行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [2] 核心观点 - 2025年上半年市场景气带动券商业绩向好 上市券商营业收入同比+31%至2519亿元 归母净利润同比+65%至1040亿元 [1][6] - 资本市场核心筹码稳固 多路资金做多动力充足 权益市场向上向好趋势可期 预计2025年行业营收同比+24%至5572亿元 净利润同比+37%至2285亿元 [1][7][108] - 行业重资本化持续演进 自营业务占比提升至46%（同比+5pct） 经纪业务占比26%（同比+1pct） [6][20] 市场景气与业绩总览 - 股债双线复苏：25H1三大指数平均上行1.11% 中证全债累计上行1.14% [6][9] - 市场交投活跃：25H1日均股基成交额16135亿元（同比+64%） 日均两融交易金额1263亿元（同比+75%） [6][11] - 行业杠杆提升：25H1上市券商总杠杆倍数3.84倍（高于25Q1的3.83倍） 自营杠杆达2.01倍（24年末为1.96倍） [6][24] - ROE显著反弹：25H1平均年化ROE为6.93%（较24年+1.6pct） [6][24] 业务分部表现 - **经纪业务**：收入635亿元（同比+39%） 集中度CR10达62%（同比+3pct） 代理买卖证券收入627亿元（同比+55%） [6][43] - **投行业务**：收入155亿元（同比+11%） 集中度CR5达48%（同比+4pct） IPO募资380亿元（同比+26%） 再融资1564亿元（同比+86%） [6][52][62] - **资管业务**：收入212亿元（同比-7%） 集中度CR10达79%（同比+4pct） 券商资管规模6.1万亿元（同比-4%） [6][68][70] - **自营业务**：收入1124亿元（同比+50%） 年化收益率5.04%（同比+1.6pct） 权益类资产/净资本指标22.1%（较24年+2.2pct） [6][75][84] - **信用业务**：收入197亿元（同比+17%） 融出资金1.56万亿元（同比+26%） 两融日均余额1.85万亿元（同比+20%） [6][91][94] - **国际业务**：头部券商海外净利正增 中信证券国际净利润27.7亿元（同比+66.6%） 中金公司国际净利润24.0亿元（同比+168.7%） [7][103] 资产与融资结构 - 债券融资为主渠道：25H1券商境内发债规模5936亿元（同比+16%） 发债成本平均降幅30-90bp [6][34] - 金融资产配置调整：交易性金融资产占比73%（较24年+4pct） 债券持仓占比57.3%（较24年+2.3pct） [87][88] 机构持仓与估值 - 券商板块PB为1.58倍（近10年分位点43.84%） 25H1机构持仓比例0.90%（低于标配4.26%） [7][111] 投资建议 - 短期关注：南华期货、中银证券、兴业证券、湘财股份 [7][112] - 中长期看好：国泰海通（双龙头溢价）、中金公司（跨境与投行业务）、东方证券/广发证券（存款搬家受益）、国信证券（跨境资管与经纪弹性）、东方财富（散户入市与费改受益） [7][112]

核心观点 - 2025年是国泰海通的整固之年 公司需要时间消化并购重组带来的摩擦 随着客户资产和净资产规模再上台阶 综合实力将进一步增强 规模效应将逐步兑现[1] - 预计2025-2026年归母净利润分别为274.61亿元和233.70亿元 同比分别增长110.8%和下降14.9% 首次覆盖给予增持评级[1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入238.72亿元 同比增长77.7% 归母净利润157.37亿元 同比增长213.7% 扣非归母净利润72.79亿元 同比增长59.8%[1] - 加权平均ROE同比提升3.14个百分点至6.25% 单二季度营业收入120.99亿元 环比增长2.8% 归母净利润34.95亿元 环比下降71.4%[1] - 剔除客户资金后经营杠杆较年初下降20.5%至4.11倍 管理费用同比增长75.4%至115.45亿元 费用率同比下降0.37个百分点至48.7% 信用减值损失11.94亿元[1] 业务收入结构 - 收费类业务收入100.40亿元 同比增长57.4% 资金类业务收入126.23亿元 同比增长99.3% 并购海通证券带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力[1] - 经纪业务净收入57.33亿元 同比增长86.3% 投行业务净收入13.92亿元 同比增长19.4% 资管业务净收入25.78亿元 同比增长34.2%[2] - 利息净收入31.87亿元 同比增长205.4% 投资收入94.36亿元 同比增长78.4%[2] 业务规模与市场地位 - 境内资金账户数较上年末新增4.2%至3845万户 股基成交市场份额达到8.31% 金融产品月均保有规模较上年新增13.4%至4530亿元[2] - 股权主承销规模同比增长1315.8%至1253.16亿元 债券主承销规模5828.66亿元 市场份额11.09% 排名行业第二[2] - 华安基金管理规模较上年末增长6.5%至8225.06亿元 海富通基金管理规模增长10.0%至4976.56亿元[2] - 金融资产较年初增长54.3%至8029.08亿元 场外衍生品业务加大头部客户开发力度 跨境业务交易规模大幅增长[2] 整合与协同效应 - 经纪业务客户规模出现跨越式增长 传统经纪业务体量已经行业领先[2] - 投行业务更加受益于强强联合[2] - 国泰君安资管将吸收合并海通资管 预计竞争力将进一步得以提升[2] - 利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表以及经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入增长[2]

