王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 聂霜 A0230524120002 nieshuang@swsresearch.com 联系人 行 业 及 产 业 美容护理 2026 年 04 月 12 日 行 业 研 究 / 行 业 点 评 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 3 月国货美妆稳中有进，毛戈平高基数高增长 看好 ——化妆品医美行业周报 20260412 本期投资提示： 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 - ⚫ 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场。2026 年 4 月 3 日至 2026 年 4 月 10 日期间， 申万美容护理指数上涨 1.0%，表现弱于申万 A 指数 4.3pct。其中，申万化妆品指数上 涨 1.6%，弱于申万 A 指 3.7pct；申 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 高端古法黄金赛道在2026年延续高景气，龙头公司业绩超预期，多家品牌加速入驻核心商圈，渠道认可度提升[3][25][29] - 老铺黄金通过高薪招聘具备空乘背景的驻店客服经理等方式，持续加码高客服务，深化奢侈品定位，其与五大奢侈品牌的消费者重合率已从2025年7月的77%提升至2026年3月的82%[3][38][43] - 投资建议关注“情绪消费”主题下的高景气赛道优质公司，具体包括黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[6][44][45] 板块行情回顾 - 本周（4月7日-4月10日），商贸零售指数报收2089.45点，上涨3.31%；社会服务指数报收8511.67点，上涨3.66%，在31个一级行业中分别位列第20和第18位[5][15] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.75%，社会服务指数累计下跌2.88%[15] - 细分板块中，本周互联网电商板块涨幅最大，为4.78%；年初至今酒店餐饮板块跌幅最小，为-0.56%[18] - 个股方面，本周桂林旅游（+14.3%）、翠微股份（+13.6%）、文峰股份（+12.6%）涨幅靠前[5][22] 行业动态与周观点 - **高端黄金赛道景气延续**：2026年一季度，老铺黄金预计实现营收165-175亿元、归母净利润36-38亿元，在消费环境平淡背景下表现突出[25] - **渠道扩张加速**：除老铺黄金外，君佩、琳朝、宝兰、多宝阁、宝王府等高端古法黄金品牌正加速入驻南京德基、北京国贸、深圳万象城、上海国金等核心商场[3][29] - **服务升级深化定位**：老铺黄金招聘驻店客服经理，要求6年以上空乘经验（其中3年以上乘务长），年薪最高可达45万元，旨在提升高净值客群服务能力[3][38] 投资主线与重点公司 - **主线一：黄金珠宝**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，如潮宏基、老铺黄金、周大福[6][44] - **老铺黄金**：2025年营收273.03亿元（+221.0%），归母净利润48.68亿元（+230.5%）；2026Q1预计营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元[46][73] - **潮宏基**：2025年营收93.18亿元（+43.0%），归母净利润4.97亿元（+156.7%）；加盟渠道营收58.0亿元，同比+79.8%[46][60][61] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）；FY2026Q3零售值同比+17.8%[46][88] - **主线二：线下零售**：关注顺应趋势变革的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，如永辉超市、吉宏股份、华凯易佰[6][44] - **吉宏股份**：2025年营收67.22亿元（+21.6%），归母净利润2.77亿元（+52.2%）；跨境电商业务营收43.73亿元（+29.9%）[46][51][52] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元[46] - **主线三：化妆品**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，如毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