中国宠物食品行业月度跟踪报告 (2025年11月) 关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国宠物食品行业，重点关注线上销售渠道（天猫/淘宝、抖音）[1] * **覆盖公司**： * **国内品牌**：中宠股份 (China Pet Foods)、佩蒂股份 (Petpal)、乖宝宠物 (Gambol) 及其旗下品牌（Myfoodie, Fregate），以及未覆盖的其他本土品牌（Nourse, Yanxuan, Keres等）[2][14] * **国际品牌**：皇家 (Royal Canin)、本能 (Instinct)、渴望 (Orijen)、爱肯拿 (Acana)、冠能 (Pro Plan) 等[14] 核心观点与论据 1. 国内线上需求：双十一增长疲软，但覆盖品牌表现分化 * **整体疲软**：2025年10-11月，天猫/淘宝宠物食品总GMV同比下降11%，其中猫零食(-19%)、狗零食(-15%)、猫主粮(-9%)、狗主粮(-11%)均呈负增长[13] * **本土品牌领先**：覆盖的国内品牌10-11月合计GMV同比增长17%，显著优于其他本土品牌(+8%)和国际品牌(-9%)[2] * **中宠股份表现突出**：10-11月总GMV同比大幅增长43%，领先同业，主要得益于顽皮(Wanpy)和领先(Toptrees)品牌增长加速[2] * **乖宝宠物增长放缓**：10-11月总GMV同比增长15%，较第三季度的22%有所放缓，但公司公告其全平台双十一GMV增长44%，超出40%的预期[2] * **佩蒂股份旗下品牌Meatyway回暖**：11月GMV同比增长3%（天猫/淘宝+3%，抖音+2%），扭转了10月-14%的负增长[2] 2. 产品结构与渠道动态：高端化趋势与抖音渠道变化 * **高端化趋势持续**：顶级品牌如Rosy Fresh和Toptrees在11月同比吸引了更多粉丝，表明消费者向高端品牌倾斜[2] * **抖音渠道占比变化**：11月，多数品牌的抖音渠道GMV占比环比10月下降（Meatyway除外）[16][17] * **有机流量与销售模式改善**：11月，除Meatyway外，各品牌有机流量占比环比略有提升；除冠能(Pro Plan)外，各品牌非直播销售（视频和电商货架）占比在11月均有更明显的提升[2][44][45] 3. 市场份额：覆盖品牌在关键品类份额提升 * **乖宝宠物**：2025年至今，在烘焙/风干猫主粮市场份额提升3.3个百分点至19.9%，在膨化猫主粮份额提升1.7个百分点至6.9%[20] * **中宠股份**：2025年至今，在烘焙/风干猫主粮市场份额提升2.0个百分点至7.0%，在烘焙/风干狗主粮份额提升1.1个百分点至3.9%[21] * **品类结构变化**：烘焙/风干猫主粮在总食品中的占比从2023年的2.8%提升至2024年的4.6%（同比增长48%）[22]；而膨化猫主粮占比从46%降至44%（同比-13%）[24] 4. 海外需求与成本跟踪：进口疲软，成本压力缓解 * **对美出口疲软**：受2025年第三季度关税影响，8月经中国进口至美国的宠物食品同比大幅下降49%（7月为-18%）；美国宠物食品总进口增速也放缓至12%（7月为21%）[3][48][49] * **原材料成本普遍下降**：11月，鸭肉、淀粉、PET包装等原材料成本环比下降，但鸡肉成本小幅反弹[3] * **成本指数下行**：高盛宠物食品成本指数显示，2025年11月指数为91（2021年平均=100），低于2024年11月的95，表明成本环境有利[52][61] * **毛利率影响预估**：基于成本变化，预计2026年中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物的单位成本中原材料贡献将分别变化-1.2%、+0.1%、-0.9%，对应毛利率同比变化预计为+0.9%、-0.1%、+0.6%[54] 5. 投资观点 * 报告对覆盖范围内的**中宠股份**持积极看法，给予“买入”评级[4] 其他重要内容 * **数据来源与覆盖范围**：报告数据主要来源于魔镜市场情报(Moojing)、蝉妈妈(Chanmama)、Dataweb US等，由高盛全球投资研究部整理[13][14][19][48] * **风险提示**：高盛可能与报告涉及的公司存在业务往来，可能存在利益冲突[7] * **报告性质**：此为月度跟踪报告，旨在监测国内需求、价格竞争、渠道结构变化以及海外需求和成本[1]

