有色金属 - 海外降息预期升温推动伦铜价格反弹突破9000美元 铜在CCL成本占比超30% 2024Q3铜价急涨曾触发行业龙头两月内两次提价 [1] - AI服务器、消费电子、汽车电子需求共振 龙头CCL厂已满产 铜价每涨100美元导致CCL毛利率压缩1.5-2个百分点 成本推升可能引发二次涨价潮 [1] - 湖南新龙矿业事故停产影响中国10%产能和全球6%供应 停产超一个月将加剧全球缺口 8月底首批出口配额放开可能推动锡价复制Q1走势 [1] 人工智能产业 - 政策提出2027年智能终端/智能体普及率超70% 2030年超90% 2035年全面进入智能社会 [2] - 政策亮点是将普及率纳入量化KPI 意味着财政支持、央企采购、补贴和示范工程将围绕70%-90%目标倒排工期 [2] 生猪养殖 - 政策基调由稳产保供转向去化过剩 通过环保、信贷和补贴压减低效产能 7月末能繁母猪存栏环比下降0.02% 结束连续18个月增长 [3] - 能繁母猪存栏每下降1%对应猪价中长期上涨5% 叠加出栏体重下调和生产效率提升 2026年猪价中枢可能抬升至16-17元/公斤 [3] - 险资和FOF将养殖板块调入类高股息组合 政策托底和现金流改善背景下龙头分红率有望从40%提升至60-70% 股息率达4-6% [3] 化工行业 - 磷肥出口政策2025年起实行双轨制 Q4和Q1保供 Q2和Q3配额出口 形成跨周期调控机制 [4] - 海外磷酸二铵FOB价格803美元/吨 国内出厂价4000元/吨 单吨出口利润超2000元 配额比例决定行业Q3盈利弹性 [4] 金融板块 - 中国平安NBV同比增长39.8% 银保渠道增长16% 高股息股票当年增持161亿元 权益资产增配银行和公用事业可能使2025年综合投资收益率维持5%以上 [5] - 银行业政策让利趋缓 息差触底且不良率下行 估值底部结合高股息和资金轮动 三季度可能跑出相对收益 杭州银行、江苏银行、青岛银行被多家外资调入核心持仓 [5]

行业涨价动态 - CCL行业迎来涨价潮，建滔积层板宣布自8月15日起对CEM-1/22F/V0/HB/FR-4等产品每张涨价10元 [1] - 二线厂商威利邦因铜价上涨同步调价，对CEM-1/22F/HB等产品每张上调5元，宏瑞兴对normal/middle/high TG覆铜板复价10元 [1] 产业链成本结构 - CCL占PCB原材料成本30%，为PCB成本结构中占比最高的材料 [2] - 覆铜板上游原材料成本占比达90%，其中铜箔占42.1%、树脂占26.1%、玻纤布占19.1% [3] AI驱动需求增长 - AI服务器需求强劲成为PCB需求主要增长动能，推动GPU主板由高多层板向高阶HDI产品升级 [4] - 技术升级带动上游高性能材料需求放量，包括LowDk电子布/石英布、HVLP铜箔等高端材料 [4][5] 上游材料供应状况 - 高性能电子布市场供不应求，低介电电子布（Low DK/Low Df）和低膨胀电子布（LowCTE）为主要品类 [5] - 高端铜箔中低轮廓铜箔（RTF/VLP/HVLP）应用最广泛，HVLP铜箔产能面临紧缺 [5] - 新型电子树脂（碳氢树脂/聚苯醚/聚酰亚胺树脂等）因高频高速应用需求崛起 [6] 细分材料技术演进 - 超纯球形二氧化硅成为高速基板主流填料，以保证更低介质损耗 [7] - 沉铜和电镀专用化学品需满足PCB高可靠性要求，铜球占PCB成本6% [7] - 电子级氧化铜粉主要应用于高精度线宽线距的PCB产品 [7] 重点标的梳理 - 电子布领域关注宏和科技（低介电电子布稳定供应商）和中材科技（第二代低介电玻纤量产） [8] - 铜箔领域涉及铜冠铜箔（HVLP1-3批量供货）、德福科技（HVLP系列量产）、隆扬电子（HVLP5验证阶段）等5家企业 [8] - 电子树脂领域覆盖东材科技（碳氢树脂供应英伟达）、圣泉集团（M4-M9全系列解决方案）等4家厂商 [8] - 功能性填料以联瑞新材为主（高频高速覆铜板用粉体龙头） [8] - PCB化学品关注天承科技（水平沉铜线市占率国内第二） [9] - 铜球/氧化铜粉领域重点标的为江南新材（2023年铜球产品国内市占率41%） [9]

