行情表现 - AI硬件产业链早盘大涨 PCB板块中京电子涨停、本川智能触板 玻纤板块山东玻纤涨停 云计算服务器板块美利云等多股涨停 [1] 行业扩产与投资动态 - 胜宏科技正全力以赴推进扩产 稳步推进2030年千亿产值目标 PCB行业订单能见度通常为2个月左右 高端产品订单能见度更长 [2] - 沪电股份全资子公司拟投资55亿元建设高层数、高频高速、高密度互连PCB生产项目 并于2026年2月追加33亿元投资 加码AI芯片配套高端PCB产能 [2] - 鹏鼎控股宣布拟投资110亿元建设高端PCB基地 聚焦高阶HDI、SLP、车载PCB三大领域 [2] 技术变革与需求驱动 - 为推进Rubin顺利量产 英伟达Rubin Ultra设计从4-die调整为2-die 或进一步推动互联需求 [2] - 英伟达在Rubin系列AI服务器机柜中引入全新的Mid plane设计方案 逐步取代原有部分铜缆连接 正交背板的引入将显著提升单个机柜内PCB整体价值 [2] 上游原材料涨价与供需紧张 - 三菱瓦斯化学CCL等产品将于4月1日起涨价30% [2] - AI高阶PCB板加工产能需求旺盛、供给紧张 PCB厂商均加大对AI数通领域的资源投入 无论AI领域还是非AI领域 PCB和CCL的产能供给均较为紧张 [2] - 对于电子布 基于中性及保守假设 2026年行业面临6.1%+的织布机供给缺口 2027年缺口或进一步扩大至10.6%+ 即使在最乐观假设下 2026-2027年也只能维持供需紧平衡 [3] - 预计2026年织机供需缺口将贯穿全年 支撑电子布价格中枢持续上移 2027年供需矛盾或全面爆发 行业定价逻辑或全面转向稀缺性定价 [3] - 高频高速PCB铜箔（如HVLP、RTF）工艺难度大、性能要求严格 加工费较高 在铜价高企、供给紧张等因素影响下 价格有望持续走高 有利于国内铜箔供应商切入并增强盈利能力 [3] 市场规模与增长预测 - 集群规模扩展、互联速率提升、复杂功能集成推动高多层、高密度、高速互联PCB需求增长 数据中心PCB市场规模将从2024年125亿美元增长至2030年230亿美元 2024-2030年复合增长率达10.7% [2] - AI算力、电动化、消费电子迭代推动PCB级铜箔规模放大 预计全球PCB级铜箔市场规模将从2024年的477亿元增长至2029年的717亿元 [4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对电子行业的整体投资评级 [1][2][3][4][6][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][27][28][29][30][31][32][33] 报告核心观点 * AI发展对高端MLCC（多层陶瓷电容器）需求旺盛，而村田、三星电机等主要厂商产能满载且新增有限，导致供需矛盾加剧，引发涨价潮，内资厂商有望受益 [30] * 被动元器件大厂村田已正式提出对AI服务器和高端车规级MLCC产品全面涨价，涨幅在15%-35%，新价格于4月1日生效，此为近三年来首次大规模调价 [21] * 三星电机也计划在4月开始提高MLCC价格，涨幅可能达到双位数百分比 [30] * 内资厂商风华高科、三环集团深耕行业并积极突破高端领域，有望受益于此轮高端MLCC供需不均衡带来的涨价潮 [30] 根据相关目录分别总结 一、行情回顾及估值 * 近期表现：申万电子板块近2周（03/13-03/26）累计下跌6.31%，跑输沪深300指数1.83个百分点，在申万31个行业中排名第13名 [11] * 月度表现：板块3月累计下跌11.43%，跑输沪深300指数6.48个百分点，行业排名第21名 [11] * 年度表现：板块今年累计微跌0.08%，跑赢沪深300指数3.22个百分点，行业排名第12名 [11] * 板块估值：截至3月26日，SW电子板块PE TTM（剔除负值）为56.57倍，处于近10年88.21%的高分位水平 [16] * 个股表现：近两周涨幅前十的个股包括华特气体（涨31.16%）、源杰科技（涨29.55%）、德明利（涨29.08%）等 [15] * 个股表现：近两周跌幅前十的个股包括三安光电（跌31.11%）、华灿光电（跌27.07%）、英唐智控（跌25.10%）等 [16] 二、产业新闻 * AI算力需求：中国日均Token调用量从2024年初的1000亿跃升至2025年底的100万亿，2026年3月已突破140万亿，两年增长超千倍 [21] * 原材料涨价：南亚塑料公司因铜箔加工费上调及电子级玻纤布紧缺，自3月16日起对CCL（覆铜板）及PP（半固化片）价格上调15% [21] * 云与AI收入：阿里云2026财年前三季度外部商业化收入突破1000亿元人民币，集团目标未来五年云和AI商业化年收入突破1000亿美元 [21] * 算力获取：腾讯表示因先进GPU在华供应受阻，资本开支低于预期，通过租用弥补算力需求，2026年预计将增加资本开支以获取更多算力 [21] 三、公司公告 * 华正新材：2025年营业收入43.69亿元，同比增长13.05%；归母净利润2.77亿元，同比扭亏为盈 [21] * 沪电股份：2025年营业收入189.45亿元，同比增长42.00%；归母净利润38.22亿元，同比增长47.74% [21] * 南亚新材：2025年营业收入52.28亿元，同比增长55.52%；归母净利润2.40亿元，同比增长377.60% [22] 四、行业数据 * 智能手机出货：2025年第四季度全球智能手机出货量3.36亿台，同比增长2.28% [23] * 智能手机出货：2026年2月中国智能手机出货量1626万台，同比下降12.60% [23] * 面板价格：2026年3月，32英寸、50英寸、55英寸、65英寸液晶面板价格分别为36、94、120、171美元/片，环比上月分别上涨1、1、2、2美元/片 [27] 五、周观点 * AI驱动需求：AI服务器对高容、高压、宽温、小型化的MLCC需求加大，其产品堆叠层数增加会加大产能消耗 [30] * 供给端紧张：高端MLCC制造工艺复杂、良率较低，产能消耗更大，目前村田、三星电机等主要厂商产能已处于满载状态，且今年新增高端产能有限 [30] * 供需矛盾突出：高容MLCC产品交期已拉长，村田高管指出MLCC订单询问量是当前产能的2倍，供需矛盾可能进一步加剧 [30] * 涨价与机会：村田决定4月起对相关MLCC产品涨价15%-35%，三星电机也计划提价，内资厂商风华高科、三环集团有望受益于此轮涨价潮 [30] 重点跟踪个股及理由 * 沪电股份：2025年业绩高增，主要受益于AI服务器、高性能计算、高速网络及智能汽车等领域对PCB的强劲需求，以及产品结构优化 [31] * 立讯精密：深耕消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务，2025年前三季度营收2209.15亿元，同比增长24.69% [31] * 鹏鼎控股：2025年营收391.47亿元，同比增长11.40%，通过巩固客户与拓展新兴业务实现增长 [31] * 胜宏科技：2025年营收192.92亿元，同比增长79.77%，归母净利润43.12亿元，同比增长273.52%，业绩高增得益于AI算力、数据中心等领域高端PCB产品大规模量产 [31][32]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出电子行业的整体投资评级 [1][3][4][6][30] 报告的核心观点 * AI发展显著增加了对高容、高压、宽温、小型化MLCC的需求，而高端MLCC制造工艺复杂、良率低，消耗产能更大 [4][30] * 主要MLCC厂商如村田、三星电机目前产能已满载，且今年新增高端产能有限，导致高容MLCC产品交期拉长，供需矛盾可能加剧 [4][30] * 村田宣布自4月起对AI服务器和高端车规级MLCC产品全面涨价，涨幅在15%-35%，三星电机也计划在4月提价，涨幅可能达双位数百分比 [4][21][30] * 内资厂商风华高科、三环集团有望受益于此轮由高端MLCC供需失衡引发的涨价潮 [4][30] 一、行情回顾及估值 * 近2周（03/13-03/26）申万电子板块累计下跌6.31%，跑输沪深300指数1.83个百分点，在申万31个行业中排名第13 [4][11][12] * 3月累计下跌11.43%，跑输沪深300指数6.48个百分点，行业排名第21 [4][11][12] * 年初至今累计微跌0.08%，跑赢沪深300指数3.22个百分点，行业排名第12 [4][11][12] * 截至3月26日，SW电子板块PE TTM（剔除负值）为56.57倍，处于近10年88.21%的历史分位，估值较高 [4][16] 二、产业新闻 * 中国日均AI Token调用量增长迅猛，从2024年初的1000亿增至2025年底的100万亿，2026年3月已突破140万亿，两年增长超千倍 [4][21] * 被动元器件龙头村田正式提出涨价，针对AI服务器和高端车规级MLCC产品，涨幅15%-35%，新价格4月1日生效，此为近三年来首次大规模调价 [21] * 南亚塑料公司因原材料成本上涨，自3月16日起对CCL及PP价格上调15% [4][21] * 阿里云2026财年前三季度外部商业化收入突破1000亿元人民币，集团目标未来五年云和AI商业化年收入突破1000亿美元 [4][21] * 腾讯表示因先进GPU供应受阻导致资本开支低于预期，将通过租用弥补算力，预计2026年将增加资本开支以获取算力 [4][21] 三、公司公告 * 华正新材2025年营收43.69亿元，同比增长13.05%，归母净利润2.77亿元，实现扭亏为盈 [21] * 沪电股份2025年营收189.45亿元，同比增长42.00%，归母净利润38.22亿元，同比增长47.74% [21][31] * 南亚新材2025年营收52.28亿元，同比增长55.52%，归母净利润2.40亿元，同比增长377.60% [21][22] 四、行业数据 * 2025年第四季度全球智能手机出货量3.36亿台，同比增长2.28% [23] * 2026年2月中国智能手机出货量1626万台，同比下降12.60% [23] * 2026年3月，32英寸、50英寸、55英寸、65英寸液晶面板价格分别为36、94、120、171美元/片，环比上月均小幅上涨1-2美元 [27] 五、周观点 * AI服务器产品堆叠层数增加，进一步加大了MLCC产能消耗 [4][30] * 村田高管2月指出MLCC订单询问量是目前产能的2倍 [4][30] * 内资厂商风华高科、三环集团积极突破高端领域，有望受益于行业涨价潮 [4][30] 重点跟踪个股及理由 * **沪电股份**：2025年业绩高增，主要受益于AI服务器、高性能计算、汽车等领域PCB需求强劲及产品结构优化 [31] * **立讯精密**：2025年前三季度营收2209.15亿元，同比增长24.69%，持续深耕消费电子、通信与数据中心、汽车三大板块 [31] * **鹏鼎控股**：2025年营收391.47亿元，同比增长11.40%，通过巩固客户与拓展新兴业务实现增长 [31] * **胜宏科技**：2025年营收192.92亿元，同比增长79.77%，归母净利润43.12亿元，同比增长273.52%，业绩高增得益于AI算力、数据中心等领域高端PCB产品大规模量产 [31][32]

核心观点 报告认为，人工智能的爆发式增长是驱动电子行业进入新一轮景气周期的核心动力，同时国产替代进程正进入深水区，两者共同构成了行业发展的双主线。具体表现为：AI训练与推理需求推动存储芯片进入“量价齐升”的超级周期；国产算力需求释放与海外管制倒逼半导体芯片、制造、封测及设备环节加速自主突破；AI硬件创新亦带动PCB材料与架构、被动元器件等电子元器件全栈价值重塑；此外，AI与光学技术的融合正推动智能眼镜成为下一代重要的交互终端，市场加速扩张[1][2][3]。 半导体：AI爆发助力行业景气上行，国产替代进入深水区 存储：推理及计算驱动存储进入超级周期 - **需求激增**：AI大模型从参数竞争转向数据竞争，算力需求爆发。2026年全球八大云服务提供商资本支出预计超7100亿美元，Meta资本开支指引较2025年提升50-80%至1150-1350亿美元[12]。AI训练与推理驱动对高带宽内存和大容量高速存储的需求，2026年一季度内存价格环比涨幅达80%-90%，预计全年全球内存市场规模将达5516亿美元[15]。 - **HBM供需紧张**：AI计算推动高带宽内存需求，但受3D堆叠工艺壁垒和产能扩张慢制约，供给弹性不足。预计2026年HBM容量供给增长32%，但供需缺口将从2025年的约5%扩大至2026年的约6%，2027年进一步扩大至约9%[17]。需求高度集中，英伟达、AMD、谷歌、AWS等头部厂商合计占HBM需求量的90%[17]。 - **DRAM与NAND短缺持续**：HBM产能挤占导致通用DRAM产能短缺，全球前五大DRAM厂商非HBM晶圆产能占比将从81%缩减至76%[22]。AI推理架构升级（如英伟达Rubin的ICMS架构）提升SSD需求，但NAND供给受资本开支谨慎（预计2026年仅增长5%）及向更高堆叠层数迁移的技术压力制约，缺货态势将持续[25]。 芯片：AI需求与国产替代双轮驱动 - **国产算力芯片崛起**：国内AI大模型推理与数据中心建设释放强劲算力需求，2025年上半年中国加速服务器市场规模达160亿美元，同比增长超100%，预计2029年将超1400亿美元[29]。海外出口管制倒逼国产AI芯片量产与先进工艺替代。 - **功率器件量价齐升**：高压直流技术在数据中心、新能源等领域渗透，拉动需求。同时，原材料及代工封测环节涨价推动价值量抬升，国内外厂商如英飞凌、士兰微等自2025年起陆续提价[33]。 - **模拟芯片进入上行周期**：AI、智能驾驶等带动高端需求，预计2026年中国模拟芯片市场规模达2451亿美元，较2024年增长25%[37]。供给端产能温和复苏，库存周期反转，成本压力向下游传导，国内外龙头厂商均进行产品调价，行业呈现量价齐升[39]。 代工及封测：国内算力需求释放，代工封测量价齐升 - **先进制程国产替代加速**：为应对国产AI芯片需求，本土晶圆厂加码先进制程布局。全球7nm以下先进制程产能预计从2024年的85万片/月增长69%至2028年的140万片/月，中芯国际7nm及以下产能正加速爬坡[44]。 - **先进封装市场高增长**：先进封装成为提升算力关键，预计全球市场规模将从2024年的约460亿美元增长至2030年的超794亿美元，年复合增长率达9.5%[48]。Chiplet、HBM等技术带动封测需求升级，国内厂商有望承接订单外溢[48]。 半导体设备：需求扩容与国产替代共振 - **全球设备投资回暖**：受AI与高性能计算驱动，预计2025年全球半导体设备市场增长7.4%至1250亿美元，2026年进一步增至1380亿美元，增速提升至10%[50]。其中，晶圆制造设备预计2026年增长10%至1220亿美元[50]。 - **国产设备迎来机遇**：国内晶圆厂与存储厂商产能扩张，叠加出口管制，推动国产设备“需求扩容+国产替代”共振。中国国产半导体设备市场占比已从2024年的25%大幅提升至35%，刻蚀、薄膜沉积等核心工艺国产化率已突破40%[54]。 电子元器件：AI创新带动产业链全栈价值重塑 PCB：进入高多层、高速率、新材料时代 - **架构与材料双重升级**：AI服务器、高速交换机推动PCB向高密度互连与低损耗传输演进。架构上，传统多层板向高多层HDI发展，英伟达GB300的Switch tray已升级为6+14+6 HDI结构，并采用PCB中板连接替代铜缆[58]。材料上，覆铜板向低介电常数、低损耗因子的M9等级升级，带动上游铜箔、玻纤布、树脂等高端材料需求[63]。 - **高端原材料需求缺口显著**：高频高速应用驱动超低轮廓铜箔、低介电玻纤布（如Q布）、碳氢树脂等高端材料需求。预计2031年全球载体铜箔产值将达18.85亿美元，2025-2031年复合增长率达14.5%[67]。目前高端玻纤布产能严重不足，2026年低介电布产能约1000万平方米/月，但需求达1850万平方米/月[72]。 被动器件：高端需求与国产替代推动行业景气上行 - **全行业进入涨价周期**：受上游贵金属及代工封测涨价影响，被动元器件市场迎来覆盖钽电容、MLCC、电阻、电感等全品类的涨价潮，国内外头部厂商如国巨、风华高科、顺络电子等均已提价[77]。 - **高端MLCC需求爆发**：AI服务器显著提升MLCC单机用量，英伟达GB300需搭载约3万颗MLCC，单AI机柜消耗44万颗，预计2030年AI服务器用MLCC需求将较2025年大增3.3倍[79]。预计2028年全球MLCC需求量将达5.95万亿只，市场规模1408亿元[79]。 - **国产替代机遇**：日系龙头调整产能结构，缩减通用元器件产能，同时中国对日本两用物项的出口管制可能加剧日本本土厂商减产，为大陆厂商在中高端市场实现技术突破与份额提升提供机遇[83]。 消费电子：智能眼镜市场加速扩张，光学系统长坡厚雪 - **AI驱动成为新交互终端**：AI技术与光学创新推动智能眼镜从辅助工具向“生理级”交互终端演进，能实现跨设备互联协同。消费电子、互联网、汽车等多领域厂商正跨界布局[87]。 - **市场加速扩张**：2025年第三季度，全球智能眼镜出货量429.6万台，同比增长74.1%；中国AR/ER品类出货量同比增长142.3%，市场份额达83.4%[89]。预计2026年全球AI眼镜及AR眼镜销量将分别达1600万台和165万台，较2024年增长9.5倍和2.3倍[89]。 - **光学系统是核心壁垒**：光学系统占AR眼镜成本约40-50%。光波导方案正加速替代Birdbath，其中衍射光波导凭借轻薄优势成为主流。显示端LCoS、Micro-OLED、Micro-LED三种技术路径并存，通过优化搭配以解决“重量、性能、续航”矛盾[91]。 投资建议 报告按细分领域列出了建议关注的公司[5][95]： - **存储芯片**：长鑫科技、兆易创新。 - **半导体芯片**：寒武纪、扬杰科技、捷捷微电、杰华特。 - **晶圆制造与封测**：中芯国际、华虹公司、长电科技、汇成股份。 - **半导体设备**：芯碁微装、微导纳米、精测电子、精智达、芯源微。 - **电子元器件**：铜冠铜箔、菲利华、三环集团、风华高科、顺络电子。 - **消费电子**：中润光学、蓝特光学、天岳先进。

生益科技公司电话会议纪要关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：生益科技股份有限公司 (Shengyi Technology Co Ltd, 600183.SS) [1] * 行业：大中华区科技硬件 (Greater China Technology Hardware) [5] [107] * 公司业务：覆铜板 (CCL) 和印刷电路板 (PCB) 的研发、生产和销售 [1] [2] [3] 核心观点与投资评级 * 摩根士丹利将生益科技股票评级维持在“均配” (Equal-weight) [1] [4] [5] * 将12个月目标价从人民币22.00元大幅上调至人民币70.00元，基于34倍2026年预期市盈率 [1] [4] [38] * 当前股价为人民币60.60元，目标价隐含约16%的上涨空间 [5] * 认为公司在AI高端覆铜板领域取得一定进展，但当前估值（约28倍2026年预期市盈率）已充分反映，吸引力有限 [1] [4] [27] 业务进展与市场份额分析 AI服务器覆铜板 (CCL) 业务：获得份额，但基数较低 * 公司有望在AI服务器覆铜板市场，特别是英伟达供应链中获得一些份额，但起点较低 [1] [2] * 公司是少数几家具备M8及以上等级高端覆铜板生产能力的厂商之一 [2] * 在英伟达AI服务器的计算板和交换板覆铜板市场，虽然仍由斗山和台耀主导，但生益科技有潜力通过向中国PCB供应商胜宏科技供货，在M8+覆铜板领域获得份额 [24] [25] * 公司也是中国本土AI服务器品牌的关键高端覆铜板供应商 [24] * 成功切入AI服务器供应链的原因包括：持续的研发投入、以及现有领先供应商在极低损耗覆铜板上的产能限制 [24] * 在ASIC服务器覆铜板市场，公司尚未确认获得美国ASIC主板 (UBB) 项目，该市场仍由台耀、松下等主导 [25] AI ASIC印刷电路板 (PCB) 业务：份额持续流失 * 子公司生益电子 (688183.SS) 在ASIC PCB业务上持续丢失份额 [1] [13] * 在Trainium2 UBB PCB项目中，生益电子在2025年上半年估计拥有约50%份额，但从2025年下半年起，份额逐渐转向金像电子 [2] [26] * 对于预计2026年第二季度中后期开始量产的Trainium3项目，预计金像电子仍将是主要供应商（份额50%以上），而生益电子的份额可能降至10%或更低 [2] [26] * 公司在AWS的交换板PCB方面也有一定业务 [2] 整体AI业务贡献度 * 预计到2027年，来自关键海外客户的AI相关收入占比仍将低于10% [4] [27] [32] * 尽管AI收入增长超出此前预期，但分析师认为其规模尚不足以在当前估值下变得非常乐观 [4] [27] 财务表现与预测 近期业绩与盈利预测调整 * 2025年第四季度初步业绩：营收为人民币78.18亿元（环比-1%，同比+39%），净利润为人民币8.91亿元（环比-12%，同比+143%），均超出摩根士丹利预期38% [33] [35] * 第四季度净利润环比下滑，主要受铜价上涨（LME铜价在2025年第四季度上涨约19%）和PCB需求放缓影响毛利率 [33] * 