纪要涉及的行业或公司 * **白酒行业**：贵州茅台、古井贡酒、金徽酒、金世缘、迎驾贡酒、五粮液、山西汾酒、今世缘[1][4][5][6] * **家电行业**：黑电（海信视像、TCL电子）、白电（美的、海尔、格力）、石头科技、九号公司[1][12][13] * **玩具行业**：布鲁可[1][6][7] * **出口/跨境电商**：安克创新、立讯精密、苏美达、江苏国泰[1][8][9] * **食品饮料及其他消费**：零售连锁（万辰集团、“零食很忙”与“赵一鸣”合并品牌、绝味食品）、乳业（悠然牧业、伊利股份）、运动服装（李宁、安踏）[6][8] * **化妆品与医美**：上游（科思股份、青松股份）、下游（朗姿股份、美丽田园）[3][10] * **地产后市场/家居**：美凯龙[3][10][11] * **面板行业**：京东方、华星光电[3][14] 核心观点与论据 白酒行业：处于周期底部，关注Q3表观拐点与结构性机会 * **行业周期判断**：白酒行业处于十年周期大底的复苏第一阶段，2026年是见底之年，复苏呈现局部化和阿尔法驱动特征[1][4] * **业绩拐点**：预计2026年Q1-Q2为业绩底部，Q3迎来表观拐点，2026年Q3转正的企业数量会更多，因为2025年同期基数普遍下滑30%至40%[1][4] * **投资策略**：聚焦“两头”——高端龙头和远离主流竞争区间的区域强势品牌[5] * **贵州茅台**：最差时期已过，Q3、Q4业绩将逐季改善；核心逻辑在于C端直销占比大幅提升（如“i茅台”平台2026年Q1销售额从2025年同期的约50亿元增长至超过200亿元），将重塑估值体系[1][2][4][5] * **区域酒（古井贡酒、金徽酒）**：规避次高端压力，聚焦100-200元价格带；古井贡酒2026年Q2业绩可能是最后出清，基于2025年35亿元利润体量，预计2026年仍能实现约30亿元净利润，当前估值有吸引力；金徽酒2026年在陕西市场实现50%逆势增长[1][5][6] 家电板块：成长与稳健并重，关注黑电利润率修复与出海 * **投资方向**：分为成长型标的（有望市值翻倍）和稳健底仓（高股息龙头）[12] * **黑电（海信视像、TCL电子）**：行业利润率（海信视像2025年净利率4%，TCL电子约2%）远低于白电，存在提升空间；通过大屏化、Mini LED技术优势抢占全球份额，以及产品结构改善、品牌营销、渠道升级实现利润率修复；TCL电子与索尼成立合资公司，并计划注入净利率约5%的空调业务以增厚利润[12] * **白电龙头（美的、海尔、格力）**：业绩稳健、股息率高、波动性小，适合作为底仓配置[1][13] * **困境反转与出海**：石头科技（竞争格局有望改善，数字化提升费用管理）、九号公司（两轮车份额提升，无边界割草机技术领先）具备反转潜力；家电出海是未来主要增量来源[12][13] 玩具行业（布鲁可）：供给侧创新驱动逆势增长 * **增长表现**：在行业下行背景下，预计2026年上半年实现约30%收入增长（其中国内增长约20%），全年收入目标增长30%[1][6][7] * **增长动力**： 1. **供给侧创新**：2025年11月推出积木车系列，2026年目标收入超3亿元，在价格带和年龄段上仍有拓展空间[7] 2. **海外市场扩张**：2025年海外收入占比仅2%，2026年目标实现七八千万以上收入；美国市场消费力强、竞争较少，2025年在美国已实现超1亿元人民币收入，增长潜力大（对比美泰全球批发收入超20亿美元）[7] 3. **16+收藏级产品线**：竞争对手少，2026年预计实现三倍以上增长[7] * **估值**：当前约13倍估值具备吸引力[1][7] 出口方向：竞争力凸显，关注品牌力与估值修复 * **宏观环境**：出口数据持续良好；人民币升值是中国出口竞争力强的结果；出口退税等政策收紧加速中低端产能出清，有利于头部企业[1][8] * **投资机会**： * **具备海外品牌力的企业**：如安克创新、立讯精密，增长依赖自发性需求，经营韧性好[1][8][9] * **贸易类企业**：如苏美达、江苏国泰，长期关注度低、估值不高，二季度汇兑影响环比一季度将明显改善[1][9] 