涉及行业与公司 * 报告为花旗研究发布的美国股票策略展望，核心研究对象为美国股市，特别是标普500指数及其成分股 [2] * 报告深入分析了标普500指数按全球行业分类标准划分的11个板块，并给出了具体的行业组建议 [10] * 报告重点讨论了“精英8”公司与其他492家公司的表现分化，以及人工智能相关公司的市场影响 [13][19][20] 核心观点与论据 **2026年市场展望与目标** * 对2026年美国股市持积极看法，设定了标普500指数的基准目标为7700点，基于激进的指数每股收益320美元 [3] * 牛市目标为8300点，包含更激进的盈利增长和略高的估值；熊市目标为5700点，考虑基本面失望和估值压缩 [3] * 人工智能投资顺风持续，但技术赋能者和应用者内部的表现分化是持续动态 [3] * 盈利增长的意外上行、美联储的宽松政策以及积极的财政刺激应有助于支撑当前估值环境 [3] **五大投资主题** * **“无周期”/“金发姑娘”后疫情范式持续**：标普500指数并非美国经济的直接反映，全球经济状况对股票基本面基本保持支持 [5][6] * **美联储走向中性路径**：预期的美联储利率路径主要暗示政策走向中性，通胀担忧较小，而劳动力状况将是持续困扰的来源 [5][7] * **盈利增长趋同支持市场广度再次扩大**：与人工智能基础设施建设相关的大型成长股需要参与以实现指数目标，但“广度扩大”的策略也至关重要 [5][8] * **对人工智能和结构性牛市论点的考验**：生产率改善是结构性牛市论点的核心，预计未来几年人工智能资本支出增长可见，但资金和最终投资回报是阻力 [5][9] * **异质性价格走势支持主题投资**：股票选择仍然至关重要，无论是遵循人工智能策略还是广度扩大论 [5][9] **市场结构与估值分析** * **市场广度改善**：2025年市场参与度更广，“精英8”市值加权回报约+25%，贡献了指数去年19个百分点涨幅中的9个百分点；“其他492”公司在2025年上涨了+15% [13][15] * **人工智能主导市场**：根据对人工智能敞口的评估，约40%的当前股票市值受到人工智能趋势影响，其中80%的人工智能市值在美国公司，全球市值的34%是美国人工智能公司，8%是国际人工智能公司 [19][20] * **估值与增长预期**：“精英8”的远期盈利增长预期持续创下新高，其市盈增长比率相对于更广泛的指数已大幅下降，当前为1.53，低于20年平均水平1.62 [25][27][28] * **传统估值指标的局限性**：传统估值指标未能完全反映当前美国股市的作用力，需要可观的盈利增长、宽松的美联储和金发姑娘宏观背景来维持估值区间的高端 [33] * **隐含增长压力**：市场隐含的自由现金流增长已攀升至新高，给基本面带来兑现压力 [32][33] **盈利增长与预期** * **盈利增长趋同**：“精英8”的盈利增长已减速，但在2026年之前稳定在同比增长20%以上；“其他492”在2024年摆脱盈利衰退，并经受住了2025年的关税阻力 [35][39] * **盈利预测上修**：增长集群是唯一一个2026年盈利预测完全恢复并在年初预测基础上以+6%结束的集群；“精英8”推动了大部分指数层面的积极修正模式，但也为“其他492”引入了上行惊喜潜力 [46] * **花旗盈利预测**：花旗对标普500指数2026年每股收益增长预测为16.3%，高于市场共识的14.8%，预计大多数板块在进入2026年时将出现上行惊喜动态 [48][49] * **盈利贡献分析**：科技板块的盈利贡献低于其市值权重，而金融和能源板块对指数的盈利贡献比例过高；五个板块在2025年实现了低个位数或更差的每股收益增长，2026年更广泛的贡献有助于加速指数层面的增长 [51][52] **资本配置与运营效率** * **股票回购与资本支出**：标普500指数过去12个月的总回购额为1.1万亿美元，同比增长约9%；净回购收益率已降至1.4%，处于过去10年的底部十分位数；随着人工智能基础设施建设，增量现金流中更大份额流向了资本支出而非回购 [59][62] * **资本支出增长**：指数资本支出同比增长近18%，迄今为止不断上升的折旧在指数层面似乎是可控的 [62] * **生产率与劳动力**：持续的生产率提升对建设性的股市观点至关重要，标普500公司通过保持员工人数稳定同时实现收入增长来管理成本；然而，劳动力市场状况停滞不前可能会对指数基本面产生负面影响 [64][65] * **劳动力市场分化**：增加员工人数的标普500公司比例接近30年低点，而削减员工人数的公司比例基本符合长期平均水平；青年失业率上升，但该群体可能最适应变化 [67][69] **消费者与风险** * **消费者分化**：收入和债务的分布延续了两个消费者的故事：净储蓄者与净支出者；高收入工人被替代是公司追求人工智能效率提升的一个风险领域，该群体对总消费有巨大影响 [71][74] **总结与要点** * 人工智能“繁荣”多于“泡沫” [75] * “精英8”对指数价格走势仍然关键，但焦点转向人工智能应用者 [75] * 高估值起点与一年前并无不同，这给基本面带来兑现压力 [75] * 市场广度扩大和表现分化/异质性价格走势是2026年的关键议题 [75] * 美联储趋向“中性”已纳入展望，特朗普政府政策焦虑在2025年转向中期选举前的刺激努力 [75] * 人工智能顺风仍在，但相关投资的持续性越来越需要体现在基本面和生产率指标中 [75] * 需要承认人工智能建设可能导致不那么乐观的后果，投资回报和生产率与劳动力状况是突出风险 [75] 其他重要内容 **板块与行业组配置建议** * **超配板块**：医疗保健、金融、信息技术 [10] * **标配板块**：公用事业、工业、通信服务、能源、材料、房地产 [10] * **低配板块**：非必需消费品、必需消费品 [10] * **超配行业组**：医疗保健设备与服务、制药/生物技术与生命科学、半导体与半导体设备、软件与服务、银行 [10] * **低配行业组**：非必需消费品分销与零售、汽车及零部件、必需消费品分销与零售、食品饮料与烟草、家庭与个人用品 [10] **市场情绪与资金流** * 关键情绪指标Levkovich指数在2025年初的关税焦虑中从“狂热”水平正常化，但在2025年下半年又回升至“狂热”水平并保持 [54][57] * 股票共同基金和ETF资金流在2025年保持平衡，几乎持平 [55][57]

这份文档是花旗研究（Citi Research）发布的2025年11月7日的美国股票策略报告，标题为“宏观与微观交汇：持续但波动的牛市”。以下是基于文档内容的详细要点总结。 涉及的行业或公司 * 报告主要聚焦于美国股市，特别是标普500指数及其成分股[2] * 详细分析了多个行业板块，包括信息技术、通信服务、金融、医疗保健、工业、能源、材料、公用事业、房地产及必需/非必需消费品等[11] * 特别关注“七巨头”（Mag 7）大型科技股以及人工智能相关主题[33][120] 核心观点和论据 市场展望与目标 * 公司对2025年底标普500指数的基本情景目标为6600点，2026年中目标为6900点[3] * 盈利预测方面，公司预计2025年每股收益为272美元，2026年为308美元，略高于市场共识的269美元和306美元[3] * 牛市情景（目标7200点）基于科技/AI驱动的上涨，同时特朗普政府政策担忧消退[9] * 熊市情景（目标5600点）反映了更严重的关税政策结果及温和衰退风险[9] 行业与板块配置建议 * 超配板块：金融、信息技术、公用事业[11] * 标配板块：通信服务、非必需消费品、医疗保健、能源、材料、房地产[11] * 低配板块：必需消费品、工业[11] * 在行业组层面，超配银行、保险、半导体、软件等；低配汽车、商业服务、必需消费品零售等[11] 人工智能主题分析 * 近一半的标普500指数市值可归类为AI技术的采用者或推动者[38] * AI相关股票的预期市盈率为27.3倍，估值警示旗为1.5/5.0，远低于科技泡沫时期的5.0/5.0[21] * “合理价格的AI”组合的预期市盈率为18.0倍，估值警示旗为0.0/5.0[21] * AI相关收入的5年复合年增长率预计高达86%，其中Gemini和ChatGPT是主要贡献者[126][129] 