以69%的CAGR增长至250万平方米，CCL出货量预计以72%的CAGR增长至7800万张 [2]。PCB和CCL的ASP预计分别以42%和62%的CAGR增长 [2] * **技术规格升级**：随着下一代高端AI服务器的采用，预计30层以上多层PCB、6层以上HDI和M9以上CCL在2027年AI服务器应用总出货量中的占比将分别达到16%、23%和14% [1][42] * **资本支出增长**：预计PCB和CCL供应商的资本支出在2025年将同比增长24%和38%，2026年增长23%和22%，2027年增长15%和7% [1][57] * **产能利用率与良率**：尽管产能扩张，但由于AI基础设施需求增长，PCB和CCL的产能利用率预计将保持高位。向新一代规格的快速迁移可能降低整体良率，且层数增加的产品需要比旧产品更多的产能 [1][41] * **毛利率趋势**：预计覆盖的主要PCB和CCL公司将因高毛利率的AI服务器产品销售增长、供应紧张以及向新代际产品的快速过渡而实现毛利率提升 [44]。例如，深南电路、欣兴电子、台光电子、台燿科技的毛利率均呈现上升趋势 [48][50] * **供应商市场份额分配**：报告详细列出了2025-2027年主要AI芯片厂商（如英伟达、AMD、亚马逊AWS、谷歌TPU等）在PCB和CCL供应商（如欣兴电子、深南电路、台光电子、台燿科技等）之间的采购份额分配 [59] 其他重要内容 * **服务器市场背景**：提供了全球服务器市场的详细预测，包括通用服务器和AI训练服务器的出货量及收入增长预期。例如，预计AI训练服务器出货量在2025-2027年将分别同比增长56%、67%和34% [62][64] * **交换机市场背景**：提供了全球交换机市场的预测，预计AI计算交换机端口数量在2025-2027年将以20%的CAGR增长 [66] * **风险提示**：报告包含免责声明，指出高盛可能与所覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一考虑因素 [6][68][90][96]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：台湾PCB、CCL和基板市场 [1] - **公司**：J.P. Morgan旗下相关公司如J.P. Morgan Securities (Taiwan) Limited、J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited等；分析师覆盖公司如Chicony Power Technology、Chroma ATE、Unimicron等 [17] 纪要提到的核心观点和论据 1. **AI PCB新进入者前景** - **观点**：预计未来PCB供应链将保持紧张甚至短缺，更多新供应商将进入AI供应链 [3] - **论据**：规格迁移迅速增加导致进入壁垒提高且标准化良率较之前设计降低10个百分点，有效产能增加有限，多数投资在东南亚且当地尚不能生产AI PCBs [3] 2. **ASIC冷却方法** - **观点**：从第三季度开始可能会有用于支持液冷主板的材料发货，2024年下半年风冷主板仍为主要版本，PCB供应链正为第三代ASIC服务器的风冷和液冷主板做准备 [3] - **论据**：新一代芯片最早2026年初才可能推出，液冷主板是为2026年潜在的冷却技术过渡做准备，若两种版本共存可缓解每板4芯片设计对CCL/PCB供应商的内容减少影响 [3] 3. **BT基板价格趋势** - **观点**：用于移动设备内存的BT基板利用率升至80 - 90%，引线键合BT基板很可能提价，但目前尚未看到BT基板大规模提价，同等条件下提价取决于当前健康需求的进一步可见性和可持续性 [3][4] - **论据**：近期当地供应商讨论提价主要是为反映黄金价格上涨，T玻璃在BT中的使用量非常有限 [3] 4. **中平面PCB的影响** - **观点**：中平面PCB对PCB/CCL行业极为有利，从长期来看可能是PCB供应紧张的主要驱动因素 [8] - **论据**：从材料层面看每年有10亿美元的机会，高速CCL将是该板的主要材料类型，有利于当前领导者EMC，但最大障碍是需要大量产能，这种超高层数（+60层）的PCB设计通常用于小批量应用 [8] 5. **PCB、CCL和基板的资本支出扩张** - **观点**：未来6个月，PCB（和CCL制造商）将再次宣布一波资本支出扩张计划，下一轮扩张中国可能再次成为焦点，基板扩张将更为温和，ABF供应增长可能性可能低于当前每年7 - 8%的预期 [8] - **论据**：当前供应紧张似乎具有可持续性，只要电路板设计复杂性持续快速上升，短缺就是结构性的；中国有强大的支持基础设施和高性能PCB制造能力；T玻璃供应不确定且利用率相对较低，一些二级供应商因财务困境甚至考虑暂停或处置工具 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：报告分析师认证其观点准确反映个人对相关证券或发行人的看法，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联 [13] - **重要披露**：包括公司特定披露、评级系统解释、覆盖范围、估值和风险、投资建议历史等信息 [15][16][20][21] - **其他披露**：涉及J.P. Morgan的业务范围、英国MIFID FICC研究解绑豁免、研究材料分发、地区命名规范、制裁证券、加密资产、ETF、期权和期货研究、基准利率改革、研究生产和分发责任等内容 [25][26][27][28][29][30][31][32][33] - **地区法律实体披露**：介绍了J.P. Morgan在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体监管情况及材料分发规定 [35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] - **通用信息**：提醒信息准确性、意见时效性、投资风险等，强调材料非买卖要约、不考虑个别客户情况等 [57] - **保密和安全通知**：强调传输信息的保密性，禁止非预期接收者披露、复制等操作 [58] - **版权信息**：版权归2025 JPMorgan Chase & Co.所有，未经书面同意不得重印、出售或重新分发，对使用J.P. Morgan数据有相关限制 [60]