涉及的行业或公司 * 公司为中国宠物食品股份有限公司，股票代码002891 SZ [1] * 行业为中国消费品行业下的宠物食品子行业 [1][2] 核心观点和论据 * 公司2025年第三季度收入同比增长16%至14.28亿元人民币，但低于高盛预期的19%增长 [1][22] * 第三季度净利润同比下降7%至1.3亿元人民币，但经常性净利润同比增长19% [1][22] * 国内销售增长强劲，预计同比增长接近40%，主要得益于顽皮品牌表现良好，国内销售贡献从2024年第三季度的34%提升至2025年第三季度的40% [1][2] * 海外销售增长放缓至高个位数百分比，主要因面临高基数效应，但北美基地的海外工厂表现仍优于整体 [1] * 第三季度毛利率同比扩张2个百分点至29.1%，高于高盛预期的28%，主要受益于国内业务贡献增加及原材料成本利好 [1][22] * 第三季度营业利润率为10.3%，同比收缩1个百分点，略低于高盛预期0.5个百分点，主要因行政费用率上升至6.4%以及销售费用率上升至11.5% [1][22] * 有效税率大幅降低至9.2%，远低于高盛预期的21.5% [22] * 尽管存在美国可能对中国进口商品征收100%新关税的不确定性，但高盛估计其直接财务影响仅为低个位数百分比，且公司已将生产转移至柬埔寨以缓解风险 [2][27][31] * 高盛维持买入评级，并将目标价从63元人民币上调至65元人民币，基于分类加总估值法，对应2026年预期市盈率26倍 [19][24] 其他重要内容 * 高盛预计公司2025年至2027年净利润将保持增长，2026年净利润预计同比增长44.7%，是覆盖范围内增长最快的公司之一 [10][19] * 公司财务状况稳健，预计净负债权益比将从2024年的23.3%改善至2027年的-18.2% [12] * 公司面临的主要风险包括国内收入增长不及预期、食品安全问题、汇率波动、运费及原材料成本上涨以及额外的关税 [33] * 高盛将2025至2027年的每股收益预测微调了0%至2%，以反映第三季度业绩和更强劲的国内增长势头 [24]

**行业与公司** * 行业：宠物食品与营养技术 [1] * 公司：佩蒂股份（Petpal Pet Nutrition Technology，300673.SZ） [1] **核心财务表现** * 公司二季度净利润为人民币5700万元，较高盛预期高出5%，但销售收入低于预期18%，主要受海外ODM业务关税影响及国内品牌业务结构调整 [1] * 公司上半年及二季度海外利润率实现扩张，主要得益于成本与汇率优势、东南亚地区提价及规模经济效应，尽管自4月起承担了4个百分点以内的关税分摊 [1] * 新西兰工厂虽进度延迟，但长期预计贡献10亿元人民币产能，毛利率达35% [1] * 高盛上调2025-2027年净利润预测1%-5%，主要因毛利率超预期，部分被销售疲软及销售与管理费用略增所抵消 [2] **海外业务动态** * 当前订单主要为三季度生产，美国订单主要由越南和柬埔寨工厂生产运输，两地工厂利用率达100% [3][20] * 越南产能1.5万吨（预计2026年新增2000吨），柬埔寨产能8300吨（预计2026年新增3000吨），新增产能主要用于宠物零食及其他产品需求 [18][20] * 柬埔寨和越南关税自4月原始5%水平基础上，下半年额外增加2-3个百分点，总体关税影响达7-8个百分点 [18] * 新西兰工厂2025年上半年亏损2000万元，预计下半年亏损收窄，2025年利用率达10%，2026年达20-30% [18][20] **国内品牌业务** * 自有品牌“Meatyway”2024年销售额2亿元人民币，同比增长50%，毛利率提升因新产品推出及销售比率稳定 [1] * 产品策略包括推出冻干主粮针对小型犬、创新烘焙主粮配方，渠道拓展覆盖山姆会员店、大润发、沃尔玛及盒马等KA卖场 [21] * 销售费用率预计维持30%左右，高毛利新品抵消成本端影响 [21] **风险与评级** * 高盛维持“中性”评级，目标价14.2元（原14.4元），基于SOTP估值法（海外业务16倍2025年PE，国内业务26倍2026年PE折现） [2][26] * 主要风险包括海外竞争加剧、大客户订单变动或收款风险、国内品牌与渠道执行不及预期、对美出口宠物食品附加关税 [27] **其他关键数据** * 公司市值43亿元人民币，企业价值42亿元人民币 [7] * 2025年预测营收1616百万元（原1865百万元），毛利率32.8%（原28.0%） [24] * 2025年预测每股收益0.75元（原0.72元），市盈率23.2倍 [7][24]