文章核心观点 - 公司联合南方医科大学启动亚洲首个0-18岁少儿皮肤数据库，旨在为中国少儿护肤建立专属的科学标准，并以此为基础推动从“成人标准”向“儿童视角”的行业研发逻辑转变[3][7][13] - 公司通过建立数据库和研发三大核心技术，正从赛道“运动员”晋升为行业“标准制定者”，致力于将“1.2米的视角”（即儿童真实需求）贯穿于产品、研发和品牌建设的全过程[11][15][27][29] 行业现状与痛点 - 少儿护肤行业长期面临标准缺失的尴尬，产品研发多参考西方儿童或中国成人皮肤数据，遵循成人配方的“减法”逻辑，缺乏针对中国儿童皮肤真实生理指标支撑的功效宣称[3] - 行业对少儿皮肤存在认知盲区，常将其视为“成人的缩小版”，而实际上儿童皮肤是从结构到功能都处于快速演变中的动态器官，但过往研发常将其简化为静态的“一刀切”[3][7] - 行业缺乏少儿皮肤的“健康定义”，对于各年龄段皮肤的正常标准、发育变异的可接受范围尚无共识，导致科研缺乏标准、临床无法精准评估、产业开发中功效靶点确立受制约[7] 亚洲首个少儿皮肤数据库项目 - 该项目由公司与南方医科大学共建，旨在建立0-18岁全年龄段、多模态的少儿皮肤综合数据库，精准刻画皮肤发育的动态轨迹[3][8][13] - 数据库项目规划从三个层面展开：概念层面建立少儿皮肤健康的系统性定义与评价体系；数据层面构建综合数据库；应用层面开发少儿特异性的研究模型[8] - 数据库的意义在于为行业提供“少儿皮肤的血常规”，使功效和安全测试可基于“少儿皮肤模拟”进行，不再依赖“成人测试→儿童外推”的旧路径，既避免伦理难题，又让研发回归儿童皮肤特征[8] - 数据库的建立是公司从“运动员”晋升为“标准制定者”的关键，其最终目标是成为行业共识甚至国家标准[11] 少儿皮肤的动态发育特征 - 少儿皮肤发育呈现清晰的分期特征：0-5岁为“屏障故障期”，角质层薄、脂质层松散，水分易丢失；6-12岁为“功能巩固期”，表皮增厚、屏障加强，皮脂腺逐渐活跃；13-18岁为“激素转折期”，皮脂腺活跃，屏障出现波动，免疫成熟度达高峰[4][6] 公司的核心技术成果与研发逻辑转变 - 公司研发逻辑从过去的“减法”（在成人配方基础上删减刺激性成分）转向“加法”和“仿生修补”，即针对儿童发育中的脆弱屏障进行主动修复，而非被动温和[15] - **韧肤因2.0**：通过AI筛选与大数据挖掘，修护功效数倍于传统明星成分，获IFSCC（被称为“美妆诺贝尔”）认可，由羲和实验室及诺奖专家团队支持，应用于婴童特护霜及修护线[17][19] - **超分子积雪草**：应用诺奖超分子技术，实现“8小时快速瘪痘”，以温和无酸配方破解青少年祛痘难题，由哈工大及诺奖技术应用团队支持，应用于青少年祛痘线[17][19][23] - **二维材料防晒**：全球首创将手机芯片领域的二维材料技术应用于防晒，解决物理防晒假白、渗透痛点，相关研究登顶国际顶刊《Nano-Micro Letters》（影响因子36.3），由清华博士团队支持，应用于防晒啫喱、防晒棒等产品线[17][19] - 公司与清华长三角研究院团队合作，通过跟踪30名健康青少年并采集超100个时间样品点，利用AI挖掘出46个微生态、脂质与皮肤指标的新关联，并据此迭代出自研成分“韧肤因2.0”，该版本新增15个核心靶点，可协同调控135条与炎症、免疫、屏障相关的通路[21] 基于“1.2米视角”的产品与品牌实践 - 公司核心理念是“不要用成人的标准干预孩子的选择，要让1.2米的世界回归孩子想要的东西”，并据此在产品、研发、品牌三个层面进行调整[27][29] - **产品端**：基于儿童真实需求迭代产品线，如防晒线推出便于儿童自己涂抹的防晒棒、防晒啫喱；青少年祛痘线主打“无酸温和配方”；婴童抗敏线推出适合不同季节的版本[29] - **研发端**：每月邀请孩子进入实验室，进行“用户参与式研发”，让孩子亲身参与产品研发与设计[29] - **品牌端**：持续深化“专业、阳光、国际化”的品牌底色，专业体现在硬核科研投入，阳光体现在对少儿体验的尊重，国际化体现在与诺奖、清华、哈工大等全球顶尖科研力量的协作[29] - 公司自2019年创立至今，已积累发表影响因子36.3的学术论文、拥有70余项专利、32张防晒特证，并获得6800万消费者的信任[30]

投资评级与核心观点 - 报告给予上海家化“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩扭亏为盈，战略调整效果显现，成功孵化亿元单品并提升品牌势能，看好其渠道与组织架构调整后的业绩释放 [1][2][6] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入63.17亿元，同比增长11.2% [2][8] - 2025年实现归母净利润2.68亿元，实现扭亏为盈 [2] - 2025年扣非后归母净利润为0.45亿元，同比扭亏为盈 [2] - 业绩增长主要依托主营业务增长、毛利率提升、投资的基金投资收益和公允价值变动损益同比增加 [2] 收入端分析：战略调整与品牌建设 - 公司聚焦核心品牌，成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥全年GMV超2亿元；玉泽干敏霜（第二代）焕新上市后实现两轮数增长；六神驱蚊蛋采用专业配方实现8.2小时长效驱蚊，并通过香水级香型与便携设计拓展使用场景 [3] - 六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品表现亮眼 [3] - 公司聚焦六神、玉泽、佰草集等核心品牌建设，加大投放力度：“六神”推出升级驱蚊蛋并联动IP；“玉泽”深化医研共创并邀请樊振东代言身体护理系列；“佰草集”大白泥借助抖音达播渠道增长，品牌完成视觉体系与线下门店焕新 [3] - 大力推动线上业务：达播端通过头部与腰尾部达人分层运营打造亿元单品；自播端完成直播间标准化建设，核心品牌抖音自播业务实现较好增长 [4] - 线下渠道与成长型客户协同发展，通过“万店万堆”、“逢六必爽”等场景化营销活动及优化KA渠道货盘结构改善运营质量 [4] - 2025年第四季度分产品收入：个护/美妆/创新/海外分别实现收入2.23/5.12/2.16/4.03亿元，同比-13.9%/+31.8%/-6.8%/+23.5% [4] - 2025年第四季度分产品平均售价（ASP）：个护/美妆/创新/海外分别为7.74/44.89/12.19/15.54元/支，分别同比+30.34%/+523.33%/+50.93%/+38.45% [4] 利润端与盈利能力分析 - 2025年第四季度毛利率为61.81%，同比提升10.99个百分点，环比提升0.33个百分点 [5] - 2025年第四季度期间费用率为73.02%，同比下降2.23个百分点，但环比上升9.72个百分点 [5] - 费用率细分：管理费率11.17%（同比-7.70pct）；销售费率56.57%（同比+4.01pct，主要因营销类费用增加）；研发费率5.40%（同比+1.49pct，主要因研发人员费用、产品检测及合作费用、无形资产摊销增加） [5] - 2025年第四季度净利率为-10.16%，环比下降19.57个百分点 [5] - 2025年全年毛利率为62.6%，同比提升（2024年为57.6%） [8][10] - 2025年全年净利润率为4.2% [10] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为71.85亿元、80.58亿元、88.64亿元，同比增长13.7%、12.2%、10.0% [6][8] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.39亿元、4.14亿元、4.81亿元，同比增长26.6%、22.3%、16.2% [6][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为0.50元、0.62元、0.72元 [6][8] - 估值：以2026年3月30日收盘价21.24元/股计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为42倍、34倍、30倍 [6][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][17] 核心观点 - 毛戈平作为国内高端国货美妆稀缺品牌，品牌力和产品力获得消费者广泛认可，国内市场依旧存在广阔的专柜扩张和渗透率提升空间，此外公司积极布局香氛等赛道，并逐步迈向国际市场，具备持续增长潜力 [4][16][17] - 2025年公司实现营收50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，业绩延续高增长 [1] - 公司展现出多品类全渠道同步增长的态势，彰显可持续成长潜力 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收50.5亿元，同比+30.0%；归母净利润12.0亿元，同比+36.7%。2025下半年营收24.6亿元，同比+28.7%；归母净利润5.3亿元，同比+37.3% [1][11] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营收分别为64.85亿元、82.93亿元、105.88亿元，归母净利润分别为15.87亿元、20.38亿元、25.81亿元 [4][17] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，净利率为23.87%，同比提升1.2个百分点，盈利能力较强且稳定 [14] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为20倍、16倍、12倍 [4][17] 分品类业务表现 - **彩妆**：营收30.0亿元，同比+30.0%，占总收入59.3%；销量达1698.9万件，同比+30.9%；单价176.4元/件，同比微降0.6%。底妆类、光影类产品表现强势，多款产品零售额突破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液销售额均超3亿元 [2][12] - **护肤**：营收18.7亿元，同比+31.1%，占总收入37.1%；销量570.5万件，同比+24.6%；单价328.3元/件，同比+5.2%。产品线进一步丰富，黑金系列销售额超1.5亿元，奢华鱼子面膜及眼膜销售额分别超10亿元和1亿元，养肤焕颜黑霜销售额超3亿元 [2][12] - **香氛**：营收0.3亿元，占总收入0.7%；销量109.4万件，单价309.5元/件。