基于第四季度业绩及供应链最新信息，摩根士丹利大幅上调2025年和2026年每股收益预测，分别上调42%和81% [36] [37] * 2025年预期每股收益从人民币0.98元上调至1.40元，2026年预期每股收益从人民币1.13元上调至2.06元 [5] [37] * 引入2027年每股收益预测为人民币2.69元 [5] [37] 长期财务预测与驱动因素 * 预计2024-2027年营收年复合增长率约30%，营业利润年复合增长率约60% [16] * 预计营业利润率将从2024年的9.8%提升至2027年的约18% [16] * 覆铜板销售：预计2025年同比增长26%，2026年同比增长32%，2027年同比增长22% [18] * 印刷电路板销售：预计2025年同比增长88%，2026年同比增长29%，2027年同比增长20% [18] * 覆铜板毛利率：预计从2024年的21.5%提升至2027年的27.8% [18] * 印刷电路板毛利率：预计从2024年的19.4%提升至2026/2027年的30.7% [18] 风险与挑战 成本压力 * 2026年全年，包括金、铜箔、玻璃布和树脂在内的PCB/覆铜板原材料价格上涨将持续，可能对中低端产品的利润率构成压力 [3] [12] * 但对于数据中心等高端细分市场，公司应能将成本上涨转嫁给终端客户，且较高的产能利用率有助于抵消部分影响 [3] 市场需求与竞争 * 消费电子需求将因内存价格上涨而同比下降，但服务器需求增长可能抵消其影响 [12] * 在5G和数据中心覆铜板/印刷电路板领域面临竞争加剧的风险 [23] * 5G网络部署延迟和中美贸易紧张局势升级是潜在的下行风险 [23] 估值对比 * 当前股价交易在约28倍2026年预期市盈率，高于其5年平均水平约24倍，分析师认为估值合理 [4] [27] [41] * 与同行相比，生益科技的估值看起来公允，例如台耀因对关键GPU和ASIC客户的AI业务敞口显著更高，交易在30倍以上市盈率 [27] 目标价设定依据与情景分析 * 基准情景目标价人民币70.00元，基于剩余收益模型，关键假设包括：股权成本7.3%，中期增长率10%，永续增长率3% [9] [38] [39] [43] * 牛市情景目标价人民币100.00元，对应48倍2026年预期市盈率，假设2024-27年营收年复合增长率55-65%，盈利年复合增长率85-95% [15] [17] [39] * 熊市情景目标价人民币40.00元，对应19倍2026年预期市盈率，假设2024-27年营收年复合增长率0-5%，盈利年复合增长率5-10% [16] [17] [39] 其他重要信息 * 公司收入地域分布高度集中：80-90%来自中国大陆，0-10%来自北美，0-10%来自欧洲（除英国） [19] [20] * 机构投资者持股（主动型）占比为73.2% [21] * 2026年3月19日，公司市值为人民币1384.026亿元，发行在外的稀释后股本为22.84亿股 [5]

核心观点 - PCB行业需求由算力集群的**规模扩展、互联速率提升、复杂功能集成**三大因素驱动，推动高多层、高密度、高速互联PCB需求增长[3][6] - 数据中心PCB市场规模将从**2024年的125亿美元**增长至**2030年的230亿美元**，期间复合年增长率达**10.7%**[3][13] - PCB技术演进关注三大线索：**载板化（CoWoP）、背板化（Kyber机架）、光铜融合（EOCB）** 的导入进展[3] - CCL行业存在**M9-M10高速材料渗透**与**成本驱动型涨价**两条主线，原材料（电子布、铜箔、树脂）供给紧张与升级需求共同推动价格上涨[3] PCB行业：需求驱动与技术演进 - **需求驱动因素**：1) **集群规模扩展**：推理需求分化，计算、网络、存储节点解耦部署并通过Scale-up/out网络连接[6][12]；2) **互联速率提升**：承载高带宽、低延迟流量交换，要求PCB带宽密度和介电性能提升[6]；3) **复杂功能集成**：通过载板化、背板化、光铜融合等方式提升集成度[6] - **具体需求案例**：英伟达发布LPU及LPX机架，**LPU在2026-2027年出货量约为400-500万颗**；其**LPX主板为52层高多层PCB**，预计26Q4至27Q1量产，将大幅推升算力PCB需求[12] - **技术演进一：载板化** - 英伟达拟导入**CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）类载板**，以提升信号完整性、电源完整性和散热性能，并解决ABF载板翘曲问题[3][18] - 技术掣肘在于**mSAP工艺难度、超薄铜箔供应（日本三井金属垄断）、以及产业竞争**[3][18] - CoWoP目标线宽/线距为**15-20um，量产目标或小于10um**，计划在Rubin Ultra或之后推出[19] - **技术演进二：背板化** - 英伟达**Kyber NVL144机架采用PCB中背板（Midplane）实现纵向扩展**，36个计算刀片通过2块高多层中背板完成CLOS全互联[23][26] - 更大规模的**Feynman Kyber NVL1152采用两层Scale-up架构**，第一层单机架内用PCB背板，第二层8个机架间通过NVLink CPO光互联[25][26] - 背板技术预期分歧包括竞争方案、层数（如78层或104层）、材料及供应商，预计**2026年下半年有望明朗**[26] - **技术演进三：光铜融合** - 随着互联速率提升，传统铜导体PCB面临挑战，**光电电路板（EOCB）** 可将光路和铜路集成在同一块板上[34] - 光路径基于激光器、光纤、波导和偏振元件实现，制造工艺与主流PCB工艺兼容[34] - **沪电股份已开始布局光铜融合技术**[3][34] CCL行业：材料升级与成本涨价 - **升级驱动**：2026-2027年，英伟达Rubin平台（NVLink6速率448Gbps）及1.6T以太网（224Gbps）量产，驱动CCL材料向**M9等级（Super Extreme Low Loss）升级**，M10开始导入验证[3][37][38] - **材料体系升级**：高速CCL升级涉及三大主材：1) **铜箔**向HVLP4/5规格升级；2) **玻纤布**向Low-Dk2/3或Q-glass升级；3) **树脂体系**向高组分PPE、PCH或PTFE升级[41] - **涨价动能**：原材料产能向高端转产，压缩低端供给，**电子布、铜箔、树脂三大主材具有充分涨价动能**[3][44] - **铜箔**：供需紧平衡，国际铜研究组织预测2026年全球精炼铜可能出现约**15万吨供应缺口**[63] - **电子布**：AI所需特种布利润率更高，织布机短缺为核心约束，驱动供应商转产并导致普通布涨价[63] - **环氧树脂**：地缘冲突影响上游石化供给，2026年3月以来成本存在上行空间[63] - **行业弹性**：CCL环节集中度高，标准化程度高于PCB，在原材料涨价时能更顺畅向下游传导。