核心观点 - 中信银行资产质量、资产结构和ROE已呈现拐点，估值不应深度破净，当前是确定性估值溢价的起点 [1] - 险资持续流入高股息H股银行标的将是确定性趋势，瑞众人寿等险资举牌不会是个例 [1] - 中信银行管理层战略明确且稳定，推动公司从"发展修复期"走向"争先进位期" [4][5] 资产质量 - 2018-2020年均不良生成率1.55%，高于同业约10bps [2] - 2018-2021年累计核销2390亿，高于2013-2017年总和 [2] - 对公地产不良率2021年见顶并持续回落，领先同业2年 [2] - 1Q25不良率降至1.16%，拨备覆盖率夯实至207% [2] - 零售不良生成有望在四季度先行回落 [2] 业务结构 - 2019-2024年信贷CAGR约7.4% [3] - 2024年末房地产贷款占比较2017年回落超5pct至5%，降幅股份行最高 [3] - 2024年日均对公活期存款占比37.5%，高于同业约10pct [3] - 贷款结构转型为"基建打底、新兴赛道领先" [3] 财务表现 - 2019-2021年息差下降40bps，同业平均下降16bps [3] - 2021-2024年息差仅降28bps，股份行下降约60bps [3] - 2024年息差仅下降1bp [3] - 2021-2022年实现连续2年ROE回升 [4] - 测算ROE长期中枢有能力稳定于11% [4] - 1Q25核心一级资本充足率9.45%，高于监管底线1.45pct [4] 管理团队 - 2019年方合英任行长推动"去包袱"、"稳息差"、"增客户"战略 [4][5] - 2023年方合英升任董事长 [4] - 2023年4月芦苇行长上任，"老中信"搭档新团队 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中信银行“买入”评级，目标估值0.64倍25年PB，对应25%上行空间 [2][8][41] 报告的核心观点 - 中信银行资产质量、资产结构和ROE更早于同业呈现拐点，当下是确定性估值溢价的起点，中长期资金将强力支撑 [7] - 中信银行是主动暴露不良的股份行，从“纠治期”迈向“健体期”，资产质量改善显著 [7] - ROE连续多年企稳回升且有望继续领先同业，贷款结构优化、息差平稳、集团资源协同和资本无制约是支撑因素 [7] - 管理层定力强、战略明确且稳定，新三年规划值得期待 [7] - 投资者对中信银行管理层和ROE趋势认识不充分，其稀缺优势是长期享受估值溢价的核心，短期增量资金将催化估值修复 [7][8][41] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2027年，中信银行营业收入预计分别为205,896.00百万元、213,646.00百万元、213,031.90百万元、217,022.33百万元、224,121.05百万元，归母净利润预计分别为67,016.00百万元、68,576.00百万元、69,936.20百万元、72,248.57百万元、75,435.38百万元 [6] - 2025 - 2027年，预计归母净利润同比增速分别为2.0%、3.3%、4.4%，贷款同比增速分别为6.0%、6.1%、6.3%，息差分别同比 - 9、 - 5、 - 3bps，不良率逐年小降，拨备覆盖率分别为209.41%、211.57%、214.40% [9] 有别于大众的认识 - 市场对中信银行平稳的ROE趋势认知不充分，预计其ROE水平能稳定在11%的长期中枢，驱动估值修复 [10] - 市场对中信银行资产质量改善背后的管理层作为认识不足，目前对公风险无忧，四季度零售不良生成有望先行回落 [10] 股价表现的催化剂 - 新兴赛道信贷支撑，规模扩张景气度高；政策落地见效，资产质量改善幅度及节奏超预期；PMI持续位于枯荣线上，实体需求修复好于预期 [11] 财务数据 - 2019 - 2024年信贷CAGR约7.4%，2024年末房地产贷款占比较2017年回落超5pct至5%，降幅股份行最高 [7] - 2019 - 2021年息差下降40bps，2021 - 2024年仅降28bps，2024年仅下降1bp，预计存款端仍有成本改善空间 [7] - 1Q25核心一级资本充足率9.45%，高于监管底线1.45pct，可转债转股补充资本到位后，资本无制约，最高可支撑1.8万亿投放 [7] - 2021 - 2022年ROE连续回升，2023 - 