报告行业投资评级 - 报告对证券行业给予“看好”评级 [1] 报告的核心观点 - 大财富业务将是券商估值提升的核心驱动 [1] - 头部机构凭借领先的业务前瞻布局、财富客群基础、跨业务线综合服务等优势，领先受益于大财富业务扩容增收 [49] - 聚焦大财富业务布局优势，推荐中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投 [49] 大财富业务经营情况 行业整体经营 - 26H1 43家上市券商（不含东财）合计实现大财富业务收入1,367亿元，同比+51.7% [10] - 代买/代销/资管收入分别为989亿元/103亿元/275亿元，分别同比+56.2%/85.0%/29.6% [10] - 26H1 43家A股上市券商合计实现营业收入3,647亿元，同比+44.8% [7] - 实现归母净利润（扣非）1,542亿元，同比+63.2% [7] - ROE（加权，未年化）算数均值4.61%，同比提升1.18个百分点，超越21H1景气水平（4.26%） [7] - 总资产达181,857亿元，较25年末+18.1% [7] - 归母净资产达29,835亿元，较25年末+5.6% [7] 头部机构经营 - 11家头部机构26H1合计实现大财富业务收入925.0亿元，同比+54% [14] - 代买/代销/资管细项收入分别同比+60%/+89%/+28% [14] - 代销收入增速是26H1亮点 [14] - 中信证券、国泰海通、广发证券大财富业务经营规模整体领先，26H1业务收入规模超百亿 [23] - 国信（56.3%）、广发（39.0%）、中信（38.9%）、建投（38.4%）、华泰（38.1%）大财富业务收入贡献占比更为突出 [23] 三大业务经营特征 - 零售经纪业务“量增价减”，26H1行业平均佣金费率降至万分之1.38，较25年进一步下滑约16% [25] - 基金成交额占比延续提升趋势，24H1/25H1/26H1分别为12.9%/15.6%/16.2% [25] - 私募产品销售驱动代销收入高增，国信证券26H1私募产品保有同比增长近50% [25] - 东方证券26H1非货私募类产品销售规模同比增长218.10%，期末保有规模较年初增长43.24% [25] - 资管业务收入增速分化，核心因素预计在产品结构布局、主动管理能力差异、治理机制等方面 [26] 头部集中度趋势 - 11家头部机构大财富业务收入份额由2019年的66.8%升至26H1的67.7%，期间提升0.8个百分点 [17] - 代销收入头部集中度抬升趋势最为显著，由2019年的65.2%提升至2026H1的71.8%，期间提升6.7个百分点 [17] - 资管业务净收入头部集中度水平最高，由2019年的70.3%提升至26H1的73.8%，期间提升3.5个百分点 [17] - 代买收入整体集中度最低、整体保持平稳，但2024年以来呈现提升趋势 [19] 财富零售业务 客群经营 - 国泰海通通过推动关键并购整合，整体客户数在26H1末已达4,089万户，存量优势突出明确 [32] - 国信、招商、银河、建投、中信等客群存量规模在2,000万户左右 [32] - 26H1建投客群规模增速较快，较上年末增长约11% [33] - 中信建投26H1证券经纪业务新开发客户202.65万户，同比+143.92% [33] - 线上获客数量同比+231.39%，新增高净值客户数量同比+157.38% [33] - 中信证券客均资产94.4万元，较上年增长7% [36] 代销产品保有 - 中信证券26H1代销金融产品保有量10,000亿元，较25年增长25% [40] - 国泰海通26H1代销金融产品保有量7,859亿元，较25年增长32% [40] - 国泰海通买方投顾规模1,300亿元，较25年末增长64% [40] - 广发证券26H1代销金融产品保有量4,500亿元，较25年增长22% [40] - 中信建投26H1代销金融产品保有量4,770亿元，较25年增长16% [40] 大资管业务 盈利贡献 - 26H1广发证券旗下广发基金、易方达基金及广发资管合计约贡献16.7%盈利 [42] - 东方证券26H1整体大资管板块盈利贡献合计约16% [42] - 广发基金26H1净利润24.6亿元，同比+108.4% [44] - 易方达基金26H1净利润23.3亿元，同比+24.3% [44] - 东证资管26H1净利润3.7亿元，同比+85.4% [44] - 汇添富26H1净利润9.1亿元，同比+90.3% [44] 公募机构盈利分化 - 广发基金与易方达基金在26H1呈现出更优的盈利增速表现 [45] - 招商资管26H1净利润1.4亿元，同比-6.5% [44] - 博时基金26H1净利润8.0亿元，同比+5.3% [44] - 招商基金26H1净利润8.0亿元，同比+1.6% [44] 下半年经营展望 - 大资管业务稳健增收，成为大财富业务经营“稳定器” [47] - 财富管理转型趋势、头部集中大势延续，将持续推动头部机构代销收入在大财富业务中的收入占比提升 [47] - 代买收入环比下滑压力或低于市场预期 [47] - 关注客群经营“哑铃”两侧发力：高净值客群精细化经营和线上引流 [48]