物[6][45] - **毛戈平**：2025年营收50.50亿元（+30.0%），归母净利润12.04亿元（+36.7%）[50][67] - **上美股份**：2025年营收91.78亿元（+35.1%），归母净利润11.03亿元（+41.1%）[50][70] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）[50] - **主线四：医美**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，如爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康[6][45] - **美丽田园医疗健康**：2025年营收30.01亿元（+16.7%），归母净利润3.18亿元（+39.0%）[46][63] - **爱美客**：2025年营收24.53亿元（-18.9%），归母净利润12.91亿元（-34.1%）[46][85] - **科笛-B**：2025年营收3.36亿元（+20%），归母净利润-3.40亿元（亏损收窄）；核心产品CU-40102与CU-10201在2025年下半年实现收益超1亿元[79][80] 行业关键词追踪 - 小时达到家：美团“快乐猴”全面上线小时达到家业务[4] - 零食王国：鸣鸣很忙将在湖南开设超2万平方米“零食王国”[4] - 喜茶蛋糕：喜茶全国首家蛋糕实验室落地深圳万象天地[4] - 本地生活：百度上线本地生活专区[4] - 外卖接力：淘宝闪购首创“外卖接力”新模式[4]

报告核心评级与观点 - 报告对丸美生物（603983.SH）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩阶段性承压，但主品牌丸美心智稳固、势能强劲，中长期看好其增长韧性及彩妆品牌调整接力增长，盈利改善可期 [1][4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入34.59亿元，同比增长16.48%；归母净利润2.47亿元，同比下降27.63%；扣非归母净利润2.31亿元，同比下降29.20% [4] - **2025年第四季度业绩**：25Q4营收10.09亿元，同比微降0.84%；归母净利润0.03亿元，同比下降96.75%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下降82.89% [4] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为40.17亿元、45.89亿元、51.49亿元，同比增长16%、14%、12%；归母净利润分别为3.32亿元、4.04亿元、4.78亿元，同比增长34%、22%、18% [2][4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为74.29%，同比提升0.59个百分点；净利率为7.13%，同比下降4.40个百分点 [4] - **未来盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为74.7%、75.0%、75.5%；净利率分别为8.3%、8.8%、9.3% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为0.83元、1.01元、1.19元 [2][6] - **估值水平**：基于2026年4月10日收盘价24.82元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30倍、25倍、21倍 [2][4] 业务运营分析 - **分品牌表现**： - 主品牌“丸美”2025年实现收入25.47亿元，同比增长23.94%，通过核心大单品策略巩固了“国货眼部护理第一品牌”心智 [4] - 彩妆品牌“PL恋火”2025年实现收入9.06亿元，同比基本持平，核心粉底液产品驱动品牌在细分市场逆势增长17% [4] - **分品类表现**：2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容及其他产品收入分别为8.34亿元、14.29亿元、2.80亿元、9.11亿元，同比增长21.04%、26.99%、16.54%、-0.18% [4] - **渠道表现**： - 线上渠道2025年收入30.59亿元，同比增长20.42%，占总收入比重为88.56%，是主要收入来源 [4] - 线下渠道2025年收入3.95亿元，同比下降7.46%，占总收入比重为11.44%，正在进行稳步调整优化 [4] - **费用分析**：2025年销售/管理/研发费用率分别为59.45%、4.65%、2.47%，同比增加4.41、1.00、-0.01个百分点，线上流量成本高企及新总部折旧摊销增加导致费用率显著增长 [4] 财务健康状况与比率 - **成长能力预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为16.1%、14.3%、12.2%；归母净利润增长率分别为34.4%、21.7%、18.3% [6] - **获利能力预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.4%、10.9%、12.0%；投资资本回报率（ROIC）分别为14.5%、15.9%、17.4% [6] - **偿债与营运能力**：2025年资产负债率为26.4%，流动比率为1.9，速动比率为1.7 [6] - **营运效率**：2025年总资产周转率为0.7，应收账款周转天数为4天，存货周转天数为92天 [6] - **现金流量**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为3.64亿元、4.76亿元、5.72亿元；每股经营现金流分别为0.91元、1.19元、1.43元 [2][6]

市场表现与趋势 - 2026年1-2月，淘天、京东、抖音三平台产生销量的美白产品总数达2.26万个，同比增长32% [2] - 市场增长方式正在改变，消费者不再盲目追逐浓度，开始追求“温和高效美白” [3] - 2026年第一季度美白新品呈现出技术路线分化、医美化、品类外延和专利壁垒四大竞争领域 [3] 技术路线分化：从单一抑黑到多维干预 - 技术路线呈现两极分化：顶端品牌探索“下一代美白”，主流品牌完善“全能型美白” [6][18] - **顶端探索（基因/表观遗传层面）**：CPB肌肤之钥4D耀白精华提出“致斑肌因”概念，试图在黑色素生成的上游环节进行干预 [8]；自然堂研究通过调控microRNA-577表达，从表观遗传学层面影响黑色素细胞活性，将传统成分577的角色向“表观遗传调控者”抬升 [10][11]；这类技术旨在从基因表达层面拆解致黑信号，目标在于构建未来数年的技术壁垒和话语权 [13] - **主流选择（多通路协同）**：众多品牌选择多通路协同路径，将美白与抗老、抗氧化、抗糖化、修护角质等多重功效绑定 [14]；例如娇韵诗“白月光”系列、莱伯妮聚光精华霜、科兰黎“雪藻”美白水、LAN兰“凤凰透亮系列” [14]；底层逻辑是解决“肤色不均”这一综合问题，提供更完整的解决方案 [16]；美白正被嵌入到抗老、抗氧、抗糖、修护等多重诉求的“组合拳”中 [17] 医美化趋势：功效对标与场景切入 - 2026年第一季度美白新品显性标签是“医美化”，产品努力向医美项目靠拢 [20] - **功效对标医美项目**：品牌在功效上对标医美，用“医美级宣称”解释机理并拓展竞争范围 [22]；欧诗漫“光玛吉”次抛模拟热玛吉+超光子机理，将抗皱与美白结合，接近“涂抹式医美”的想象 [20][23]；OLAY PROX线首创疗程式淡斑精华，通过“淡斑小白瓶+传明酸冷凝胶”的1+1组合，提供介于日常护肤与医美之间的淡斑路径 [20][26][27]；共同点是将美白从成分卖点升级为更接近项目感的解决方案 [29] - **切入术后护理场景**：品牌将产品直接嵌入医美术后护理场景 [30]；雪花秀“参白”系列明确标注“光电项目后可用”，对配方的温和性、无菌性和安全性提出更高要求 [20][30]；美白产品的“医美化”是功效护肤在消费认知和研发标准双重推动下的重要升级 [32] 品类外延：身体美白与防晒升级 - 面部美白竞争深入后，身体美白与防晒升级成为2026年前三个月的显著增量方向 [34] - **身体美白（横向延伸）**：品牌开始关注身体美白新空间 [34]；半亩花田推出养白瓶2.0身体乳及首款具有美白特征的磨砂膏 [35]；其研究聚焦于嗅觉受体与黑色素调控的关联，发现玫瑰提取物在0.025%至0.1%浓度下可通过激活嗅觉受体通路调节黑色素合成，并能上调自噬相关蛋白增强黑素小体降解能力 [35]；身体美白正摆脱“附加功效”的旧定位，拥有更独立的机理叙事 [35] - **防晒升级（纵向功能升级）**：“防晒+美白”双特证产品密集出现，如SK-II、高姿、城野医生、安修泽的相关产品 [38]；逻辑从被动“防黑”转向在防护之外加入主动干预色素沉着的能力，实现主动美白 [40]；双特证产品需解决成分兼容性、配方稳定性等多重技术难题，反映了品牌在配方技术上的积累 [40] 专利与原料竞争：构建研发壁垒 - 行业竞争正从前台概念包装转向后台的专利和原料归属 [43]；拜尔斯道夫与开拓药业围绕新型美白成分KT-939的专利争议，释放出专利重要性提升的信号 [43] - 2025年美白领域迎来新原料注册潮：Thiamidol® 630、UP302两款新原料完成注册，另有7款美白剂新原料获得国家创新指导 [43]；这7款原料覆盖植物提取、生物合成等多种技术路径，预计未来1至3年将有一批新机理原料集中落地 [43][45] - 专利成分的军备竞赛将竞争从营销层面拉升至研发底层 [46]