公司延续东方美学理念推出新系列，丰富了产品矩阵并增强了品牌吸引力 [2][12] - **化妆艺术培训**：相关收入1.5亿元，同比-2.8%，主要因公司严控招生人数和满班率，且自2025年起不再收取学员考前培训费 [2][12] 分渠道运营情况 - **线下渠道**：营收24.3亿元，同比+24.5%，占总收入49.5%。其中，线下直销21.8亿元（同比+24.2%），线下经销1.0亿元（同比+12.2%），跨国零售商销售1.5亿元（同比+39.1%）。公司持续扩大线下网络，加密高线城市门店。2025年自营可比专柜平均收入为560万元，同比+16.7% [3][13] - **线上渠道**：营收24.8亿元，同比+38.8%，占总收入50.5%。其中，线上直销19.4亿元（同比+36.1%），线上经销5.3亿元（同比+49.7%）。公司加强电商平台营销，重点建设自有网店及拓宽第三方平台覆盖面 [3][13] 运营与渠道拓展 - **专柜扩张**：截至2025年末，品牌专柜遍布全国超131个城市，其中自营专柜412个（同比增加34家），经销商专柜33个（同比增加2家）。专柜战略性分布于高端百货，有助于提升品牌调性 [15] - **客户粘性**：公司配备超3300名美妆顾问提供沉浸式体验。2025年整体复购率达33.3%，同比提升2.4个百分点，其中线上/线下渠道复购率分别为30.3%和36.5% [15] - **费用控制**：2025年销售费用率为48.3%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为5.3%，同比下降1.6个百分点；财务费用率为0.05%，整体费用率相对稳定 [14]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 周观点：美护港股业绩亮眼，毛戈平和上美股份展现出“长坡厚雪”的长期增长潜力 [4][10] - 2026年3月20日至3月27日期间，申万美容护理指数下滑2.4%，表现弱于申万A指数1.7个百分点，其中化妆品指数下滑2.9%，个护用品指数上涨0.5% [4][5] - 2026年1-2月，限额以上化妆品类零售额合计753亿元，同比增长4.5%，增速跑赢社零整体（2.8%）[30] 行业表现与数据总结 - **板块与个股表现**：报告期内，板块内表现前三的个股为倍加洁（+7.2%）、嘉亨家化（+5.2%）、延江股份（+5.0%）；表现后三的个股为力合科创（-8.0%）、上美股份（-6.8%）、爱美客（-6.8%）[6] - **电商渠道数据**：提供了2026年2月抖音与淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为15.7亿元（同比增长6%），珀莱雅合计GMV为13.9亿元（同比下降4%），毛戈平GMV为7.4亿元（同比增长26%）[27] - **欧睿行业数据**： - 护肤品市场：2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%[36]。国货品牌竞争力增强，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十[36]。珀莱雅品牌市占率达4.7%，超越雅诗兰黛（7.3%）成为品牌口径第三名[40] - 彩妆市场：2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比微增0.4%[41]。国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，成为打破高端国际品牌垄断的前锋[41][42] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例在申万一级行业中位居第31位[44]。具体公司持仓变动显著，例如丸美生物持股总市值环比增长8355%至3.1亿元，而珀莱雅持股总市值环比下降72%至4.4亿元[44][45] - **行业动态**： - 参半母公司小阔集团拟赴港上市，2023-2025年营收从10.96亿元增至24.99亿元，年复合增长率51%，2025年线上口腔护理及牙膏市场零售额均列第一[4][32] - 橘宜集团2025年全年零售额51亿元，海外零售额破6亿元[33][34] - 两款新型肉毒素（因明生物的重组A型肉毒毒素和华东医药经销的芮妥欣®）获NMPA批准上市[35] 重点公司业绩回顾与点评 - **毛戈平 (01318.HK)**：2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%，正式跻身国货美妆“50亿俱乐部”[4] - **上美股份 (02145.HK)**：2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%；股东应占利润11.54亿元，同比增长43.7%[4][11]。下半年业绩强劲，收入同比增长54.07%至50.70亿元[11]。毛利率为76.43%，同比提升1.21个百分点[12]。