核心观点 展望2026年，电子行业的核心驱动力是算力基建投入带动的AI主线，行业投资聚焦于“从0到1”的变革性环节，呈现“端云共振”格局[1]。具体表现为：1) AI算力基础设施的持续升级将驱动从芯片、先进封装到PCB/CCL等上游材料的全产业链创新与投资机遇[1][5]；2) 存储市场因位元产出增长有限，涨价趋势可能贯穿2026年全年，技术发展方向转向制程升级、高层数堆栈及4F2+CBA等新架构[1][5]；3) 消费电子领域面临存储成本上涨的压力，但以端侧AI硬件为代表的创新产品将带来结构性增长机会[1][5]。 行业回顾与现状 - **市场表现强劲**：2025年1月1日至12月11日，申万电子指数上涨约49.1%，大幅领先沪深300指数约30.0个百分点[14]。细分板块中，印制电路板、集成电路制造、半导体设备涨幅领先，分别约为82.1%、72.8%和65.1%[15] - **业绩显著增长**：2025年前三季度，电子行业营业总收入约30,050亿元，同比增长19%；净利润约1,483亿元，同比增长42%[19]。半导体设备、数字芯片设计、印制电路板等板块增长迅速[20] - **估值处于高位**：截至2025年11月11日，申万电子指数PE处于68.94X至84.09X区间，为2020年以来的历史相对高位[21] AI算力基建驱动主线 - **需求端：AI推理Tokens需求爆发**：产业焦点从训练转向推理，AI Tokens处理量快速增长。2025年10月谷歌月处理Tokens量达1,300万亿，是5月数据的2倍多；2025年9月字节跳动月处理量达900万亿，是3月数据的2倍多[26] - **资本开支高景气**：为应对AI基础设施扩张，云服务厂商(CSP)资本开支维持高位。阿里巴巴未来三年资本开支计划达3,800亿元，腾讯计划达3,500亿元[29]。预计2025年北美四大云厂商(Amazon, Meta, Microsoft, Google)资本开支合计达3,496亿美元，同比增长53%，2026年将进一步增至4,243亿美元[29][36] - **海外GPU持续迭代**：英伟达产品路线图显示其积极提升算力效率，例如Vera Rubin NVL144算力达3.6EF FP4 Inference，是GB300 NVL72的3.3倍；第六代和第七代NVSwitch速率将达3,600GB/s，是第五代的2倍[34]。预计Blackwell和Rubin芯片将带来五个季度共计5,000亿美元的营收[40] - **ASIC市场加速发展**：为应对竞争，云厂商积极联合第三方推出自研AI ASIC。例如，谷歌推出第七代TPU Ironwood，其9,216颗芯片配置总算力达42.5EFlops，并向Anthropic供应超100万颗TPU芯片[44] - **国产AI芯片机遇与挑战**：中国智能算力规模快速增长，预计从2024年的725EFLOPS增至2026年的1,460EFLOPS[52]。海光信息、寒武纪等国产AI芯片厂商营收显著增长[52]。同时，英伟达H200芯片若获准进入中国市场可能产生“鲶鱼效应”，倒逼国产芯片性能提升[54] 先进制造与封装 - **先进封装产能紧缺**：全球CoWoS需求旺盛，预计从2024年的37万片增至2026年的100万片，产能供不应求[56]。2026年英伟达CoWoS需求预计占全球总需求的60%(59.5万片)，博通、AMD分别占15%(15万片)和11%(10.5万片)，头部厂商已锁定台积电85%以上产能[56] - **国产先进制造扩产**：中芯国际、华虹公司等国内晶圆代工厂积极扩产以配合需求[3] AI服务器架构与互联技术升级 - **PCB向高阶演进**：AI服务器对高多层、窄线距PCB需求增长，国内PCB厂商如鹏鼎控股、沪电股份等积极扩产高阶HDI及SLP产能[63][64]。英伟达Rubin Ultra架构可能引入正交背板设计，预计采用78层或104层的高阶PCB方案[57] - **CoWoP成为新方向**：英伟达引入CoWoP(Chip-on-Wafer-on-PCB)技术，将芯片直接贴装在高精度PCB上，以缩短信号路径并提升散热灵活性，适用于未来Rubin Ultra等系统[60] - **关键材料性能升级**：AI Infra要求PCB材料具备低介电常数(Dk)和低介电损耗(Df)[65]。M8及以上级别覆铜板(如松下MEGTRON 8)成为高性能芯片基材选择[68]。石英纤维布因超低Df(0.0001 @1MHz)和低热膨胀系数，有望成为Rubin架构服务器中CPX板和中继板的核心CCL材料[70][74]。