投资评级 - 报告对上海家化（600315.SH）给予“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为上海家化作为老牌国货龙头，通过贯彻执行“四个聚焦”的经营战略，已逐步企稳，核心品牌陆续进入反转上升期，亿级大单品打造效果优秀并有望持续复用孵化经验，推动品牌、渠道、产品多重共振 [3] - 公司2025年实现扭亏为盈，营收63.17亿元，同比增长11.25%，归母净利润2.68亿元，盈利能力持续改善，战略调整成效显著 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收63.17亿元（同比+11.25%），归母净利润2.68亿元（同比扭亏为盈），扣非净利润0.45亿元 [3] - **2025年第四季度**：营收13.56亿元（同比+12.83%），净亏损1.38亿元，扣非后净亏损1.86亿元，亏损幅度同比收窄，主要因营销投放加大蓄力增长导致短期数据承压 [3] - **盈利能力**：2025年毛利率62.59%（同比+4.99个百分点），净利率4.24%（同比转正）[3] - **费用情况**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为48.00%/9.27%/0.12%/3.22%，同比分别+1.31/-1.47/-0.42/+0.56个百分点，公司加大营销投放力度 [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司收入分别为70.82亿元、78.89亿元、87.13亿元，同比增长12%、11%、10%；归母净利润分别为3.80亿元、4.79亿元、5.60亿元，同比增长42%、26%、17% [3] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为36倍、29倍、25倍 [2][3] 业务分拆与战略执行 - **分品类表现**： - 美妆业务：2025年收入16.13亿元，同比大幅增长53.70%，毛利率73.80%（同比+4.13个百分点），成为核心增长驱动力 [3] - 个护业务：2025年收入24.19亿元，同比增长1.65%，毛利率64.89%（同比+1.30个百分点）[3] - 创新业务：2025年收入8.11亿元，同比下降2.31%，毛利率49.75% [3] - 海外业务（汤美星）：2025年收入14.71亿元，同比增长3.90%，毛利率53.59%，核心品类收入稳步回升 [3] - **分渠道表现**：公司聚焦线上业务增长，2025年线上/线下收入分别为26.64亿元、36.50亿元，同口径计算同比增长21.89%、4.60%；毛利率分别为65.72%、60.31%，线上运营质量有效提升 [3] - **核心品牌与产品**：公司聚焦六神、玉泽、佰草集三大核心品牌，并成功培育三大亿元单品（佰草集大白泥、玉泽干敏霜第二代、六神驱蚊蛋），同时六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）等潜力单品表现亮眼，持续复用亿元单品孵化经验 [3] - **经营战略**：公司贯彻执行“四个聚焦”战略，即聚焦核心品牌、品牌建设、线上渠道和效率 [3] 关键财务比率预测 - **成长能力**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为12.1%、11.4%、10.5%，归母净利润增长率分别为41.9%、26.1%、17.0% [5] - **获利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为63.8%、64.8%、65.5%，净利率分别为5.4%、6.1%、6.4%，净资产收益率（ROE）分别为5.4%、6.5%、7.2% [5] - **每股指标**：预测2026-2028年每股收益（摊薄）分别为0.56元、0.71元、0.83元，每股经营现金流分别为0.49元、0.81元、1.15元 [2][5]