在景气上行阶段，CCL产值增速通常超过PCB，产值占比可提升**3-4个百分点**[49][51][57] 重点公司梳理 - **PCB领域**：把握领军企业确定性，观察后进者卡位优势[3][76] - **沪电股份**：数据中心/交换机PCB全球份额领先，布局CoWoP及光铜融合技术，投建高密度光电集成板产线（对应产值20亿元）[3][77][82] - **深南电路**：数通PCB与封装基板内资领军，背板技术扩展至AI超节点，FC-BGA载板具备22层量产能力[3][85] - **胜宏科技**：深度参与英伟达互联PCB定义，HDI已至14阶研发，厚板达100层以上研发中，提出2030年千亿产值目标[3][88] - **生益电子**：受益AI ASIC（如AWS Trainium）与交换机速率升级，2024年服务器订单占比从24%跃升至49%[3][92] - **广合科技**：CPU主板PCB内资领军，2022-2024年全球CPU主板PCB份额**12.4%**，排名第三[3][96] - **鹏鼎控股**：mSAP工艺领先，应用于光模块/GPU/ASIC，母公司臻鼎上调2026年资本开支至500亿新台币[3][100] - **景旺电子**：汽车板全球领军切入AI算力，高端工艺储备领先（如70层+厚板，M7-M9材料加工能力），推进英伟达CoWoP开发[3][104] - **CCL领域**：关注高速认证进展与涨价持续性[3][120] - **生益科技**：内资CCL领军，2024年全球高速CCL份额6%，已供应英伟达GB300交换板CCL，并导入海外云厂[3][107] - **南亚新材**：M8及以下高速产品已在国内外实现批量供应，布局BT及ABF封装基材，IC载板材料产能建设中[3][111] - **华正新材**：M7材料已批量，M8材料正进行海外客户认证，布局对标ABF的CBF材料及BT树脂CCL/PP[3][116] - **上游材料与设备**：M9-M10迭代驱动核心主材升规与紧缺，同时工序复杂化提升设备及耗材用量[121][122] - 核心材料包括：低介电/Q布、铜箔、高频高速树脂、硅微粉[123] - 相关设备与耗材包括：PCB加工设备、钻针等[123]

中国PCB行业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板行业，包括上游的覆铜板、玻璃布、铜箔、树脂等原材料，以及下游的PCB制造、IC载板[1][2][3] * **主要覆盖公司**：生益科技、深南电路、兴森科技、鹏鼎控股[4][5] * **其他提及公司**：胜利精密、东山精密、沪电股份、超声电子、景旺电子、南亚新材、华正新材、金安国纪、台光电子、台燿科技、联茂电子、松下、建滔积层板、伊比登、景硕、南亚电路板、三星电机、欣兴、臻鼎等[5][11][27][28][34] 核心观点与论据 1. AI需求与技术演进 * **LPU与Kyber中板设计**：下周的GTC大会将关注LPU和Kyber中板设计更新[1] * LPU的两种潜在PCB解决方案：1）采用类似HGX的架构，将LPU加速卡放置在通用基板上；2）采用类似CPX的设计，通过中板连接LPU和CPU[1][10] * Kyber中板：PCB制造商已于年初提交基于Blackwell的78层多层板第三轮样品，基于Rubin Ultra的解决方案层数可能超过100层[1][10] * 最终设计决策和关键供应商份额分配预计在年中确定，量产时间为2026年第四季度至2027年上半年[1][10] * **CCL材料升级**：对于LPU和Kyber中板，M9+Q玻璃似乎是目前最可行的CCL解决方案[1][10] * LPU集群互连需要CCL从M8升级到M9，搭配碳氢树脂、Q玻璃和HVLP4铜箔，以实现超低介电损耗和最小信号偏移[10] * M9中碳氢树脂的使用量增加，其价值含量可能是M8的两倍[19] * **共封装光学**：CPO将光学引擎直接集成到交换机ASIC上，可能减少对高速铜缆和大型可插拔光模块的依赖[10] * 对PCB的影响喜忧参半：一方面，CPO催生需要高端PCB的新先进封装方案，提升单板价值；另一方面，可能缩短或绕过当前正在开发的高端PCB解决方案的生命周期[10] * 采用规模可能在2027年后扩大[10] 2. 原材料成本上涨与CCL价格周期 * **成本驱动型涨价周期开始**：三大关键原材料中，玻璃布供应最紧张，低介电常数/低热膨胀系数的高端织物和普通电子级玻璃布均面临涨价压力[2] * 普通电子级玻璃布价格在2026年前两个月上涨了18%[2] * 铜箔紧张仅限于高端产品，加工费年初至今上涨超过15%，且铜价本身也在上涨[2][11] * 树脂供应相对宽松，但近期价格呈现上行波动[2] * **成本传导分化**：低端和高端CCL产品的成本传导出现分化[2][9] * 传统FR4供应商已多次向PCB客户发出涨价通知，要求提价10-20%，且可能进一步调整[2][19] * 与AI相关的高速CCL价格保持稳定，供应商为维持关键客户份额而吸收成本通胀，更高的AI业务利润率提供了缓冲[2][9] * **高端CCL供应商策略**：在2025年第四季度/2026年第一季度，高端CCL供应商为保护在英伟达/ASIC客户处的份额而吸收了更高的成本，但鉴于持续的供应短缺，价格谈判可能重启[11] 3. 载板市场动态 * **BT载板**：A股BT载板制造商在T玻璃成本上升时，定价策略较区域同行保守，成本传导滞后超过一个季度，这解释了深南电路和兴森科技2025年第四季度业绩略低于预期的原因[3] * 预计A股厂商将在2026年第一季度迎头赶上提价，毛利率从2026年第二季度开始提升[3] * 订单能见度稳固，持续至2026年中/下半年初，受益于持续的内存周期[3][18] * 深南电路IC载板收入同比增长31%，毛利率提升4.4个百分点，主要受BT载板驱动；兴森科技从2024年亏损19.8亿元转为盈利13.2-14.0亿元[17] * **ABF载板**：ABF需求正在改善，尽管中国供应商尚未开始向海外客户大规模生产[3] * 随着供需趋紧，预计国内外计算客户将加速对深南电路和兴森科技ABF产能的认证[3] * **内存周期强劲**：UBS科技团队预测，2026年第一季度DDR/NAND合约价格将环比上涨72%/65%，高于此前+62%/+40%的预测[18] * 预计2026年第二季度DDR合约价格将再环比上涨40%（此前为+15%），NAND上涨30%（此前为+15%）[18] * 预计DDR/NAND上行周期将分别持续至2027年第四季度/2027年第二季度，可能为深南电路和兴森科技的BT载板毛利率带来更长的上行周期（30%及以上）[18] 4. 产能扩张与供需展望 * **产能扩张计划**：对主要CCL和PCB厂商的新增产能计划研究表明，假设1）资本支出与产出比为1:2，2）所有已宣布的产能计划均能实现，到2028年底，中国PCB和CCL产值可能比2025年水平增长66%/70%[23] * 2028年新增CCL产出约占新增PCB产出的32%，考虑到CCL在AI PCB物料清单成本中通常占30-50%，这表明CCL可能略有供应不足[23] * **高端PCB供应过剩风险有限**：尽管PCB产能扩张看起来比上游更激进，但未来两年高端PCB并无真正的供应过剩风险，原因有二[24] 1. 向更高层数和更复杂设计的转变降低了生产良率，与当前产品路线图相比，产出水平被压缩了数倍[26] 2. 