2024年高位平稳，预计长期中枢稳定于11% [7] 资产质量 - 2018 - 2020年均不良生成率1.55%，高于同业约10bps，2018 - 2021年累计核销2390亿，高于2013 - 2017年总和 [7] - 对公地产不良率2021年见顶回落，领先同业2年，1Q25不良率降至1.16%，不良生成率约0.9%，拨备覆盖率夯实至207% [7] 贷款结构 - 2024年末，绿色、战略新兴、制造业贷款在总贷款中合计占比31.5%，位列股份行第3 [28] - 2024年房地产贷款占比仅5%，较2017年末下降5.4pct，降幅为股份行最高 [31] 息差表现 - 2021年来息差趋势更平稳，截至1Q25，净息差为1.65%，绝对水平领先同业 [32] - 负债端改善幅度大，2022年以来资产定价更平稳 [33] 集团协同 - 中信集团持股比例高，中信银行享受强大协同优势 [35] - 综合考虑冗余资本和利润留存，可支撑约1.8万亿信贷空间 [36]

财务表现 - 公司2025年中报营业总收入为30.26亿元 [2] - 归母净利润为4.56亿元 [2] - 经营活动现金净流入为1.03亿元 [2] - 摊薄每股收益为0.82元 [6] 盈利能力 - 公司最新毛利率为26.85% [5] - 最新ROE为5.65% [5] 资产负债情况 - 公司最新资产负债率为25.41%，较去年同期增加0.52个百分点 [4] 运营效率 - 公司总资产周转率较去年同期持平，同比下降0.88% [6] - 最新存货周转率为1.55次，较去年同期减少0.02次，同比下降0.97% [6] 股东结构 - 公司股东户数为2.50万户 [6] - 前十大股东持股数量为3.57亿股，占总股本比例为63.85% [6] - 前十大股东持股比例分别为：新昌安德贸易有限公司(23.08%)、新昌庆裕投资发展有限公司(13.12%)、邱家军(9.82%)、潍坊仕琦汇股权投资合伙企业(有限合伙)(8.95%)、潍坊洪德辉股权投资合伙企业(有限合伙)(2.62%)、国邦医药集团股份有限公司-第一期员工持股计划(1.40%)、竺亚庆(1.33%)、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司(1.23%)、绍兴锦泽企业管理有限公司(1.23%)、国土锦恒(嘉兴)投资合伙企业(有限合伙)(1.07%) [6]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2005年至今银行板块有6段绝对与相对收益并存行情，4段偏顺周期驱动，2段偏红利驱动 [2][3] - 2022年10月至今行情中，股息率下行空间打开是关键因素，2025年银行股上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换 [2][101][106] 各阶段行情总结 2005年11月 - 2007年11月 - 处于经济高速发展、A股全面牛市，行情始于流动性宽松带动信贷扩张和业绩预期向好，终于流动性收缩和次贷危机 [2][12] - 子板块涨幅：股份行642%、国有行122%、城商行 - 22%、农商行未上市 [16] - 个股涨幅前5名均为股份行，平安银行712%居首 [18] 2009年1月 - 2009年7月 - 始于金融危机后宏观经济复苏带来的估值修复，终于预期兑现和政策退出 [27] - 前期银行股与大盘同涨，后期市场风格切换银行股补涨获超额收益 [27] - 子板块涨幅：股份行141%、城商行113%、国有行95%、农商行未上市 [29] - 个股涨幅前5名中股份行占3席，兴业银行177%领先 [31] 2012年12月 - 2013年2月 - 始于经济预期边际改善，终于宏观基本面改善趋势未延续 [37] - 子板块涨幅：股份行61%、城商行42%、国有行23%、农商行未上市 [42] - 个股涨幅前5名均为股份行，民生银行83%居首 [44] 2014年10月 - 2015年1月 - 行情启动前银行股震荡调整近两年，估值低位、股息率高位 [50][54] - 宏观政策发力使无风险利率和风险溢价下行，股息率下行、估值回升 [56] - 险资、北向资金、两融杠杆资金推动行情演绎 [59] - 子板块涨幅：股份行70%、国有行63%、城商行51%、农商行未上市 [64] - 个股涨幅前5名中股份行占3席，光大银行87.79%领先 [66] 2016年2月 - 2018年9月 - 