其他供给端出清/优化的细分行业 * **化妆品上游（科思股份等）**：下游竞争激烈，但行业总量仍在增长，上游产能供需平衡，存在业绩弹性[3][10] * **医美下游（朗姿股份等）**：上游产品审批证增加削弱议价权，产品价格下行，使下游机构获得更强议价权和利润弹性[3][10] * **地产后市场（美凯龙等）**：供给侧出清，新增供给少；二手房家装需求刚性稳定；自2025年下半年起，卖场入住率和经营现金流好转，资产价值有望重估[3][10][11] 面板行业：资本开支尾声，盈利确定性回升 * **行业阶段**：正从重资本开支投入期转向收获期（如华星光电累计投资超3000亿元），资本开支进入尾声，折旧减少，利润逐步显现[3][14] * **市值展望**：以京东方为例，当前市值约1000亿元，若未来利润能提升至200多亿元，给予10倍左右估值，市值有望达2000多亿元，存在翻倍潜力[14] 其他重要内容 * **消费数据分化**：社零整体同比增长1%，但内部K型分化；烟酒类6月同比增长12%，表现突出，部分源于统计口径（如茅台“i茅台”直销计入社零）和电商渠道影响[2][4] * **运动服装板块**：Q3值得布局，因估值不高（安踏等公司十几倍）且Q3社零数据大概率改善[8] * **上市公司业绩预告**：2026年中报业绩预告披露情况好于2025年同期，反映上市公司作为经济优质部分，头部优势凸显[8] * **食品饮料其他机会**： * **零售连锁**：零食量贩开店超预期，推荐万辰集团和“零食很忙”与“赵一鸣”合并品牌；绝味食品测试新店型，预计2027年门店数可达1万至1.2万家[6] * **周期性板块**：推荐悠然牧业（“肉奶双飞”逻辑）、伊利股份（液奶数据转正，原奶价格见底）[6]

**行业/公司** * 行业：中国化妆品行业[1] * 覆盖公司：上海家化 (600315.SS)、贝泰妮 (300957.SZ)、珀莱雅 (603605.SS)、华熙生物 (688363.SS)、巨子生物 (2367.HK)、毛戈平 (1318.HK)、上海林清轩 (2657.HK)[7][10][24] **核心观点与论据** **1. 2026年第二季度及上半年业绩预览：收入增长加速，利润率分化** * **收入增长**：尽管2026年第一季度表现平淡，但预计覆盖的化妆品公司将在2026年第二季度实现加速的收入增长[1]。预计毛戈平和林清轩将在2026年上半年引领增长，同比增长分别为+28%和+39%[1]。预计上海家化、贝泰妮、珀莱雅在2026年第二季度的收入同比增速分别为+14%、+10%、+1%[1]。巨子生物2026年上半年销售额预计同比下降7%，主要归因于高基数，但全年展望仍在正轨[1]。华熙生物预计仍面临压力，2026年第二季度收入同比下降18%[1]。 * **利润率分化**：预计营业利润率同比变化区间为-9个百分点至+1个百分点[1]。其中毛戈平、林清轩、贝泰妮、上海家化的利润率更具韧性[1]。 **2. 关键业绩驱动因素与假设** * **渠道表现**：线上渠道增长强劲（参考月度追踪数据），线下专柜保持稳健[2]。预计毛戈平/林清轩线下同店销售额增长将保持在12%以上，但非处方药渠道继续对贝泰妮/巨子生物构成压力[2]。 * **核心品牌企稳**：预计珀莱雅核心品牌/科洱美/薇诺娜在2026年第二季度将实现高达SD%的同比增长，而2026年第一季度为高达DD%的同比下降[2]。 * **新兴品牌为增长引擎**：预计Off-relax & Flower Knows / Collagen / Winona Baby & AXOMED / Dr Yu & Herborist等新兴品牌将实现高达50%的同比增长[2]。 * **投资回报率与利润率**：预计投资回报率表现不一，线上利润率呈下降趋势[2]。但部分公司的线下专柜生产力提升（毛戈平/林清轩）、战略性定价行动（贝泰妮）、前置的季度营销支出及运营效率提升（上海家化）将部分抵消线上利润率压力[2]。预计巨子生物的净利润率将好于悲观预期，其隐含的线上净利润率在20%+的中段，从2025年下半年的20%+低段环比改善，但同比有所收缩以支持健康的增长[2]。 **3. 