摩根大通中国机会论坛要点总结 涉及的行业与公司 * 行业覆盖广泛，包括半导体、人工智能基础设施、消费、医疗保健、酒店、家电、房地产、人形机器人等[2][6] * 提及的具体公司包括：中际旭创、北方华创、中微公司、华勤技术、宁德时代、阳光电源、思源电气、福耀玻璃、万洲国际、药明生物、药明合联、三花智控、创科实业、中国石油、顺丰控股、中通快递、恒力石化、宝山钢铁、赣锋锂业、天齐锂业、美的集团、泡泡玛特、蜜雪冰城、贵州茅台、华润啤酒、康师傅、蒙牛乳业、华润置地、华润万象生活、金茂、龙湖集团、汉森制药、爱尔眼科、优必选等[8][9][10][11][13] 核心观点与论据 整体市场观点与投资主题 * 摩根大通对2026年中国股市持建设性看法，重申“4+1”主题交易：领先出口商、AI基础设施资本支出受益者、反内卷、K型消费复苏、房地产的上行期权[2] AI生态系统：强劲上行趋势，路径分化 * **内存与ESS**：受益于全球AI资本支出需求，内存上行周期和本土化率提升是2026年显著趋势[6] * **消费电子与汽车需求疲软**：IDC预计2026年全球智能手机出货量下降0.9%，内存成本飙升将推高ASP并抑制终端需求[14] 摩根大通预计2026年一季度中国乘用车零售量环比下降约24-29%，全年预测同比下降2%[15] * **ESS受益于美国数据中心电网排队**：美国能源部2025年10月下旬的通知可能促进混合电力供应商更快并网，阳光电源已收到相关通知[6][17] 2025年全球ESS电池出货量同比增长超90%至约640GWh，预计2026年将增长超40%至约900GWh[19] * **消费级半导体本土厂商份额提升**：全球晶圆厂优先保障HBM和DDR5用于AI/高端领域，导致消费/PC/移动领域供应短缺和价格飙升，摩根大通预测2026年平均DRAM价格同比上涨约60%，为本土厂商提供了份额提升机会[20] * **半导体设备**：内存是2026年主要增长引擎，预计国内晶圆产能增加约25%，本土化率>30%[21] 逻辑领域增长预计温和，成熟制程领域可能面临需求疲软[21] 平台型设备商比单一产品设备商更能抵御价格战[22] * **晶圆代工**：受益于本土化加速、高利用率及结构性需求增长[24] 公司目标将本土化设备份额从目前的>20%提升至25%-30%[25] * **CIS芯片设计公司**：业务从严重依赖智能手机向汽车（如ADAS）以及运动相机、AI眼镜、机器人、医疗等新兴应用多元化[26] 汽车CIS是结构性强劲增长的领域[27] 新兴应用贡献高毛利增量[28] 反内卷：采用新策略实现盈利增长 * **酒店业**：如华住集团和亚朵集团正通过提高本地市场份额转向理性定价[6] 行业正从疫情后波动中正常化，供应增长结构性放缓，为2026年更健康的每间可用客房收入趋势奠定基础[31][32] * **家电品牌**：专注于新产品驱动有机增长，减少对降价的依赖[6] * **太阳能行业**：反内卷努力预计将持续，国家市场监督管理总局很可能批准行业协会关于多晶硅领域整合的提案[6] 消费：扩大全球存在是共同主题 * **国内消费疲软**：宏观经济逆风和消费者信心复苏缓慢拖累零售销售，2025年4月的“解放日”关税常被提及为打击信心的事件[29] 安踏管理层对2026年消费环境持保守展望[29] * **领先品牌策略**：通过运营卓越、渠道改革和产品创新巩固竞争护城河[29] 通过出口市场更有效的成本转嫁以及流程优化和智能制造带来的内部效率提升来抵消原材料成本压力[34] * **全球化扩张**：在新兴市场，更多中国品牌正在建设产能和扩大分销[33] 在发达市场，发展重点是研发、本土化以及技术/品牌收购[33] 医疗保健：药物创新驱动下一波增长 * **制药公司**：越来越专注于创新药物以驱动收入增长，例如汉森制药目标FY25超过80%的收入来自创新药物，并计划到2030年推出20多种新药[35] * **生物科技公司**：利用差异化的ADC平台、组合优先策略和全球多区域临床试验来增强治疗和商业可见性[37] * **医疗服务**：如爱尔眼科，核心业务逐渐正常化，高端自费项目和技术升级驱动增长[38] * **医疗器械与诊断**：预计2026年复苏更快，国内和海外收入增长目标分别为5-10%和20-25%[39] 带量采购的最坏影响正在消退[39] 人形机器人：政府项目驱动当前需求，规模化和成本是未来关键 * **当前需求**：主要来自2G项目（如政府主导的数据收集项目）[42] * **未来应用**：2B应用（包括工业检测、商业服务、安全检查）潜力巨大，2C应用（家庭和医疗保健）提供长期增长潜力[42] * **中国优势**：凭借成本和供应链优势，中国引领全球人形机器人出货量（>90%）[41] * **成本控制**：电动驱动解决方案现已成为降低成本的主流，双足机器人单位成本已从2025年初的约40万元人民币降至2025年底的25-30万元，目标是在2026年底达到20万元[44] 其他重要内容 * 论坛汇集了100多家公司和210多名投资者[2] * 如果反内卷成为现实，中国以更高价格出口可能会损害从中国采购大量中间产品的公司的利润率[6] * 消费电子/汽车面临组件成本上涨和以旧换新补贴同比减少，下游芯片设计公司可能面临同比价格/利润率侵蚀[6] * 调味品公司指出，2C市场销量稳定并持续正增长，而2B市场继续受到餐饮渠道需求疲软的挑战[29] * 一家家电品牌通过推进铝代铜和优化模块化设计来缓解成本通胀[34]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为**大中华区工业**，重点覆盖**人形机器人**与**电动汽车供应链** [1] * 调研活动于2026年1月19日至22日举行，拜访了多家机器人供应链公司、汽车主机厂、电池供应商及汽车零部件供应商 [1][7] 人形机器人行业核心观点与论据 * 主要零部件公司正按计划为特斯拉Optimus Gen 3在2026年上半年亮相、下半年批量出货做准备 [1] * 优必选（Unitree）人形机器人的供应商（包括卧龙电驱、中大力德、长盛轴承）预计其2026年人形机器人相关销售额将实现**超过100%** 的同比增长 [1] * 主要机器人零部件（行星滚柱丝杠、无框力矩电机、减速器）制造商正在提升产能，为未来几年的大规模出货做准备，并预计大规模生产和产品标准化将带来显著的成本下降 [1] * **卧龙电驱**：预计2026年人形机器人相关收入将同比翻倍，目前每台机器人产品价值**超过1万元人民币**，包含25个无框力矩电机，公司预计2025年人形机器人收入约**1亿元人民币** [8] * **中大力德**：预计2026年人形机器人收入将从2025年的约**5000万元人民币**增至**超过1亿元人民币**，主要由对一家领先本土机器人制造商的出货增长驱动，其行星减速器当前单价为**500-600元人民币**，长期预计将降至**200-300元人民币** [9] * **长盛轴承**：其人形机器人相关收入目前占总收入**不到1%**，预计未来几年将快速增长，产品主要用于机器人关节，每台机器人价值从**数百元到超过1000元人民币**不等 [10] * **精测精密（中国）**：其自动车床和磨床可用于生产行星滚柱丝杠，2025年获得**250-260台**机器人相关订单，订单价值近**1亿元人民币** [12] * **汇川技术**：在2025年推出了伺服电机、伺服驱动器、编码器、行星滚柱丝杠和关节模组等关键人形机器人部件，正与主要的中外机器人公司洽谈 [15] 汽车/电动汽车行业核心观点与论据 * 疲弱的汽车/电动汽车销售趋势延续至2026年1月，主要因电动汽车购置税补贴削减和以旧换新补贴尚未完全到位 [2] * 原材料成本上涨是关键问题，奇瑞估计电动汽车车型的物料清单成本增加约**4500-5000元人民币**，考虑了近期碳酸锂、内存、铜、铝等的价格上涨 [2] * **伯特利**：计划将铝成本上涨转嫁给汽车主机厂，与外资/合资主机厂的铝制轻量化部件价格按月/季度调整，与本土主机厂按半年调整 [2] * 激光雷达降价可能为主机厂缓解部分成本压力并提升ADAS渗透率，**赛恩领动**指出其大众市场ADAS产品将以**1000元人民币**的价格出售（此前为**1400元人民币**），奇瑞认为激光雷达价格将在**3-4年内降至600元人民币** [2] * **奇瑞汽车**：2026年销量目标为**300万辆**（2025年为263万辆），其中海外销量目标**150万辆**（2025年为120万辆），电动汽车渗透率目标为**50%** [30] * **江淮汽车**：2025年初步业绩预计净亏损**16.8亿元人民币**，与华为合作的豪华电动汽车品牌**Maextro**在2025年累计订单**超过2万辆**，交付**超过1万辆**，2026年销量目标为**5万辆** [23] * **伯特利**：预计2026年收入增长**20%以上**，2026年第一季度客户订单同比增速相对疲弱，为**+10%**（对比2025年第一季度的**+40%**） [32] 