投行盈利修复，经纪业务延续上行 收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为37.54、11.68、8.93亿元，经纪业务受益于交投活跃 度上行带动代理买卖证券业务收入显著增长;基金投顾业务规模较年初+16.4%，共同推动经纪业务链战 略与跨境协同，主承销金额同比+150.7%，IPO主承销规模排名行业第二;债券承销则凭借全牌照优势实 现主承销金额同比+24.3%，彰显综合投行实力。资管业务积极推进大投研体系建设，华泰资管AUM同 比+23.9%，参股基金公司南方基金、华泰柏瑞公募业务管理资产规分别较年初+4.9%、+5.7%，稳固公 募领先地位。 利息成本优化与投资端收益释放共振 资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为20.37、76.85亿元，同比分别+186.6%、+52.1%。利息 端表现亮眼，核心驱动在于有息负债成本回落，带动利息支出下降。投资端则受益于处置交易性金融资 产带来的收益释放，推动投资收益同比大增+122.2%。2025上半年，公司加快扩表节奏，金融资产较年 初增+20.6%至4,340.59亿元;其中，债券投资规模增长推动交易性金融资产及其他债权投资规模同比分别 +19.0%、11 ...

核心财务表现 - 剔除其他业务收入后营业总收入128亿元 同比增44.1% 单季度71亿元 环比增13.9亿元 [1] - 归母净利润43.3亿元 同比增94.4% 单季度22.9亿元 环比增2.5亿元 同比增13亿元 [1] - 净利润率33.8% 同比提升8.7个百分点 单季度净利润率32.3% 环比降3.5个百分点 同比升12.6个百分点 [1] 盈利能力分析 - ROE为3.6% 同比提升1.5个百分点 单季度ROE1.9% 环比升0.2个百分点 同比升1个百分点 [1] - 资产周转率2.4% 同比升0.5个百分点 单季度1.3% 环比升0.2个百分点 同比升0.3个百分点 [1] - 财务杠杆倍数4.58倍 同比基本持平 [1][2] 资产负债结构 - 剔除客户资金后总资产5443亿元 同比增608.9亿元 净资产1188亿元 同比增131.5亿元 [2] - 计息负债余额2864亿元 环比降62.7亿元 单季度负债成本率0.8% 同比降0.1个百分点 [2] - 净资本464亿元 较上期降2.3% 风险资本准备227亿元 较上期增4.6% [3] 重资本业务表现 - 重资本业务净收入64亿元 单季度35.2亿元 环比增6.4亿元 [2] - 重资本业务净收益率1.4% 单季度0.8% 环比升0.1个百分点 同比升0.2个百分点 [2] - 自营业务收入72.5亿元 单季度38.6亿元 环比增4.6亿元 单季度自营收益率1.3% 环比升0.1个百分点 同比升0.4个百分点 [2] 信用业务情况 - 利息收入39.9亿元 单季度20亿元 环比微增0.05亿元 [2] - 两融业务规模453亿元 环比微增0.1亿元 两融市占率2.45% 同比升0.21个百分点 [3] - 买入返售金融资产余额215亿元 环比降4亿元 [3] 轻资本业务表现 - 经纪业务收入26.5亿元 单季度13.5亿元 环比增4.3% 同比增44.2% 同期市场日均成交额12640亿元 环比降17.2% [3] - 投行业务收入16.7亿元 单季度12.6亿元 环比增8.6亿元 同比增4.3亿元 [3] - 资管业务收入6.8亿元 单季度3.7亿元 环比增0.6亿元 同比增0.8亿元 [3] 市场业务对比 - 单季度主动型股票基金平均收益率1.41% 环比降1.87个百分点 同比升4.02个百分点 [2] - 纯债基金平均收益率0.93% 环比升1.12个百分点 同比降0.1个百分点 [2] - IPO主承销金额201.8亿元 环比增34.9% 再融资主承销金额5964亿元 环比增310.1% 公司债主承销金额14585.5亿元 环比增34.8% [3] 监管指标状况 - 风险覆盖率204.5% 较上期降14.6个百分点 仍远高于120%预警线 [3] - 净稳定资金率144.2% 较上期降5.3个百分点 高于120%预警线 [3] - 资本杠杆率12.7% 较上期降0.1个百分点 高于9.6%预警线 [3] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为39% 较上期降1.8个百分点 低于80%预警线 [4] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.2% 较上期升7.8个百分点 低于400%预警线 [4]