盈利与基本面分析 * 预计盈利增长将扩大并趋同，Mag 7的盈利增长预计将从2024年的38%放缓至2026年的18%，而其他493家公司的盈利增长预计将从5%加速至12%[130][135] * 大型股的利润率表现出韧性并预计在2026年上升，而中小型股仍在探寻利润率底部[50] * 劳动生产率是运营利润率趋势的领先指标，AI的益处可能导致劳动生产率重新加速[60] * 标普500公司的资本支出在2024年增长13%后，预计2025年将加速增长19%[162] 估值视角 * 当前市场隐含的远期自由现金流增长率已升至新高，给基本面带来交付压力[105] * 标普500指数的盈利构成已发生显著变化，成长股的权重从1990年代的平均12%升至当前的39%，降低了指数层面的周期性[109] * Mag 7的远期市盈率为30.6倍，处于20年历史分布的90%分位，而其他493家公司的远期市盈率为19.9倍，处于99%分位[118] 宏观与流动性因素 * 花旗经济学家预计美联储将在2025年9月降息25个基点，随后持续降息直至2026年3月联邦基金利率达到3-3.25%[184] * 消费者韧性部分源于家庭资产负债表去杠杆化，以及大部分债务以低固定利率期限化，其中抵押贷款占家庭债务的70%[167] * 尽管存在估值担忧，但对美国股票的配置仍然持续，美国股票超配与固定收益低配形成对比[80] * 标普500的总回购额在 trailing basis 上约为9500亿美元，同比增长14%[157] 其他重要但可能被忽略的内容 市场情绪与仓位 * 关键情绪/仓位指标Levkovich指数已处于“狂热”区域，历史上从此水平出发的未来一年回报中值为负9.5%[75] * 货币市场基金和存款增长相对于美国股票市值的现金比例在过去两年中大多增加，但未能跟上股市上涨的步伐[85] 结构性变化与效率 * 对公司共识净资产收益率预期的调整显示，隐含的总资产周转率存在均值回归向下的假设，但基于公司的销售和资本支出预期，认为需要向上调整总资产周转率[47] * 标普500公司的员工人数同比基本持平，而每位员工销售额增长5.2%，显示出运营效率提升[68] * 信息技术和通信服务部门在员工人数略有减少或持平的情况下，实现了每位员工销售额的显著增长（分别为13.5%和8.7%）[70] 风险与不确定性 * 关税政策结果和温和衰退风险是熊市情景的主要驱动因素[9] * 历史上，盈利增长随着失业率上升而减速，这与共识的每股收益增长预期存在矛盾[176] * 盈利增长与失业率之间的相关性在周期性板块中最高，而在成长型和防御型板块中减弱，但周期性板块在指数中的盈利权重已随时间推移而减小[180]

**行业与公司概述** - **行业**：美国股市策略（S&P 500及行业集群分析）[4][6][12] - **核心公司/集群**： - **Mag 7（科技巨头）**：贡献S&P 500年内回报的12%（其他493家公司贡献8.2%）[13][16] - **行业集群**：Growth（增长型，YTD回报+12.4%）、Cyclicals（周期性，+7.7%）、Defensives（防御型，+1.4%）[21][23] --- **核心观点与论据** **1. 2025年市场展望** - **基准情景（Base Case）**： - S&P 500目标价：2025年底6,600点（2026年中6,900点），EPS预期上调至$272（原$261）[4] - 假设AI相关机会支撑估值，其他493家公司盈利触底回升[10] - **乐观情景（Bull Case）**： - 目标价7,200点，EPS $316，需科技/AI持续驱动及宏观政策利好[10][7] - **悲观情景（Bear Case）**： - 目标价5,600点，EPS $282，反映关税政策恶化及轻度衰退风险[10][7] **2. 行业配置建议** - **超配（Overweight）**：公用事业、信息技术、通信服务、金融[11] - **低配（Underweight）**：非必需消费品、工业、必需消费品、材料[11] **3. 