电池行业核心观点与论据 * **中创新航**和**国轩高科**均预计2026年出货量将实现**超过50%** 的同比增长，分别达到**180GWh**和**150GWh**，增长动力来自储能系统需求上升、商用车持续电动化以及向更多主机厂的扩张 [3][19][27] * 为应对需求增长，中创新航/国轩高科目标将有效产能从2025年的**130/150GWh**提升至2026年的**200/200GWh** [3][21][27] * 对于上游碳酸锂和六氟磷酸锂的成本压力，两家公司均预计可将部分压力转嫁给终端客户，储能客户因盈利能力较好比电动汽车客户更可能接受电池涨价 [3][20][29] * **中创新航**：2025年电池出货量约**115GWh**，其中电动汽车电池约**70GWh**（包含**16-17GWh**商用车电池），储能电池约**45GWh**，2026年目标出货**超过180GWh**（**超过55%** 同比增长） [19] * **国轩高科**：2025年电池出货量**100GWh**，其中电动汽车电池占**70%**，储能电池占**30%**，2026年目标出货**150GWh** [27] 其他重要公司动态与行业信息 * **精测精密（中国）**：2025年机床出货量**超过1.5万台**，营收可能**超过50亿元人民币**，过去几个月订单保持**超过40%** 的同比增长，2026年预计出货量**超过10%** 同比增长 [11] * **汇川技术**：2025年工厂自动化订单实现**超过20%** 同比增长，预计2026年将继续受益于周期性复苏，其工业软件相关收入在2025年达到**数亿元人民币** [14][16] * **恒立液压**：目标2026年收入增长**20-30%**，其丝杠和直线导轨业务2026年销售目标为**3-5亿元人民币**，长期目标毛利率**40-50%** [17][18] * **安徽合力**：预计2025年海外收入实现**中双位数**增长，2026年出口增长将保持稳健，其智能物流业务2025年收入约**10亿元人民币**，2026年有潜力实现**50%** 同比增长 [24][26] * **赛恩领动**：预计2026年激光雷达出货量**超过100万台**，其中ADAS激光雷达产品预计出货**超过80万台**，得益于规模经济和新产品上量，预计毛利率将改善至**20%** [13] * **伯特利**：计划在摩洛哥建厂，预计2027年底量产，墨西哥工厂2026年目标收入**10亿元人民币**（2025年为**7亿元人民币**，亏损） [33]

行业与公司 * 涉及的行业是中国的人形机器人行业[1] * 纪要基于对8家私营/未覆盖的AI机器人相关公司的实地调研，包括宇树科技、梅卡曼德、傅利叶智能、逐际动力、优必选、EngineAI、帕西尼和奥比中光，并会见了6位C级管理层[1] 核心观点与论据 **行业战略与商业化路径** * 人形机器人行业正明显转向“专用目的”的商业化部署[2] * 该战略利用当前可实现的任务规划、移动和交互能力，在特定垂直应用中实现更可靠和即时部署[2] * 应用实例包括安防巡逻、公共场所的引导/宾客服务，以及工厂中的抓取放置和简单物品分拣等物流任务[2][8] * 这种务实的方法，结合运动控制的积极进展和快速迭代周期，正在提升机器人执行这些专门任务的能力，从而推动人形机器人公司实现出货量在2026-2027E实现数倍增长的目标[2] **出货量预测与增长驱动** * 预计2025年全球人形机器人出货量可能达到约1.5万-2万台，其中中国厂商贡献了大部分份额，需求来自科学研究、机器人AI训练、教育、娱乐/舞台表演和数据工厂[3] * 领先的人形机器人制造商预计2026-2027年出货量将实现数倍增长，目标设定在数千到数万台[3] * 这一加速增长预期由日益成熟的供应链、优化的成本曲线和不断扩大的应用机会支撑[3] * 实现这些目标预计将受到生产一致性的挑战以及该新兴行业固有的新型多阶段测试协议实施的影响[3] **技术进展** * 运动控制取得积极进展，现场演示显示轮式上半身平台和全双足系统的稳健性和灵活性均显著增强[7] * 