HVLP铜箔(高速超低轮廓)因表面粗糙度低(Rz≤1.5μm)，能有效降低信号损耗，预计HVLP4/HVLP5将成为2026年起AI服务器和800G/1.6T交换机的主流解决方案[76][79]。PCH树脂和PTFE树脂是高频高速场景下的优选树脂材料[81] - **光互联技术引领方向**：为突破“I/O功耗墙”，硅光及共封装光学(CPO)技术成为关键。台积电已布局硅光市场并制定技术路线图，其第三代光学引擎目标传输速率达12.8Tbps[93][95]。光交换机(OCS)能实现纳秒级交换、低时延和高能效，已被谷歌用于大规模TPU集群互联[101] 存储新周期 - **资本开支增长有限，供给趋紧**：TrendForce预估，2026年DRAM产业资本开支将增长14%至613亿美元，Nand Flash产业资本开支增长5%至222亿美元，但投资重心转向技术升级而非产能扩张，对位元产出增长助力有限[105]。Nand Flash市场供不应求状态可能贯穿2026年全年[108] - **市场规模长期增长**：弗若斯特沙利文预估，全球存储产品市场规模将从2025年的2,633亿美元增长至2029年的4,071亿美元，年复合增长率约11.5%[5][111]。其中，AI端侧存储和服务器存储是增长最快的细分领域[112] - **技术发展方向**：存储厂商从产能扩张转向制程升级、高层数堆栈及4F2+CBA等新技术[5]。中国国产存储厂商正积极开发4F2+CBA架构以应对全球竞争[5] 消费电子：成本压力与创新机遇并存 - **成本压力上升**：TrendForce预计，2025、2026年存储价格上涨将驱动智能手机综合成本分别上涨8~10%和5~7%[5]。存储成本占笔记本电脑BOM成本比重上升，可能影响终端销量[5] - **结构性创新机遇**：端侧AI硬件创新落地，如豆包AI手机、夸克AI眼镜、苹果Apple Intelligence等，有望带来新体验[5]。苹果定价策略呈现亲民化趋势，平价款Macbook、折叠机等产品有望提振产业链增长动力[5] 投资建议 报告建议关注以下细分领域及公司[3]： - **算力**：寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份 - **先进制造**：中芯国际、华虹公司 - **先进封装及设备**：通富微电、甬矽电子、芯碁微装、盛美上海、芯源微 - **PCB/CCL及上游材料**：胜宏科技、深南电路、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子、方正科技；生益科技、南亚新材；菲利华、中材科技(石英纤维布)；德福科技、隆扬电子、铜冠铜箔(HVLP铜箔)；东材科技、圣泉集团(高频高速树脂) - **网络通信**：盛科通信、源杰科技 - **存储及设备**：江波龙、佰维存储、德明利；北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测、迈为股份；兆易创新、汇成股份(3D DRAM)；晶合集成、华润微(4F2+CBA) - **端侧AI及创新终端**：晶晨股份、恒玄科技、瑞芯微、全志科技、炬芯科技(AI SoC)；立讯精密、华勤技术(组装)；歌尔股份、水晶光电(AI眼镜)；地平线机器人、龙迅股份、豪威集团、思特威(自动驾驶)；兆威机电、柯力传感、奥比中光、奥迪威(人形机器人)

文章核心观点 - AI驱动的科技创新上升周期将持续更长时间，市场需求广阔，算力板块是2026年Beta最强的主线之一，PCB产业链建议关注算力板、CCL及上游主材、设备、AI端侧、国产替代等中长期投资机会 [1] 2025年PCB板块行情回顾 - 全年板块业绩高速增长，年初以来PCB板块上涨149.9%，在电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块101.2个百分点，跑赢沪深300指数132.2个百分点 [1] - 行情受AI算力需求、模型发布、关税战、业绩、新技术预期、季报分化、技术路线争议及方案确立等多重因素影响，呈现震荡上行态势 [1] 行业景气度跟踪 - 下游AI算力需求旺盛，推动服务器及交换机加速升级，尽管手机及汽车等端侧需求预计走弱 [2] - 中国台湾PCB月度CP值从7月开始处于0.5以下，显示下游厂商加大备库，AI需求旺盛 [2] - PCB厂商2025年下半年整体稼动率在93-97%之间，订单能见度3个月以上，行业进入新一轮产能扩张期，扩产集中于高阶HDI、高多层硬板及高端基材 [2] - 原材料铜价、金价高位，铜箔加工费、玻纤布呈涨价趋势，预计2026年PCB/CCL产业链整体价格看涨 [2] - 