并非所有已宣布的PCB项目都会转化为实际供应，PCB制造商的投资计划是分阶段进行的，取决于当时的市场动态[26] 5. 行业估值与周期定位 * **估值水平**：中国PCB/CCL行业估值正高于上一轮由5G驱动的上行周期水平[31] * 中国PCB/CCL指数在2025年上涨71%/121%后，年初至今又上涨了18%/23%[31] * PCB和CCL板块的12个月前瞻市盈率均高于58倍，较2018年以来的平均水平高出+3.5/+2.8个标准差[31] * **AI周期 vs. 5G周期**：AI周期在规格升级带来的价值含量和出货量方面具有与5G周期相似的增长驱动力，但全球市场更大，推动实际市场规模成倍增长[32] * 预计AI将推动服务器PCB需求扩张5-10倍，显著高于4G到5G网络升级时的2-3倍[32] * 预计覆盖公司2025-27年盈利年复合增长率为52%，高于2019-21年5G周期时的24%[32] 6. 公司观点与评级 * **首选标的**：偏好上游公司如生益科技，以及拥有载板业务或已在关键客户处获得AI业务的公司，如深南电路[4] * **生益科技**：维持“买入”评级，目标价从75.00元上调至85.00元[35] * 是英伟达、网络设备、服务器和PCB供应商的认证CCL供应商[35] * 预计在Rubin交换机托盘中的份额为50%，量产将于2026年第二季度开始，从第三季度开始有显著贡献，而传统CCL的温和上行周期继续为盈利提供下行保护[35] * **深南电路**：维持“买入”评级，目标价从260.00元上调至285.00元[37] * 预计2026年AI相关PCB将占总销售额的40%以上，而2025年约为30%[37] * 市场已消化了由海外AI PCB和国内BT载板订单驱动的高产能利用率，但尚未完全消化新产能和ASIC订单增长的盈利贡献，以及2027年后可能进入新的北美AI客户[37] * **兴森科技**：维持“中性”评级，目标价从23.00元上调至26.00元[45] * 投资者已合理消化了BT载板订单的强劲势头和内存需求带来的ASP上涨，以及ABF量产进展缓慢[45] * **鹏鼎控股**：维持“中性”评级，目标价从52.50元微调至55.00元[51] * 市场已消化了2025年下半年iPhone出货强劲带来的今年消费电子销售温和复苏，并因其作为潜在AI PCB厂商的地位以及作为苹果供应商在2026年可能出现的智能手机疲软中的防御性而给予较高估值[51] * 但智能手机市场整体同比下滑仍是苹果和iPhone Fold的隐忧，FPC价值含量和数量的显著增长可能不会在2026-27年出现[51]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - CCL（覆铜板）厂商顺价打开原材料上涨空间，涨价预期加剧供需紧缺，预计将进一步放大电子电路铜箔供需缺口 [6] - 铜箔行业需求持续增长而供给扩产意愿不足，奠定加工费上涨和盈利修复的基础 [6] - 国产铜箔厂商有望跟随海外厂商提价，看好电子电路铜箔全系列产品提价 [6] - 电子电路铜箔涨价亦有望带动锂电铜箔涨价 [6] 行业需求分析 - **锂电铜箔需求**：2025年中国锂电铜箔出货量为94万吨，预计2026年增长至115-120万吨 [6] - **电子电路铜箔需求**：2025年中国电子电路铜箔需求为40.4万吨，预计2026年增长至44.4万吨 [6] - **高端需求结构**：与AI相关的高端需求（RTF和HVLP铜箔）仍以日本和中国台湾厂商为主，2025年电子铜箔进口总量为7.9万吨 [6] 行业供给与成本分析 - **供给扩产意愿**：由于铜箔单万吨投资额较高，当前单吨盈利仅为微利水平，投资回收期过长，铜箔厂商扩产意愿不足 [6] - **成本传导事件**：2026年3月10日，CCL巨头建滔集团因原材料及加工成本攀升，对所有厚度规格产品同步提价10% [6] - **海外涨价先例**：2025年日本三井金属高阶铜箔向客户平均涨价约15%，中国台湾厂商也提出涨价，反映高阶铜箔供不应求 [6] 产品价格展望 - **电子电路铜箔**：预计HVLP、RTF和HTE铜箔均有望提价，其中HVLP因良率偏低且需求旺盛，涨价幅度可能高于RTF和HTE [6] - **锂电铜箔**：2025年12月锂电铜箔产能利用率达90.35%，叠加新增供给不足及可能转产至电子电路铜箔，未来亦有望出现涨价 [6] - **转产可行性**：锂电6微米产线可转产至HTE铜箔产线，但需要新增表面处理机，转产可能加剧锂电铜箔供需紧张 [6] 投资建议与关注公司 - **推荐德福科技**：铜箔产能位于内资铜箔企业第一梯队，充分受益于铜箔涨价；载体铜箔通过存储龙头验证 [6] - **关注铜冠铜箔**：在电子电路铜箔领域积累丰富 [6] - **关注嘉元科技**：锂电铜箔与宁德时代深度合作；收购恩达通布局光模块 [6] - **关注诺德股份**：锂电4.5微米产品领先；布局RTF和HVLP产品 [6] - **关注中一科技** [6] 重点公司估值示例（德福科技） - **股票代码**：301511.SZ [7] - **最新收盘价**：39.28 CNY [7] - **评级**：买入 [7] - **合理价值**：24.77 元/股 [7] - **预测EPS**：2025E为0.18元，2026E为0.50元 [7] - **预测PE**：2025E为218.22倍，2026E为78.56倍 [7] - **预测ROE**：2025E为2.80%，2026E为7.20% [7]

电话会议纪要关键要点 一、 会议涉及行业与板块 * 会议主题聚焦于**AI硬件产业链**，重点讨论了周期性较强的环节 [1] * 具体涉及的细分行业包括：**存储、PCB（含CCL）、MLCC** [2][3][30] * 同时讨论了**消费电子**（果链与安卓链）的近期表现与展望 [3][11][12] 二、 存储行业核心观点与论据 1 长期看好：AI需求强劲，存储瓶颈地位未变 * **核心观点**：存储作为AI的瓶颈环节，其重要性未发生变化，行业需求仍然非常紧缺 [3] * **供给端**：未看到明显的大规模扩产 [3] * **价格趋势**：二季度的价格趋势仍在向上 [3] * **需求驱动**：AI需求将持续向上，主要来自两个方向 [4] * **长程推理**：未来AI推理步数可能从20-30步演进到200-300步，思维链拉长导致每个问题消耗的Token和产生的KV Cache呈爆炸性增长，对上下文记忆功能要求更高 [5][6] * **多模态**：多模态对存储和算力的需求与文本不同 [6] * **技术架构**：当前PD分离架构无法解决KV Cache缓存问题，硬件层面（如英伟达LPU方案）和Infra层面的优化均无法颠覆或充分缓解存储需求，印证了存储的瓶颈地位 [7][8][9][10] 2 周期位置判断：尚未见顶，持续乐观 * **核心观点**：由于AI需求的持续性，从历史周期指标（如扩产、价格同比增速）看，存储行业远未到顶部状态 [10] * **投资建议**：AI投资应聚焦于**存力**和**运力**这两个最瓶颈的环节 [10] * **近期数据支撑**：国内模组厂12月经营数据及美股原厂经营状况均支持看好观点 [11] 3 消费电子端：影响趋稳，关注反转机会 * **核心观点**：消费电子需求因存储价格被动挤压，但已处于较极限的悲观位置，进一步恶化空间有限 [3][4] * **果链**： * 苹果策略转向保量保份额，MacBook新品降价，预计总量稳中略增，供应链毛利率压力风险可控 [11] * 部分果链公司股价已跌至2025年4月（关税）历史低点，结合苹果产品创新，建议关注GTC OFC会议后的龙头公司抄底机会 [12] * **安卓链**： * 处于利空出尽状态，存储影响进一步恶化的空间有限 [12] * 需观察一季度后终端涨价对需求的抑制力度，不排除未来出现反转，建议继续观察1-2个季度 [12] 三、 PCB/CCL行业核心观点与论据 1 涨价现象持续且强劲 * **核心观点**：CCL（覆铜板）涨价持续性非常强，预计后续仍将持续一大段时间 [14] * **调价案例**： * 日本松下（3月8日）：因上游玻纤布短缺，停止稳定供应，接单截止至3月31日 [14] * 日本三菱瓦斯（3月2日）：宣布4月1日起对电子材料、CCL、PP板等全面涨价30% [15] * 日本利森诺（1月）：宣布3月1日起上调CCL和PP价格，涨幅超30% [15] * 建滔（自2025年3月起）：先后三次调价，累计涨幅约30% [15] * **市场认知变化**：涨价从最初被认为是一波修复，演变为具有持续性的趋势 [16] 2 涨价驱动因素：成本推动与需求拉动双轮驱动 * **成本推动**： * 原材料（占成本约90%）持续涨价：铜箔（占4成）受铜价影响；玻纤布（占3成）涨价明显 [16][17] * **玻纤布涨价分析**： * **高端布（薄布，如1080、2116）**：用于AI需求，持续涨价 [18] * **普通厚布（如7628）**：2026年初以来持续涨价，当前约4-5元/米，年初至今涨幅20-30% [18][19] * **产能瓶颈**：厂商扩产高端薄布，导致厚布产能被挤占。厚布转产薄布导致产出大幅下降。上游核心设备（如丰田织布机）交付周期长达2-3年，加剧供给缺口 [20][21] * **需求拉动**： * **AI服务器需求旺盛**：推动高端PCB（如UBB、UBC）需求，其上游CCL同步受益 [23] * **PCB厂加速扩产**：沪电、胜宏、鹏鼎、景旺等均公布扩产计划，拉动CCL需求 [23] * **市场规模增长**：预计2026年UBB市场达120亿美元，较2025年翻倍，带动CCL需求翻倍 [23] * **价值量提升**：高端PCB中，CCL成本占比可从普通板的20-30%提升至50%左右 [24] 3 投资机会与受益标的 * **利润弹性**：粗略测算，CCL价格每上涨5个百分点，对应企业利润提升约1个百分点。去年至今累计涨价约30%，对利润贡献显著 [22] * **受益程度分化**：下游客户分散的公司（如金安国纪、建滔积层板）价格传导能力较强，弹性更大；大客户集中的公司（如生益科技）涨价弹性相对较小 [21][22] * **高端化与国产替代**： * **国产替代**：生益科技有望突破海外高端算力客户；国产算力需求也带动南亚、华正等公司受益 [25] * **高端CCL价格传导**：高端CCL毛利约40-50%，随AI需求跳涨，存在进一步价格传导空间 [26][27] * **载板（Substrate）**： * 上游材料（T-Glass、BT树脂、ABF膜）持续涨价，日东纺供应价格自去年下半年起多次提价10-20% [27] * 下游存储等需求旺盛，推动载板价格持续上涨 [28] * 载板厂商受益，如信骅（Synaptics）2025年四季度利润环比增长约60%，ABF产能利用率达满产 [28] * 建议关注兴森科技、深南电路等在载板领域的机会 [29] 四、 MLCC行业核心观点与论据 1 涨价周期复盘与当前进展 * **前两轮周期**： * **2017年初-2018年底**：价格累计上涨70%，主因日厂退出中低端产能 [31] * **2020年中-2021年底**：价格累计上涨20%，主因5G、汽车电子需求旺盛及疫情后补库 [31] * **本轮涨价启动**： * **2025年10月**：国巨率先对钽电容涨价，因AI服务器需求旺及成本上升 [31] * **2025年底至2026年春节前**：风华高科、盛路通信、华新科等对电阻、电感、MLCC等调价，风华对银电极MLCC调价10-20% [32] * **2026年春节期间**：村田、三星电机因产能利用率高企，开始内部评估高端MLCC涨价可能性 [32] 2 供需分析与涨价前景 * **需求端**： * **AI服务器用量激增**： * 通用服务器：主板用量约1800-2500颗 [33] * 8卡AI服务器：主板用量约1.5万-2.5万颗 [33] * GB200 NVL72机柜：用量高达约44万颗，价值量超4600美元 [34] * **需求预测**： * 预计2026、2027年AI服务器MLCC出货量分别增长87%和88% [34] * 整体服务器MLCC出货量在2026、2027年分别增长49%和61%，达到约1700万颗 [34][35] * 村田预计，服务器MLCC需求在2027财年达2025财年的2倍，2030财年达3.3倍，2025-2030财年CAGR约30% [35] * **对大盘影响**：全球MLCC出货量近5万亿颗，智能手机占比约30%。假设AI服务器高增、智能手机双位数下滑，预计2026、2027年整体出货量同比仅增2%和8% [35] * **产能消耗角度**：服务器MLCC因层数多、陶瓷片薄、尺寸大、良率低，消耗产能远高于消费电子MLCC，因此从产能消耗看的需求增速高于出货量增速 [36] * **供给端**： * **格局高度集中**：AI服务器MLCC由少数日韩厂商主导，村田和三星电机合计市占率超80% [37] * **技术要求极高**：需满足高容、高压、高温要求，涉及高纯度超细粉料、独家配方、超千层叠层等技术，壁垒高 [36] * **产能紧张**：村田2025年下半年产能利用率达90-95%，三星接近满载。日韩厂商扩产节奏稳定（约10-15%），高端产能供给紧张可能加剧 [37] * **涨价前景判断**： * **海外龙头**：具备对高端MLCC涨价的能力 [37] * **国内厂商**：下游约一半为消费电子和家电，当前需求驱动涨价动力不强。若海外高端产能持续挤占普通产能，国内厂商有望迎来国产替代加速或跟进涨价的机会 [37][38] * **上游材料商**：已与三星等海外厂商建立长期合作的国内离心膜、陶瓷粉料、金属粉料厂商将直接受益于海外需求增长 [39] 3 股价与估值历史规律 * **前两轮周期表现**：国内外厂商股价呈现戴维斯双击，大部分上涨至涨价前的2-3倍，行情持续1-1.5年 [39] * **弹性差异**：第二、三梯队厂商因资产重、周期低点利润薄，在景气周期中利润和股价弹性更大 [39] * **估值先行**：估值上涨通常前置於价格变化，在涨价周期前中段达到峰值，随后由利润增厚推动股价 [40] * **当前阶段**：国产厂商情绪面持续向上，关注重点在于涨价能否落地至业绩，需跟踪海外产能挤占情况及国产厂商涨价意愿 [40]