公司股价表现 - 建滔积层板午前涨超7% 截至发稿涨6.58%报12港元 成交额1.48亿港元 [1] 行业需求前景 - 全球算力需求呈系统性扩张 GPU及ASIC正经历显著放量 [1] - 高频高速材料(M9/石英布)应用与高阶高多层设计提升单板价值量 驱动PCB行业量价齐升 [1] - 2025年AI相关PCB市场规模预计达56亿美元 2026年增至100亿美元 [1] 产业链扩产状况 - PCB板及CCL市场持续高景气 产业链核心供应商加速扩产 [1] - A股7家上市公司公告合计投资约320亿元用于PCB产能扩建 产品向高端化升级 [1] - 高阶产品良率爬坡周期较长 东南亚供应链本土化配套不成熟 [1] - 产能释放效率滞后于需求增速 供需缺口在中期内持续存在 [1]

A股市场表现 - 8月12日早盘A股三大指数冲高回落，服务器、光模块CPO、医疗器械、GPU等概念板块领涨，稀土概念重挫 [1] - 云计算50ETF（516630）一度涨超0.5%，持仓股中神州泰岳、曙光数创、新易盛、中际旭创、浪潮信息等领涨 [1] AI算力驱动PCB行业增长 - AI算力硬件架构升级驱动高端HDI及高多层PCB需求快速增长，全球算力需求呈系统性扩张 [1] - GPU及ASIC显著放量，叠加高频高速材料（M9、石英布等）应用与高阶高多层设计，单板价值量有望显著提升 [1] - 测算2025、2026年AI相关PCB市场规模总量达56/100亿美元 [1] PCB供需格局分析 - PCB产能加速扩建，但高阶产品良率爬坡周期长且东南亚供应链本土化配套不成熟，产能释放效率滞后于AI需求增速 [2] - PCB板及CCL市场持续高景气，产业链核心供应商加速扩产，中期内供需缺口仍将持续存在 [2] 云计算50ETF投资价值 - 云计算50ETF（516630）跟踪云计算指数（930851），覆盖光模块&光器件、算力租赁、数据中心、AI服务器、液冷等热门算力概念 [2] - 该指数AI算力含量较高，且云计算50ETF为跟踪该指数合计费率最低的ETF [2] 北美云厂商资本开支与国产算力链 - 北美云厂商资本开支持续扩张，显示AI算力需求强劲 [2] - 国产算力产业链有望深度受益于海外映射逻辑 [2]

核心观点 - AI算力需求驱动PCB行业量价齐升，预计2025/2026年AI PCB市场规模达56/100亿美元 [2][3] - 高端PCB产能释放效率滞后于需求增速，供需缺口将持续存在 [2][3] - 新工艺迭代（如CoWoP、正交背板、材料突破）将创造新增市场需求 [4] 需求侧分析 - 2024年全球PCB产值735.65亿美元（同比+5.8%），AI服务器/交换机贡献核心增长动力 [5] - 2026年AI服务器渗透率预计达15%，2023-2025年出货量CAGR达35% [7] - 单GPU对应PCB价值量从H100的183美元提升至GB300的413美元，技术迭代驱动单价提升31-34% [18][25][28] - ASIC出货量2026年有望超越GPU，CSP自研芯片加速渗透 [8] 供给侧分析 - 中国大陆占全球PCB产能53.9%，7家A股公司合计投资320亿元扩产 [35][36] - 高端产能受限于设备交期（日系激光钻孔机）和良率爬坡，实际释放滞后需求 [35] - 台光电计划2026年将CCL产能提升至760万片/月，重点扩充M7/M8级材料 [40] - 高频高速CCL市场集中度高，前五大供应商占比55.7% [38] 技术路径演进 - 高多层板（18+层）与高阶HDI（5阶+）形成互补格局，前者侧重散热/信号完整性，后者实现高密度集成 [42][47] - GB200 NVL72机柜采用正交背板替代铜缆，PCB价值量提升29% [24][49] - CoWoP工艺通过SLP类载板缩短信号路径，但面临线宽缩小（15-20μm）和CTE匹配挑战 [53][58] - M9级CCL（Dk≤3.8，Df≤0.005）和PTFE材料（Df≈0.0014）将成为224G传输标准 [59][62] 产品结构升级 - HGX H100服务器PCB包含OAM（0.3万元）、UBB（0.5万元）、CPU主板（0.3万元）三类板卡 [15] - GB200 NVL72机柜PCB价值量16万元，Bianca板（M8材料HDI）占比超60% [24] - Rubin Ultra预计采用4x reticle面积，推动PCB向更大尺寸/更高层数发展 [47]

市场规模与增长预测 - AI PCB市场规模预计2025年达56亿美元 2026年增至100亿美元 [1] - 全球算力需求系统性扩张驱动PCB行业量价齐升 单板价值量显著提升 [1] 产能与供需状况 - 国内7家上市公司合计投资约320亿元用于PCB产能扩建 [2] - 高端产品良率爬坡周期长且东南亚供应链配套不成熟 导致产能释放效率滞后于需求增速 [2] - 供需缺口在中期内将持续存在 [2] 技术演进方向 - AI算力硬件向高密度高带宽演进 降低介电常数(dk)与介质损耗(df)成为突破传输瓶颈关键 [3] - 工艺技术路径迭代包括结构融合(CoWoP/载板化) 功能升级(正交背板替代铜连接) 材料突破(M9/PTFE/石英布) [3] 受益标的 - 建议关注生益科技 深南电路 兴森科技 鹏鼎控股 东山精密 胜宏科技 沪电股份 生益电子 景旺电子 方正科技 广合科技等供应商 [4]

行业与公司概述 - **行业**：中国PCB（印刷电路板）行业，受益于AI需求增长，过去三个月板块上涨47%[1] - **核心驱动因素**： - **AI服务器**：H20 & MI308X恢复对华销售、云服务商（CSP）AI资本支出增加、ASIC服务器项目推动高多层板（HLC）和HDI需求[1] - **非服务器应用**：汽车、家电和工业需求稳定，但智能手机/PC需求疲软限制FPC和SLP增长[1] - **材料周期**：铜箔、玻璃布等原材料涨价推动CCL（覆铜板）价格预计H225上涨10-15%[3] 细分领域动态 1. **基板（Substrates）**： - **BT基板**：需求短暂反弹后回落，预计H225因关税前备货复苏；Shennan和FastPrint通过份额提升和10-15%涨价空间支撑增长[2] - **ABF基板**：全球需求复苏加速本土供应商认证，但量产前研发费用压制盈利（预计2026年量产）[2] 2. **覆铜板（CCL）**： - 高端CCL（如高速、超低损耗）因AI服务器需求旺盛供不应求， commodity CCL受汽车/家电需求支撑[3] - 原材料成本传导：铜价（UBS 2025E上调7%至4.24美元/磅）、环氧树脂（+10% YoY）、电子玻纤（G75纱涨价5%）推动CCL提价[83] 3. **终端应用**： - **服务器**：AI服务器GPU出货量2025/26E增长27%/32%，ASIC需求CAGR 70%（占2026E CoWoS需求的36%）[37][43] - **汽车**：NEV（BEV/PHEV）2024-30E