2025年1-11月台股PCB合计营收同比增长12.8%，Prismark预计2025年全球PCB市场规模增长15.4%至849亿美元，预计2026年将增长至940-980亿美元 [2] 算力PCB - 北美CSP对2026年AI资本支出展望乐观，预计约5500亿美元，同比增长25%左右 [3] - Prismark上修服务器PCB市场规模，预计2024-2029年复合年增长率达18.7%至257亿美元，将成为PCB第一大应用领域 [3] - AI服务器迭代推动PCB向高阶HDI加速升级，Prismark预计AI/HPC服务器HDI市场规模2024-2029年复合年增长率高达30%至47亿美元 [3] - 高端PCB产能2026年将保持紧张，粗略估算国内上市公司中匹配AI需求的PCB有效产能供给约1200亿元，而需求端预计在1500亿元左右 [3] 端侧PCB - 消费终端AI化及新型态终端（如折叠屏、AI眼镜）推出，将带动终端PCB升级和价值量提升 [4] - 2026年车市增速将放缓，但智能化升级将带动汽车PCB价值量提升 [4] 载板 - 2025年AI基建加速部署，算力芯片及存储芯片需求共振，全球载板产能稼动率快速提升 [5] - AI GPU、ASIC新品、高端存储芯片拉货增长动能将延续至2026年全年，上游Low CTE玻布材料供给紧缺，将推动载板价格持续走高 [5] - 国内高端ABF载板供给紧张，为国内厂商切入核心客户供应链提供机会窗口期 [5] 覆铜板 - AI高速运算推动高速CCL升级加速，预计2026年M8为主流板材、M9进入量产，2027年M9为主流板材 [6] - 据台光电预计，2026年高速CCL市场规模约80亿美元，2024-2027年需求复合年增长率达40% [6] - 高速CCL市场份额主要集中在台系和日韩厂商，国内厂商进入放量追赶期 [6] - 国内龙头生益科技S8/S9材料已在N客户算力供应链取得大批量订单，南亚新材在国内算力链实现突破放量，预计明年有望突破海外客户 [6] - “涨价”将成为CCL行业2025-2026年的主旋律，受原材料价格上涨、AI需求挤占产能及PCB环节库存低三重因素驱动 [6] 上游主材 - CCL上游主材铜箔、树脂和玻纤布成本占比分别约42%、26%、20% [7] - CCL向M8、M9等级升级，推动三大主材性能大幅提升，高端品种放量增长 [7] - 玻纤布：一代、二代布为当下主流高端材料，Q布放量在即，缺口严重 [7] - 电子铜箔：AI需求推动HVLP铜箔加速升级，需求快速增长 [7] - 树脂：M8+、M9等级CCL升级有望推动碳氢树脂需求放量 [7] 设备 - AI PCB加速扩产升级，推动高端设备需求旺盛，国内设备厂受益于扩产周期及高端设备国产加速替代 [8] - 重点关注钻孔、钻针环节，高阶HDI、高多层升级带动机械和激光钻孔设备升级 [8] - 大族数控在机械钻孔领域卡位，超快激光迎0-1突破，适用SLP/CoWoP等新技术和M9/PTFE等新材料升级，AI占比提升带动订单需求旺盛和盈利能力提升 [8] - 大族激光经营拐点已至，2025年苹果业务恢复增长且2026-2027年预研项目较多 [8] - PCB钻针量价齐升，鼎泰高科受益于此，且M9新材料钻针项目进展顺利，产能加速扩张 [8]

文章核心观点 - 2025年，在AI需求驱动及大厂技术升级助推下，PCB板块取得显著超额收益，年初至今涨幅达149.9%，位居电子细分板块首位 [3][4] - 展望2026年，AI算力中心在大模型训练及推理需求推动下，部署规模和速度将进一步提升，AI PCB需求保持高速增长，供给紧张趋势延续，行业仍处于高景气周期 [3] - PCB/CCL行业兼具周期和成长属性，伴随业绩高增的可持续性，估值有向上突破空间，投资评级维持“推荐” [3] 2025年板块行情回顾 - 全年板块走势受AI算力需求、开源模型发布、中美关税战、新技术预期及业绩分化等多重因素影响，呈现宽幅震荡并最终上涨 [4] - 年初以来SW印制电路板板块上涨149.9%，在电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块101.2个百分点，跑赢沪深300指数132.2个百分点 [4][22] - 截至2025年12月23日，PCB板块整体PE估值处于行业历史高位区间 [26] 景气度跟踪 下游终端需求 - 尽管手机及汽车等端侧需求2026年预计走弱，但AI算力建设推动服务器及交换机加速升级，需求保持旺盛 [5] - 2025年全球PCB市场规模预计为849亿美元，同比增长15.4%，其中AI相关领域（服务器、有线侧）占比提升至28.7% [6][32] - 