主品牌韩束营收73.60亿元，占总营收80.2%[12] - **林清轩 (02657.HK)**：2025年营收24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.60亿元，同比增长92.9%[4][16]。毛利率为82.01%[16]。核心单品山茶花精华油累计销量突破5500万瓶[17] - **上海家化 (600315.SH)**：2025年营收63.17亿元，同比增长11.25%；归母净利润2.68亿元，同比扭亏为盈[4][20]。毛利率为62.6%，同比提升5.0个百分点[20]。美妆品类营收16.13亿元，同比大幅增长53.70%[21] - **若羽臣 (003010.SZ)**：2025年营收34.32亿元，同比增长94.4%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%[4][23]。自有品牌营收18.13亿元，同比增长261.94%，营收占比达52.83%[25] 投资分析意见 - **化妆品板块**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；同时关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；母婴板块推荐圣贝拉、孩子王[4] - **医美板块**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐爱美客、朗姿股份[4] - **电商代运营及个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技[4]

上美股份电话会议纪要关键要点总结 一、 公司整体业绩与财务表现 * 2025年公司整体营收约为92亿元，净利润约为11.5亿元，同比增长约44%[3] * 2025年下半年营收和利润增速均快于上半年[3] * 2026年业绩指引为增长约20%[2][3]，归母净利润预计达到13.5亿元[2] * 预计2026-2027年归母净利润保持约20%增速，2027年归母净利润预计达到16亿元左右[12] * 2025年上半年毛销差约为19%[2][8]，与上海家化水平相近，低于珀莱雅[8] * 尽管销售费用率从2022年的47%提升至2024年的58%，但毛销差保持相对稳定[8] 二、 核心品牌表现与战略 韩束品牌 * 2025年全年营收约为73.6亿元，同比增长32%[2][3]，营收占比从2024年的83%下降至80%[3] * 下半年增速回升至约50%，显著高于上半年的14%[2][3]，主要因2024年下半年基数较低[3] * 通过“短剧+自播+全域转化”模型实现品牌升级[2] * 产品策略聚焦大单品，选择国际主流的科学护肤赛道进行差异化竞争[9] * 红蛮腰套组以399元买一套送一套的定价，实现“大牌平替”定位，与白牌及国内外大众品牌竞争[2][8] * 男士护肤系列2025年实现约90%增长，正逐步成为品牌第二增长曲线[9] * 约55%客群来自二线及以下城市，75%为年轻群体[7] 一叶子品牌 * 成为公司第二增长曲线，2025年营收约为8.8亿元，同比增速约134%[2][3]，营收占比从5%增长至近10%[3] * 通过祛痘及安心霜爆品切入8-18岁分龄护肤市场[2][3] * 2026年第一季度，针对6-12岁和12-18岁人群的两大系列产品环比2025年第四季度已有大幅增长[4] * 6-12岁系列基于安心霜延展，侧重户外场景；12-18岁系列针对油痘肌，计划与二次元IP合作[4] 其他品牌 * 红色小象2025年营收约为3亿元[3] * 安敏优2025年营收约为2亿元，同比增长63%[3] * 安敏优2026年营收目标为4-5亿元，预计贡献数千万元利润[4] * 包括一叶子在内的其他品牌合计营收约为4.43亿元，增速为35%[3] 三、 渠道表现与策略 * 2025年线上营收约为86亿元，同比增长40%，占比达到93%至94%左右[2][3] * 在抖音、天猫等渠道均保持较快增速[3] * 韩束在抖音平台的成功经历流量共振、流量转换和客群积累三个阶段[7] * 通过短剧营销，从2023年2月到10月，A3人群规模扩大10倍，总数突破10亿[7] * 2024年短剧数量从2023年的22部降至11部，但销售额持续增长[7] * 公司正将抖音的成功经验逐步应用到天猫平台，2026年天猫将是重点发力渠道[9] 四、 多品牌矩阵与新品规划 * 公司采用“2+2+2”战略，聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，旨在打造六个超级品牌[10] * 采用“科学投资+市场化赛马”模式管理多品牌矩阵[10] * 2026年下半年计划孵化7-8个新品牌，可能采取与国际知名品牌合作的模式[3][4] * 2026年下半年将推出新的IP联名产品：与Hello Kitty合作产品预计规模在三五千万元，与奥特曼合作产品体量约3亿元[4] * 将重点推出与崔玉涛医生合作的同名品牌，覆盖婴童、青少年及女性敏感肌护肤三条产品线[4] * 安美优（护肤）2025年线上销售额增速约为160%，抖音渠道销售额占比达74%[10] * 极方（洗护）2025年线上销售额同比增长超过1,000%，但体量不足1亿元[10] * 布局高端护肤，2025年推出高端抗衰品牌TAZU[10] 