研究报告摘要：识别2025年落后者以布局2026年 涉及的行业与公司 * **研究范围**：主要针对美国市场，基于标准普尔500指数成分股以及高盛北美研究覆盖的约10000只股票[1][19] * **行业分布**：研究涉及多个GICS一级行业，其中信息技术和工业是2025年落后者占比最高的两个行业[1][10] * **具体公司**：报告通过多个筛选标准列出了大量具体公司，例如： * **差异化看多观点**：FTNT、POOL、HRL、WERN等[3][21] * **超共识预期**：MNDY、COP、ACM、ADBE等[3][23] * **自由现金流故事**：PINS、VNOM、FBIN、CRM等[3][26] * **合理价格增长**：ARES、WK、ELF、GLBE等[3][28] * **稳健财务回报**：ADBE、IRM、RRX、PINS等[3][31] * **利润率反弹**：STZ、VERX、WERN、ALK等[3][33] 核心观点与论据 * **落后者转领先者趋势**：历史数据显示，前一年的落后者股票有在次年第一季度跑赢大盘的倾向[1] * 自2002年开始追踪数据以来的23年中，有14年出现了这种趋势[1][4] * 落后者在随后的第一季度平均跑赢标普500指数50个基点，有51%的落后者在随后的第一季度跑赢[4] * 2025年第一季度，前一年落后者相对跑赢+1.6%，这标志着从2023年第一季度和2024年第一季度连续两年的相对下跌走势中逆转[4] * 命中率从2024年第一季度的23%反弹至2025年第一季度的53%[4] * **2025年落后者特征**：截至报告时，2025年落后者表现弱于长期平均水平[5][9] * 绝对表现：年内至今下跌19%，而长期平均为下跌17%[5][9][11] * 相对表现：相对于标普500指数下跌36%，而长期平均为下跌28%[5][9][11] * 行业构成变化：与2024年相比，医疗保健行业在落后者中的占比从20%下降至12%，而金融行业的占比从4%上升至12%[1][10] * 行业表现差异：材料、非必需消费品和医疗保健行业的落后者年内至今平均跑输市场最多，而能源和工业行业的落后者跑输最少[10][17] * 基本面因子构成：在落后者构成中，低财务回报和高增长的公司占比仍然最大，但与去年相比有所减少[10] * 与2024年相比，估值低廉和资产负债表杠杆较高的公司在2025年落后者中的占比有所增加[10] * **投资筛选框架**：报告提出了基于基本面视角筛选有反转潜力的2025年落后者的六个标准[3][18] 1. **差异化看多观点**：高盛给予买入评级而市场多数为中性或卖出评级的股票[20][21] 2. **超共识预期**：高盛对2026年和2027年的盈利预测至少比市场共识高出3%的买入评级股票，以及预测低于共识的卖出评级股票[23] 3. **自由现金流故事**：自由现金流利润率在2025年至2027年预测期间持续扩张，且自由现金流收益率超过5%的买入评级股票[26] 4. **合理价格增长**：预计2025年至2027年销售复合年增长率超过10%，且市盈增长比率低于1.0的买入评级股票[28] 5. **稳健财务回报**：有持续产生超过资本成本的现金投资回报率记录，且预计2024年至2026年现金投资回报率至少扩张100个基点的买入评级股票[31] 6. **利润率反弹**：2025年营业利润率承压，但预计将在2026年反弹并在2027年进一步改善的买入评级股票[33] 其他重要内容 * **落后者定义方法**：为进行研究，落后者被定义为至少满足以下三个标准中两个的股票[5][8] 1. 全年股价表现在所有标普500成分股中处于后三分之一 2. 全年股价表现在其GICS一级行业同行中处于后三分之一 3. 从年度高点回撤的幅度在所有标普500成分股中处于后三分之一 * **数据与风险披露**： * 报告中的数据截至2025年12月3日[21][23] * 报告包含大量关于利益冲突、评级分布、监管披露和法律声明的标准文本，强调投资者应将报告仅作为投资决策的单一因素[2][43][48] * **附录信息**：报告附录列出了截至2025年年内至今可能成为落后者的标普500公司和非标普500公司名单，并按绝对总回报表现排序[36][37][39][41]

报告公司投资评级 - 维持对Okta的买入评级 [3] 报告的核心观点 - 1QFY业绩公布后盘后股价下跌13%，主要因订阅收入环比增长疲软、cRPO连续下降及全年指引维持致下半年数据降低 [1] - 业绩环比趋势较弱或因与企业销售和续约周期关联紧密、1Q市场策略调整及2021 - 2022年客户续约的常态化逆风 [2] - 维持买入评级，因公司克服疫情常态化逆风并改进产品组合后有望实现增长稳定 [3] - 公司可从客户对AI Agents的采用中受益，有长期机会参与MCP并保障代表人类工作的代理安全 [15] - 投资者会讨论全年净留存率（NRR）走势，公司和投资者持续关注cRPO，预计2Q业绩超预期2 - 