估值与盈利动态** - **估值水平**： - Mag 7远期P/E 30.7倍（历史20年均值21.6倍），其他493公司P/E 19.5倍[25][26] - Growth集群P/E 32.5倍（30年均值25.7倍），Cyclicals/Defensives估值低于历史分位数[23] - **盈利增长**： - Mag 7未来两年EPS CAGR 16.8%（高于S&P 500的12.4%）[28] - 2025年EPS增长贡献最大行业：信息技术（4.2%）、通信服务（2.0%）、医疗保健（1.5%）[56] **4. 市场情绪与资金流** - **情绪指标**：Levkovich指数显示市场处于“ euphoria”（历史预示未来回报可能为负）[67] - **资金流**：2024年股票基金净流入，但近期趋势分化[70] **5. 宏观与政策影响** - **Citi经济预测**： - 2025年GDP增长1.6%，2026年1.9%；失业率2025Q4升至4.8%[108] - 预计2025年9月降息25bps，2026年联邦基金利率降至3-3.25%[109] - **通胀与消费**：核心PCE通胀2025年预期2.9%，家庭债务中70%为低利率抵押贷款[88][111] --- **其他重要但易忽略的内容** 1. **回购与资本开支**： - S&P 500年化回购规模约$950亿（同比+14%），科技/金融行业主导[73][74] - 2025年资本开支预计增长19%，科技/AI相关支出占主导[78][79] 2. **劳动力与生产率**： - 大公司员工数持平，但人均销售额同比+5.2%，科技行业生产率提升显著[82][84] 3. **消费者分化**： - 高收入家庭（前20%）贡献52%税前收入，低收入家庭消费信贷占收入81%[94][93] 4. **行业集群演变**： - Growth集群盈利权重从1990年代的12%升至当前的39%，降低指数周期性[103][105] --- **数据引用** - S&P 500目标价：6,600（Base）、7,200（Bull）、5,600（Bear）[4][7] - Mag 7 YTD回报：+12% vs. 其他493公司+8%[16] - Growth集群P/E分位数：82%（30年历史）[23] - 2025年EPS增长预期：信息技术+18.3%，能源-11.9%[40][56] （注：所有引用标注[序号]对应原文段落编号）

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年市场预期波动上行，年初预计上半年平淡、下半年好转，但关税风险致4月目标下调，后因一季度业绩和AI交易信心回升 [5] - 提出五个主题，包括“无周期”后疫情范式、盈利增长趋同、新美联储“常态”、关注“损益表”、主题中的主题 [7] - 给出S&P 500的基础、牛市和熊市情景预测，上调全年指数盈利估计 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025展望 - 基础情景下，S&P 500年末目标6300，年中2026目标6500，上调全年指数盈利估计至261美元 [5] - 牛市情景下，若AI机会增强且宏观环境有利，指数可能上行至7000 [6] - 熊市情景下，反映更严重的关税政策结果和温和衰退风险 [17] 五个主题 - “无周期”后疫情范式：市场继续从疫情引发的全球衰退中演变，S&P 500与美国经济并非直接关联，政策影响有限 [8] - 盈利增长趋同：大型股增长仍是S&P 500回报的重要驱动力，同时盈利增长趋同有利于中小型股、价值股和行业板块交易机会 [9] - 新美联储“常态”：当前预期的美联储利率轨迹将导致利率高于全球金融危机后，美国股市显示“更高更久”不一定有害 [10] - 关注“损益表”：生产率提高对基本面和估值至关重要，对盈利增长的信心，特别是通过经营杠杆，是关键 [11] - 主题中的主题：在预期的高波动背景下，主题基本面顺风有助于识别个股和战术性阿尔法机会，如AI和特朗普政策 [12] 行业和行业组推荐 - 