北美主要云厂商对2026年AI资本支出（Capex）展望乐观，预计总额约5500亿美元，同比增长25%左右 [7][54] 产业链库存 - 中国台湾PCB月度CP值从2025年7月开始处于0.5以下，显示行业景气度较高后出现结构性调整 [5][34] - 中国大陆及台股PCB厂商2025年第三季度库存环比向上抬升，显示下游厂商加大备库，AI需求旺盛 [5][34] 产能利用率及扩产 - 国内头部PCB厂商2025年下半年整体产能利用率在93%-97%之间，进入第四季度景气度持续走高 [39] - 展望2026年，头部厂商多保持乐观，订单能见度普遍达3个月以上，并积极扩充IC载板、高多层板、高阶厚HDI板等高端产能 [6][40] - PCB行业资本开支从2024年下半年开始逐步扩大，2025年前三季度国内PCB厂商购建固定资产等支付的现金同比增长53.9% [41] 产品价格 - 上游铜价高位震荡上行，金价处于高位，铜箔加工费、玻纤布呈现涨价趋势，树脂价格相对平稳 [6][44] - 2025年下半年CCL价格涨势明确，受原材料涨价推动，头部厂商密集提价；AI高端HDI、高多层板及载板需求旺盛，价格看涨 [45] PCB整体景气度 - 2025年1-11月，台股PCB行业累计收入同比增长12.8% [47] - Prismark预计2025年第四季度全球PCB市场规模同比增速将提升，2026年全球PCB市场规模预计将增长至940-980亿美元 [6][49] PCB细分领域分析 算力PCB - AI数据中心是PCB增长最快、最大的下游应用领域，Prismark预计2024-2029年服务器用PCB市场复合年增长率（CAGR）达18.7%，至257亿美元 [7][51] - AI服务器持续迭代推动PCB向高阶HDI方向加速升级，Prismark预计AI/HPC服务器HDI市场规模2024-2029年CAGR高达30%，至47亿美元 [7] - 粗略估算，国内上市公司中能匹配AI需求的PCB有效产能供给约1200亿元，而需求端预计在1500亿元左右，供给紧张 [7] - 英伟达Rubin架构采用无缆化设计，大幅提升柜内PCB需求及价值量，材料向M8+/M9加速升级 [59][61] - 谷歌TPU、AWS Trainium等ASIC芯片以及国内华为昇腾、寒武纪等算力芯片厂商快速发展，驱动全球AI PCB需求高速增长 [7][68][74] 端侧PCB - 消费终端AI化及折叠屏、AI眼镜等新型态终端推出，将带动终端PCB升级和价值量提升，关注2026年苹果、OpenAI等新品创新 [8] - 2026年汽车市场增速预计放缓，但智能化升级将带动汽车PCB价值量提升 [8] 载板 - AI算力芯片和存储需求向上带动行业明显回暖，全球载板产能稼动率快速提升 [8] - 上游Low-CTE玻布材料供给紧缺，供需缺口下将推动载板价格持续走高，国内高端ABF载板厂商迎来切入核心客户供应链的窗口期 [8] 材料及设备 覆铜板 - AI高速运算场景推动高速CCL升级节奏加速，预计2026年M8为主流板材，M9进入量产；2027年M9成为主流板材 [9] - 预计2026年高速CCL市场规模约80亿美元，2024-2027年需求CAGR达40% [9] - “涨价”成为CCL行业2025-2026年主旋律，上游原材料价格上涨、下游AI需求挤占产能及PCB环节库存低等因素驱动CCL处于涨价通道 [9] - 目前高速CCL市场份额主要集中在台系和日韩厂商，国内厂商如生益科技、南亚新材已在算力供应链取得突破并开始放量 [9] 上游主材 - CCL上游主材（铜箔、树脂、玻纤布）成本占比分别约为42%、26%、20% [10] - AI需求推动CCL向M8、M9等级升级，带动高端主材需求放量 [10] - 玻纤布：一代、二代布为当下主流高端材料，Q布放量在即，缺口严重 [10] - 电子铜箔：AI需求推动HVLP铜箔加速升级，需求快速增长 [10] - 树脂：M8+、M9等级CCL升级有望推动碳氢树脂需求放量 [10] 设备 - AI PCB加速扩产升级，高端设备需求旺盛推动国产厂商份额快速提升 [11] - 钻孔领域，高阶HDI、高多层板升级带动机械和激光钻孔设备需求，大族数控在该领域卡位，超快激光设备迎突破 [11] - 钻针环节量价齐升，鼎泰高科受益于PCB钻针需求增长及M9新材料钻针项目进展 [11] 2026年行业投资策略 - 算力板块仍是2026年Beta最强的主线之一，AI持续推动对高多层及高阶HDI的需求 [12] - 从产业链环节对比分析，上游CCL及原材料环节具备量价齐升趋势，且国内公司有全球份额扩张的Alpha，应为首选 [12] - AI PCB环节，在供需缺口背景下，应把握具备产能规模优势、客户资源、技术卡位的头部厂商及有望在海外供应链实现“0-1”突破的厂商 [12] - 设备环节，下游PCB厂商的持续扩产升级是增长驱动力，看好国内设备厂商在此轮AI驱动的产能升级下实现弯道超车 [12]