4% [15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值229亿美元，企业价值205亿美元，3个月平均日交易量4.36亿美元 [4] GS预测 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）新|2,610.0|2,859.0|3,159.6|3,487.6| |收入（百万美元）旧|2,610.0|2,858.0|3,164.4|3,492.2| |EBITDA（百万美元）|600.0|747.3|848.3|1,001.4| |EBIT（百万美元）|587.0|720.0|822.5|972.9| |每股收益（美元）新|2.81|3.28|3.54|4.12| |每股收益（美元）旧|2.81|3.20|3.52|4.09| |市盈率（倍）|31.4|38.2|35.4|30.5| |股息收益率（%）|--|--|--|--| |净债务/EBITDA（倍）|(2.8)|(3.2)|(3.9)|(4.3)| [4] 比率与估值 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |市盈率（倍）|31.4|38.2|35.4|30.5| |企业价值/EBITDA（倍）|22.1|26.6|23.2|19.2| |企业价值/销售额（倍）|5.1|7.0|6.2|5.5| |自由现金流收益率（%）|4.9|3.4|3.8|4.3| |企业价值/调整后现金流（倍）|18.8|22.2|20.5|17.8| |现金投资回报率（%）|10.1|12.3|12.9|14.4| |净资产收益率（%）|8.3|9.1|9.0|9.6| |净债务/EBITDA（倍）|(2.8)|(3.2)|(3.9)|(4.3)| |净债务/股权（%）|(26.0)|(33.6)|(41.2)|(48.1)| |利息保障倍数（倍）|117.4|323.8|1,253.3|--| |存货周转天数|NM|NM|NM|NM| |应收账款周转天数|82.5|85.1|86.0|84.3| |应付账款周转天数|9.5|9.7|9.7|9.7| |总营收增长率（%）|15.3|9.5|10.5|10.4| |EBITDA增长率（%）|89.9|24.5|13.5|18.1| |每股收益增长率（%）|75.2|17.0|7.9|16.2| |每股股息增长率（%）|NM|NM|NM|NM| |毛利率（%）|81.6|82.2|82.3|82.4| |息税前利润率（%）|22.5|25.2|26.0|27.9| [9] 价格表现 - 截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为40.7%、64.2%、29.2%，相对标普500指数涨幅分别为42.1%、69.8%、18.1% [11] 损益表 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营收（百万美元）|2,610.0|2,859.0|3,159.6|3,487.6| |销售成本（百万美元）|(480.0)|(508.8)|(558.1)|(613.2)| |销售、一般及行政费用（百万美元）|(1,118.0)|(1,172.2)|(1,275.3)|(1,347.3)| |研发费用（百万美元）|(425.0)|(458.0)|(503.8)|(554.2)| |EBITDA（百万美元）|600.0|747.3|848.3|1,001.4| |折旧与摊销（百万美元）|(143.0)|(167.5)|(158.5)|(175.0)| |息税前利润（百万美元）|587.0|720.0|822.5|972.9| |净利息收入（百万美元）|120.0|108.5|96.6|120.9| |税前利润（百万美元）|690.0|829.5|919.1|1,093.8| |所得税费用（百万美元）|(180.0)|(216.0)|(239.0)|(284.4)| |净利润（百万美元）（特殊项目前）|510.0|613.5|680.1|809.4| |净利润（百万美元）（特殊项目后）|28.0|180.9|244.5|373.3| |每股收益（基本，特殊项目前）（美元）|3.01|3.45|3.72|4.31| |每股收益（摊薄，特殊项目前）（美元）|2.81|3.28|3.54|4.12| |每股股息（美元）|--|--|--|--| |股息支付率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |加权平均流通股数（基本）（百万股）|169.6|177.8|182.9|187.6| |加权平均流通股数（摊薄）（百万股）|181.6|186.8|191.9|196.6| [13] 资产负债表 