投资评级 - 投资评级：增持（下调）[5] 核心观点 - 报告核心观点：公司2025年业绩短期承压，但受益于渠道及产品调整，自2023年以来经营重回轨道，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，看好未来增长弹性，故下调至“增持”评级[5][7] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年公司实现总营业收入34.59亿元，同比增长16.48%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少27.63%[5][7] - 2025年公司毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点；净利率为7.1%，同比下降4.4个百分点[7] - 2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为59.4%/4.7%/2.5%，分别同比+4.4/+1.0/-0.01个百分点，销售费用率提升主要因线上流量及推广成本高企，管理费用率提升主要因丸美大厦落成折旧及摊销费用增加[7] - 2025年公司资产负债率为26.43%，每股净资产为8.31元/股[3] 分品类与分品牌经营情况 - 分品类看，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类营收分别为8.3/14.3/2.8/9.1亿元，同比分别增长21%/27%/17%/下降0.2%[7] - 产品策略以“大单品迭代与赛道深耕”双主线展开，基于自研原料积累，持续推进核心单品及重点系列迭代升级，搭建阶梯式产品矩阵[7] - 分品牌看：1）丸美品牌聚焦眼部护理优势赛道，持续迭代眼部大单品，构建眼部明星单品矩阵，同时夯实淡纹抗皱面部护理领域；2）PL恋火品牌深耕底妆赛道，在维持粉底液、气垫优势基础上，积极渗透底妆新兴细分市场，并通过丰富IP限定内容多元触达用户[7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为39.55/44.07/47.73亿元，同比增速分别为14.33%/11.43%/8.30%[5][6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.26/4.13/4.63亿元，同比增速分别为31.99%/26.54%/12.13%[5][6][7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.81/1.03/1.15元/股[5][6] - 预计公司2026-2028年ROE分别为9.51%/11.61%/12.53%[5][6] - 当前股价（25.07元）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为30.81/24.34/21.71倍[5][6][7]

摘要： 按中国香妆协会最新统计，中国化妆品行业规模预计达 1.1 万亿，国货品牌份额已然超越国际品牌，消费者 对国货品牌偏好也大幅提升。这一万亿级市场要高质量发展离不开新质生产力，在新年初，基于艾瑞 25 年 四季度发布的美妆护肤研究报告，一同解码头部国货品牌在智能智造和研发投入上的表现。 一、美妆护肤高质量发展，离不开新质生产力 按社会零售额对限额以上化妆品单位统计， 2025 年国内化妆品市场零售额预计达 4,700 亿。按中 国香妆协会更宽泛的全渠道交易额口径统计，市场规模预计达 1.1 万亿。无论哪一种统计口径，我 国的美妆护肤行业已然进入万亿级的市场队列，国货品牌的市场份额上也已占据半边天。这一行业 要实现高质量发展，核心驱动力之一也离不开新质生产力的培育与落地。 首先，新质生产力重塑生产逻辑，推动行业从传统规模化制造向数智化精益生产转型，通过自动 化、智能化设备破解批次波动、品控难题，提升生产效率与产品一致性。并且，新质生产力能强化 技术壁垒，以生物科技、合成生物学等前沿技术赋能原料研发，催生玻尿酸、重组胶原蛋白、多肽 等核心成分突破，支撑功效护肤、医美敷料等赛道崛起。 其次，新质生产力适配消费升 ...

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1][7] 核心观点总结 - 报告认为，丸美生物2025年收入增长稳健，但利润因销售及管理费用率上升而短期承压 [2][3][4] - 公司通过双品牌战略、研发创新和渠道优化，在多维度筑牢竞争壁垒，有望驱动长期增长 [5][6] - 基于公司在眼部护理与专业底妆赛道的稳固地位，以及产品迭代与渠道协同的预期，报告维持“买入”评级，并给出了未来三年的盈利预测 [7] 财务表现与业务分析 收入端表现 - 2025年公司实现营业收入34.59亿元，同比增长16.48% [2][3] - 分产品看：眼部类收入8.34亿元，同比增长21.04%，占比24.12%；护肤类收入14.29亿元，同比增长26.99%，占比41.30%；洁肤类收入2.80亿元，同比增长16.54%；彩妆及其他收入9.11亿元，同比微降0.18% [3] - 分渠道看：线上收入30.59亿元，同比增长20.42%，占比88.44%；线下收入3.95亿元，同比下降7.46% [3] - 分品牌看：主品牌“丸美”收入25.47亿元，同比增长23.94%，占比73.63%；“恋火”品牌收入9.06亿元，同比微增0.11% [3] - 