报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][7][11] 核心观点 - **业绩里程碑**：25Q4首次实现单季度盈利，营收与交付量均创历史新高 [2][11] - **成长与盈利改善**：25Q4营收222.5亿元，同比+38%，环比+9%；净利润3.8亿元，同环比转正；交付量11.6万辆，同比+149% [11] - **未来展望**：公司产品迭代加速，“一车双能”新车周期开启，智能化属性突出 [2] - **估值与目标价**：调整2026/27/28年营收预测至1021/1296/1438亿元，归母净利润预测为-10/13/25亿元。给予2026年1.5倍PS，对应目标价91.15港元 [11] 财务表现与预测 - **营收增长强劲**：2025年营业总收入767.2亿元，同比+88%。预计2026-2028年营收分别为1021.22亿元（+33%）、1296.40亿元（+27%）、1438.17亿元（+11%）[5][11] - **盈利拐点显现**：2025年归母净利润-11.39亿元，同比收窄80%。预计2027年将实现扭亏为盈，归母净利润13.30亿元，2028年增至24.58亿元 [5][11] - **毛利率持续提升**：25Q4综合毛利率达21.3%，同比+6.9个百分点，环比+1.2个百分点，创历史新高。其中车辆毛利率13%，服务及其他业务毛利率70.8% [11] - **单车收入提升**：根据测算，25Q4单车收入16.4万元，同比+0.4万元，环比+0.8万元 [11] - **现金流预测**：预计2026年经营活动现金流为-131.59亿元，2027年转正至60.01亿元 [13] 业务运营与市场表现 - **交付量**：25Q4交付量达11.6万辆，同比+149%，环比持平。2025年海外交付量超4.5万辆，同比+95.6% [11] - **26Q1指引**：预计新车交付量6.1-6.6万辆，同比下降30%-35%；预计营业收入122.0-132.8亿元，同比下降16%-23% [11] - **全球化进展**：已进入全球60个国家和地区，布局380家海外门店 [11] - **战略合作深化**：与大众汽车协同持续深化，大众成为小鹏第二代VLA架构首发客户，小鹏自研图灵AI芯片也获其定点 [11] 技术与产品进展 - **第二代VLA智驾系统发布**：于3月2日正式发布，智驾能力全面升级。3月11日起全国732家门店同步开启试驾，市场反馈积极，带动门店试驾量环比翻倍，Ultra版本车型销量占比提升 [11] - **技术延伸与多业务落地**：第二代VLA作为“物理世界大模型”，其技术架构可延伸赋能Robotaxi、飞行汽车及人形机器人等多类智能载体 [11] - **Robotaxi业务**：已进入公开道路测试阶段，计划于年内在广州启动试运营 [11] - **机器人业务**：已于26Q1在广州开建人形机器人量产基地，目标在今年年底实现首款人形机器人Iron的量产 [11] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价71.60港元，当前市值1368.75亿港元，当前股本19.12亿股 [1][8] - **历史股价区间**：52周内股价区间为62.15-108.50港元 [8] - **可比公司估值**：参考可比公司（特斯拉、理想汽车、蔚来）2026年PS平均值约为4.83倍，报告给予小鹏汽车2026年1.5倍PS进行估值 [11][12] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年维持在18.5%-18.7%区间 [13] - 销售净利率：预计2027年转正至1.03%，2028年提升至1.71% [13] - ROE：预计2027年转正至4.33%，2028年提升至7.41% [13] - P/E：预计2027年为90.45倍，2028年降至48.96倍 [5][13] - P/B：预计2026-2028年从4.09倍逐步降至3.63倍 [5][13]