CAGR 15%/18%，ADAS和智能座舱推动PCB含量提升；Shennan汽车收入2025E占比15%（2024:14%）[48][56] - **消费电子**：智能手机/PC需求疲软（2025E出货+1%/2%），但折叠机/AI穿戴设备长期或提升FPC价值[54][68] 公司偏好与估值调整 - **推荐标的**：Shennan（002916.SZ）和Shengyi Tech（600183.SS），因AI订单能见度高，目标价上调47-118%[4] - **下调**：FastPrint（002436.SZ）评级至中性，因ABF盈亏平衡推迟，2025-27E EPS下调55%/49%/44%[4] - **估值**：板块NTM PE约39x（接近历史周期中值30-50x），AI贡献尚未完全定价[8] 风险与机遇 - **关税影响**：PCB/CCL对美出口占比<10%，直接冲击有限，但消费电子需求或受压制；加速东南亚产能布局（如Avary泰国厂）[93][97] - **技术升级**：Nvidia Blackwell/Rubin GPU采用更大ABF基板（>8倍光罩尺寸），HLC PCB层数提升[28][32] - **竞争格局**：高端CCL（如PTFE）供应商集中（Shengyi、Rogers等），PPO树脂CR5达90%[90] 数据摘要 - **服务器出货**：2025E AI服务器增长105% YoY，占Hyperscaler总出货的13%[46] - **PCB市场增长**：2024-29E服务器/存储PCB CAGR 12%，汽车4%，手机5%[10][12] - **公司业绩**：覆盖企业2024-27E净利润CAGR 36%，Shengyi Tech 2025E ROE 22.1%[105] （注：所有数据点后标注的[序号]对应原文档段落编号，如[1][2][3]等）

行业投资评级 - 电子行业评级为"强于大市"（维持评级）[7] 核心观点 - 北美云厂商二季度资本开支同比高增长：谷歌224亿美元（+70%）、微软242亿美元（+27%）、Meta 170亿美元（+101%）、亚马逊322亿美元（+83%）[3] - 2025年资本开支指引上修：谷歌从750亿美元上调至850亿美元，Meta从640-720亿美元调整至660-720亿美元[3] - AI推理需求爆发式增长：豆包大模型日均tokens使用量达16.4万亿（同比增长137倍），谷歌月tokens处理量达980兆（4月为480兆）[4] - AI应用端扩展显著：谷歌Gemini app月活超4.5亿（日请求量Q1增长超50%），Figma上市首日涨幅250%[4] - PCB供应链受益于AI硬件需求：高端产能供需缺口或持续至2026年，建议关注沪电股份等8家PCB企业及生益科技等CCL供应商[5] 行业动态跟踪 - 谷歌2026年资本开支将继续增长，微软下财季资本开支预计超300亿美元（环比+24%）[3] - Meta预期2026年资本支出保持高增速，亚马逊表示Q2资本开支水平将延续至下半年[3] - 推理算力消耗呈倍数级增长，承接训练需求推动总算力需求扩张[4] 投资建议 - 重点推荐PCB产业链：沪电股份、胜宏科技、深南电路等8家企业[5] - 关注服务器代工龙头工业富联及液冷供应链英维克、思泉新材、中石科技[5]