五、 全球化战略 * 全球化战略提速，核心团队已进驻东南亚并计划建厂[2][5] * 已在东南亚市场布局一至两年，2026年将加快出海步伐[5] * 在俄罗斯、东南亚等地建立了约6,000家线下销售网点[9] * 在东南亚推行直营分公司模式，出海业务被视为未来一大看点[9] 六、 产品与运营策略 * 通过聚焦大单品和持续产品迭代优化结构，例如茶肽系列等中高端产品带动毛利率提升，对冲销售费用率增长[8] * 韩束通过产品深度植入定制化短剧驱动流量转化，与姜十七等头部达人合作[7] * 为不同自播账号匹配核心产品，每个账号专注于一组产品[9] * 持续开拓新品类，推出“差态”产品系列、紫瓶玻色因系列，并投入彩妆、洗护及男士系列[9] 七、 近期挑战与展望 * 2026年第一季度韩束受舆论影响，1月份为负增长，2月份逐步持平，3月份恢复正常增长，但仍会对全年业绩产生一定影响[3][4] * 一季度的舆论影响导致股价出现短期波动，但目前经营已逐步恢复正常[5] * 公司正从聚焦单一品牌转向多品牌矩阵发展，并积极推进出海战略，形成多个潜在催化剂[5] * 预计2026年将抖音渠道的成功势能扩散至天猫、京东等其他渠道，进入渠道扩散阶段[5] * 基于当前盈利预测，2026年和2027年对应的市盈率分别约为16倍和13倍[12]

**公司概况与战略** * 公司是一家以科研为驱动的化妆品品牌管理公司，拥有超过20年经营历史，愿景是成为有影响力的世界级化妆品公司[3] * 公司战略为“单聚焦、多品牌、全球化”，战术为“顶流、顶配、顶级人才”[3] * 在“单聚焦”战略下，公司聚焦化妆品行业，通过品类、核心成分、功能体验及价格带等维度拓展，深化行业护城河[3] **2025年财务表现** * 主营业务收入91.78亿元，同比增长35.1%[2][6] * 净利润11.54亿元，同比增长43.7%[2][6] * 毛利率持续提升至76.43%[2][6] * 每股盈利2.77元，权益回报率(ROE)达40.2%[2][6] * 营销费用率与2024年基本持平，为58.43%[6] * 管理费用率持续优化，同比下降至3.49%[6] * 研发投入2.25亿元，同比增长24%，研发费用率为2.54%[2][6] * 2026年年末计划每股分配股利0.75元，自上市以来累计进行7次股利分配，总金额达15.73亿元，已大幅超过IPO募集资金总额[7] **品牌表现与结构变化** * **韩束**：2025年收入73.6亿元，同比增长31.6%，销售占比从2024年的82.3%下降至80.0%[2][8][9] * **一页(newpage)**：2025年收入8.8亿元，实现爆发性增长134.2%，销售占比从5.5%提升至9.6%[2][8][9] * **安敏优**：2025年收入1.98亿元，同比增长62.7%，销售占比首次突破2%[8][9] * **红色小象**：销售额有所下降[9] * **品类结构**：护肤品类销售占比从2024年的87.2%下降至2025年的79.0%；母婴护理品类销售占比从11.3%微升至12.8%；其他品类（身体护理、个护、彩妆）销售占比从1.5%大幅提升至7.8%[8] * **渠道结构**：线上渠道销售占比持续提升，从2025年的90.5%进一步增至93.9%，线下渠道占比下降至6.1%[8] **多品牌战略与2030年目标** * 公司围绕大众护肤、母婴青少年、洗护个护、彩妆、功效医学及高端护肤六大赛道构建多品牌矩阵[4] * 现有品牌包括韩束、一叶子、红色小象、安敏优、newpage等，新增“科研博士”、“2032”等品牌[4] * 已规划但尚未推出的新品牌包括：Hello Kitty授权化妆品、与崔玉涛医生合作的新母婴品牌、奥特曼授权品牌“光之守护”、韩束香氛系列，预计2026年推出[4] * 为实现2030年300亿元的销售目标，公司构建了清晰的品牌梯队[4]： * 第一梯队：韩束主品牌，目标销售额100亿至200亿元[4] * 第二梯队：包括newpage、一叶子、安敏优、巨子生物、Hello Kitty、崔玉涛医生合作品牌等，各品牌目标销售额20亿至80亿元[4][5] * 第三梯队：包括红色小象、极方、anmyo、一叶子、面包超人、光之守护、科研博士等，各品牌目标销售额0至20亿元[5] **韩束品牌2025年业务质量提升** * **品类发展**：实现多品类并行快速发展，十大品类销售额破亿[9] * 核心产品红蛮腰套组继续保持全网抗老套组第一[9] * 白蛮腰套组线上销售额超过Olay，成为美白品类第一[9] * 小绿泥洁面和金刚侠面膜进入抖音品类榜单前五；次抛品类上市首年，美白次抛和抗衰次抛（闪充棒）均取得品类第一[9] * 男士、洗护、身体和彩妆品类实现从0到1的突破，其中男士品类成为抖音第一，男性直接购物者比例超过90%；美白身体乳登顶抖音同品类榜首[9] * **渠道扩张**：强化全渠道发展和自营业务[10] * 抖音平台：战略性投入的自播业务实现137%增长，完全覆盖达播业务下降的影响；商品卡和短视频业务登顶抖音冠军[10] * 视频号业务实现超过1,500%的增长，位列美妆自营品牌类第一；快手自营业务位居美妆行业第一[10] * 传统货架电商：天猫GMV增长38%，京东GMV增长58%（其中京东自营增长超70%），拼多多业务增长超过124%，进入平台美妆总榜前十[10] * **品牌建设**：实现品牌声量与美誉度双重提升[10] * 