投资评级与核心观点 - 报告维持敷尔佳“增持”评级，目标价为人民币34.86元[1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年因渠道调整与费用增加导致业绩阶段性承压，但2026年第一季度已显现强劲复苏[1] 渠道调整成效显现，线上渠道有望维持快速增长，线下渠道深度调整后有望重启增长[1][2] 公司新品储备丰富，医美领域在研项目若顺利落地有望贡献新增长点[1][3] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营收为人民币18.93亿元，同比下降6.14%；归母净利润为4.33亿元，同比下降34.56%[1] - **2026年第一季度业绩**：营收为人民币5.48亿元，同比大幅增长82.12%；归母净利润为1.72亿元，同比大幅增长87.73%[1] - **盈利预测调整**：上调2026-2027年收入预测至26.27亿元/31.02亿元（较前值分别上调8.5%/16.4%），引入2028年收入预测35.70亿元[5][11] 下调2026-2027年归母净利润预测至5.64亿元/6.48亿元（较前值分别下调17.4%/13.5%），引入2028年归母净利润预测7.26亿元[5][11] 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.25元、1.40元[5][11] 渠道表现与分析 - **线上渠道**：2025年线上营收达14.80亿元，同比增长33.53%[2] 其中线上直销/代销/经销营收分别为11.69亿元/2.63亿元/0.48亿元，同比分别增长16.70%/311.94%/12.41%[2] 线上渠道收入占比从2024年的55%大幅提升至2025年的78%[2] - **线下渠道**：2025年线下营收为4.13亿元，同比下降54.54%[2] 线下渠道收入占比从2024年的45%下降至2025年的22%[1][2] 公司正加强渠道精细化管理与价格管控，预计深度调整后有望重启增长[2] 业务板块与产品进展 - **化妆品业务**：2025年营收为13.54亿元，同比增长16.34%[3] 2025年及2026年以来推出多款新品，如亮肤臻白面膜、乳糖酸控油次抛精华、抗皱紧致精华油等，产品矩阵持续丰富[3] - **医疗器械业务**：2025年营收为5.39亿元，同比下降36.83%[3] 2025年产品平均单价为50.56元，同比提升27.42%[3] 在研项目进展顺利，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已进入临床试验总结报告撰写阶段，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料已进入临床试验阶段[3] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为80.1%，同比下降1.7个百分点[4] 2026年第一季度毛利率为77.20%，同比下降5.83个百分点[14] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为48.3%/4.9%/2.7%，同比分别+11.2/+0.7/+1.0个百分点[4] 2026年第一季度销售/管理/研发费用率分别为45.6%/3.7%/2.4%，同比分别-7.3/-3.7/-0.8个百分点[4] 估值与预测依据 - **估值方法**：报告给予公司2026年32倍市盈率（PE）估值，目标价34.86元[5] 参考可比公司iFinD一致预期2026年平均PE为24倍，报告认为公司渠道调整推进、增长确定性部分验证，应享有溢价[5] - **增长驱动**：预计2026-2028年营收同比增速分别为38.75%、18.08%、15.10%[11] 增长动力来自线上渠道持续快增、线下渠道恢复正增长以及新品放量[12] - **利润率趋势**：预计2026-2028年毛利率分别为79.29%、78.38%、77.40%，呈下行趋势[11][15] 预计净利率分别为21.47%、20.89%、20.34%[15]