行业投资评级 - 报告对PCB行业维持"推荐"评级，认为AI需求驱动的板块高成长性值得积极把握 [1][7] 核心观点 - AI算力需求持续高景气：北美四大云厂商（谷歌/Meta/微软/亚马逊）25年Capex合计上修至3110-3370亿美元（原预期约2990亿美元），其中谷歌25年Capex上调至850亿美元（+62%），Meta上调至660-720亿美元（+68%-84%），亚马逊全年Capex预期达1100-1200亿美元（原1000亿）[2] - AI PCB技术加速升级：英伟达GB300/Rubin系列推动HDI阶数提升至5阶20+层，CCL材料从M8升级至M9，单GPU PCB价值量显著提升；CoWoP新技术使PCB呈现类载板化趋势，加工难度推动ASP上涨（1.6T光模块PCB单价达15万元/平米）[7] - 产能扩张与格局重塑：头部厂商如沪电股份（79亿扩产）、鹏鼎控股（50亿资本开支）等加速高端产能布局，AI PCB领域呈现"强者恒强"趋势，二线厂商有机会切入供应链但技术壁垒持续强化[8][9] 行业景气趋势 - 北美云厂商AI Capex超预期：谷歌AI收入转化加速，Meta 26年Capex增速维持68%-84%，微软25Q3 Capex预计超300亿美元，AWS投资重点转向自研ASIC芯片[2] - 大模型与商业化落地加速：GPT-5即将发布，Gemini月活达4.5亿（5月为4亿），Meta AI广告转化率提升3-5%，Azure云业务收入增速达39%（超指引4pct）[2] - 台积电维持AI芯片营收CAGR 45%指引，25Q2 Capex 96.3亿美元，全年380-420亿美元计划不变[2] AI PCB产品升级影响 - 技术迭代三大方向：更高阶数（5阶HDI→更高阶）、更高层数（20+层→30-40层）、SLP化（CoWoP技术缩减芯片连接层级）[7] - 价值量提升逻辑：Rubin系列正交背板方案或采用80层M9 CCL设计，ASIC服务器PCB层数要求较GPU更高，推动单板ASP上行[7] - 产业链拉动效应：高端产能需求增速（24-26年CAGR 26%）远超供给增速（7%），生益科技等CCL厂商有望切入海外高端供应链[10] 产能扩张与竞争格局 - 扩产规模：A股PCB厂商合计规划超200亿元投资，沪电/鹏鼎/东山精密/方正科技等聚焦AI服务器用高端产能[8] - 客户评价体系：可靠性（良率）>技术创新>产能规模>成本，头部厂商凭借与英伟达/ASIC客户深度合作巩固优势[8] - 产能消化能力：2阶与5阶HDI产能需求比例达1:5，工序复杂度压缩单位产线出货面积，缓解过剩担忧[9] 上游原材料影响 - 高端CCL供需缺口：M8/M9级材料需求24-26年CAGR 26%，供给瓶颈集中于Low-DK特种玻纤布（日东纺/AGY主导）[10] - 国产替代机遇：中材科技/菲利华加速突破Low-DK布，德福科技/铜冠铜箔布局HVLP4/5铜箔，东材科技开发改良PPO树脂[10][12] 设备环节拉动 - 设备市场扩容：29年PCB专用设备规模达108亿美元（24-29年CAGR 8.7%），钻孔/曝光/电镀设备CAGR超9.8%[11] - 国产替代突破：大族数控机械钻孔设备全球主导（预计25年订单50亿），芯碁微装曝光设备交付周期短于海外竞品[11][12] 投资建议 - PCB厂商：优先关注胜宏科技/沪电股份/深南电路（头部份额），鹏鼎控股/东山精密（弹性标的）[12] - 材料链：生益科技（CCL）、中材科技（玻纤布）、德福科技（铜箔）[12] - 设备商：大族数控（钻孔）、芯碁微装（曝光）、东威科技（电镀）[12]