行业整体业绩 - 2025年上半年42家上市券商合计营业收入2518.66亿元 同比增长11.37% 归母净利润1040.17亿元 同比增长65.09% 所有券商净利润均实现增长 [1] - 业绩增长主要受益于资本市场交投活跃 经纪业务和自营业务收入快速增长 [1] 头部券商表现 - 前十家头部券商营业收入均超100亿元 中信证券330.39亿元和国泰海通238.72亿元位列前二 [1][2] - 前十家券商归母净利润合计736.42亿元 占行业总额70.8% 其中中信证券137.19亿元和国泰海通157.37亿元净利润超百亿 [1][3] - 头部券商马太效应显著 前十名中九家实施中期分红 合计分红金额140.31亿元 [3] 业务结构分析 - 自营业务收入1123.54亿元 同比增长53.53% 占总营收44.61% 成为核心增长引擎 [6][7] - 经纪业务手续费净收入634.54亿元 同比增长43.98% 40家券商涨幅超15% [7] - 自营与经纪业务合计收入1758.08亿元 占总收入69.8% [7] - 投行业务收入155.3亿元 同比增长18.11% 资管业务收入211.96亿元 同比下滑2.72% [8] 头部券商具体表现 - 中信证券营收330.39亿元（+20.44%）净利润137.19亿元（+29.80%）自营业务收入190.52亿元行业第一 [2][6] - 国泰海通证券营收238.72亿元（+77.71%）净利润157.37亿元反超中信 自营业务收入93.52亿元 [2][6] - 招商证券营收105.2亿元（+9.64%）净利润51.85亿元（+9.23%）增速垫底头部阵营 [3] 中小券商分化 - 国联民生证券营收40.1亿元（+269.4%）净利润11.3亿元（+1185.19%）排名从38跃升至19 [4] - 华西证券净利润5.12亿元（+1195.02%）增幅行业最高 [4] - 四家中小券商营收下滑：浙商证券61.07亿元（-23.66%）西部证券27.89亿元（-16.23%）中原证券9.21亿元（-23.14%）财通证券29.59亿元（-2.19%） [4] 资产配置与业务动向 - 行业自营投资规模6.83万亿元 较同期增长14% 固收类和权益类投资分别较年初增长11%和9% [7] - 多家机构加大高股息股票配置 经纪业务转型中推进买方投顾体系建设 [7]

行业整体业绩表现 - 50家上市券商2025年上半年归母净利润全部实现增长且无一家亏损为2022年以来首次达成的中期业绩成就 [1] - 10家头部券商营收合计1542.95亿元同比增长14.89%归母净利润合计749.23亿元同比增长60.52% [2] - 头部券商中7家归母净利润增速超过40%其中国泰海通和中金公司增速分别达213.74%和94.35% [2] 头部券商竞争格局 - 国泰海通因并购重组产生负商誉79.64亿元归母净利润达157.37亿元同比增长213.74%跃居行业第一 [1][3] - 中信证券归母净利润137.19亿元同比增长29.80%营收330.39亿元保持行业营收第一 [3] - 剔除负商誉影响后国泰海通扣非归母净利润72.79亿元略低于华泰证券的74.56亿元中信证券扣非归母净利润135.71亿元保持领先 [4] - 中国银河与广发证券归母净利润分别为64.88亿元和64.70亿元增速均约48%竞争激烈 [4] 业务板块表现 - 头部券商自营业务收入合计710.69亿元同比增长50.83% [5] - 经纪业务收入合计367.09亿元同比增长47.13%投行业务收入88.35亿元同比增长19.44%资管业务收入149.53亿元同比增长2.42% [5] - 中信证券自营业务收入190.52亿元经纪投行资管业务净收入分别为64.02亿元20.98亿元54.44亿元均居行业第一 [5] 境外业务发展 - 9家头部券商境外子公司除招商证券国际外净利润全部实现正增长其中国信香港增长超1300%广发控股香港增长超200%中金国际和中信建投国际增长超160% [7] - 中信证券国际净利润3.9亿美元（约30.44亿港元）同比增长66%略高于中金国际的26.34亿港元居境外业务第一 [8][9] - 港股市场上半年日均成交额2402亿港元同比上升118%新股集资总额1094亿港元同比上升716% [6] - 中金公司上半年承销53单港股IPO项目远超中信证券的18单 [9]