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万美元）|409.0|512.6|1,035.2|2,036.5| |应收账款（百万美元）|621.0|711.8|776.4|834.6| |存货（百万美元）|--|--|--|--| |其他流动资产（百万美元）|2,386.0|2,553.8|2,596.5|2,643.0| |流动资产总额（百万美元）|3,416.0|3,778.2|4,408.1|5,514.0| |固定资产净值（百万美元）|117.0|104.6|94.6|83.5| |无形资产净值（百万美元）|5,586.0|5,529.6|5,482.8|5,431.0| |总投资（百万美元）|0.0|0.0|0.0|0.0| |其他长期资产（百万美元）|318.0|351.0|399.1|452.0| |资产总额（百万美元）|9,437.0|9,763.5|10,384.6|11,480.6| |应付账款（百万美元）|13.0|14.1|15.5|17.0| |短期债务（百万美元）|509.0|349.0|--|--| |其他流动负债（百万美元）|2,001.0|2,110.0|2,263.0|2,423.6| |流动负债总额（百万美元）|2,523.0|2,473.2|2,278.5|2,440.6| |长期债务（百万美元）|349.0|0.0|0.0|--| |非流动租赁负债（百万美元）|94.0|89.0|89.0|89.0| |其他长期负债（百万美元）|39.0|44.0|44.0|44.0| |长期负债总额（百万美元）|509.0|170.2|172.7|175.3| |负债总额（百万美元）|3,032.0|2,643.4|2,451.2|2,616.0| |普通股股东权益总额（百万美元）|6,405.0|7,120.1|7,933.4|8,864.7| |负债与权益总额（百万美元）|9,437.0|9,763.5|10,384.6|11,480.6| |每股账面价值（美元）|37.77|40.05|43.37|47.26| [14] 现金流 |指标|1/25|1/26E|1/27E|1/28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万美元）|28.0|180.9|244.5|373.3| |折旧与摊销加回（百万美元）|218.0|233.7|221.2|244.1| |净营运资本变动（百万美元）|(53.0)|(189.5)|(131.2)|(139.3)| |其他（百万美元）|557.0|565.2|568.7|558.0| |经营活动现金流（百万美元）|750.0|790.3|903.2|1,036.1| |资本支出（百万美元）|(20.0)|(24.7)|(31.6)|(34.9)| |收购（百万美元）|(56.0)|(3.0)|--|--| |其他（百万美元）|(238.0)|(114.0)|--|--| |投资活动现金流（百万美元）|(314.0)|(141.7)|(31.6)|(34.9)| |股息支付（百万美元）|--|--|--|--| |股票发行/回购（百万美元）|(79.0)|(45.0)|--|--| |债务变动（百万美元）|(280.0)|(509.0)|(349.0)|--| |其他（百万美元）|(2.0)|9.0|--|--| |融资活动现金流（百万美元）|(361.0)|(545.0)|(349.0)|0.0| |总现金流（百万美元）|75.0|103.6|522.6|1,001.2| |自由现金流（百万美元）|730.0|765.6|871.6|1,001.2| |每股自由现金流（基本）（美元）|4.31|4.31|4.76|5.34| [14] EPS总结 |指标|实际值|GS预期值|市场预期值|实际值与GS预期值差异|实际值与市场预期值差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |订阅收入（百万美元）|673|666|667|1.1%|0.9%| |同比增长率（%）|12|10|11| | | |专业服务收入（百万美元）|15|14|13|7.1%|18.8%| |同比增长率（%）|7|0|-10| | | |总营收（百万美元）|688|680|680|1.2%|1.1%| |同比增长率（%）|12|10|10| | | |营业收入（百万美元）|184|169|170|8.7%|8.5%| |利润率（%）|27|25|25|186bps|180bps| |每股收益（美元）|0.86|0.77|0.77|0.09|0.09| |自由现金流（百万美元）|238|171|177|67|61| |利润率（%）|35|25|26|940bps|863bps| |cRPO（百万美元）|2,227|2,188|2,185|1.8%|1.9%| |同比增长率（%）|14|12|12| | | [16] 估值 - 维持买入评级，将12个月目标价从123美元调整至137美元，基于25倍企业价值/未调整自由现金流及Q5 - Q8未调整自由现金流估计 [17] - 调整2026E/2027E/2028E营收预测至28.59亿/31.60亿/34.88亿美元，原预测为28.58亿/31.64亿/34.92亿美元 [17]