2025年10月与王嘉尔合作，作为其代言的首个国货美妆品牌，全网曝光量超过10亿次[10] * 与苏州博物馆联名合作，以更年轻化方式进行沟通[10] * 在红书和抖音的搜索量及NPS等美誉度指标持续向好，并在多个全网品牌营销声量榜单中位列第一[10] * **组织能力**：引进超过50位中高层管理者；通过精简SKU（减少近50%），库存周转天数提升29%[10] **一页(newpage)品牌表现与战略** * **2025年业绩**：销售额同比增长134.2%，不含税收入已突破10亿元，实现高速增长且盈利[12] * **市场地位**：根据艾瑞咨询认证，已成为中国儿童面霜全网销售第一，以及中国高端婴童润肤油全网销量第一[12] * **增长体现**： * “快”：核心大单品在双十一期间及抖音渠道销售额均破亿[12] * “高”：核心单品婴童安心霜在天猫和抖音市占率高速增长；婴童润肤油在抖音以绝对优势排名第一，目前在天猫也已位列第一[12] * “长”：成功拓展多个新品类，婴童安心霜实现近翻倍增长，婴童润肤油增长超过30倍；夏季推出的叮叮喷雾、泡泡洗沐、爽身露等产品实现爆发式增长[12] * “大”：初步布局大童和青少年市场，学龄安心霜销售额占比达4.9%，增长近20倍；New Page 1,218系列祛痘精华在10月份单一直播间GMV突破1,000万元[12] * **未来战略与50亿GMV目标**： * 定位从“中国婴童功效护肤品牌”拓展至覆盖0-18岁的“全年龄段功效护肤品牌”[13] * 婴童洗护市场规模接近400亿，其中青少年占比已超过30%，预计到2028年整体市场有望突破450亿[13] * 拥有852万用户，用户信任基础牢固，商业模式为“医研共创”[13] * 拥有可复制的高效打品模式：“内容创造需求，货架承接销售，复购提高利润”[13] * 组织能力持续成长，广泛应用AI工具提效，例如短视频内容团队人均可创造超800万GMV[14] * 致力于成为陪伴一代人长大的品牌，从婴童到成人全场景、全年龄段产品线[14] **全球化战略** * 已启动全球化战略，正式从中国市场走向东南亚[6] * 采取“入海”策略，通过深度本地化的方式在当地市场建立竞争力[6] * 具体举措：在印尼投建自有工厂，并搭建本地化团队，计划复制国际品牌在中国市场的成功经验[6] * 2026年已正式开始在东南亚市场进行产品销售[6] **研发与供应链** * 研发投入持续增加，2025年研发费用同比增长24%至2.25亿元，首次突破2亿元大关[2][6] * 构建“产、学、研、医”四位一体的创新平台[3] * 2025年新申请专利61项，新授权专利49项，在核心期刊发表文章10篇，并成为首个亮相PCHi欧洲站的中国企业[3] * 在原创成分环肽Tiracle Pro基础上，新增蛋黄油、青蒿油、自研玻色因、活肤因及新美白原料KT939等[3][16] * 供应链方面，上海二期工厂是中国首个AI智能化妆品无人车间，智能设备升级投入超过4亿元人民币，可实现日产200万瓶的产能；在日本也设有工厂与研发中心[3][4] **渠道策略与观察** * **抖音渠道**：公司从2025年起战略性减少达播投入，因许多达播合作处于亏损状态，部分品牌亏损率可达30%[19] * 2025年销售额未达百亿目标，缺口主要源于达播业务，该板块销售额同比减少13亿元[20] * 恢复达播的前提是业务不能亏钱[20] * 2026年将投入巨大力量进行自播内容的转型升级[20] * **线下渠道**：公司认为传统线下模式已难以创造显著增长，当前处于重新思考、建模测试的摸索阶段[23] * 观察到线上渠道费用日益高昂，成本已逐渐高于线下，使得线下机会开始显现[23] * 公司愿景是未来线下业务规模能够与线上业务持平[24] **行业趋势与竞争格局** * **品类趋势**： * 强功效乃至特证化，例如防脱、美白、防晒等品类[15] * 强情绪价值，体现在香氛、油类等品类[15] * 经典或强认知成分的崛起，例如玻色因、PDRN等[15] * **竞争格局**：管理层认为，随着中国消费者成熟及本土技术进步，国货品牌在中国市场份额将持续上升，预计将从目前的60%逐步增长至80%[24] * 对于外资高端化妆品回升现象，根据观察数据，这种回暖趋势不明显，可能仅是短暂话题[24] **2026年业绩指引与近期情况** * 公司在2025年时给出的2026年业绩指引是销售和盈利均增长25%[18] * 2026年1月份因意外黑天鹅事件受到较大影响，但2月份业务已企稳，3月份恢复增长[2][18] * 综合来看，预计2026年全年增长率在15%至25%的区间内是有把握的[18] * 公司内部预算安排仍坚持年初设定的收入与利润均增长25%的目标[18] * 一季度韩束品牌已恢复正增长，而其他品牌如一页、安敏优等未受冲击，依旧保持高速增长[18] **其他重要信息** * **功效性护肤板块**：安敏优品牌预计2026年销售额可达约4至5亿元，并实现7,500万元利润，已进入盈利阶段[21] * **彩妆板块**：公司认为这是其弱项，目前仍处于摸索和学习阶段[21] * **组织与人才**：公司致力于打造敏捷管理队伍，已吸引超过20名来自世界五百强消费科技及互联网公司的中高管加入[3] * 