行业推荐：超配信息技术、医疗保健、通信服务、金融等；市场权重能源、公用事业、房地产等；低配消费 discretionary、工业、材料等 [18] - 行业组推荐：超配软件与服务、媒体与娱乐、半导体与半设备等；市场权重消费耐用品与服装、家庭与个人产品、能源等；低配食品饮料与烟草、保险、消费服务等 [18] 市场表现分析 - Mag 7在2024年推动指数上涨，2025年市场开始扩散，“其他493”上涨6%，Mag 7下跌2% [22] - 增长集群在2024年回报37%，2025年年初至今上涨80个基点，表现逊于指数 [26] - 周期性和防御性板块在2025年表现优于大型股增长 [26] 估值分析 - 市盈率倍数在关税担忧期间下降，后在暂停日后大多恢复 [31] - 增长股和Mag 7相对于自身历史估值较便宜，而周期性/防御性板块和其他493较贵 [31] - 预计随着政策逆风消退，远期市盈率可维持在当前水平 [31] 盈利增长分析 - Mag 7盈利预期减速，其他493刚从盈利衰退中走出，但面临关税风险 [50] - 2026年盈利增长预期趋同 [50] - 共识估计中，其他493的盈利估计在近期企稳 [53] 行业盈利贡献分析 - 市场市值权重与每股收益权重对比，有助于理解指数价格走势的估值影响 [62] - 科技行业盈利低于其权重，金融和能源对指数贡献过大 [62] - 2025年指数盈利预测越来越依赖科技、医疗保健和通信服务 [62] 情绪和资金流分析 - 关键情绪指标Levkovich指数从亢奋回落至中性区域，历史上该水平的远期回报与长期平均水平一致 [71] - 股票共同基金和ETF资金流在2024年至2025年初转为正向，但近期可能改变 [74] 回购和资本支出分析 - S&P 500的回购总额同比增长21%，预计未来回购活动增强 [77] - S&P 500资本支出去年两位数增长，今年预计增长峰值，且更多为增长性支出 [83] 盈利更新 - 第二季度共识每股收益估计的修订模式弱于历史趋势，主要与关税有关 [87] - 2025年整体估计与20年季节性模式趋同，受Mag 7支撑 [87] 运营效率分析 - 持续的生产率提高对股票市场观点至关重要，S&P 500公司在控制劳动力成本的同时实现营收增长 [90] - 劳动力规模同比相对稳定，人均销售额上升 [90] 消费者分析 - 消费者在美联储紧缩周期中表现出韧性，财政刺激和低固定利率债务有助于家庭资产负债表去杠杆 [96] - 消费者收入和债务分布不均，低利率对不同收入家庭影响不同 [101] 劳动力市场分析 - 总体对S&P 500基本面持建设性态度，但劳动力市场条件可能放松 [105] - 盈利增长与失业率的相关性在周期性集群中最高，在增长集群中减弱，在防御性集群中更弱 [109] - S&P 500指数的盈利构成发生变化，周期性板块的盈利权重转移到增长板块，降低了指数盈利的周期性 [113] 政策考虑 - 特朗普政府政策不确定性短期可能带来机会，长期影响有待观察 [114] - 选举后政策影响包括支出、税收、关税、外交政策、移民、医疗保健、能源政策和科技政策等方面的不确定性 [115] 预算考虑 - 预算法案可能增加约5800亿美元赤字，主要是TCJA延期的会计费用 [123] - 支出削减后置，近期财政冲动较小 [123] 关税抵消 - 预计政府维持10%的基础关税，部分国家或行业关税可能更高 [127] - 月度关税收入4月超过160亿美元，5月超过220亿美元，预计明年增加约2000亿美元 [127] - 新税收减免、支出削减和增量关税收入可能相互抵消 [127] 宏观分析 - 花旗经济学家预计2025年9月降息25个基点，到2026年3月联邦基金利率降至3-3.25% [133] - 预计2025年第三季度劳动力市场疲软，失业率在第四季度达到4.9%峰值 [133] - 2025年增长环境低迷，2026年第一季度开始重新加速 [133] 推荐列表 - 大型股推荐列表包括Alphabet、Royal Caribbean Cruises、Amazon.com等公司 [175] - 中小型股价值创造者焦点列表包括GAP、RH、Chewy等公司 [176]