有厂商宣称实现了“小脑级”全身控制，其评估标准是机器人能在未测绘地形导航并能进行全身远程控制，而非分割的上半身或下半身控制[7] * 人形平台的产品迭代周期加速至约6-8个月/代[7] * 快速迭代主要归因于80-90%的零部件内部设计能力，这对于确保软硬件无缝集成、在紧凑的研发和测试周期内优化性能“上限”至关重要[7] **人工智能与数据策略** * 目前依赖模拟和合成数据进行预训练，“模拟到现实”的差距仍然是一个挑战，模拟准确率80-90%在现实场景中常降至50%以下[8] * 领先的中国开发商正优先考虑“专用目的”商业部署，以规避高度灵巧操作的复杂性[8] * 短期内，制造商正通过集成阿里巴巴（通义千问）、豆包、腾讯等现有的大语言模型和视觉语言模型栈来标准化其方法[9] * 专有数据引擎被视为开发可部署机器人智能的关键差异化因素，高质量现实数据是连接成熟硬件技术与可扩展实际应用的主要瓶颈[9] * 公司们正在进行一场“数据配方”竞赛，数据输入主要来自三种方式的组合：(1) 遥操作人类或专家演示（控制度高但模仿学习成本高），(2) 模拟（单位样本成本低但真实性不完美），(3) 现实世界视频数据集（数据可用性最高但现实准确率转换可能较差）[9] * 越来越多地听到关于世界模型方法的提及，这可能赋予机器人对其环境的常识，使其超越反应性行为，成为能够进行复杂规划和适应的主动智能体[9][10] **商业模式与定价** * 盈利模式根据目标市场（2C和2B）出现分化[11] * 针对2C应用的公司，主要焦点是提供差异化的功能和增强的用户体验，强调“情感价值”并占领能产生溢价的特定垂直细分市场[12] * 针对2B应用的公司，其定价策略锚定客户的投资回报率，需证明机器人如何提高吞吐量、效率或降低劳动力成本[13] * 例如，优必选表示，在分拣和物流应用中，当机器人达到人类工人约50%的吞吐量时，客户就愿意投资，假设每天运行约10小时，投资回收期约为两年，在劳动力特别紧张的环境中，即使三年回收期也被客户接受[13] 投资建议与供应链观点 * 2026年可能成为关键的“验证销量与预期重置”之年，投资者可能继续根据以下两点评估关键供应链股票：(i) 里程碑式的销量预期（如“百万台机器人”叙事）是否会上调，这很可能由AI泛化能力或有效数据/模型策略的演进速度驱动；(ii) 单个供应链公司的市场份额和单台机器人价值量的演变[14] * 鉴于当前股价已反映了高度的市场乐观情绪和长期预期，建议保持选择性[14] * 在覆盖范围内，对三花智控（H股）、汇川技术、双环传动给予买入评级，对三花智控（A股）、绿的谐波、贝斯特给予中性评级，对鸣志电器给予卖出评级[14][23] 其他重要内容 * 纪要基于高盛中国AI机器人及动力实地调研的收获[1] * 当前人形机器人市场处于早期和新生阶段，确切的出货数字不如整体增长轨迹和技术发展速度关键[3] * 在工业应用中，需要灵巧手或抓具的人形机器人目前仅限于物流任务，如移动箱子和简单物品分拣，这主要归因于AI在应对工厂环境中不可预测的极端情况方面存在局限[8]

行业投资评级 - 报告对行业持积极看法，建议利用近期股价疲软机会增持恒立液压、Leader Drive和双环传动[1] 核心观点 - 2026年中国人形机器人产业链可能迎来指数级生产增长，所有五家受访公司均预期其2026年人形机器人收入将呈指数级增长或至少较2025年规模翻倍[1] - 领先的美国新能源车/人形机器人制造商已加速供应链建设并提高产能[1] - 尽管优必选仍是首选，但此次调研对零部件供应商Leader Drive显示出更积极的含义[1] 公司调研总结 Orbbec (奥比中光) - 人形机器人收入从2024年的约100万元人民币增长至2025年的约1000万元人民币，2026年可能增至1亿至2亿元人民币[2] - 关键客户包括天工Walker、优必选和AgiBot/智元，单台人形机器人3D视觉解决方案价值高达8000元人民币（4套方案）[2] UBTECH (优必选) - 与广西和四川省的人形机器人数据采集和训练中心合作可能具有重要意义，所收集数据将与优必选人形机器人匹配，可能促进未来出货量[3] - 累计人形机器人订单截至当时已达8亿元人民币，预计2025/2026年人形机器人出货量至少为500/2000台，收入占总收入比例预计为23%/33%[9] Lingyi iTech (领益智造) - 