实现多品牌驱动的关键在于“去老板化”和建立“无我”的管理思维，通过高管轮岗机制和文化驱动组织[17] * **股票回购**：管理层认为当前股价处于被低估状态，已向董事会申请并获得回购授权批准，下一步将提交至5月份股东大会审议[22]

**公司及行业** * 公司：毛戈平化妆品股份有限公司 * 行业：美妆行业（高端彩妆及护肤） **关键要点** **一、 2025年整体财务与业务表现** * 2025年营业收入为50.5亿元，同比增长30%[3] * 2025年净利润为12.05亿元，同比增长36.6%，净利率为23.82%，同比提升1.14个百分点[2][3] * 净利润增速高于营收增速，主要得益于经营效率提升（销售费用率和行政开支占比降低）及2024年上市开支（1500万元）在2025年归零[3] * 毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点，主要受培训业务因取消考证费用导致毛利率下降影响[3] * 产品销售业务收入同比增长31.3%，占总收入97.08%；培训业务收入占比2.92%，略有下降[4] **二、 业务结构与渠道表现** * **品类结构**：彩妆产品占比61.1%，护肤产品占比38.2%，分别同比增长30%和31%[5] * **明星单品**：截至2025年底，销售额破亿的明星大单品达14个[2][5] * **新品类**：2025年5月推出香氛品类，实现收入3384万元，占产品销售收入的0.67%[5] * **渠道结构**：线上渠道收入占比50.52%，首次超过线下渠道（49.48%）[2][4] * **渠道增长**：线上渠道收入同比增长近39%，线下渠道收入同比增长24.5%[4] * **线上表现**：抖音平台在多个大促期间位列国货彩妆第一；天猫平台在618全周期排行榜位列TOP 3，双十一美妆成交榜位列TOP 20[7][8] * **线下布局**：2025年新增专柜36个，总数达445个；专柜人均单价达1261元[6] **三、 品牌建设与用户运营** * **品牌活动**：围绕东方美学开展系列IP活动，如与《中国国家地理》联名、推出“闻道东方”香氛系列（参与故宫午门文化展）等[9] * **会员规模**：线上注册会员总数达1560万人；线下会员总数达640万人，较2024年末增加160万[6][7] * **复购率**：线上复购率为30.3%（同比提升约2个百分点），线下复购率为36.5%（同比提升近1个百分点）[2][6][7] * **新客与协同**：2025年线上渠道新增约440万新客，新客占比约72.7%[18] * **渠道协同**：线上与线下渠道协同效应显著，线上为线下引流效果明显，公司通过合作将线上消费者引导至线下体验[18] **四、 未来战略与规划** * **核心战略**：做强做大毛戈平主品牌，并计划向多品牌集团发展，正在研究通过收购海外品牌或自研新品牌实现该目标[11][15] * **增长目标**：公司长期将30%的年增长率作为既定发展节奏[12][14] * **国际化**：2025年在香港开设首家专柜；计划于2026年7月在香港开设首家境外化妆学校并建立境外总部，未来将拓展欧洲市场[6][11][14] * **研发与产能**：位于杭州的东方美学研发中心和核心工厂将于2026年7月落成，总投入超2亿元[2][11] * **多品牌战略**：已提上重要日程，正在积极评估潜在品牌标的，但态度审慎，当前核心仍是做强主品牌[15][16] **五、 2026年经营计划与目标** * **收入指引**：2026年计划推出的新品预计贡献6亿元收入，占整体销售目标的8%[2][18] * **渠道目标**： * 抖音渠道2026年增速目标为40%[2] * 抖音渠道直播结构目标为达播55%，自播45%[2][19] * 天猫渠道直播结构目标为达播30%，自播70%[19] * **同店增长**：2026年线下同店收入增长指引为12%[22] * **营销活动**：2026年将继续与故宫合作，预计5月公布新的国家级IP合作项目，与中国国家队IP合作也将持续[20] * **产品重点**：彩妆聚焦底妆系列及品类细分；护肤重点布局日护、清洁及精华类目[20] **六、 财务与运营细节** * **利润率展望**：公司计划未来长期将净利率保持在20%以上，不会追求过高利润率，资源优先投入品牌建设与研发[2][21] * **研发投入影响**：新建研发大楼年折旧摊销费用预计为700-800万元，对净利润影响有限[2][21] * **销售费用**：2025年整体销售费用率为48.3%[23] * 线上销售费用率略低于整体水平，线下因人员和柜台投入较大，费用率略高于整体水平[23] * 2025年下半年费用率高于上半年，主要因销售淡季、新品发布及大型市场活动集中在下半年[23] * 预计2026年费用投入节奏与2025年相似[23] * **线上运营指标**：发货后退货率维持在3%-5%的低位[19] * **SKU与单品贡献**：公司拥有约400多个SKU，其中彩妆约350个，护肤约50个[19] * 彩妆销售额前五的大单品合计占彩妆销售额约49%，占公司整体化妆品销售收入约30%[19] * 以“皮肤衣”为代表的新品实现约7倍的同比增长[19] * **线下单店业绩**：2025年单店收入约560万元，同店收入增长超16%[22]