报告核心观点 - AI产业浪潮驱动PCB需求回暖与技术进步，高端应用成增长核心引擎，当下PCB板块景气度回暖推动估值抬升和公募加仓 [3][12][17] - AI算力需求强劲推动PCB需求高增长，产能供给成核心矛盾，扩产快、产能足的头部玩家有望受益 [5][12] - 机械领域关注AI设备及耗材，受益于AI产业爆发，设备迭代升级，耗材“量价”有望齐升 [6][13] - 化工领域价值量提升和国产替代驱动业绩高增长，关注相关预期差标的 [7][13] 策略：AI浪潮开辟PCB新蓝海 行业现状 - AI产业浪潮叠加库存消化、消费电子需求回升，带动PCB需求上升，其在多领域广泛应用推动技术升级 [17] - 未来5年全球PCB市场将稳定增长，2029年全球产值达947亿美元，中国大陆占53%份额 [17] 增长领域 - AI算力爆发驱动PCB量价齐升，基础设施扩张拉动高端需求，体现在量与质双重提升 [17] - 端侧AI加速渗透，拓宽消费电子与IoT PCB增量边界，如AIPC和AI手机渗透率提升带动高端需求 [18] - 全球新能源汽车渗透率提升，构筑车用PCB长周期增长引擎，车规级PCB向高端发展 [19] 细分产品表现 - 2024年全球PCB产值同比增长5.8%，18层以上多层板和HDI同比分别增长40.3%和18.8%，未来五年CAGR预计达15.7%和6.4% [3][26][27] - 手机、服务器/存储、计算机为主要应用领域，2024年服务器/存储领域同比增长33.1%，未来五年CAGR预计11.6% [29][30] 板块表现 - 2025Q1营收和净利润同比分别增长25%和56%，年初以来板块指数上涨57%，机构持仓占比从23Q4的0.9%升至25Q2的3.2%，成交热度处2016年以来89%分位 [3][32] 产业链组合 - 包括东山精密、沪电股份等24家公司 [4][37] 电子：AI算力需求依旧强劲，推动PCB需求高增长 产业链基本面 - PCB是电子产品之母，应用广泛，上游为覆铜板，下游应用领域宽泛，服务器/数据存储市场增速领跑 [43][56] - 中国大陆占据全球一半以上PCB产值，但在全球前二十大公司中仅占5席，高端覆铜板等仍被境外厂商占领，大陆厂商发展空间大 [59][62][65] - Scaling Law法则使AI算力需求持续高增长，北美科技巨头加码资本开支，AI基础设施处于早期阶段 [69][75][76] - AI服务器和高速交换机迭代升级，推动PCB朝高密度化、高性能化发展，HDI需求有望快速增长，PCB有望用于AI服务器背板 [79][87][91] - AI用PCB需求快速增长，关注高端储备产能充足、扩产节奏快的厂商 [108] 配置思路 - 关注扩产节奏快、高端产能储备充足的厂商 [115] 重点关注 - PCB/CCL板块推荐景旺电子、东山精密等公司，建议关注深南电路、南亚新材 [117][119] - 铜箔板块建议关注铜冠铜箔、德福科技 [120][121] - 玻纤布板块建议关注菲利华、中材科技和宏和科技 [122] 机械：关注AI设备及耗材，深度受益AI产业爆发 设备 - PCB专用设备产业链涵盖上、中、下游，2020 - 2024年我国和全球市场规模均增长，市场正经历技术转型 [123][128] - 钻孔设备和曝光设备价值高且关键，2020 - 2024年全球市场规模增长 [129] 耗材 - PCB钻针是重要耗材，高多层板对钻针要求提高，市场需求为“小孔径”、高效“涂层”及高“长径比”钻针 [136][139] 重点关注 - 耗材关注鼎泰高科、中钨高新 [140] - PCB设备关注大族数控、芯碁微装、东威科技 [141] - SMT设备关注凯格精机 [141] 化工：价值量提升+国产替代双轮驱动业绩高增长，预期差标的仍有挖掘空间 产业链基本面 - AI建设需求带动PCB量价齐升，推动上游核心材料升级迭代，包括CCL、硅微粉、树脂、铜箔、电子布等 [142][143] 配置思路 - 关注基本面驱动、涨幅相对少、交易面风险低且有预期差的标的 [145] 重点关注 - 建议关注联瑞新材、东材科技、圣泉集团 [146]