行业整体业绩表现 - 42家纯证券业务上市券商2025年上半年合计实现营业总收入2519亿元 同比增长31% [1][2] - 行业合计实现归母净利润1040亿元 同比增长65% [1][2] - 37家券商营收实现正增长 仅5家出现负增长 [1][4] 头部券商业绩排名 - 中信证券以330.39亿元营收位居行业首位 [1][2] - 太平洋证券以6.15亿元营收位列末位 [1][2] - 中信证券扣非归母净利润135.71亿元 为唯一破百亿券商 [2] 财通证券业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入29.59亿元 同比下降2.19% [3][5] - 自营业务收入2.41亿元 同比大幅下降39.73% [6] - 资管业务收入6.7亿元 同比下降25.81% [7] - 投行业务收入2.12亿元 同比下降22.83% [8] 自营业务异常表现 - 行业自营投资收入合计1123.53亿元 同比增长53.53% [6] - 财通证券公允价值变动净收益从1.33亿元转为-4.81亿元 同比减少超6亿元 [6] - 衍生金融工具公允价值变动损益-3.56亿元 为主要影响因素 [6] 资管业务规模与收入背离 - 资管规模从2863亿元增长至2965亿元 [7] - 收入却出现25.81%的下滑 [7] IPO承销业务困境 - 2025年上半年IPO承销收入为零 [8] - 2024年全年IPO承销保荐收入0.45亿元 较2023年2.86亿元下降84% [8] - 连续17个月无IPO项目发行 最近一次为2024年4月16日 [8] - 2025年上半年仅申报1单深交所主板IPO项目 [9] 市场环境对比 - 2025年上半年万得全A上涨5.83% 上证指数上涨2.76% 深证成指上涨0.48% [6] - 中证全债指数上涨1.14% [6] - 2025年第二季度上证综指上涨3.3% 创业板指数上涨2.3% 沪深300指数上涨1.3% [6]

业绩表现 - 2025年上半年42家上市券商合计实现归母净利润1040亿元 同比增长65.1% [1] - 调整后营收达2473亿元 同比增长35.1% 归母净利润率提升7.6个百分点至42.1% [1] - 2025年第二季度调整后营收环比增长16.2% 归母净利润环比下降0.7% [1] 业务驱动因素 - 自营业务同比增长45% 对净营收增长贡献度达53% 主要受益于股衍及权益业务修复和OCI债浮盈兑现 [1][2] - 经纪业务同比增长44% 对净营收增长贡献度达30% [1][2] - 投行业务同比增长18% 主要受股权融资节奏回暖及港股高增长驱动 [2] - 资管业务小幅下滑 主因华泰Assetmark出售后口径调整及部分券商私募资管收入下滑 [2] 行业分化特征 - 大中型券商增长主要来自自营业务转型优势 中小券商增长主要依赖经纪业务 [3] - 投行和资管业务转型过程中 大中型券商实现正营收贡献 中小券商仍承压 [3] - 自营业务在商业模式、转型进程和投资交易能力方面的差异成为经营分化核心点 [3] 行业前景 - 机构因固收资产收益率下行系统性增配权益资产 中长期资金入市带来财富效应 [4] - 居民资金入场接续 叠加半年报业绩高增 后续业绩有望持续释放 [4] - 配置力量与业绩改善形成双轮驱动 继续看好非银板块行情 [4]