**纪要涉及的行业或公司** * 公司：中国高端美妆品牌**毛戈平** (MAOGEPING) [1] * 行业：**高端美妆、彩妆、护肤、香氛**行业 [2][4][6][7] **核心财务表现与盈利能力 (2025年)** * **整体业绩**：2025年实现营业收入**50.5亿元**，同比增长**30%**；净利润**12.1亿元**，同比增长**37%** [3] * **盈利能力**：净利润率同比提升**1.2个百分点**至**23.9%**；毛利率维持**84.2%**的高位 [2][3] * **分品类毛利率**：护肤品类毛利率为**87.3%**；彩妆品类毛利率为**83.3%** [3] * **费用控制**：销售费用率为**48.3%**，同比下降**0.7个百分点**；管理费用率为**5.3%**，同比下降**1.6个百分点** [3] **分品类业务表现 (2025年)** * **彩妆板块**：收入**30亿元**，同比增长**30%**，占总营收**59%** [2][4] * 核心单品：鱼子气垫零售额超**5亿元**；小金扇粉饼、皮肤衣零售额均超**3亿元** [4] * **护肤板块**：收入**18.7亿元**，同比增长**31%**，占总营收**37%** [2][4] * 核心单品：奢华鱼子面膜零售额突破**10亿元**；黑霜GMV超**4亿元**；鱼子眼膜GMV约**1亿元** [2][4] * **香氛板块**：作为新品类于2025年5月推出，截至年底贡献收入约**3,400万元** [4] **渠道运营表现 (2025年)** * **线上渠道**：营收**24.8亿元**，同比增长**39%**；净利润率**26.2%**；客单价**253元**，以彩妆销售为主 [2][5] * **线下渠道**：营收**24.3亿元**，同比增长**24.5%**；净利润率**21.6%**；客单价高达**1,261元**，远超线上 [2][5] * 门店拓展：净增**36家**门店 [5] * 运营指标：同店收入同比增长**16%**；复购率达**36.5%**，同比增加**1.6个百分点**；连带率约为**3.x** [5] * 高端渗透：持续渗透香港海港城、SKP等高端商圈，海港城门店目标成为千万级门店 [5] **近期表现与未来增长指引** * **近期表现 (2026年1-2月)**：天猫和抖音平台合计GMV超**5亿元**，同比增长**27%** [2][5] * **季度预期 (2026年Q1)**：预计综合增速仍在**20%**以上 [2][5] * **全年指引 (2026年)**：维持**30%以上**的营收增长目标，净利润增速预计略高于营收增速 [2][5][6] * **长期目标**：计划在**2023年**营收基础上实现连续三年**30%以上**的增速 [6] **未来产品与品类策略** * **彩妆策略**： * 夯实底妆优势，2026年已推出妆前粉衣及带防晒功能的妆前产品 [6] * **增长重点转向色彩类产品**（如口红、腮红、眼影）[2][6] * 唇妆品类当前体量仅约**1亿元**，对比MAC（超300个唇妆SKU）和香奈儿（超200个唇妆SKU，唇妆体量达**10亿元**）有**10倍**成长空间 [2][6] * 已推出空气舱唇釉推动口红品类年轻化 [6] * **护肤策略**： * 聚焦**日护线**，已形成黑金、流光、鱼子、养肤、根源、紧致抗衰**六大系列** [2][7] * 2026年1月推出**流光复活**高端护肤系列 [7] * 当前在高端护肤市场排名**20名以外**，存在较大追赶空间，流光复活系列将驱动份额追赶 [2][7] * **香氛策略**： * 2026年将持续加大拓展力度，抢占国内培育阶段的香水市场空白 [7] * 依托品牌故事和产品叙事吸引追求情绪价值的消费者 [7] **渠道与市场拓展规划 (2026年)** * **线下渠道**：计划净增约**30家**门店；拓店重点包括头部商场及**机场等高端交通枢纽** [2][8] * **同店增长**：规划未来两年同店增速保持在至少**12%**以上 [8] * **线上渠道**：仍以彩妆作为拓客重点，同时规划布局护肤品类 [8] * **海外市场**：聚焦区域性**顶级奢侈品商场**，依托自身资质及与**LVMH旗下高端美妆投资基金**合作方的背书获取高端渠道资源 [8] **业绩与估值预期 (2026年)** * **业绩预期**：预计2026年收入和净利润增速保持在**30%**左右，对应净利润约**16亿元** [2][9] * **估值水平**：以当前市值计算，对应市盈率(PE)约为**19倍**，作为稀缺高端国货标杆，估值被认为具备性价比 [2][9] * **发展理念**：公司坚持长期主义，追求健康、稳健、可持续的发展 [9]

新产品和新技术研发 - “LABO HAIR LOSS莱珀海洛诗”防脱头皮精华2025年12月获药监局批准上市[3] 市场扩张和并购 - 公司附属公司与Labo签独家经销协议，将在中国大陆销售推广该精华[3] 其他信息 - 公告日期为2026年3月30日[5]

投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]