台湾PCB/CCL/基板行业研究要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为台湾印刷电路板、铜箔基板和IC载板行业[1] * 涉及公司包括南亚塑胶、台燿科技、欣兴电子、景硕科技、臻鼎科技等[1][3][49][51][54][56] 核心观点与论据 行业需求与定价前景 * 预计2026年及以后AI PCB/CCL需求强劲且CCL/PCB/基板定价积极[1] * ASIC AI PCB/CCL价格和出货量将继续上升台湾供应商将从中国大陆和韩国供应商获得更多份额[2] * 原材料供应条件紧张高端铜箔和玻璃纤维供应风险增加中低端材料供应减少[2] * PCB/CCL材料交货时间将更长意味着更高的定价前景中低端和高端产品价格都将上涨[15][16] 具体产品与市场动态 * AWS Trainium 3对CCL/PCB的需求将加速关键供应商在2026年1-3季度的营收环比增长[3] * 谷歌TPU PCB/CCL供应商将从2026年中开始看到强劲的需求量增长谷歌TPU对PCB/CCL的订单将同比增长100%以上[4][7] * 从2026年3季度末开始预计META ASIC PCB/CCL需求启动ASP更高[8] * M9在VR200中的采用增加M9 CCL比M8贵3倍以上[10] * 首款M9 CCL将于2026年2季度开始出货用于VR200中板[10][11] * CPO版本交换IC基板将于2026年2季度开始出货ASP比AI GPU基板贵3倍以上[12] 竞争格局与供应链 * 台湾PCB/CCL玩家在ASIC AI服务器供应链中保持领先地位[9] * 二级PCB公司试图扩大产能并进入AI ASIC行业但由于缺乏经验短期内无法提供良好的产品质量和生产良率[9] * 云服务提供商的ASIC项目加速了产能搬迁速度从大中华区到东南亚[9] 基板市场展望 * BT基板价格在2025年3季度环比上涨15%预计在2025年4季度和2026年1季度将进一步环比上涨15%[17] * ABF基板出现材料短缺早期迹象T玻璃使用量在2026年将同比增长100%以上而供应仅增长20%[18] * T玻璃短缺问题可能导致2026年30%以上的基板订单无法履行订单可能延迟到2027年[22] * ABF基板行业利用率现在约为70%预计2026-2027年需求每年增长15%以上而供应增加有限[22] 其他重要内容 公司具体预测与目标价调整 * 南亚塑胶2026-2027年盈利预测上调2-3%12个月目标价上调至1800新台币[23][26] * 台燿科技2025-2027年盈利预测上调1-3%12个月目标价上调至540新台币[29][31] * 欣兴电子2026-2027年盈利预测上调2%12个月目标价上调至170新台币[34][36] 风险因素 * 高端玻璃纤维和铜箔短缺风险[2][13] * 二级供应商竞争和产能扩张风险[9] * 贸易紧张局势和地缘政治风险[43][46] * PC和智能手机需求复苏不及预期[40][50][53] 投资建议 * 对南亚塑胶、台燿科技、景硕科技、臻鼎科技给予买入评级[1][45][49][56] * 对欣兴电子和景硕科技给予中性评级[1][51][54]

核心观点 - 市场在经历三个月震荡蓄势后，选择向上突破发动跨年行情的概率较高 [2][3] - 12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大，有助于提升对经济和企业盈利修复的信心 [2][3] - 资金面形成共振：保险资金A股投资比例提升、外资可能重新流入、基金配置权益资产需求增加 [2][3] - 跨年行情发动时权重指数相对占优，上证50和科创50"双50"组合是较好选择 [2][3] - 12月体现为政策驱动行情，重点关注基建房地产投资驱动的顺周期涨价、服务业消费和自主可控三大进攻方向，指数拉升则关注券商保险 [2][3] 12月投资建议 - 市场向上突破概率高，政策预期积极叠加资金面改善形成跨年行情基础 [3] - 重点关注政策定调超预期方向，包括基建房地产链、服务业消费和自主可控 [3] - 权重指数相对占优，建议关注上证50和科创50组合 [3] 12月十大金股组合 - 立讯精密：消费电子、通信、汽车三大业务全面布局，业绩复合增长确定 [4] - 生益科技：全球头部CCL厂商，产品高端化升级，S8/S9高速CCL性能领先 [4][12][13] - 世纪华通：深耕游戏主业，创新"SLG+X"模式，《无尽冬日》稳居全球手游收入榜前列 [4][17] - 中际旭创：光模块龙头，硅光及1.6T光模块出货比例提升，最受益海外光模块高增需求 [4][17] - 海光信息：CPU市场份额稳定，DCU业务边际变化明显，吸收合并中科曙光打通产业链 [4][24] - 招商银行：审慎经营风格，资产负债堡垒稳固，中收和资产质量领先行业 [4][24] - 阿里巴巴：云业务高速增长，AI云市场需求旺盛，电商主业稳健 [4][24] - 紫金矿业：宽松大周期看涨金铜价格，利润连续超预期，估值有竞争力 [4][24] - 兴业银锡：供应结构性紧张看涨白银价格，国内白银龙头成长空间大 [4][20] - 极米科技：品牌供给侧出清，出海加速破局，DLP投影占比连续4季度回升 [4][20][25] 盈利预测与估值 - 立讯精密：2025年预计EPS 2.32元，净利润增速26.45%，PE 24.55倍 [6] - 生益科技：2025年预计EPS 1.38元，净利润增速92.58%，PE 41.92倍 [6] - 世纪华通：2025年预计EPS 0.79元，净利润增速381.77%，PE 22.90倍 [7] - 中际旭创：2025年预计EPS 9.34元，净利润增速100.75%，PE 56.10倍 [7] - 海光信息：2025年预计EPS 1.35元，净利润增速62.08%，PE 159.96倍 [7] - 招商银行：2025年预计EPS 5.89元，净利润增速0.14%，PE 7.33倍 [7] - 阿里巴巴：2025年预计EPS 6.7元，净利润增速62.62%，PE 22.48倍 [7] - 紫金矿业：2025年预计EPS 1.85元，净利润增速53.05%，PE 15.46倍 [7] - 兴业银锡：2025年预计EPS 1.16元，净利润增速34.46%，PE 28.36倍 [7] - 极米科技：2025年预计EPS 3.64元，净利润增速112.31%，PE 30.63倍 [7] 个股投资逻辑 - 立讯精密：消费电子苹果业务稳健增长，通信业务深耕高速连接标准，汽车业务通过收购布局成为全球Tier1厂商 [8][9] - 生益科技：S8/S9材料在N客户供应链份额快速提升，AI服务器和800G交换机持续突破 [13] - 世纪华通：爆品复制能力强，《奔奔王国》首月登顶多国iOS免费榜，形成SLG为核心、休闲为支撑的双赛道格局 [17] - 中际旭创：英伟达、Google等27年光模块需求强劲，scale-up需求是scale-out的10倍 [17] - 极米科技：26年国内基本盘有望贡献10亿增量收入，投影新国标实施加速小品牌出清，出海业务全线推进 [20][25]

公司股价表现 - 建滔积层板盘中涨幅一度超过6%，截至发稿时上涨2.2%，报11.61港元，成交额为1.88亿港元 [1] 行业涨价动态 - 台湾南亚宣布全系列覆铜板及半固化片涨价8%，自11月20日起生效 [1] - 本次涨价主要由铜价、铜箔加工费、玻纤布涨价共同推动 [1] - 生益、南亚新材等厂商已在10月开启涨价，并在11月基本落地结束，涨价过程较为顺畅 [1] AI覆铜板市场前景 - 兴业研究认为AI覆铜板成为推动行业新一轮增长的引擎 [1] - 预计2025年AI覆铜板市场规模为22亿美元，同比增长100% [1] - 预计2026年AI覆铜板市场规模将达到34亿美元，同比增长60%，驱动因素包括ASIC放量和英伟达新产品覆铜板升级为M9 [1] - 预计至2028年AI覆铜板市场规模有望达到58亿美元，2024至2028年复合增长率为52% [1]

公司股价与市场动态 - 建滔积层板股价盘中一度上涨超过6%，截至发稿时上涨2.2%，报11.61港元，成交额为1.88亿港元 [1] - 台湾南亚宣布全系列CCL及PP产品涨价8%，自11月20日起生效 [1] - 产品涨价主要由铜价、铜箔加工费、玻纤布价格上涨共同推动 [1] - 生益、南亚新材等厂商已在10月开启涨价，并在11月基本落地结束，涨价过程较为顺畅 [1] 行业前景与增长动力 - AI覆铜板被视为推动行业新一轮增长的引擎 [1] - 预计2025年AI覆铜板市场规模将达到22亿美元，同比增长100% [1] - 预计2026年AI覆铜板市场规模将达到34亿美元，同比增长60%，增长动力来自ASIC放量和英伟达新产品覆铜板升级为M9 [1] - 预计至2028年AI覆铜板市场规模有望达到58亿美元，2024至2028年间的复合年增长率为52% [1]