公司财务表现 - 2025年上半年营收15.04亿元同比增长26.23% [1] - 归母净利润4.23亿元同比增长24.36% [1] - 投行业务手续费净收入同比大幅增加88.17% [1] 业务发展状况 - 资产管理规模较上年末增长28% [1] - 经纪业务ETF账户数量同比增长近150% [1] - 两融余额增长超30% [1] 资产配置与战略方向 - 自营业务坚持稳健经营原则 [1] - 54亿元其他资产包含票据及非上市股权投资 [1] - 公司与渝富控股在多领域开展战略合作 [1] 公司治理与股东回报 - 密切关注行业并购整合趋势 [1] - 高度重视市值管理工作 [1] - 积极推动一年多次分红机制 [1] 调研机构背景 - 调研机构为具备"3+3"投顾资格的私募证券基金管理人 [2] - 机构专注权益投资并坚持高质量成长理念 [2] - 旗下产品以风险收益平衡和风格一致性为特点 [2]

**行业与公司** * 行业为证券行业，涉及42家上市券商（不包括金控和东方财富）[2] * 提及的券商包括中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、中国银河、中信建投、东方证券、中金公司、华泰证券、国联证券、民生证券、国信证券、华安证券、西部证券、国金证券、长江证券、华西证券等[1][3][4][5][6][7][8][9][10][13][16][17] **核心观点与论据：整体业绩与驱动因素** * 2025年上半年上市券商营业总收入2519亿元，同比增长31%，归母净利润1040亿元，同比增长65%[2] * 剔除国泰君安收购海通证券产生的一次性营业外收入影响后，归母净利润同比增速仍超过40%[2] * 单季度看，2025年第二季度归母净利润518亿元，同比增长50%，环比增长19%[1][2] * 业绩高增长的核心驱动力是经纪业务和投资业务，二者净收入同比分别增长44%和52%[1][5] * 投行业务呈现复苏态势，净收入155亿元，同比增长18%[1][5][9] **核心观点与论据：各项业务表现** * **经纪业务**：净收入635亿元，同比增长44%[5] 市场日均股基成交额同比增长64%，二季度单季同比增长61%[8] 规模前三为中信证券、国泰海通、广发证券[1][8] * **投资业务**：净收入1124亿元，同比增长52%[16] 收入规模前三为中信证券（191亿元）、国泰海通（94亿元）、中国银河（74亿元）[16] 增速前三为长江证券（668%）、国联民生（459%）、华西证券（245%）[16] * **投行业务**：净收入155亿元，同比增长18%[5][9] 规模前三为中信证券、中金公司、国泰海通[1][9] 增速前三为华安证券、国联民生、西部证券[9] 股权承销规模同比增长403%，债权承销规模同比增长20%[9][12] 港股市场强劲，中金公司主承销金额占约三分之一市场份额，其投行收入约三分之二来自港股[10] * **资管业务**：净收入212亿元，同比小幅下降3%[1][5][13] 收入规模前三为中信证券（54亿元）、广发证券（37亿元）、国泰海通（26亿元）[13] 增速前三为长城证券（79%）、国金证券（45%）、国泰海通（34%）[13] 华泰证券因出售子公司AssetMark导致收入减少[13] * **信用业务**：利息净收入197亿元，同比增长31%[5][15] 增长主因是利息支出增速低于利息收入增速，而非两融余额扩张[15] 日均两融余额1.85万亿元，同比增长20%[15] * **公募基金（关联业务）**：非货币公募基金规模20.2万亿元，同比增长13%[3][14] 权益类公募基金规模8.4万亿元，同比增长27%[3][14] ETF基金规模增长显著，上半年增长74%[14] 需关注管理费率下降及公募新规的影响[3][14] **核心观点与论据：盈利能力、杠杆与费用** * 上市券商平均ROE（年化）约为7%，同比提高2.45个百分点，为近年来最高水平[1][6] * 平均杠杆倍数3.34倍，同比小幅下降0.01倍[1][6] * 整体费用1257亿元，同比增长18%，但费用占营收比重下降5个百分点，显示成本控制改善[1][6] **核心观点与论据：竞争格局与集中度** * 市场集中度提升，头部券商优势增强[1][7] * 营业收入前三名集中度28%，前五名集中度39%[7] * 归母净利润前三名集中度33%，前五名集中度48%[7] * 中小券商业绩弹性较大[1][7] **其他重要内容：未来展望与投资建议** * 预计上市券商全年业绩将保持较高增速，全年业绩增速预计在30%左右[3][17] * 投资建议关注三类券商：业绩与估值错配程度较大的（如广发证券、东方证券、华泰证券）[17] 两融及投资收益占比较高的（如华西证券、国信证券）[17] H股溢价率较高的（如中国银河H、中金公司H）[17]