基本面复苏驱动绝对收益，强监管影响相对收益，行情终于中美贸易摩擦和宏观预期走弱 [72][76] - 2017年银行业净息差和资产质量出现拐点，营收和归母净利润增速改善 [81] - 子板块涨幅：国有行53%、股份行36%、城商行21%、农商行 - 34% [87] - 个股涨幅前5名中招商银行115.37%居首 [89] 2022年10月 - 至今 - 行情启动前银行股震荡调整近4年，估值低位、股息率高位 [95] - 无风险利率下行和风险溢价收窄打开股息率下行空间 [101] - 大行率先上涨，后续高股息中小行跟涨 [102] - 2025年上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换 [106] - 被动资金、险资等持续增持带来增量资金 [108] - 子板块涨幅：国有行118%、股份行87%、农商行74%、城商行65% [112] - 个股涨幅前5名中农业银行123.21%居首 [114]

寿险行业薪保比状况 - 2024年寿险行业职工薪酬1085亿元，同比下降4.6%，薪保比为3.4%，同比下降0.5个百分点，创近15年新低 [2][14] - 行业薪保比呈现周期性变化：2010-2015年为上升期（4.2%→5.3%），2016-2018年平稳，2018年后连续五年下降，主要受"保险回归保障"政策、报行合一、人员优化等因素影响 [16] - 规模保费口径下2023年薪保比为3.3%，较原保费口径低0.6个百分点 [16] 不同类型公司差异 - "TOP7+1"头部公司（含中国人寿、平安寿险等）2024年薪保比为3.3%，低于中小型公司的3.7% [17][18] - 头部公司薪保比波动较小（2010年3.6%→2015年4.9%→2024年3.3%），中小型公司2019年后加速下滑 [17][18] - 按渠道划分：个人代理为主的公司薪保比3.3%（降0.5pct），银行邮政渠道为主的公司3.0%（降0.2pct） [20] 薪保比与经营绩效关系 - 实证研究表明薪保比每提高1个百分点，公司ROE下降0.37个百分点，验证人力成本对盈利的负向影响 [25] - 研究模型控制公司规模（总资产对数）、渠道类型和时间变量，确保结论可靠性 [24] 行业薪酬数据 - 2023年寿险行业职工人数34.5万人，人均薪酬福利33万元，近年呈现"人数略降、薪酬略升"趋势 [10][22] - 职工薪酬数据基于现金流量表"支付给职工现金"科目计算，反映实际人力成本支出 [14][20] 公司排名与分布 - 70家寿险公司近五年加权薪保比均值4.0%，中位数4.9%，极值区间0.8%-161.7%，11家公司超10% [5][28] - 弘康人寿以0.89%的加权薪保比位列效率榜首，中邮人寿（1.02%）、工银安盛（1.84%）分列二三名 [31][32] - 头部公司中平安寿险（3.41%）、中国人寿（3.62%）排名13-14位，优于行业平均水平 [32] 数据更新动态 - 新增2025年6月万能险结算利率数据2000余条，包含国寿多款产品利率2.5%-2.7% [39][40] - 补充34家公司2025年分红险红利实现率数据，如平安寿险部分产品现金分红实现率35%-52.5% [41] - 更新最近周度监管处罚及投连险净值数据，完善市场监测维度 [42]

为什么叫齿轮开始转动呢应该说在过去5年整个中国相对来讲非常的鼓励供给然后鼓励资本的投资在这种情况下中国获得了整个国力的提升同时带来的是资本回报的趋势性的下行同时在海外的另外一侧在不断的去鼓励需求政府 在过去欧美的政府都在提供需求补贴居民消费企业反而在降杠杆但是它带来的是一系列的安全的隐患当然资本的回报非常强但是在这一刻反而欧美开始和中国形成一个镜像那意味着整个的A股相对DROE或是ROE一直占据劣势的这种情况有可能要出现变化 我们现在看一下这周出现的几个变化第一个就是过去一段时间其实美元是在反弹的就跟我们讲的这个情况也一致但是在美元反弹的这个过程中其实人民币以及中国的股票和美国的股票是一起走强的其他国家的市场反而相对偏 这里面我们说的整个货币的流向的中长期其实取决于的是 大家对于资本回报的一个预期当然它分为股权和债权中国的债券市场或是我们说的经过的汇率调整之后整体的收益率其实已经不输海外了当然我们指的是大家对于远越的一个看法之后在整个的A股的OE其实现在肯定还是没有修复的 但是开始出现了一个变化对吧就大家特别是上周我们还有的反对卷整体大家开始预期中国的盈利是否会出现一个回升但这里面可能会有两个不太一样的点就是 ...