2025年人形机器人订单达10亿元人民币，关键客户FigureAI的生产可能从2025年的约1000台增至2026年的约10000台[4] - 主要中国客户是AgiBot，领益主要提供OEM/ODM服务，报价约为客户产品平均售价的70%，目标到2030年人形机器人收入增长至100亿元人民币[4][9] Leader Drive (绿的谐波) - 2025年前九个月约20%的收入（8100万至8200万元人民币）来自人形机器人产品[5] - 管理层认为，鉴于关键客户的积极生产指引，2026年人形机器人产品出货量可能至少翻倍，并非常有信心将成为领先美国人形机器制造商的主要谐波减速器供应商[5][9] Rongtai (荣泰传动) - 领先美国人形机器制造商要求荣泰在2026年第一季度准备好足够的微型滚珠丝杠产能，以支持每周3000台的生产，高于之前指引的2026年8月前至少每周1000台[5] - 管理层表示将在2026年底前将产能扩大至每周5000台，并相信其关键美国客户灵巧手中的微型滚珠丝杠份额超过50%[5][9] 产业链关键组件供应商 - 报告列出了特斯拉、优必选和AgiBot/智元等主要人形机器人厂商的关键组件潜在供应商矩阵，涵盖从GPU、CPU到减速器、执行器等核心部件[11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国自动化设备行业 重点关注人形机器人领域[2] * 公司包括汇川技术（300124 CH） 宏发股份（600885 CH） 双环传动（002472 CH）[5] 核心观点与论据 * 人形机器人硬件成本正急剧下降 灵巧手价格从每只人民币50-100千元降至10-60千元 例如Linkerbot的7自由度灵巧手价格仅为人民币8.8千元每只[3] * 海外厂商如日本电产（Nidec）正通过将供应链转移至中国来降低成本 此举有望在人形机器人大规模量产后推动零部件成本大幅下降[3] * 硬件并非人形机器人发展的关键瓶颈 相比之下 其软件尚不成熟 关键的人工智能模型仍处于训练阶段[3] * 宇树科技（Unitree）于2025年9月16日开源了其世界模型 这是其旨在统一不同机器人任务和环境应用的Uniform大型模型系列的一部分 此举有望降低用户修改模型的成本并推动整体软件生态进步[3] * 汇川技术在工博会上发布了多款新人形机器人产品 包括机械臂、无框力矩电机、LVDC高功率驱动器、旋转和线性执行器以及可用于人形机器人肢体的行星滚柱丝杠 公司计划于2026年开始人形机器人产品的商业化生产[4] * 预计至2030年 汇川技术单台人形机器人的执行器价值量可达人民币34千元 汇丰全球工业团队预计在基准情景下 2030年全球人形机器人出货量将达到110万台 这意味着汇川在2030年拥有约人民币370亿的潜在市场空间（110万台 x 3.4万/台）[4] 其他重要内容 * 投资首选标的为汇川技术、宏发股份和双环传动 均给予买入评级[5] * 看好汇川技术因工厂自动化资本支出出现转机[5] * 看好宏发股份因新车型发布加速及其功率继电器产品价值量提升 预计其在2025年下半年至2026年将保持强劲的盈利势头[5] * 看好双环传动因其智能驱动单元和机器人减速器增长将加速 并预计在2027年及以后成为新的增长驱动力[5] * 关键股票数据（截至2025年9月24日收盘）[6] * 汇川技术：股价86.33元人民币 目标价96.00元人民币 上行空间11.2% 市值327.90亿美元[6] * 宏发股份：股价25.74元人民币 目标价39.10元人民币 上行空间51.9% 市值52.86亿美元[6] * 双环传动：股价51.31元人民币 目标价58.00元人民币 上行空间13.0% 市值61.31亿美元[6] * 各公司具体估值方法与风险提示[10] * 汇川技术：采用DCF估值（WACC 8.3% 终端增长率2.5%） 风险包括中国自动化、电梯和新能源车需求不及预期、竞争加剧损害利润率、潜在融资活动导致股权稀释风险[10] * 宏发股份：采用DCF估值（股权成本8.5% 终端增长率2.5%） 风险包括全球经济疲软导致继电器需求不及预期、成本下降慢于预期、资本支出超支[10] * 双环传动：采用DCF估值（WACC 7.9% 终端增长率2%） 风险包括人形机器人商业化慢于预期、在人形机器人市场份额增益低于预期、利润率差于预期、电踏车电机技术进步慢于预期[10]