报告行业投资评级 报告未明确给出整体行业的投资评级 [8] 报告的核心观点 报告核心观点是聚焦于与能源相关的低估值投资机会，并关注AI新材料带来的产业链价格变化，同时跟踪建材各子板块的周期性表现 [2][4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 1.1 一周一议 - 重点梳理板块内与能源有关的标的，尤其是2026年盈利预测对应市盈率在20倍以内的低估值公司 [2][12] - **能源工程（煤化工）**：在油价波动（如伊以冲突后触达90美元/桶）背景下，煤化工的战略意义凸显，项目审批有望加快，建议关注产业链“卖铲人” [3][13] - **东华科技**：2025年实现收入100亿元，同比增长13%，归母净利润5.33亿元，同比增长近30% [3][13] - **中国能建**：投建的吉林松原绿色氢氨醇一体化项目一期已于2025年底投产，为全球最大绿色氢氨一体化项目 [3][13] - 其他相关公司包括中国化学、中石化炼化工程、三维化学、民爆企业（雪峰科技、易普力等）、青龙管业、武进不锈、北方股份等 [3][13] - **能源材料**：关注超预期变化带来的结构性机会 - **科达制造**：负极材料下游对接储能，景气度持续 [4][14] - **常宝股份、博盈特焊**：受益于燃气轮机核心换热设备HRSG的机遇 [4][14] - **麦加芯彩**：关注集装箱、船舶及变压器涂料趋势 [4][14] - **中国巨石、中材科技**：关注风电纱增速空间 [4][14] - **AI新材料**：涨价预期在3月逐步落地，AI需求挤占传统产能的逻辑持续兑现，后续铜箔、CTE布、MLCC、CCL等环节有相似提价背景 [4][14] - 建议关注中国巨石、铜冠铜箔、菲利华、莱特光电、中材科技、国际复材、宏和科技、东材科技等公司 [14] - 近期全球AI铜箔龙头三井金属宣布减产低阶PCB铜箔、增加HVLP铜箔供应量 [6] 1.2 周期联动 - **水泥**：本周全国高标号水泥均价为338元/吨，同比下跌52元/吨，环比下跌1元/吨，全国平均出货率15.1%，环比提升5.5个百分点，库容比62.9%，环比下降2.3个百分点，同比上升7.7个百分点 [5][15] - **玻璃**：本周国内浮法玻璃均价1174.93元/吨，较上周上涨10.31元/吨，涨幅0.89%，重点监测省份生产企业库存天数38.8天，较上期增加2.29天，光伏玻璃2.0mm镀膜面板主流订单价格10-10.5元/平方米，环比下跌4.6% [5][15] - **混凝土**：本周混凝土搅拌站产能利用率为0.86%，环比提升0.42个百分点 [5][15] - **玻纤**：本周国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3634.42元/吨，环比上涨0.86%，电子布市场主流报价5.5-6元/米，环比2月上涨0.5元/米 [5][15] - 重庆国际3月普通电子布涨价0.5元/米，报价至5.6-5.8元/米 [6] - 内蒙古天皓粗纱报价上涨100元/吨 [6] - **电解铝**：中东地缘冲突下，LME铝价创2022年以来最高记录 [5][15] - **钢铁**：基本面压力尚可，宏观预期或推动钢价小幅上涨 [5][15] - **其他原材料**：与油价相关的沥青、丙烯酸等价格环比均大幅上涨 [5][15] - 受油价带动，科顺股份等防水企业决定自2026年3月15日起对相关产品价格上调5-10% [6] 1.3 景气周判（0302-0306） - **水泥**：市场需求延续低迷，四季度错峰提价效果一般，需谨慎观察 [16] - **浮法玻璃**：价格微涨但库存增加，下游需求支撑乏力，深加工开工有限 [16][36] - **光伏玻璃**：价格承压下滑，2.0mm镀膜面板价格环比下降4.6%，终端电站项目启动缓慢 [16][47] - **AI材料-电子布**：Low-Dk二代布与Low-CTE布在2026年紧缺确定性高 [16] - **AI材料-高阶铜箔**：HVLP涨价持续性可期，期待2026年第一季度下一轮提价 [16] - **AI材料-HBM材料**：海内外扩产拉动材料端需求 [16] - **传统玻纤**：景气度略有承压，需求端主要亮点为风电，预计短期价格以稳为主，2026年供给压力弱于今年 [16] - **碳纤维**：龙头满产满销并在2025年第三季度业绩扭亏，但仍未见需求拐点 [16][17] - **消费建材**：竣工端材料需求疲软，开工端材料略有企稳，零售品种（如涂料、板材）景气度稳健向上 [17] - **非洲建材**：人均消耗建材低于全球平均，在美国降息预期下，新兴市场机会突出 [17] - **民爆**：新疆、西藏地区高景气维持，全国大部分地区承压 [17] - 2024年民爆行业生产总值394.9亿元，同比下降5.7%，其中西藏同比增长40.7%至6.1亿元，新疆生产总值40.3亿元，同比下降6.8% [86] 2 本周市场表现（0302-0306） - 本周建材指数下跌6.21%，各子板块均下跌，其中玻璃制造跌幅最大（-7.18%），管材跌幅相对最小（-5.40%），同期上证综指下跌0.93% [18] 3 本周建材价格变化 - **水泥**：全国水泥市场价格环比下滑0.1%，价格上涨地区主要是陕西（幅度20元/吨），价格回落区域有湖南、四川和贵州（幅度15-20元/吨） [24][26] - **浮法玻璃**：市场成交偏疲软，浮法厂库存继续增加，本周重点监测省份生产企业库存总量6972万重量箱，较上周增加244万重量箱，增幅3.63% [36] - 截至3月5日，全国浮法玻璃在产生产线207条，日熔量共计148,335吨，行业产能利用率80.65% [37] - **光伏玻璃**：市场整体成交一般，库存小幅增加，全国在产生产线共计399条，日熔量合计88,100吨/日，环比减少0.90% [47][49] - **玻纤**：无碱粗纱市场价格整体上调，报价涨幅100-200元/吨不等，2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3500-3800元/吨 [54] - 2025年12月我国玻纤纱及制品出口量为17.68万吨，同比增长7.47%，出口金额2.76亿美元，同比增长4.63% [59][60] - **碳纤维**：市场价格延续平稳，市场均价为83.75元/千克，原料丙烯腈价格上涨带来成本压力 [61][62] - **能源和原材料**： - 秦皇岛港动力煤(Q5500K)平仓价690元/吨，环比上涨5元/吨 [67] - 齐鲁石化道路沥青(70A级)价格4280元/吨，环比上涨300元/吨 [67] - 布伦特原油现货价94.35美元/桶，环比上涨23.25美元/桶 [67] - 中国LNG出厂价格全国指数4346元/吨，环比上涨692元/吨 [74] - **塑料制品上游**： - 燕山石化PPR4220出厂价8600元/吨，环比上涨100元/吨 [81] - 中国塑料城PE指数749.1，环比上涨80.17 [81] - **民爆**：2025年12月粉状硝酸铵价格为2200元/吨，同比下降7.73%，环比上升0.87% [86]