报告核心观点 - 近期中美股汇共振走强体现投资者对各自市场未来企业资本回报的乐观预期，未来美股 ROE 可能下行，A 股 ROE 可能企稳回升，二者估值差异或收敛，A 股更具优势和性价比，哑铃策略优势将减弱，推荐配置上游资源品、资本品、中间品、非银金融及消费领域个股 [3][6] 中美股汇共振走强：相信各自市场的资本回报 - 近期中美股市和汇率同时走强，4 月关税冲击后，美股和 A 股触底反弹超年内前高，美元反弹时人民币继续升值 [3][12] - 历史上市场走势领先 ROE 趋势，此次 A 股定价 ROE 企稳见底，美股定价 ROE 继续上行，2021 年 Q4 以来 A 股资本回报下降，美股 ROE 较高 [3][14] - 未来美股减税和资本回流或压制高 ROE，A 股反内卷、海外制造业需求和债务收缩接近尾声可能使资本回报企稳回升，ROE 差异收敛将使中美股市估值收敛，PB 估值差收敛领先 ROE 差距收敛约 8 个月 [17] 未来 A 股资本回报企稳回升的三大来源：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报见底企稳，如水泥行业磨机运转率低、产量降、价格指数反弹，上市公司 ROE 在 2024 年 Q2 企稳回升 [4][23] - 海外制造业活动强于服务业带来国内资本品和中间品需求，6 月挖掘机销量反弹，出口增速达近两年高点，2025 年钢铁出口数量指数反弹，化学品下行斜率放缓 [4][27] - 上市公司资金脱需向实，债务偿还周期接近尾声，2023 年 Q1 后进入偿还周期达 8 个季度，2025 年 Q1 企业经营现金流与 M1 正向增长 [4][31] 从市场定价来看，短期股价明显抢跑 ROE，需要给节奏的不确定性以缓冲空间 - 短期股价抢跑 ROE，全 A 的 PB 历史分位数与 ROE 接近，但 ROE 是 2004 年以来新低，当前定价对比历史抢跑时期不算贵，PB 隐含 ROE 要达 9.30% [36] - 全 A 中 PB 历史分位数在 20%以下的占比降至 2017 年 Q1 以来最低，低 PB 个股占比低的行业集中于 TMT、高端制造和银行，传统行业低 PB 分位数个股占比超 40% [38] - 复盘历史，本轮股价抢跑 ROE 底部的最大涨幅、区间涨跌幅属历史中枢水平，后续需验证 ROE 底部是否出现 [41][44] 中美镜像下：资本回报的齿轮开始转动 - 中美资产强势源于投资者对资本回报的信心，未来国内制造业资本回报将回升，海外可能下降，A 股更具优势，哑铃策略优势将逆转 [6][46] - 资产配置推荐：受益于海外需求和国内政策的上游资源品、资本品、中间品；关注非银金融；挖掘消费领域个股机会 [6][46]

中美股汇共振走强的原因 - 中美股市和汇率同时走强反映市场对未来企业资本回报的乐观预期 A股定价的是ROE从历史低位企稳回升 美股定价的是历史高位的ROE继续上行 [1] - 2021年Q4以来A股资本回报下降源于"去金融化、去地产化"和制造业升级带来的激烈竞争 美股高ROE得益于政府债务扩张刺激需求而供给和杠杆率低位 [1] - 历史上美股和A股的PB估值差与ROE差距存在8个月左右的时滞 在ROE差距收敛趋势下中美股票市场估值理论上会收敛 [1] 未来A股资本回报企稳回升的三大来源 - 反内卷使受资本过度扩张影响的行业资本回报企稳 如水泥行业磨机运转率处于2019年以来同期最低 产量持续下降但价格指数2024年下半年反弹 上市公司ROE在2024年Q2企稳回升 [2] - 海外制造业＞服务业继续带来对国内资本品和中间品的需求 如6月挖掘机整体销量、国内销量及出口数量反弹 出口数量同比增速回到近两年高点 [2] - 上市公司资金出现脱虚向实迹象 债务偿还周期可能步入尾声 2023年Q1至今已达8个季度 2024年Q4以来企业经营现金流与M1已实现正向增长 [2] A股PB修复现状与结构分化 - 当前A股PB修复幅度属正常水平 