**涉及的公司和行业** [1] * **行业**：科技硬件、ABF基板、PCB * **公司**： * **台湾公司**：Unimicron、NYPCB、Kinsus（评级均为Underperform）[1] * **日本公司**：Ibiden（评级为Buy）[1] * **中国大陆公司**：未具体点名，但提及中国同行[4] **核心观点和论据** * **AI需求驱动**：数据中心投资将继续推动AI/计算需求增长，Ibiden数据显示SAP需求规模在2025-27年间将增长25%以上，主要由AI服务器驱动[1] 服务器加速器/GPU预计仍将是关键增长动力，在2025/26/27年需求占比分别为32%/36%/43%[2] * **ABF基板供需展望更新**：预计2025年将出现6%的供应过剩（原预测为4%），随后在2026/27年分别出现1%/6%的供应不足（原预测2026年为4%）[2] 预测调整基于略为疲软的需求增长和生产线转换及新规格试产期间略多的无效产能[2] * **公司评级与目标价调整**： * 维持对Unimicron、NYPCB、Kinsus的Underperform评级，因在激烈竞争中地位相对较弱[1] 但将三家公司2026/27年EPS预测分别上调9-10%/2-8%/16-30%[1] 并将目标价上调至NT$150/130/110（原为NT$130/115/95），估值维持15倍2026年预期市盈率[1] * 维持对Ibiden的Buy评级，因其在高端市场的技术优势[1] * **上游材料供应**：行业领先公司Ibiden对截至2026财年第三季度的供应无重大担忧，并预计在2027财年第三季度实现供应多元化[3] Unimicron注意到一些较小规模的客户更频繁地询问基板产能/材料支持[3] 非英伟达客户需更习惯使用非日本厂商玻璃布的基板供应[3] * **PCB领域竞争格局**：台湾基板公司（拥有PCB业务）的市场存在感较弱或份额流失，因中国大陆同行学习曲线更短、量产爬坡更快且产能扩张计划激进[4] Unimicron在英伟达的份额流失是一个显著案例[4] 认为少数在PCB行业保持稳固地位的台湾强企将受益于AI服务器需求增长和持续优化的产品组合[4] **其他重要内容** * **产能规划**：Ibiden计划在2026财年第三季度末和2028财年第三季度末将GPU封装基板产能分别提升至2025财年上半年末水平的1.4倍和2.3倍[2] * **供应市场份额**：以2025年预期产能计，Ibiden和Unimicron是领导者，份额分别为21%和18%[20] * **财务预测调整依据**：对台湾公司的EPS上调主要反映了因原材料成本上涨而进行的提价所带来的略好的利润率前景[1] * **与市场共识的差异**：报告对Unimicron、Kinsus、NYPCB的2026/27年运营利润预测普遍低于市场共识，主要因对收入增长和毛利率的假设更为保守[23][24][25][26][27][29][32]

**涉及行业与公司** [1] * 行业：中国硬件与半导体行业 包括消费电子硬件 AI硬件 上游半导体等子板块 [1] * 公司：覆盖多家A股和H股上市公司 包括但不限于ASMPT Chroma Tongfu Microelectronic Lens Tech Victory Giant (VGT) Sunny Optical Hikvision Dahua Luxshare GoerTek FII BYDE等 [1][2][10][11] **核心观点与论据** **3Q25业绩总结与市场表现** * 3Q25业绩超预期公司比例下降至21% 主要来自非经营性收益 苹果外壳供应商和封测(OSAT)公司 [1] * 全球智能手机3Q25出货量同比增长2.6%至3.227亿部 中国市场出货量同比下降0.6% [8] * 小米出货量达4350万部(同比增长1.8%) 苹果出货量达5860万部(同比增长2.9%) [8] * 电视营收同比下降5%环比增长11% 毛利率同比和环比下降至12.7% [6] **库存水平分析** * 下游硬件整体库存水平健康 电视 光通信和网络与服务器库存天数(DIO)达5年3季度高点 而被动元件 面板和元件库存天数达5年3季度低点 [3][6] * 上游半导体中 MCU和SPE库存天数比3年3季度平均值低1.8-2.5个月 处理器库存天数比3年3季度平均值高约1.0个月 [3] * CIS库存天数连续6个季度下降 RF库存天数环比增加15天 SPE/MCU库存天数环比分别下降48/16天 [3] **供应链动态与展望** * 苹果iPhone 17的2H25生产计划上调至9500万部 Pro/Pro Max占比69% 4Q25生产计划上调至9300万部 [7] * 