收入增长主要得益于大单品（如胜肽小红笔眼霜）及新品（如重组胶原蛋白系列）的优异表现 [3] 利润端与费用分析 - 2025年公司归母净利润为2.47亿元，同比下降27.63%；扣非归母净利润为2.31亿元，同比下降29.20% [2] - 2025年毛利率为74.29%，同比提升0.59个百分点；但归母净利率为7.15%，同比下降4.36个百分点 [4] - 期间费用率上升是利润下滑主因：2025年期间费用率为66.05%，同比上升5.35个百分点 [4] - 销售费用率大幅上升至59.45%，同比增加4.40个百分点，主要系线上流量及推广成本高企所致 [4] - 管理费用率上升至4.65%，同比增加1.00个百分点，主要系丸美大厦落成导致折旧及摊销费用增加 [4] 未来盈利预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为40.50亿元、46.36亿元、52.73亿元 [7][9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为3.38亿元、4.14亿元、4.99亿元 [7][9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.03元、1.24元 [7][9] - 基于2026年4月9日收盘价24.20元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为29倍、23倍、19倍 [7] 公司战略与竞争力分析 研发与品牌建设 - 研发方面：公司在重组功能蛋白领域实现突破，高效开发13款重组功能蛋白并推进中试转化，以筑牢技术壁垒 [5] - 品牌方面：“丸美”品牌锚定眼部护理，巩固“国货眼部护理第一品牌”心智；“恋火”品牌深耕高质极简底妆赛道，实现粉底液细分市场逆势增长 [5] 渠道与未来布局 - 渠道方面：线上实行货架与内容电商双轮驱动；线下聚焦优势市场并拓展新兴渠道（如恋火入驻乐沙儿） [5] - 未来规划：2026年，“丸美”品牌将继续迭代眼部大单品并丰富产品矩阵；“恋火”品牌将在保持粉底液和气垫优势基础上，渗透底妆细分市场 [5][6] - 报告认为公司凭借清晰的战略与强劲执行力，有望在2026年进一步巩固行业领先地位 [6]

投资评级 - 报告给予上美股份（02145.HK）“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为上美股份2025年业绩彰显经营韧性，下半年旺季动销提供充沛增长动能 [4] - 公司正从依赖单一超级品牌的单核模式转向多品牌矩阵支撑的全域增长体系，迈过百亿美妆集团后有望持续打开更大成长空间 [5] - 短期看，韩束新品接力、一页品牌高速增长有望推动集团利润结构持续优化 [5] - 中长期看，公司以平台化运营能力赋能多品牌、多品类、全渠道发展 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入91.78亿元，同比增长35.1%；净利润11.54亿元，同比增长43.7% [4] - **2025年下半年业绩**：营收50.70亿元，同比增长54.1%；净利润5.99亿元，同比增长53.1% [4] - **2025年盈利能力**：毛利率为76.43%，同比提升1.21个百分点；净利率为12.58%，同比提升0.75个百分点 [5] - **2025年费用率**：销售/管理/财务/研发费用率分别为58.43%/3.49%/0.08%/2.45%，销售费用率因营销投放加大同比提升0.32个百分点 [5] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为111.69亿元、134.93亿元、161.51亿元，同比增长22%、21%、20% [5] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年净利润分别为13.51亿元、16.46亿元、19.75亿元，同比增长23%、22%、20% [5] - **未来每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为3.39元、4.13元、4.96元 [2] - **估值水平**：基于2026年4月8日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、9倍 [5] 品牌发展 - **主品牌韩束**：2025年收入73.60亿元，同比增长31.6%，占总收入80.2%（同比下降2.1个百分点），起到压舱石作用 [5] - **韩束渠道表现**：在多平台全域增长，保持抖音渠道领先地位的同时辐射天猫、京东等平台 [5] - **韩束品类拓展**：产品完成从护肤向男士、洗护、个护、彩妆的全品类拓展，以拓展消费人群与使用场景 [5] - **第二增长曲线一页**：2025年收入8.80亿元，同比大幅增长134.2%，占总收入9.6% [5] - **一页品牌地位**：已成为中国儿童面霜领域全网销售额第一，中国高端婴童润肤油全网销量第一 [5] - **多品牌矩阵**：安敏优及其他品牌逐步起量，公司梯次布局的多品牌矩阵进入高质量增长获利期 [5] 渠道运营 - **线上渠道**：2025年线上收入86.18亿元，同比增长40.1%，占总收入93.9% [5] - **线上自营渠道**：2025年线上自营收入78.38亿元，同比增长47.6%，占总收入85.4%，显示公司线上经营能力提升 [5] - **线下渠道**：2025年线下收入4.95亿元，同比下降14.3%，占总收入5.3% [5] - **线下细分渠道**：线下零售收入2.80亿元，同比下降14.8%；线下分销收入2.16亿元，同比下降13.6%，渠道持续调整优化 [5] 股东回报与财务健康 - **2025年派息**：派发股息0.75元/股，累计派息4.98亿元 [4] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为44.5%，预计2026-2028年ROE维持在41.5%以上 [7] - **偿债能力指标**：2025年资产负债率为42.1%，流动比率为1.9，速动比率为1.5 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流为8.00亿元，预计2026年将增长至11.52亿元 [7]

投资评级 - 报告给予上美股份（02145.HK）“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 2025年业绩彰显韧性，下半年旺季动销提供充沛增长动能，公司正从依赖单一超级品牌的单核模式转向多品牌矩阵支撑的全域增长体系，迈过百亿后有望打开更大成长空间 [4][5] - 短期看，韩束新品接力、一页品牌高速增长有望推动集团利润结构持续优化 [5] - 中长期看，公司平台化运营及多品牌矩阵能力持续提升，增长逻辑转向多品牌驱动 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入91.78亿元，同比增长35.1%；净利润11.54亿元，同比增长43.7% [4] - **2025年下半年业绩**：营收50.70亿元，同比增长54.1%；净利润5.99亿元，同比增长53.1% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为111.69亿元、134.93亿元、161.51亿元，同比增长22%、21%、20%；预计归母净利润分别为13.51亿元、16.46亿元、19.75亿元，同比增长23%、22%、20% [2][5] - **盈利能力**：2025年毛利率为76.43%，同比提升1.21个百分点；净利率为12.58%，同比提升0.75个百分点，主要受线上自营渠道及高毛利中高端品牌推动 [5] - **股东回报**：2025年派息0.75元/股，累计派息4.98亿元 [4] 品牌与业务分析 - **主品牌韩束**：2025年收入73.60亿元，同比增长31.6%，占总收入80.2%（同比下降2.1个百分点），完成从护肤向男士、洗护、个护、彩妆的全品类拓展，多平台全域增长 [5] - **第二增长曲线一页**：2025年收入8.80亿元，同比大幅增长134.2%，占总收入9.6%，已成为中国儿童面霜领域全网销售额第一及中国高端婴童润肤油全网销量第一 [5] - **多品牌矩阵**：安敏优及其他品牌逐步起量，公司梯次布局的多品牌矩阵进入高质量增长获利期 [5] 渠道表现 - **线上渠道**：2025年线上收入86.18亿元，同比增长40.1%，占总收入93.9%；其中线上自营收入78.38亿元，同比增长47.6%，占总收入85.4% [5] - **线下渠道**：2025年线下收入4.95亿元，同比下降14.3%，占总收入5.3%，在消费习惯改变及分销合作变化背景下持续调整优化 [5] 费用与运营 - **费用率**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为58.43%、3.49%、0.08%、2.45%，同比变化+0.32、-0.08、-0.01、-0.20个百分点，销售费用率因自有品牌业务发展及营销投放加大而提升 [5] 估值指标 - **基于预测的估值**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、9倍 [5] - **历史估值**：截至2026年4月8日，基于2025年业绩的市盈率为16.2倍，市净率（P/B）为6.5倍 [2][8]