2026年下半年展望与公司举措** * **线上增长持续性**：2026年上半年的线上增长可持续性可能推动更强的销售[3]。高频抖音追踪数据显示，7月至今（非旺季）的GMV同比增速波动，但毛戈平/上海家化/林清轩可能保持强劲势头[3][17]。 * **应对竞争的措施**：在宏观背景疲软、国际品牌势头增强以及2026年下半年高基数的背景下，公司采取多种措施缓解线上竞争，包括经典产品升级（珀莱雅、林清轩）、新产品/业务线推出（巨子生物/林清轩/薇诺娜）以及全渠道扩张（毛戈平、林清轩）[3]。 * **多品牌战略**：扩大第二品牌规模以分散收入来源并推动集团增长[3]。 **4. 盈利预测、目标价与评级调整** * **盈利预测微调**：对覆盖的化妆品公司2026-2028年净利润预测进行了-1%至+4%的微调[7]。 * **目标价大幅下调**：将目标价下调10%-27%，主要反映估值倍数（市盈率）的下调[7][26]。 * **行业估值基准下调**：将化妆品行业基准市盈率倍数下调至20倍（此前为27倍），以反映激烈的竞争和较弱的盈利可见性[19][24]。该倍数与2018-2026年覆盖公司历史市盈率-1个标准差一致[19][23]。 * **医美行业估值基准**：医美行业估值市盈率设定为22倍，与2025年1月至2026年7月期间行业市盈率低谷一致（此前为2024年行业平均市盈率27倍）[20][25]。 * **最新投资评级**： * **买入**：毛戈平、巨子生物、林清轩、上海家化（基于坚实的品牌势头或复苏轨迹）[7]。 * **中性**：珀莱雅（等待2026年下半年新产品/品牌的更多信息）、贝泰妮（估值合理）[7]。 * **卖出**：华熙生物[7]。 **其他重要内容** **1. 业绩发布日期** * 上海家化：8月19日[15] * 珀莱雅：8月24日[15] * 华熙生物：8月27日[15] * 贝泰妮：8月24日[15] * 巨子生物、毛戈平、林清轩：待定（去年为8月27日）[15] **2. 各公司具体调整与风险** * **珀莱雅**：因销售费用较高，下调2026-2028年净利润预测4-5%[28]。目标退出倍数下调至17倍（原19倍），目标价下调至人民币62元（原69元）[26][28]。风险包括核心品牌新产品开发、竞争强度、新品牌销售爬坡速度、运营利润率波动[36][37]。 * **巨子生物**：微调2026-2028年净利润预测0-1%[29]。目标退出倍数下调至17倍（原22倍），目标价下调至港币34元（原46元）[26][29]。风险包括专业皮肤护理市场增长不及预期/竞争加剧、产品开发失败、监管风险[38][39]。 * **贝泰妮**：因非核心品牌销售加快，上调2026-2028年净利润预测2-4%[30]。目标退出倍数下调至20倍（原27倍），目标价下调至人民币32.30元（原42.20元）[26][30]。风险包括皮肤学级护肤品渗透率、市场份额获取速度、非护肤品类收入贡献、新品牌收入贡献、广告及宣传开支[40][41][42]。 * **上海家化**：目标退出倍数下调至24倍（原30倍），目标价下调至人民币21元（原25元）[26][31]。风险包括海外业务减值、线下门店关闭、Dr. Yu/VIVE销售增长不及预期、线上渠道执行不力、管理层变动影响[43][44]。 * **华熙生物**：目标退出倍数下调至22倍（原27倍），目标价下调至人民币25元（原30元）[26][32][33]。风险包括护肤品业务复苏快于预期、化妆品需求增长强于预期、市场竞争减弱、销售费用率下降快于预期[45]。 * **毛戈平**：目标退出倍数下调至21倍（原28倍），目标价下调至港币78元（原106元）[26][34]。风险包括向护肤品品类扩张慢于预期、中国中高端美妆产品渗透慢于预期、新明星单品和新品类营销成本过高、与海外高端品牌竞争超预期[46][47]。 * **林清轩**：目标退出倍数下调至16倍（原22倍），目标价下调至港币76元（原104元）[26][35]。风险包括中国抗衰老产品渗透慢于预期、精华油产品接受度低、线上渠道扩张导致利润率稀释、竞争/促销超预期、产品过度集中于精华油[48][49]。