安卓供应链可能因内存涨价挤压其他部件利润而持续承压 [1][2] * 2026年AI供应链仍将保持高增长可见度 主题将聚焦于上游材料锁定 产能扩张和利润率兑现 [1][2] * 中国成熟半导体(如Omnivision Goodix SG Micro)受本土化需求推动 [2] 功率分立器件(MOSFET IGBT)受益于AI数据中心建设带来的增量需求 [2] **投资主题与优选标的** * 看好中国本土化上游受益者 优选ASMPT Chroma Tongfu Microelectronic [1] * Lens Tech受益于iPhone玻璃盖板升级 金属外壳份额增长和AI边缘设备 iPhone 17将带来更多外壳价值量机会 2026年还将受益于iOS折叠设备推出 [10] * Victory Giant (VGT)是中国领先的AI-PCB制造商 将受益于2026年GB300和xPU需求的增长 其产能扩张速度最快 [10] * Sunny Optical (舜宇光学)是边缘AI设备多摄像头周期和ADAS渗透率提升的主要受益者 非手机业务贡献约50%利润 未来三年可能保持双位数同比增长 [10] **其他重要内容** **财务指标与运营能力** * 多家公司提供了详细的3Q25营收 每股收益(EPS) 毛利率(GPM) 营业利润率(OPM)和净利润率(NPM)数据 以及环比和同比变化 [13][15][17][19][21][23][36] * 库存天数 应收账款天数 应付账款天数和现金转换周期(CCC)等运营能力指标显示不同公司的运营效率差异 [40] * 净负债权益比 流动比率 现金比率和利息覆盖倍数等偿债能力指标反映了公司的财务健康状况 [43] **资本支出与资产减记** * 多家公司披露了2024A 2025E和2026E的资本支出计划及占收入比例 [25][27] * 资产减记数据提供了关于资产质量和管理层对资产价值判断的额外信息 [30]

投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为86.8元，相较于当前价63.28元，存在约37.2%的上涨空间 [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营收206.14亿元，同比增长39.80%，归母净利润24.43亿元，同比增长78.04% [1] - 2025年第三季度单季营收79.34亿元，同比增长55.10%，环比增长12.24%，归母净利润10.17亿元，同比增长131.18%，环比增长17.83% [1] - 预测2025年全年营收为294.23亿元，同比增长44.3%，归母净利润为35.52亿元，同比增长104.3% [3] - 预测2026年及2027年归母净利润将分别达到60.26亿元和80.10亿元，同比增长69.7%和32.9% [3] - 盈利能力显著提升，预计毛利率将从2024年的22.0%提升至2027年的29.7%，净利率从9.2%提升至17.2% [9] 覆铜板业务分析 - 2025年第三季度CCL主业实现营收约49亿元，同比增长25%，但毛利率为24.5%，环比下降0.6个百分点，主要因原材料价格上涨未能及时传导至下游 [7] - 公司拥有全系列高速覆铜板产品，极低损耗产品已通过多家国内外终端客户认证并批量供应，AI服务器用CCL出货占比提升将优化产品结构 [7] - 行业集中度高，在原材料价格上涨且行业稼动率较高时，CCL企业有能力将成本压力传导至下游，甚至获得额外盈余，推动盈利能力改善 [7] 印制电路板业务分析 - PCB业务主要由控股子公司生益电子经营，2025年第三季度业绩同环比高增长，主要受益于海内外AI服务器、800G交换机等高端业务放量带来的利润率弹性 [7] - 面对海内外算力需求爆发，生益电子正审时度势扩大高端产能，PCB业务有望维持高增长态势 [7] 投资逻辑与盈利预测调整 - 核心投资逻辑是公司乘AI产业东风，实现高速CCL与高端PCB业务双箭齐发，成长动能充足 [7] - 高端CCL与PCB业务的高增长有望复刻2019年5G周期的成长机遇 [7] - 基于产能扩张节奏和产品结构变化，上调了盈利预测，将2025-2027年归母净利润预测调整为35.52亿元、60.26亿元、80.10亿元 [7] - 估值方面，参考5G时期公司估值切换的节奏和行业估值，给予公司2026年35倍市盈率，从而得出目标价 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为24.29亿股，总市值约为1537.15亿元 [4] - 公司资产负债率为45.39%，每股净资产为6.39元 [4]