仍有20%最大空间 但ROE绝对水平偏低影响修复弹性和节奏 [3] - 全A个股中PB历史分位数20%以下的占比降至2017年Q1以来最低 低PB个股占比较低行业集中于TMT+高端制造+银行（哑铃策略聚集地） [3] - 煤炭、石油石化、钢铁等传统行业低PB分位数个股占比仍有40%及以上 未来哑铃策略相对优势将减弱 [3] 中美资本回报趋势反转与配置建议 - 国内反内卷+债务停止收缩+海外发展制造业将扭转国内资本回报下降、海外高回报状态 国内制造业资本回报将企稳回升 [4] - 配置建议：上游资源品（铜铝油）及资本品（工程机械重卡叉车） 中间品（钢铁） 非银金融 消费领域关注量比价格重要的酒店餐饮旅游等 [4][5]

百济神州业绩与产品表现 - 2025年第一季度首次实现GAAP经营利润转正 净利润达127万美元 [1] - 重申全年收入指引为49-53亿美元 [1] - 拳头产品泽布替尼全球市场份额提升至第一 [1] TCL科技业绩预告 - 预计2025年上半年归母净利润同比增长81%-101%至18亿-20亿元 [1] 上交所政策动态 - 推动上市公司加大分红力度 增加分红频次 [1] - 丰富红利指数产品体系以提升市场投资价值 [1] 红利指数行业分析 - 传统红利指数面临"真股息"到"伪红利"的行业漂移问题 [1] - 银行、煤炭、交通运输三大顺周期板块权重合计占56% [1] - 中证红利指数被动演变为高集中度的周期组合 [1] 红利资产配置建议 - 广谱利率下行环境中红利资产具备配置价值 [1] - 建议关注股息率3%以上且ROE波动低的品种 [1] - 炼化贸易、白电、基础建设等年初跌幅超4%的板块存在补涨机遇 [1] - 银行股股息率6%以上 从"高息低估洼地"转变为"动态基准压舱石" [1] - 资源类红利（煤炭、石油石化）及金融稳定类红利（运营商）中预期股息率大于4%的品种值得挖掘 [1] 上国红利指数构成 - 跟踪中证国有企业红利指数（代码000824） [2] - 选取分红稳定且股息率较高的国有企业作为成分股 [2] - 覆盖中信特钢、洋河股份等代表性优质企业 [2] - 行业配置聚焦财务稳健、分红能力突出的国有企业 [2] - 更倾向于传统经济领域以反映高分红国企整体表现 [2]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 投资逻辑的演绎比目标估值更重要，1xPB 和 4%股息率不构成银行股估值约束 [2][6] - 银行股核心投资逻辑在于政策制度维护重大风险底线，支持盈利与分红稳定，当前投资逻辑稳固 [6] 分组1：银行股分类 - 将银行股分为两类，一类以国有大行为代表，短期内盈利稳定但无明显增速；一类以优质城商行为代表，具备业绩增速和高 ROE 优势 [7] 分组2：第一类银行股（国有大行） - 本质是类债资产，股息率与国债利差是核心定价因子 [8] - 目前十年期国债收益率 1.6%左右低位震荡，国有大行 A 股、H 股平均股息率分别为 3.94%、5.08%，若国债收益率下行或利差压降，将推动估值抬升、股息率下行 [8] - 市场对银行盈利稳定性担忧缓解，大型银行若确认盈利稳定，股息率有降低空间 [8] - 国有大行是类债型银行股估值锚，股份行等资产将沿信用利差逻辑抬升估值，招商银行理论目标股息率应比国有大行更低 [8] 分组3：第二类银行股（优质城商行） - 以高 ROE 为核心优势，不以股息率为核心定价因子，合理估值将明显突破 1xPB [9] - 头部城商行预计未来三年 ROE 保持 15%左右，1xPB 买入回报稀缺，被显著低估 [9] - A 股六类稳定型行业平均 ROE 约 12.1%，平均 PB 估值 2x 左右，ROE 超 10%的优秀银行估值修复空间显著 [9] - 经济大省信贷增速快，头部城商行能提升市占率，信贷增速领先，且以对公业务为核心的城商行资产收益率和质量优于行业，具备成长空间 [10]